2023年农林牧渔行业年度投资策略 生猪养殖高盈利有望持续

2023年农林牧渔行业年度投资策略生猪养殖高盈利有望持续1、2022年行情回顾2022年以来（至2022/12/14），SW农林牧渔行业下跌9.58%，跑赢沪深300指数约10.37个百分点，涨幅居申万一级行业第十。SW农林牧渔行业二级细分板块中，年迄今涨跌幅不一，其中农产品加工跌幅最大为-17.21%，渔业涨幅最大为0.79%。下半年小盘股相对大盘股表现较优。我们选取上证50和沪深300指数代表大盘股，中证1000代表小盘股，年迄今涨跌幅均为负，但小盘股在4月下旬跌至低点后反弹迅速且力度强，从7月下旬开始表现优于大盘股。2、农林牧渔行业年度策略：猪鸡共振，粮安天下2.1、生猪养殖：高盈利有望持续2022年生猪价格探底回升，开启新一轮周期上行。2022Q1，22个省市生猪平均价回落探底，Q2-Q4整体呈反弹上行趋势，从4月至12月（截至12月2日），22个省市生猪平均价从12.12元/公斤涨至22.91元/公斤，期间涨幅为89.0%。能繁母猪存栏自2021年10月开始回落，于2022年5月开始回升，截至10月回升6.24%至4379万头。2022Q4，供给端产能去化传导，叠加需求端环比改善，猪价10月快速冲高，之后高养殖盈利下前期二次育肥及压栏猪出栏增加，商品猪出栏均重持续上行，猪价整体出现震荡调整。预计2023年猪价均价仍在相对高位维持。在过往4轮完整猪周期中，催化因素上有差异，但在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约20个月，最短上行期有15个月，目前本轮周期上行阶段仅经历7个月。由于上游原料成本去库存周期和行业去产能周期重叠，2022年H2猪价快速上行，中枢超过以往非重大疾病影响的周期。目前供给端补栏仍然相对迟缓，需求端亦收到一定压制，预计实现整体供需平衡仍然需要一段时间，明年预计会在高位呈现季节性波动，回落空间有限。2022Q3生猪养殖利润普遍转正。2021H1及2022Q1，伴随猪周期下行，生猪养殖行业持续亏损，外购仔猪养殖亏损一度超过1500元/头。随2022Q2猪价反弹，行业Q2逐步减亏，Q3扭亏为盈，Q4盈利持续回升。按不同模式来看，自繁自养模式在猪价下行阶段表现出更高的养殖利润，在上行阶段与外购仔猪模式成本和养殖利润上差距缩小；规模养殖利润整体优于散养养殖利润，主要由于近年以来，散养模式下家庭用工成本和饲料成本相比规模养殖抬升更为明显。预计2023年养殖利润有望持续释放。我们预计猪价仍将在相对高位运行，饲料成本仍有压力或略好于今年，伴随着企业在经营管理上持续进行精细化运营改革，养殖完全成本整体仍具备改善空间，2023年全年净利润预计会维持在较高水平。本轮周期演绎与以往周期存在几个不同特点：第一，原材料库存下行叠加生猪养殖产能去化周期，推高产品价格中枢，补栏更为谨慎。产业链上游原料本身处在库存下行周期，叠加2022年发生的俄乌冲突、欧美旱情等突发事件影响，主要原料大豆、玉米、豆粕价格均创多年来新高。玉米现货价格20/21/22年（至12月14日）涨幅分别为38.9%/2.6%/8.8%，大豆现货价格涨幅分别为26.9%/17.5%/4.6%，豆粕现货价格20/21/22年涨幅分别为19.8%/3.0%/36.1%，带动产业链成本整体上行。原料涨价推动下，育肥猪配合饲料价格年内涨幅（至12月2日）超过8%达到3.93元/kg，相较于非洲猪瘟前（2018年底）提升约1.27元/公斤，按照2.5的料肉比，预计育肥阶段饲料成本上行造成养殖成本提升约3.18元/公斤。