物流地产行业之南山控股研究报告

物流地产行业之南山控股研究报告第一部分、重点公司分析南山控股（002314.SZ）前身为雅致集成房屋（集团）股份有限公司，于2009年A股上市。2015年公司向南山集团及其关联方以发行股份购买资产的方式并入房地产开发业务，并更名为南山控股；2018年公司吸收合并深基地，主要业务增加物流地产业务，旗下宝湾物流是国内领先的物流园区开发商和运营商。目前，南山控股已成为一家以现代高端物流地产为战略性业务，以房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性企业集团。1、股东背景：中国南山集团为实控人，第三大股东减持南山控股实际控制人是中国南山集团，持有公司68.43%股份。截至2021年末，中国南山集团直接持有公司57.99%股份，通过赤晓企业间接持股10.45%，合计68.43%。中国南山集团是国有资本占主体的混合所有制大型企业集团。中国南山集团前三大股东实际控制人分别为招商局集团、深圳市国资委和广东省国资委。招商局董事长缪建民曾多次指出招商局将一如既往支持中国南山事业，双方要在业务合作中追求双赢。南山控股

2022年1月26日公告公司股东ChinaLogisticsHolding拟自披露之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价方式减持公司股份不超过2%；2022年2月15日公告已于2月10日和11日通过大宗交易减持约1.1%，持股比例由6.10%降至4.999997%。公司股东ChinaLogisticsHolding为普洛斯全资子公司，截至2021年末，持有公司股权比例6.10%。2022年1月26日南山控股公告ChinaLogisticsHolding出于自身战略及经营考虑拟自披露之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价方式减持公司股份不超过2%，且任意连续90日内，采取集中竞价减持股份不超过1%。2022年2月15日，南山控股公告ChinaLogisticsHolding已于2月10日和11日通过大宗交易减持约1.1%，持股比例由6.10%降至4.999997%。测算ChinaLogisticsHolding持股成本约2.8元/股（不考虑分红）。其在2010年通过协议转让获得深基地B的19.9%股份，转让价格11.75港元/股；2018年南山控股吸收合并深基地B实施换股，每1股深基地B股份将转换为3.6004股南山控股股份。2、管理层介绍：新董事长曾任宝湾物流董事长2022年1月5日，公司原副董事长及总经理王世云被选举为董事长，原副总经理舒谦升任公司总经理。2021年12月31日，公司原董事长田俊彦因到法定退休年龄离任。新董事长王世云曾任宝湾物流董事长。公司新任董事长王世云历任中国南山集团总经济师、副总经理、南山控股副董事长兼总经理、宝湾物流董事长等，现任南山控股董事长、中国南山集团副党委书记、总经理。新任总经理舒谦同样具备物流地产背景。曾任宝湾物流总经理，现任南山控股副董事长兼总经理、宝湾集团董事长。3、股权激励：已推出股权激励计划，但激励力度相对有限2019年4月公司推出首轮股权激励计划，向公司董事、高管及关键管理人员授予股票期权，2022年4月20日第一批生效，调整后行权价格3.75元/股，但有封顶机制激励力度相对有限。截至2021年9月3日，首次股权激励对象总人数剩57名，已授予但未行权的股票期权2535万份，占总股本的0.94%。行权价格：首次股票期权的行权价格调整后3.75元/股。行权日期：授权日开始分别满三、四、五年（2022-2024年），分三批生效。行权条件：

1）2021-2023年营业总收入较2018年营业总收入的复合增长率分别不低于18%、19%、20%。2018年公司营业总收入70.52亿元，据此估算对应2021年-2023年营业总收入分别为115.9亿元、141.4亿元、175.5亿元。2）2021-2023年扣非后ROE（摊薄）不低于7%、8%、9%。此前2018-2020年扣非后ROE（摊薄）分别为6.4%、4.2%、12.5%。3）每年主营业务占营业总收入比重不低于95%。封顶机制：不超过本期股票期权授予时其薪酬总水平的40%。公司将对激励对象个人激励收益实行封顶机制，激励对象个人实际激励收益最高不超过本期股票期权授予时其薪酬总水平的40%。超出上述水平的，激励对象获授但尚未行使的股票期权不再行使，予以注销，并将超额行权收益上交公司。4、业务板块：

