保险行业专题：个人养老金制度下养老目标基金扮演什么角色

保险行业专题：个人养老金制度下，养老目标基金扮演什么角色？公募基金将扮演重要角色个人养老金市场可以划分为toC端和toB端。4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），明确个人养老金将以账户制运行。参考文件和海外发展情况来看，个人养老金市场主要存在三类参与主体，分别为个人、账户管理人、产品发行人，并分别对应toC和toB端服务。ToC端银行受益最为显著。《意见》明确，“个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。”因此在一定时间内，商业银行将是唯一的账户管理方，并将显著受益于未来第三支柱带来的大量资金沉淀。当然，未来不排除拓宽的可能，如美国IRA体系下，允许在券商、保险公司等各类金融机构开设个人养老金账户。ToB端竞争更为激烈，参考海外经验，基金公司有望成为主要产品提供方。对于个人养老金账户的投资范围而言，《意见》尚未明确具体范围，要求为“符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品”。在为养老储备的目标下，需要在风险可控的前提下获得尽量高的收益以对抗长寿风险，对于金融机构的资产配置水平提出了较高的要求，其中对于权益资产配置水平相对较高的基金公司有望占据主要市场份额。以账户制运行的IRA为例，截至2021年底，共同基金资产规模为6.21万亿美元，占IRA总资产的44.6%，显著高于银行和保险产品占比。承接养老需求的养老目标基金具有什么特点？采用目标日期或目标风险策略的FOF2016年3月，《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》首次提出：大力发展养老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力，在国家层面首次提出养老型基金的概念。2018年3月2日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（简称《指引》），为基金行业服务个人养老金投资指明了方向，标志着我国养老公募基金产品开始进入规范化的运作阶段。2018年9月，首批14只养老目标基金获批。FOF形式运行，通常设立最短持有期封闭运行。养老目标基金以FOF形式运作，以各类基金作为标的，间接持有权益和固收资产。《指引》规定了封闭运作期和投资人最短持有期限，一年、三年、五年持有期基金投资于股票型基金、混合型基金和商品基金的比例合计不能超过30%、60%、80%。大多数基金采用封闭运作模式，封闭期最短往往为一年期。两类主要策略：目标日期与目标风险。从基金名称来看，养老目标基金可分为以“20XX年”为标志的目标日期基金，和以“积极、平衡、稳健”等为标志的目标风险基金，而这对应的是两类资产配置策略。目标日期基金针对目标退休日期前后五年人群设计，而目标风险基金则根据预设的风险等级匹配大类资产配置比例。1）目标日期基金：随着投资者所处生命周期阶段的变化而动态调整权益类资产配置比例。其基本设计理念是，随着年龄的增长，投资者收入水平、预期和稳定性、储蓄水平、风险偏好以及风险承受能力等属性都会发生改变，因此投资者持有的资产组合也应当随之调整，以适应不同年龄阶段的投资需求。随着投资者生命周期的延续和目标日期的临近，基金的投资风格逐渐转向保守，权益类资产比例逐步下降，而权益类资产配置比例随时间变动的曲线即为下滑曲线。目前国内养老目标基金主要有阶梯型和曲线型两种，以当前规模最大的四只目标日期基金来看，下滑曲线均较为平缓。2）目标风险基金：是指根据预设的风险目标来确定组合中各类资产配置权重的一类养老基金。根据产品目标风险水平的不同，目标风险基金通常会发行激进型、稳健型和保守型等多种产品，特定风险偏好的投资者可选择相对应的目标风险基金进行投资。特点：千亿规模，市场高度集中市场规模千亿，竞争格局较为集中。截至2022年四月底，我国养老目标基金共167只1，总规模达到944.4亿元。根据基金管理人来划分，共有50家基金公司参与养老目标基金市场的竞争。市场格局高度集中，CR3、CR5和CR10分别为44%、56.1%和76.0%，其中交银施罗德凭借交银安享稳健养老一年基金规模优势，总规模稳居行业第一优势，规模第二、第三的机构分别为兴全和汇添富。非货币基金规模的头部前五大管理人中（易方达、华夏、广发、富国、招商），仅有广发和招商跻身养老目标基金前十榜单。目前产品以短期产品为主，尚未完全体现养老的长期属性。从数量上来看，当前养老目标基金市场以三年和三年期以下产品为主，其中三年期基金数量最多，占比接近一半；

而从规模来看，大多数养老目标基金的持有期在一年以内。分类来看，目标风险基金比目标日期基金更短，目标日期基金以三年期、五年期为主，目标风险基金以一年期、三年期为主。养老目标基金近期表现好于市场和权益基金。由于养老目标基金是近年来的产物，因此对比近期收益表现更为合理。分别从最近一月、季度、半年和一年结果来看，无论采取哪一种资产配置策略的养老目标基金都明显跑赢市场，尤其是相对于股票基金会有更好的表现，当然，一方面原因是由于近期权益市场表现并不令人满意，而养老目标基金权益配置上限相对股票基金明显较低；而另一方面，养老目标基金相对FOF仍存在收益率优势，说明其在回撤控制方面确实具备较强能力，契合养老市场增值保值需求。内部分类来看，持有期较长、风险偏好较高的养老目标基金，受市场影响在近期表现较弱。养老目标基金费率相对较低。平均来看，现有养老目标基金管理费率约为0.74%，托管费率约为0.17%，合计0.91%，相对FOF基金、全部非货币基金和全部主动股票基金均存在一定费率优势，但略高于指数股基水平。