饲料价格快速上行，在猪价下行阶段，加深行业亏损程度，加速行业产能出清；在猪价上行阶段，影响整体现金流恢复进度，养殖户对未来盈利预期降低，整体补栏积极性降低。预计2023年饲料成本仍将处在相对高位水平。结合农业农村部11月关于2022/23年度农产品供需的预计，玉米市场国内有所增产，进口仍然压力较大，整体需求向好，玉米价格或在高位震荡；大豆国内供应改善预期较强，进口大豆增多，中长期整体库存水平仍然较低，需求恢复程度尚不确定。二是非洲猪瘟对生产管理效率的负面影响逐渐消除。由于2019-2021年非洲猪瘟对行业的负面冲击，整体猪群易感风险增加，育肥成活率下降明显；为提升生物安全防控水平，部分养殖场降低养殖密度，经营管理效率降低明显；行业深度亏损情况下，养殖户降低饲料品质，延长配种间隔，间接影响料肉比、PSY等生产效率指标。2021年下半年起，随周期下行，规模养殖企业开始淘汰低效产能；自2022年下半年开始，生产效率开始较明显改善，预计未来仍然持续，养殖成本具备进一步下降的空间。三是经济周期与猪周期叠加，行业补栏缓慢。多种因素影响，行业2022年H2整体补栏缓慢。由于2021H2商品猪供给上行带来价格急跌，2022H1养殖成本明显上行，养殖户资金收缩迅速，多选择停止扩产、收缩产能、退出行业。2022年，5月能繁母猪存栏环比增速转正；9-11月持续进行中央储备冻肉的投放，释放“稳价”的政策信号；对于运输及猪肉消费产生负面影响，行业对于未来行情的预期普遍偏向悲观，整体补栏更加谨慎。二元母猪、仔猪价格与生猪价格涨幅时滞明显。从二元母猪价格来看，二元母猪价格相较于上轮周期高点回落56.1%，2022年以来涨幅为7.73%，Q3涨幅仅0.98%。母猪淘汰量持续位于低位，淘汰母猪屠宰量5月以来降幅为15%，这也是能繁母猪存栏量增加的原因之一。从仔猪价格来看，2022年Q3，仔猪涨幅为22.7%，显著低于生猪价格涨幅54.5%，外购仔猪补栏情绪较弱。资金因素是制约补栏的重要因素之一。由于上一轮周期下行阶段的持续深度亏损，直至2022Q3，行业整体资金紧张程度仍然较高。从上市公司报表来看，截至2022Q3上市公司平均资产负债率为68.6%，仍处在较高水平；从流动比率来看，截至2022Q3上市公司平均流动比率为0.919，环比略有增加。部分公司2022Q3开始重启规模有序扩张。上市公司基本从2021Q1-Q2开始缩减资本开支，2022Q3部分公司资本开支环比增加，整体对于明年是否开始加大资本仍处于观望权衡状态。上市公司生产性生物资产自2020Q4-2021Q2开始下滑，2022Q3开始进行有序的能繁母猪补栏，生产性生物资产环比转正，同比仍然下滑。2.2、禽养殖：白羽鸡祖代引种回落加速周期反转需求方面，鸡肉与猪肉消费有一定互补性，猪价高位对白羽鸡价格形成支撑。鸡肉与牛羊肉作为优质蛋白的优先选择，在价格上一直具有较强的相关性；白羽鸡肉由于和猪肉在消费场景上存在重合，价格也具有一定可比性，当猪肉价格处在较高位置时，猪肉价格和鸡肉价格的相关性显著增强。禽肉消费不断扩容。2021年，禽类与猪肉在我国居民肉类消费结构中的占比分别为27.21%、55.75%，同作为我国居民主要消费的肉类。2021年禽肉人均消费量为12.3kg，2013-2021年我国居民人均禽类消费量呈现增长趋势，CAGR为6.94%。需求短期不振，屠宰端亏损压制毛鸡价格涨幅。造成运输受阻、餐饮消费场景减少等情况，对白羽鸡需求端产生负面影响。屠宰产能2020年以来迅速扩张，屠宰场开工率持续处于较低水平，毛鸡屠宰环节持续处于亏损或低盈利水平。11月25日禽类屠宰厂开工率为67%，毛鸡屠宰盈利0.71元/羽，压制毛鸡收购价格涨幅。