航天晨光：乏燃料装备龙头企业股权激励落地长期成长空间可期

航天晨光：乏燃料装备龙头企业，股权激励落地，长期成长空间可期1.乏燃料装备龙头企业，发展前景可期1.1公司主要发展历程及股权结构航天晨光成立于1999年9月30日，于2001年6月15日在上海证券交易所上市。公司前身为中国近代民族工业的摇篮——1865年清朝洋务运动中创建的金陵机器制造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团有限公司控股的大型综合装备制造企业。公司以核工装备产业和智能制造产业为重点发展方向，并覆盖后勤保障装备、环保设备、能源装备、工业基础件和科研生产服务等多个领域。公司长期以来深耕核工行业，以核废料转运、处理设备及大型成套装备制造为契机，开拓核工装备领域。以技术为牵引，以项目制管理为形式，公司形成了一支兼备核工产品开发、现场施工、具有项目管理经验的人才队伍，为用户提供成套装备以及相关的产品服务。股权结构方面，公司第一大股东为中国航天科工集团有限公司，该公司由国务院国有资产监督管理委员会100%控股。中国航天科工集团直接和间接控制公司46.48%。公司为央企下属企业。公司以核工装备产业和智能制造产业为重点发展方向，并覆盖后勤保障装备、环保设备、能源装备、工业基础件和科研生产服务等多个领域。公司的主要子公司包括：南京晨光森田环保科技有限公司、江苏晨鑫波纹管有限公司、南京晨光东螺波纹管有限公司、沈阳晨光弗泰波纹管有限公司等。各分子公司研发机构主要重点开展传统产业产品及核心技术研发、现有产品的延伸开发。1.2

“2+N”产业发展结构，乏燃料处理装备迎来发展机会2021年，按照“十四五”规划，公司原五大板块（军工与核非标设备和服务板块、环保设备与服务板块、能源装备与工业基础件板块、智能化改造工程与服务板块、文化产业与服务板块）调整为“2+N”产业板块，即新兴产业（核工装备、智能制造）和传统产业

（后勤装备、柔性管件、环保装备、压力容器、艺术工程）。新兴产业方面：智能制造业务主要以公司智能制造研究中心为载体，围绕金属制品行业、轻工行业两个细分领域，形成基于行业先进工艺和过程控制的智能车间/产线总承包能力，可为客户提供一站式智能产线系统集成解决方案。核工装备业务重点立足核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备三个发展领域，拥有核电金属软管、核电膨胀节、核废料处置全流程设备和各类核非标成套装备等系列化产品。我国核电产业链上游的核原料开采与加工以及核岛、常规岛建设相关的技术和设施均已成熟且大部分实现国产化，保证核电站建设的稳步推进，对核级基础件、成套装备等需求将稳步提升；而产业链下游乏燃料后处理、放射性废物处理处置方面建设相对滞后，核废料积聚风险日益凸显，我国高放射性核废料（乏燃料）和中低放射性核废料亟待进入规模化处理期，相关科研、投资和建设将迎来重要的发展机遇。公司核工装备产业未来有望抓住核废料处理装备、核非标成套装备领域的发展机会。公司在放射性废物处理系统关键设备领域掌握多项核心技术并打破国外垄断，成为国内核电放射性废物处理系统设计、制造方面的领先者，并已发展成为国内核非标成套装备重要供应商。2021年公司核工装备业务的营业收入为13.39亿元，占营业总收入的比例为32.84%。传统产业方面：后勤保障装备业务主要包括各类后勤油料保障装备、后勤工程装备、后勤生活装备及后勤器材产品等，长期为国防建设需要提供各类保障装备产品。柔性管件业务主要包括各类金属软管、膨胀节等产品，广泛应用于钢铁及冶金、石油化工、电力、热网、航空航天、民用燃气输配等行业领域。环卫装备业务主要包括各式垃圾清运、道路保洁环卫车辆产品，为城市环境治理和生态文明建设提供专精装备支持。压力容器业务主要包括各类中高压气瓶、低温容器、换热器、长输管线设备等压力容器产品，广泛应用于航天、天然气、石化、环保等行业。艺术工程业务主要致力于大型艺术工程建设、雕塑及艺术品的数字化制造、文化产业发展。1.3业绩整体稳中向好，新产业实现突破公司2021年度实现40.79亿元，同比增长10.23%，年度计划完成率100.72%；其中，核工装备产业实现营收13.39亿元，管类产品实现营收9.78亿元，后勤保障装备产业实现营收7.25亿元，环保装备与服务实现营收4.34亿元，容器类产品实现营收4.26亿元。近年来公司业绩总体实现平稳增长的态势。