另外，《指引》中规定养老目标基金可以通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有，但在实践中来看，一年持有期的养老目标基金无论采取目标日期策略还是目标风险策略均在费率上存在优势。我们认为主要原因为持有期一年的基金通常是目标日期在2025年或采取稳健型策略的基金，权益持仓比例相对较低，因此费率上也有所体现。主要服务个人投资者客户，其中目标风险基金更受个人客户欢迎。养老目标基金中，个人投资者占比为95%，显著高于非货基和主动股票基金整体情况，也略高于FOF基金情况。从结果上来看确实在一定程度上解决了选基难的问题，同时也符合《指引》中服务个人养老需求的目标。分类来看，目标风险基金中个人投资者为96.8%相对较高，而目标日期基金个人投资者比例为85.7%，相对较低。养老目标基金已经覆盖各类主要渠道。与其他普通基金类似，养老目标基金在银行、券商、基金公司和第三方渠道均可进行申购，从机构数量上来看、券商和第三方独立销售机构数量较多。费率方面，大多数养老目标基金不收取销售服务费及赎回费，而申购费平均大致为1%左右，其中在基金公司和第三方线上平台申购往往可以享受一定程度的费率折扣，如华夏养老2040三年基金最高申购费率为1.5%，但通过蚂蚁基金购买可享受0.15%的优惠费率。海外经验有哪些不同？发展迅速，第三支柱是重要推力美国养老目标基金增长迅速，近十年复合增速约13%。实际上，美国并无养老目标基金的概念，但存在目标日期基金与目标风险基金，为方便比较与讨论，我们将这两种产品定义为美国的养老目标基金。美国养老目标基金在90年代左右问世，截至2021年底规模共计2.23万亿美元，近十年年均复合增速为13.4%，高于IRA资产增速的10.4%，增长迅速。养老资产的快速增长是其迅猛发展的核心原因。从资金来源来看，美国养老目标基金主要来源为第二支柱中的DC计划和第三支柱中的IRA账户：截至2021年底，养老目标基金中共有4530亿美元来自IRA账户，1.27万亿美元来自DC计划，占比分别为20.3%与57.2%；其中，目标日期基金中来自养老资产的规模更高，IRA与DC计划占比分别为18.6%与66.4%。目标风险基金则主要来自于非养老资产的贡献：截至2021年底IRA和DC计划占比分别为27.7%和17.8%，非养老资产则为54.5%，部分原因为次贷危机后，投资者风险意识增强，而目标风险基金风险属性清晰，契合当时的投资需求，致使非养老资产得以迅速发展。目标日期基金占据主流。与国内不同的是，美国养老目标基金以目标日期策略作为主流资产配置策略，截至2021年底，目标日期基金规模共计1.8万亿美元，而目标风险基金规模仅4220亿美元，相对较小。而随着未来我国个人养老金制度的不断完善以及资金的不断流入，我国目标日期策略或许也能迎来快速发展的阶段。个人养老金制度落地，我国养老目标基金或将迎来快速发展时期。今年4月，国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》，正式确立第三支柱将以账户制形式运行。目前，投资范围包括“银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品”，而设计初始目的即为对接养老需求的养老目标基金有极大概率成为第一批投资白名单中的金融产品，甚至有可能在初期作为唯一的一类公募基金类产品。结合我们前期报告关于对个人养老金规模的测算，我们认为在未来十年间养老目标基金的增量大概在5000亿元左右，对应年化复合增速20.6%，增长空间可观。低费率驱动竞争格局集中美国目标日期基金市场份额高度集中。类似于共同基金市场的高度集中，目标日期基金也呈现出了高度的集中化：截至2021年底，美国目标日期市场CR3、CR5和CR10分别为69.6%、84.4%和93.4%，明显高于国内34%、49.8%和72.2%的水平。其中，第一名Vanguard公司市场份额高达36.5%，行业龙头地位稳固。资产配置比例更为激进美国同类产品下滑曲线较为激进。以前五大目标日期基金公司旗下的代表性产品为例，可以看到，各家基金公司在初始权益比例上都采取了90%及以上的高比例，在退休日期时仍然保持较高的权益资产比例。另外在设计方面，美国存在“到点型(To)”和“穿点型(Through)”两种下滑曲线设计思路，到点型理念为目标日期既为真正的到期日，因此投资目标为最大化到期日前的投资收益，在临近目标日期时大幅调降权益资产配置，并在目标日期后将基金转为低风险基金继续运行；而穿点型则认为退休后仍有对风险资产的投资需求，在目标日期仍会保持较高的权益资产配置比例。目前多数目标日期基金采用穿点型方案设计，根据Moringstar统计截至2021年市场份额约为62%。高比例权益资产配置下，美国目标日期基金表现接近股指。由于美国目标日期基金权益资产占比相对较高，在近期美股回撤较大的情况业绩增长存在压力。而由于目标日期基金在FOF中占据了主要份额，因此在近期收益上与FOF的表现也非常接近。我国养老目标基金展望制度落地，预计养老目标基金发展将加速。海外经验显示，养老资产的快速发展是养老目标基金快速发展的重要动力，尤其是对于目标日期基金而言效果更为明显。今年4月，国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着账户制个人养老金体系的正式确立，预期随着我国个人养老金制度的不断推进与落地，养老目标基金规模将得到明显提升。结合我们前期报告关于对个人养老金规模的测算，我们认为在未来十年间养老目标基金的增量大概在5000亿元左右，对应年化复合增速20.6%，增长空间可观。费率下行，竞争格局将继续向龙头靠拢。美国养老目标基金呈现出了高度的集中化，并明显高于国