目前以物流地产为战略业务，地产开发为支撑业务目前，南山控股已成为一家以现代高端物流地产为战略性业务，以房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性企业集团。第二部分、物流地产业务机遇和挑战并存南山控股物流地产业务主要由子公司宝湾物流开展，宝湾物流是国内物流地产行业重要参与者。宝湾物流成立于2011年7月，是南山控股与中国南山集团共同投资成立的高端物流设施投资平台。截至2021年6月底，宝湾物流在全国范围内拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万平方米。据宝湾物流官网披露项目面积计算，在城市布局上，宝湾物流园区60%以上布局于一二线城市；在区域上，39%位于长三角，14%位于珠三角。2021年8月27日，平安通过基石贰号基金向宝湾物流增资35亿元，增资前南山控股持股宝湾物流77.36%，增资后南山控股持股53.07%。同时协议约定，南山方有权通过资本市场实现基石贰号基金的退出或行使买入选择权买入基石贰号基金持有股权，购买价款参考届时评估值并由各方协商。若协议签署各方未能就股权购买价款参考值达成一致意见，则股权购买价款采用如下方式计算：股权购买价款=基石贰号基金增资额+宝湾物流对基石贰号基金的应付未付分红款/0.75。1、从行业宏观发展趋势角度看，物流地产行业机遇与挑战并存行业宏观发展趋势，机遇：总需求持续增长，国内公募REITs发展，国内降息背景；挑战：物流地产土地出让减少。1.1、物流地产总需求持续增长从需求端看，物流地产总需求在增长、尤其高标仓需求持续增长，而总供给相对有限，目前我国人均仓储面积相对发达国家仍有较大差距。1）物流地产需求在增长，尤其高标仓、冷链等需求持续增长。互联网零售快速发展、居民消费升级等因素带来物流地产尤其是高标仓的需求在增长。截至2021年11月末，全国社会物流总额289万亿元，2015-2020年年均复合增速6.5%。2）我国人均仓储面积较发达国家仍有差距，尤其高标仓差距更大一些。根据戴德梁行数据，我国营业性通用仓库面积约10.9亿平方米，人均仓储面积约0.76平方米，仅为美国的1/7；高标仓差距更大一些，2020年我国高标仓仅约7500万平米，人均约0.05平米；而美国高标仓存量约3.7亿平米，人均约1.13平米。1.2、国内公募REITs发展，有利于物流地产企业加速发展国内公募REITs发展，有利于物流地产企业实现轻资运营，加速发展。1）首批公募REITs落地，其中2只为仓储物流类。首批9只基础设施公募REITs产品在2021年6月21日上市，其中，中金普洛斯仓储物流REIT和红土创新

盐田港物流REIT底层资产为仓储物流类的基础设施。2）2021年12月31日，发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》。进一步加快推进基础设施REITs试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投资良性循环。3）两部门发布税收优惠政策，调动发行基础设施REITs积极性。2022年1月29日，财政部、税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，针对公募REITs资产重组及发行阶段的税收环节予以优化，降低发行成本。1.3、国内降息背景降息背景下，核心城市物流地产相对较好的收益率的吸引力上升，且是潜在的较好的REITs底层资产。1）核心城市物流地产收益率相对较高，且降息背景下吸引力上升。物流地产现金流稳定，且租金有一定涨幅趋势，降息环境下，更具备收益率的优势。此外，根据仲量联行的数据，在商业地产中，物流地产收益率高于写字楼等资产，截至2020年三季度，上海物流地产收益率5%，办公楼收益率4%。2）是潜在的较好的REITs底层资产。降息背景下，以物流地产等为底层资产的REITs也具备收益率的优势。中金普洛斯仓储物流REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT上市以来（截至2022年2月17日）收益率分别为31.44%、63.08%。