2018年，公司归母净利润下降较多，为-1.65亿元，同比下降-1506.87%，其中主要原因受国内去产能、去库存的宏观调控政策影响，与公司产品相关的煤化工、冶金、电力以及部分军工装备行业竞争加剧，合同质量下降；并且2018年钢铁等原材料采购价格上涨。同时公司联营企业中国航天汽车有限责任公司2018年经营业绩下滑，公司按持股比例确认的投资收益为-1,507万元，同比减少5,364万元。公司还计提资产减值损失6749万元，综合因素之下，导致公司当年发生较大亏损。此后呈现稳中向好的态势，公司2021年实现归母净利润为6645万元，同比增长49.48%，实现较快增长。近年来，公司的毛利率呈现下降的趋势，2019年-2021年公司历年的毛利率分别为23.83%、19.55%、16.47%。核工装备业务的毛利率为8.06%，同比增加1.73个百分点。2021年由于公司环保装备、压力容器、艺术工程业务毛利率水平下降较大，分别减少7.04个百分点、减少6.12个百分点、减少12.76个百分点，以及包括较低毛利率的产品占比提升的原因，导致综合毛利率有所下降。净利率方面，近年来呈现相对较为稳定的态势，2019年-2021年净利率水平分别为1.68%、1.75%、1.91%。费用率方面，公司期间费用率及各项费用率近年整体呈现出下降的态势。2019年至2021年公司期间费用率分别为21.45%、15.40%、13.78%；销售费用率分别为7.31%、4.32%、3.86%；管理费用率分别为8.37%、5.67%、5.06%；财务费用率分别为0.37%、0.40%、0.49%。总体来看，公司2019年至2021年控费增效成果明显。研发方面，近三年公司研发投入分别为1.62亿元、1.85亿元、1.78亿元；研发费用率分别为5.4%、5.0%、4.38%。2021年，公司广泛开展“2+N”产业方向的技术研究开发活动，主要涵盖智能制造、核工装备及后勤保障装备、环保装备、压力容器、柔性管件、文化产业等领域。组织开展“多种油料保障设计技术”等35项核心技术研发计划项目；

深入开展“精密波纹管异形端口高效精准切除关键技术研发及应用”等30余项工艺优化深入项目。公司核心技术和工艺能力得到进一步提升。负债率方面，2019年-2021年公司资产负债率分别为52.05%、54.83%、59.28%，整体呈现逐年上升的态势，财务风险整体可控。2019年至2021年，公司的净资产收益率ROE分别为1.68%、2.09%、3.08%。公司在维持传统产业基本盘的基础上，航天晨光核工装备、智能制造等新产业实现突破，随着转型升级、瘦身健体等一系列举措的落实以及军品订单的回升，航天晨光各项经营指标已逐步呈现稳中向好态势。现金流方面，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为2.96亿元，较上年同期下降2.08亿元，其中主要原因系当年材料采购增加所致。总体来看，现金流水平改善较为明显。2.核电行业迎来发展机遇，乏燃料后处理市场需求提升，看好未来成长空间2.1核电政策东风推动行业发展，市场迎来扩容我国从“碳达峰”到“碳中和”仅有30年时间，时间紧、任务重，发展核电成为我国改善能源结构的重要选项。同时，零碳共识下，世界主要核能大国相继表示视核能为实现零碳目标重要能源工具。据国家统计局数据显示，2020年全年累计发电量74170.4亿千瓦时，风电、水电、火电、核电、太阳能发电占比全国发电量分别为5.6%、16.4%、71.2%、4.9%、1.9%；核电发电量占比不足5%，而相较世界其他主要国家来看，中国核能发电占比情况也比较靠后；根据《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，提到“十四五”时期，到2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦，在建装机规模接近4000万千瓦，核电占比进一步提升。同时随着经济持续复苏，用电量快速攀升，电力需求逐渐增大；2021年前三季度全国全社会用电量累计达到61651亿千瓦时，同比增长13.9%，近5年CAGR为8.3%，增长率维持高位。国家大力推动双碳战略，未来电源增长主要依靠新能源发电和核电，未来15年将是我国核电发展的重要战略机遇期，提升空间大。