供给方面，美国上半年爆发高致病性禽流感（HPAI），影响国内祖代鸡种源的供应。本轮爆发的高致病性禽流感持续时间长，易造成禽类死亡，并且在禽群之间具有高度传染性，影响范围广，截至11月24日，美国禽流感已影响47个州，690个禽群，5373万只禽类。我国祖代鸡海外引进的主要品种是AA+、罗斯308、科宝与哈伯德，2021年在我国的市占率分别为25.82%、4.61%、33.97%、25.04%。AA+、罗斯308的来源美国的安伟捷公司的主要引种州阿拉巴马、田纳西、南加州、俄克拉荷马等，科宝的主要引种州密苏里、肯塔基等均发生禽流感，预计发生州恢复引种时间要到2023年2月及以后。2022年我国祖代鸡引种受美国禽流感的影响，产生断档。因2019年非洲猪瘟疫情，对猪肉存在替代性的鸡肉产品需求扩大，2019年我国祖代鸡引种量大幅增至122.34万套，同比增加64.13%，2020、2021我国祖代鸡引种分别为100.26、124.61万套，引种量较多。2022年因欧美爆发高致病性禽流感，叠加影响航班运输，我国祖代鸡原定引种计划受到影响，1-10月引种合计67.34万套，比上年同期减少30.37%。鉴于美国禽流感形势依然严峻，预计12月引种量依然较低。目前国内自繁供应量仍在产能释放阶段，相关配套设施和服务还未完善，或无法完全填补海外引种减少带来的空缺。引种受阻或加速产业链价格反转。1）白羽肉鸡当期祖代引种量对应大约7个月之后的父母代鸡苗供应量，美国禽流感于本年度2月开始，当月我国祖代鸡引种量仅3.68万套，5-7月引种量仅7万套，2022年9月开始已经传导至父母代鸡苗供应量，预计于2023年H2传导至商品代鸡苗供应量。2）当期父母代鸡苗销量对应大约7个月之后的商品代雏鸡供应量。父母代种鸡自2021年6月起连续亏损超过1年，持续亏损引发父母代种鸡场开展淘汰等行为，2022年3-4月父母代鸡苗销售有所减少，传导至2022年年底，商品代鸡苗价格有所上行。由于5月之后父母代鸡苗销售回暖，整体保持较高水平，预计2023H1商品代鸡苗价格会有所回落。2.3、后周期：受益养殖周期景气，长期增长可期受益于养殖周期景气，动保板块Q3需求拐点，预计盈利将持续改善。动保行业净利润与毛利率水平与猪价相关性较大，2022Q1/Q2/Q3净利润同比增速为49.85%/-32.39%/-15.22%，部分龙头企业Q3净利润同比增速已经转正，确认业绩拐点；当猪价上涨时，养殖户更有意愿去选择质量更好的疫苗，更看重疫苗品牌，毛利率随之出现改善趋势。猪疫苗批签发次数与猪价亦表现出较高相关性，2022Q1/Q2/Q3月猪价涨跌幅同比分别为-26%/43%/40%，猪疫苗批签发次数增速同比分别为-31.2%/-27.4%/+10.6%。从行情上看，动保指数一般相较于猪价滞后上涨，在猪周期趋势确认后再演绎。非瘟疫苗有望带来较大增量市场空间。目前在研发进度上，哈兽研基因缺失疫苗因安全性问题后续存在一定不确定性；兰研所非洲猪瘟亚单位疫苗正在审报应急评价，若获批流程将继续加速。假设非瘟疫苗的招采苗价格为3元/次，市场苗的价格为8元/次，预计初期会采用统一定价的政采苗形式，后期会逐步放开市场苗。假设生猪存栏量达到7亿头，能繁母猪存栏4300万头；假设每头生猪免疫2次，母猪免疫3次。经测算，在全部使用招采苗的情况下市场规模为45.87亿元，在全部使用市场苗的情况下市场规模达到122.32亿元。如若非洲猪瘟疫苗上市，与疫苗研发相关、拥有高标准生产线的龙头上市公司有望首先受益。长期来看，1）生猪养殖集中化的提升会推动生物制品渗透率持续提升。