1.4、挑战是地方政府对于物流地产用地出让比例和数量下降从供给端看，地方政府近年来对于物流仓储用地的出让比例和数量均呈下降趋势，优质地块稀缺。一方面，过去几年物流仓储用地已完成了大量出让；另一方面，考虑到物流用地出让价格较低，拉动当地经济作用不强，贡献税收较少，地方政府出让物流仓储用地积极性不高，各地物流仓储用地出让比例呈下降趋势。2、从行业中观竞争格局角度看，宝湾物流挑战和机遇并存行业中观竞争格局，挑战：外资占据主导，普洛斯龙头地位稳固，头部企业各有优势；机遇：海外加息、国内降息背景及地产行业去杠杆和行业供给侧改革2.1、挑战：外资占据主导，普洛斯龙头地位稳固，头部企业各有优势，宝湾物流过往增速并不显眼。物流地产行业外资占主导，借助海外宽松流动性和较低融资成本，实现较快发展。而宝湾物流过往增速并不显眼。中国物流地产行业参与者主要为：具有一定外资背景的物流地产龙头、电商和快递、地产开发企业、金融资本。由于物流地产投资周期长、资金沉淀大的特性，外资借助海外宽松流动性和较低融资成本，并且具备轻资产能力，实现快速发展。行业格局一超多强，外资占据主导。截至2020年末，根据戴德梁行数据，普洛斯存量物流仓储面积市占率28.50%，占据行业主导。而宝湾物流市占率6.50%，相对于普洛斯仍有一定差距。外资企业在海外融资上具备一定优势。比如：普洛斯募集了三期中国物流发展基金，一期成立于2013年11月，总投资规模30亿美元；二期成立于2015年7月，规模70亿美元，主要投资人为全球领先的国家养老基金和主权基金；三期成立于2021年9月，首轮关账资金主要来自北美、亚洲、欧洲及中东的机构投资伙伴，其中大部分为普洛斯现有投资人。此外，凭借全球的REITs融资渠道，相比于在国内金融环境下的其他物流地产商，普洛斯可以有效解决前期融资的问题。嘉民中国物流基金，股权投资额50亿美元，80%来自于加拿大养老基金投资公司。ESR也进行较多海外低成本融资，同时也通过基金和投资公司等扩大管理规模。2.2、机遇：海外加息流动性收紧、国内降息，国内公募REITs发展当下，国外加息流动性收紧、国内降息、国内公募REITs发展，外资背景企业此前融资运营相对优势有所减弱，国内企业迎来发展机遇。1）海外进入加息周期。根据兴证宏观研究，2021年四季度，随着经济好转和通胀超预期的持续性，美联储态度上逐渐由鸽转鹰。2）而国内利率下行。根据兴证宏观研究，中国从通胀压力缓解、2022年国内经济下行压力、海外经济、海外货币政策环境等方面，具备降息环境。3）宝湾物流迎来发展机会。考虑到过往外资物流地产企业成长一定程度上受益于海外较低的融资成本和轻资产化运营，海外经济体步入加息周期可能对其增长产生一定影响。而宝湾物流海外融资较少，国内降息和公募REITs发展背景下，宝湾物流可能迎来发展机会。2.3、机遇：地产行业去杠杆和行业供给侧改革同时国内地产去杠杆，行业供给侧改革，对国企背景宝湾物流是一个相对有利的机会。1）国内地产行业去杠杆和行业供给侧改革。过往，地产公司在发展过程中多有涉及物流地产业务，成为行业重要参与方之一。物流园区作为持有型物业，开发到稳定运营周期约需要5年，对资金要求较高，资金实力雄厚、融资渠道畅通开发商切入这一领域是具备较好发展优势的。但近年来地产行业去杠杆和行业供给侧改革，使得一些开发商放慢物流地产拓展速度，并且有出售物流园区项目的现象。行业竞争压力有所减弱。2）宝湾物流国企背景，融资具备一定优势，相对受益。宝湾物流国企安全性高，融资渠道相对畅通且融资成本较低，2021年1月，宝湾物流成功发行5亿中期票据，发行利率4.13%。2021年7月，宝湾物流成功发行7亿永续中票，发行利率5.3%。3、从宝湾物流自身微观情况看，具备一些相对优势和较好的趋势从公司经营角度看，宝湾物流发展具备良好基础，持有的项目地理位置较优异，卡位核心运输节点。项目为高标仓储，仓库使用率和租金均较高，也曾发行类REITs资产，且南山控股新任董事长和总经理均有多年物流地产背景。3.1、持有的项目地理位置较优异，具备先发优势。近年来仓储用地供给减少，优质仓储地块稀缺，宝湾物流较早布局物流地产行业，卡位核心城市交通枢纽，同时积累了丰富的人才和经验。宝湾物流坚持深耕长三角、粤港澳大湾区及重要物流节点城市，目前已布局全国40余城。