而相较世界其他主要国家来看，中国核能发电占比情况也比较靠后；而法国、韩国、美国、英国和加拿大等国其核能发电量占比在2019年已分别达到71%、26%、20%、16%和15%。国内核电在运机组52台，在建机组19台。据中国核能行业协会，我国大陆在运核电机组有52台，装机容量为53485.95MWe；我国大陆地区在建核电机组数为19台，在建装机容量约为18741MWe，在建机组数保持全球领先，在运及在建核电机组均位于我国沿海省份。在建机组中有一大半采用三代核电技术，霞浦和石岛湾核电站采用四代核电技术，石岛湾1号反应堆已于2021年12月20日首次并网成功。截至2021年底，我国核电发电装机容量达到5326万千瓦。“十四五”期间核电进入积极有序发展新阶段。自2019年以来，我国核电项目陆续开闸，打破了三年来的“零核准”瓶颈，稳步重启。2020年8月，国务院一次核准4台“华龙一号”核电机组，及在2021年上半年，国家核准了5台核电机组（包括四台VVER核电机组和一台“玲珑一号"小型堆）。“积极有序发展核电”正在逐步实现。4月13日，广东省人民政府办公厅印发《广东省能源发展“十四五”规划》。规划从能源保障、结构优化、利用效率、改革、创新、产业发展等六个方面设定广东2025年能源发展的主要目标。规划提到，到2025年，全省能源综合生产能力达到1亿吨标准煤以上，省内电力装机总量达到2.38亿千瓦，天然气供应能力达800亿立方米/年；清洁能源逐步成为能源消费增量的主体，非化石能源消费比重力争达到32%以上；单位GDP能耗下降14%；推进油气基础设施向第三方公平开放，逐步构建完善“中长期+现货”电力市场交易体系，加快形成主要由市场决定电力价格的机制；能源关键技术装备研发取得突破性进展；大力发展先进核能、海上风电、太阳能等优势产业，加快培育氢能、储能、智慧能源等新兴产业，到2025年，全省新能源产业营业收入达7300亿元，形成国内领先的新能源产业集群。同时“规划”中提出积极安全有序发展核电，“十四五”期间将新增核电装机容量约240万千瓦。2.2乏燃料后处理需求广阔，公司乏燃料装备的龙头企业，未来成长空间可期核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。乏燃料后处理为整个核燃料循环产业中的关键环节。闭式核燃料循环处理为我国核废料后处理发展策略。乏燃料又称辐照核燃料，是经受过辐射照射、使用过的核燃料，它含有大量未用完的可增殖材料铀-23或钍-232等元素。这种燃料的铀含量降低，无法继续维持核反应，所以叫乏燃料。按照比活度可以分为高、中、低放射性核废料。目前国际上对乏燃料的管理方式有三种。第一种是以法国和日本为代表的闭式燃料循环，通过后处理回收乏燃料中有价值的铀钚等可裂变核素进行循环利用，第二种是以瑞典和芬兰为代表的“一次通过”，将乏燃料视为放射性废物直接深地质处置，第三种是暂存，视未来技术发展情况再作决定。我国在上世纪80年代确定了闭式核燃料循环政策，“十三五”核工业发展规划进一步明确了坚持乏燃料后处理的大政方针，已进入立法审批流程的《原子能法》将闭式燃料循环政策上升到法律层面。随着我国核电规模的持续增长，乏燃料累积数量将大幅增加；

据未来智库统计，2020年，乏燃料累计产生量6890吨，目前大亚湾核电站在堆贮存水池已饱和，开始向岭澳二期倒运；2025年则接近1.6万吨，照此预计超过10个核电站在堆贮存饱和。按一台百万千瓦核电机组一年产生的乏燃料约20吨，按照2030年核电装机1.3亿千瓦测算，届时乏燃料累积数量将接近3万吨，国内乏燃料处理产能缺口将很大。在后处理能力建设方面，据哈佛肯尼迪学院裂变材料国际小组的申明，2015年以来，中国开始建设民用轻水堆乏燃料“示范”后处理厂，年处理能力为200吨，位于甘肃金塔。建设活动和设备采购表明，该第一工厂（项目一）可在2020年底完成土建阶段并开始设备安装。项目一预计将于2025年投入运营。第二后处理工厂（项目二）2020年底或2021年初开工建设，表明它可以在2030年之前投入使用，共计400吨处理能力。我国目前已积累较大规模的乏燃料，故核电站乏燃料后处理市场需求紧迫。目前的乏燃料处置仍以中间贮存为主，由于持续累积的核电乏燃料处理的刚性需求与乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此迫切需要发展“闭式核燃料循环处理”相关技术和建设以提高处理产能，对于贮存及运输设备的需求与日俱增。