规模养殖户受重大影响会遭受更大的损失，所以规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2020年，规模养殖头均医疗费用支出为约28元，散养户头均支出为约21元。2）疫苗市场化发展带来扩容。由于政采苗竞争压力大，利润相对低，质量参差不齐，近年来，政策持续推动市场苗的发展，2017年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，2025年预计全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。饲料行业具备较明显后周期性，预计明年保持较高景气。猪饲料产量具有明显后周期性，一般产量增速滞后于生猪价格拐点10个月，从营业收入和毛利润角度看，整体复苏亦落后于猪价拐点一年左右。以生猪均价为前瞻指标，预计明年猪饲料产量增长有望加速，收入及利润端保持较好增长。长期来看，龙头饲料公司的竞争优势不断扩大，主要在于：1）龙头公司丰富自身产品结构，提升整体服务水平，与规模养殖场建立较深连接，获得更大市场份额；2）伴随规模提升，在原料采购中的议价能力更加明显，规模采购成本优势突出，在原料价格上行阶段优势更为明显。2.4、宠物：海外业务为基石，持续看好国内市场发展2.4.1、国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性中国宠物食品规模保持10%以上增长。根据欧睿数据统计口径，预计2022年中国宠物食品规模同比增长12.4%，占全球宠物食品规模16%。中国宠物食品市场2010-2016年进入高速发展阶段，复合增速为9.5%，2017年开始增速放缓，但仍保持10%以上增速。美国宠物食品市场为全球规模第一，近年维持5%以上增长。根据欧睿数据统计口径，美国市场是全球最大的宠物食品市场，2022年预计达454亿美元，占全球宠物食品市场37%，同比增长6.3%。美国宠物市场发展较为成熟，增速较为稳定，2008-2022年保持5.4%的复合增长。宠物食品具备消费韧性。在2008-2009年金融危机影响下，美国GDP增速下降甚至负增长，但宠物食品市场仍保持较高增速，在近年的背景下，宠物视频增速也逆势高增，可见宠物食品消费抗经济周期波动能力较强。在未来国内外消费缓慢复苏的背景下，宠物食品将为消费市场中增速可观的细分赛道。2022双十一天猫平台宠物板块销售额同比高增30.24%。根据魔镜市场情报，天猫平台宠物板块由2021年双十一的29.1亿元增至2022年双十一的37.9亿元，双十一当日销售额达8.8亿元，销量高达919.9万件。今年在618和双十一大促活动中，宠物赛道消费增速均位于前列。2.4.2、情感需求上升+高消费人群增加，有力驱动宠物行业发展宠物主把宠物当家人，满足情感需求。中国面临独生子女家庭占比大，人口老龄化程度加深的问题，中国65岁以上人口占比从2007年的8.1%上升至2021年的14.2%，饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，表现出对于宠物的极高需求。随着独居人口的不断增加，孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群的陪伴和精神寄托，一定程度缓解工作和生活压力。宠物市场的发展随经济发展进入快车道。根据《2021年宠物行业白皮书》，养宠高消费人群（即主粮月均消费超过500元的宠物主）占比25%，单只宠物平均消费金额逐年提高，宠物主愿意为宠物花费更多金钱。2.5、种业：行业景气度提升，转基因商业化预期增强2.5.1、我国谷物供应基本自给，粮食行业景气度提升全球玉米供需相对紧张。