截至2021年6月底，宝湾物流在全国范围内拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万平方米。据宝湾物流官网披露项目面积计算，宝湾物流园区60%以上位于一二线城市，在区域布局方面，39%位于长三角，14%位于珠三角。宝湾物流园区基本位于城市交通枢纽附近，地理位置优势明显。如：上海宝山宝湾距上海外环高速、上海绕城高速仅2公里；佛山宝湾距省海高速8公里，狮山火车站15公里，距离高铁站、机场均在2小时交通圈内。3.2、项目为高标仓储，仓库使用率和租金均较高，也曾发行类REITs资产，且南山控股新任董事长和总经理均有多年物流地产背景。1）持有项目为高标仓，出租率租金较高：宝湾物流官网披露的58个项目均为高标仓（含1个在建冷链项目），高标准的仓库设计建造、标准规范化的园区运作服务以及有深意的地理位置使得宝湾物流园区租金及使用率均位于高位，营收实现快速增长。2021年上半年，宝湾物流仓库平均使用率为93.1%，平均租金保持在29-30元/平米/月的较好水平，过往高标仓储租金每年保持3-5%的增速。近年来宝湾物流营收增速相对较好。2018年以来，宝湾物流营收实现相对较好增长，2018-2020年年均复合增速为25%。2021年上半年，宝湾物流业务实现营业收入6.83亿元，同比增长26%；经营净现金流4.64亿元，同比增长38%，主要是新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2）此外，南山控股新任董事长、总经理均为物流地产背景。新任董事长王世云曾任宝湾物流董事长，新任总经理舒谦曾任宝湾物流总经理，现任宝湾物流董事长。公司新任董事长王世云，英国剑桥大学管理学院金融学专业博士。曾任职英国曼彻斯特大学，谢菲尔德大学，南安普顿大学担任金融学讲师，博士生导师。2004年担任中国南山开发（集团）股份有限公司总经济师，主要负责资本运作和新投资项目。2014年5月，被提拔为集团副总经理，2015年5月，被聘任为深圳赤湾石油基地股份有限公司（原深基地B，持有宝湾物流77.36%股份）总经理、宝湾物流控股有限公司董事长。新任总经理舒谦，博士研究生学历。历任中国南山开发（集团）股份有限公司研究发展部助理总经理、副总经理、总经理，深圳赤湾石油基地股份有限公司董事兼副总经理，宝湾物流控股有限公司总经理，南山控股董事兼副总经理。现任南山控股副董事长兼总经理、宝湾物流控股有限公司董事长。3）公司此前也曾发行类REITs。2020年12月，宝湾物流类REITs成功发行，规模18.5亿元，底层资产为宝湾物流持有的上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园。4、资本市场对物流地产评估2022年1月28日，京东以每股4.35港元的价格增持中国物流资产9.16亿股股份

（占比26.38%），总交易金额约39.87亿港币；2022年2月8日，京东要约收购中国物流资产9.95亿股，持股比例增至65.67%。2021年，黑石收购富力广州国际机场综合物流园100%股权，合计对价53亿元；远洋资本收购红星美凯龙旗下7家物流地产子公司，对价23.12元。3、仓储物流REITs收益率和分红较高第三部分、房地产业务边际改善，其余业务占比不高房地产业务整体规模不大，公开市场拿地对应利润率边际改善。国企背景，受益于房地产开发行业的供给侧改革，拿地利润率有所提升。2021年下半年公开市场拿地对应利润率边际有所改善。测算2021年下半年公开市场拿地项目，平均每平米土地价格/每平米预计售价的比重为37%，可对照2020年下半年到2021年上半年，拿地项目的平均每平米土地价格/每平米预计售价的比重为53%。具有一定土地储备，布局较好。截至2021年上半年末，南山控股累计土储建面约260万方，剩余可开发面积约88万方，华中、华东、成都、东莞分别占比13%、44%、25%、18%。销售规模持续增长，持续布局一二线。2021年上半年实现销售金额67.3亿元（2020年全年97.9亿元）。2017-2021年上半年，公司拿地力度（拿地金额/销售金额）的比重分别为47%、86%、71%、64%、67%，均大于40%。2021年上半年南山地产通过招拍挂方式，获得苏州、武汉、东莞、成都等地共6宗地块，合计新增土地储备面积26.3万平方米。