乏燃料中含有裂变产物，其放射性对环境有很大的威胁。随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加，根据景业智能招股说明书，预计到2030年，我国每年将产生乏燃料近2637吨，累积产生乏燃料约28285吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。2025年，我国产生乏燃料预计达到1750吨，预计2021年累计乏燃料超过10000吨，乏燃料后处理市场广阔。截止2021年底，我国在运机组52台，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25吨左右的乏燃料来计算，2021年累计乏燃料超过10000吨。根据《中国核能发展报告（2020）》中的数据，“十四五”期间及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进，2022年至2025年之间，以年均建成4.5台进行计算，2025年我国每年产生的乏燃料预计将达到1750吨。而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上，乏燃料后处理市场广阔。市场空间方面，假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设后的处理能力达到平衡，2035年对应年处理2,450吨乏燃料能力，估算我国需要建设3—4个800吨/年后处理厂。根据景业智能招股说明书，中法合作的800吨/年后处理厂投资规模约为1,500亿元人民币，则至2035年投资总规模将达4,500-6,000亿元。按照设备投资占总投资比例约为39.84%进行计算，则设备投资约为1793-2390亿元。因此，合理处理乏燃料是我国核电实现可持续发展的前提和基础，提高铀资源的利用率和尽量减少核废物的危害也是核电可持续发展的保障。核燃料的循环利用是有效解决这两个问题的根本途径。未来乏燃料后处理需求不断提升，市场前景广阔，欲望带动对于乏燃料后处理设备端的需求。根据公司年报信息显示，“十四五”及中长期我国核电将在确保安全的前提下向积极有序发展的新阶段转变。在碳达峰、碳中和的背景下，我国能源电力系统清洁化、低碳化转型进程将进一步加快，核能作为近零排放的清洁能源，将具有更加广阔的发展空间，预计保持较快的发展态势。《中国核能发展报告2021》蓝皮书显示，预计到2025年，我国核电在运装机7000万千瓦左右，在建约5,000万千瓦；到2030年，核电在运装机容量达到1.2亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的8%。到2030年，乏燃料年生产量达2,400吨，累积量达24,850吨。根据公司2021年年度报告，目前我国正补充建设干式贮存设施及其它乏燃料贮存水池，1200tHM水法贮存设施基本建成，大亚湾、田湾核电厂厂内干法贮存设施基本建成并投入运行；乏燃料后处理示范工程也正在形成200吨/年处理能力，预计到2030年基本建成我国首座800吨大型商用处理厂。公司在核工装备产业拥有“核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备”三大产品所形成的新发展格局。核工装备业务重点立足核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备三个发展领域，拥有核电金属软管、核电膨胀节、核废料处置全流程设备和各类核非标成套装备等系列化产品。根据公司年报显示，公司核工装备产业致力打造新引擎，初步形成“年产10亿+”产业规模。充分协调内外资源，高质量完成某工程项目阶段性任务。2020年1月，公司公告《关于中标中核四0四有限公司重大合同的公告》，中标中核四〇四有限公司一系列设备采购项目，中标金额累计为16.92亿元。总体来看，随着未来核电审批加快，乏燃料装备十四五发展空间确定，公司作为乏燃料设备端的稀缺标的，有望受益于行业的发展，长期成长空间可期。3.国防现代化建设需求提升，保障装备产品有望持续成长公司保障装备产品的最终客户是军方，国家军费预算和军队武器装备规划直接影响军工行业的市场容量和发展方向。