拿地成本优化，利润率可能改善。受结转结构影响，2018年后公司房地产业务毛利率持续下滑，2021年上半年房地产业务毛利率位于9.57%的低点。但2018年后公司拿地成本优化，由80%降至2020年的52%，同时地产行业供给侧改革背景下，2021年下半年拿地利润率边际改善，未来地产业务结算利润率有提升可能。除了物流地产和房地产开发业务外，公司制造业业务营收占比不高且持续收缩，产城综合开发业务快速增长但体量较小。公司制造业务包含集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工程设备业务；石油后勤服务业务包括中国南海东部石油的勘探、开发及生产活动提供物流后勤服务。制造业业务营收近年来有所收缩。产城综合开发业务作为公司的培育型业务增长迅速但体量较小，2021年上半年公司在南京都市圈、成渝经济圈、贵阳等重点区域及城市积极布局，已由点到面初步形成规模，品牌影响力也进一步扩大，截至2021年上半年末，公司累计产城综合开发总拟建计容面积163.9万方，剩余可开发计容建面113.2万方。第四部分、拓展物流地产相关业务，有一些相对较好基础公司利用物流园区及产业园区现有屋顶资源，尝试并探索进入光伏新能源产业。未来实施推进时，会优先考虑耗电量较高的园区，在保证盈利的基础上，逐步拓展分布式光伏电站建设。南山控股园区主要为单层仓，屋顶开阔平坦，是进行分布式光伏建设的相对较好资源。南山控股从物流地产切入分布式光伏有一些相对较好基础：1、拥有一定数量的屋顶资源从物流地产切入，拥有一定数量的屋顶资源，具备一定壁垒。截至2021年6月底，南山控股目前布局全国40余城，拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）物流地产面积共760万平方米，产城综合开发业务规划在建、待建及运营产业园区面积约163.9万平米。南山控股的物流园区和产业园区主要位于核心城市，具备面积较大、较平整的屋顶，是核心城市较好的屋顶资源。南山控股的宝湾物流主要布局长三角、珠三角

核心都市圈城市，以及中西部核心二线城市，比如佛山、宁波、无锡、广州、南京、上海、武汉、成都等等。通过物流园区卡位，掌握核心城市屋顶资源。物流地产行业龙头普洛斯也是用自身屋顶资源优势，2018年切入分布式光伏业务，截至2021年9月在全国15个省市稳定运营分布式光伏项目，2021年底累计开发规模1GW。2、物流园区用电量在增长过往物流园区屋顶开发分布式光伏并不普遍，近几年，随着客户业态变化，用电需求增加，使得开发经济性好转。对于物流园区，一方面，随着社区团购、生鲜配送的兴起，冷库的需求逐年上升；另一方面，电商、第三方物流客户库内分拣、操作的效率要求不断提升，库内投入大量自动化分拣设备，能耗加大。此外，南山控股的自身工业园区的客户以生产制造企业为主，能耗也较大。普洛斯2018年切入分布式光伏，根据普洛斯主页转载新闻，普洛斯新能源业务总经理近期接受《中国物流与采购》专访时提到：“相对于制造行业业主，现阶段物流行业业主的消纳条件较弱，物流园区分布式光伏项目的平均装机容量偏低，而且物流行业业主的用电量消纳能力也偏弱。不过，物流园区体量更大，可利用的屋顶面积更大，类似普洛斯高标仓的区位更好，库龄（或屋顶年龄）更小，为光伏项目开发提供了很好的先决条件。而且，物流行业还有后发优势——随着物流仓储设施的智能化、自动化水平的提升，以及冷链仓储设施占比的提升，带动其用电需求逐年攀升。正是基于这样的预判，在确定物流项目装机容量时，相比于制造业，普枫新能源会给前者预留更大的电量提升空间。这会提升普枫新能源对单一物流项目分布式光伏容量规模。”3、南山控股有相对融资优势分布式光伏投入较高，回收期较长，国企背景南山控股融资能力有一定相对优势，融资成本略低。分布式光伏电站也需要相对较高的资金投入，目前EPC招投标均价在3元/瓦以上，而普遍回收期可能也在6年左右，因此融资能力对于分布式光伏业务的拓展运营也比较重要。国企背景的南山控股在融资成本、担保要求、抵押要求、资本金要求等略有相对优势。由于融资成本等因素影响，在分布式光伏的推进中，一些民企会将自持分布式电站销售给央企国企，或者民企与国央企成立项目公司（比如国央企持股90%，民企持股10%）等。4、国企背景的运营优势分布式光伏电站生命周期可能达到20年左右，建