我国着眼建设与中国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的国防和军队，进一步缩小与世界先进军事水平的差距，国防费规模保持稳步增长，为我国军工行业的基本面提供了坚实的保障。根据财政部2021年中央和地方预算草案，国防支出13,553亿元，增长6.8%。国防预算增速一直与GDP增速保持近似的趋势，除个别年份外均略高于GDP增速。经过多年发展，公司已成为全国重要的专用汽车科研生产基地，压缩式垃圾车产品销量长期位居市场前列；公司拥有民航机场加油车生产许可证，是中国军用油料特种车定点研制和生产企业，也是军用后勤油料保障装备的龙头企业。随着我国国防和军队现代化建设需求，后勤装备已进入统型和升级的关键时期。公司持续开发军用油料、水、工程方舱、生活方舱类后勤装备信息化系列产品，开发部队专用保障装备，同时扩大军援维和、军贸市场开发，加强东南亚和“一带一路”国家出口业务，有望抓住军用装备发展机遇，打造业绩新的增长点。4.股权激励落地，彰显企业发展信心2022年5月10日，公司发布公告称公司第七届董事会第八次会议、第七届监事会第七次会议，分别审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，确定首次授予限制性股票的授予日为2022年5月10日。本次计划拟授予限制股票数量为1,139.50万股，其中，首次授予数量为1,064.50万股，次授予的激励对象人数为214人。本次限制性股票的来源为公司向激励对象定向发行的公司A股普通股，限制性股票的授予价格为7.45元/股。本计划首次及预留授予的限制性股票，公司将分年度进行业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。根据公司发布的关于向激励对象首次授予限制性股票的公告中显示，本激励计划限制性股票首次授予日为2022年5月10日。经测算，首次授予的1,064.50万股限制性股票应确认的总费用为2,703.83万元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，同时增加资本公积。我们认为公司推出限制性股票激励计划，有利于建立与员工的利益共享机制，以及健全公司长效激励机制，彰显了公司长期业绩成长的信心，同时有助于挖掘公司内部成长原动力，留住并吸引相应的专业型人才，调动员工的积极性、增强员工的凝聚力和公司竞争力。与其他进行过股权激励的航空企业进行对比：中航重机于2020年7月完成了股权激励计划的授予登记，根据2020年公司年报显示，公司当年的净利率水平为6.36%，截至2021年年报，公司的净利率水平为11.00%，较2020年上升4.64pct。中航沈飞于2018年11月完成股权激励计划的股份授予，根据公司2018年的公司年报显示，公司当年的净利率水平为3.70%，截至2021年年报，公司的净利率水平为4.98%，较2018年上升1.28pct。5.盈利预测核工装备：乏燃料装备业务：截止2021年底，我国在运机组52台，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25吨左右的乏燃料来假设计算，2021年累计乏燃料存量超过10000吨，若2025年存量机组达到70台，2025年我国每年产生的乏燃料预计将达到1750吨。根据公司披露数据显示，预计到2030年，乏燃料年生产量达2,400吨，累积量达24,850吨。根据景业智能招股说明书显示，目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。市场空间方面，假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设后的处理能力达到平衡，2035年对应年处理2,450吨乏燃料能力，估算我国需要建设3—4个800吨/年后处理厂。根据景业智能招股说明书，中法合作的800吨/年后处理厂投资规模约为1,500亿元人民币，则至2035年投资总规模将达4,500-6,000亿元。按照设备投资占总投资比例约为39.84%进行计算，则设备投资约为1793-2390亿元。公司是核非标装备的龙头企业，在2020年1月中标中核四〇四有限公司一系列设备采购项目，中标金额累计为16.92亿元，技术储备丰厚，当前公司已初步形成“年产10亿+”产业规模，未来随着行业的扩容，业绩或将随之进一步增