USDA数据显示，近年库消比仅25%左右，2022/2023E库消比预计为25.49%，产量预期为1161.9百万吨，低于总需求1170.6百万吨。玉米价格与原油价格大多呈现类似的波动趋势。以玉米为原材料的燃料乙醇能够在一定程度上替代原油，原油价格上涨将拉动生物燃料的需求，同时增加玉米等大宗商品运输成本。2020年国际原油价格持续上涨，同时受恶劣天气、的影响，2022年受地缘冲突影响，近年CBOT玉米价格持续上涨。国内玉米价格受政策影响，有时与国际价格相背离。2013-2014年国内外玉米价格走势背离，国际价格下降，但国内收储量价齐升，对国内玉米价格形成支撑，价格总体稳定。2016年玉米期末库存达到历史高位，同时国家取消临储政策，需求量降低，供过于求，价格失去支撑，大幅下跌。预计未来我国玉米价格高位宽幅震荡。近期玉米产销区价格普遍下调，随着国内物流运输陆续改善，深加工企业收购价格高位回落，港口及销区粮价随之下调。供给端来看，价格高可提振种植积极性，若无重大自然灾害，长期供应将维持正常。需求端来看，玉米饲用需求大，长期看生猪产能逐渐恢复，预计饲用需求坚挺，同时受国内国际新能源发展影响，工业需求有望提升，预计我国玉米价格高位宽幅震荡。后续需持续关注地缘政治冲突对玉米产量的影响以及国际国内的运输情况。全球和我国大豆供应紧张压力有所缓解。根据USDA预计，2022/23E全球库消比约为26.97%，产量调增为391.2百万吨，供应压力有所缓解；我国2022/23E产量为18.4百万吨，进口量为98百万吨，均有所上调，可满足预计总需求。大豆与我国三大主粮相比，库消比一直较低。自2016年开始，我国三大主粮年末库存基本都能达到年消费量的50%及以上，而大豆库消比在30%以下，产需缺口较大、对外贸易依赖程度较高，气候灾害频发、国际形势动荡、国际粮价持续上涨的背景下，我国大豆进口价格也在抬升。我国大豆主要依赖进口，国内大豆价格与国际走势基本一致。11/12年度拉尼娜现象造成全球大豆大幅减产，USDA数据显示2012年全球大豆产量同比减少9.22%，CBOT大豆价格因此持续上涨，至2012年历史高位之后回落。20/21年拉尼娜现象再次出现，叠加因素，CBOT大豆价格再次上涨，后因南美产量超预期，大豆价格短暂回落。目前美国大豆收割基本结束，近期出口表现好于预期，而南美天气仍存不确定性，但丰产预期依然较强，预计短期CBOT大豆价格高位震荡。近期我国大豆价格有所回落，长期价格走势有待观察。从供给端考虑，我国大豆播种面积和产量预期增长，但我国大豆库销比仍相对较低，仍需大量进口，近期国内进口大豆到港量快速攀升，港口大豆库存明显回升，供给边际宽松，价格高位回落。从需求端考虑，短期终端豆粕需求高位下降，长期看生猪产能逐渐恢复，对大豆依然有饲用需求。短期供给边际宽松价格有所回落，长期价格走势需持续观察南美大豆丰产程度。2.5.2、转基因相关政策陆续出台，产业化推行后市场潜力大转基因安全证书申请周期较长。我国转基因种子从进入中间实验开始，需要花费约4-6年才可获批安全证书，获批生物安全证书后，须通过品种审定，并获得种子生产和经营许可证，才可进入商业化生产应用。品种审定分为以下情况：1）受体品种为已审定的品种，申请转基因品种审定，只需开展1年生产试验；2）受体品种为非审定品种，需要开展2年区域试验、1年生产试验；3）尚未转育的已审定品种，在原区域审定需要4年时间，其中3年回交转育，1年生产试验；4）尚未转育的未审定品种，需要6年时间，其中3年回交转育，2年区域试验，1年生产试验。回交转育可与安全证书申请同步进行。转基因安全证书获取方面，大北农、隆平、先正达具有先发优势。获得安全证书的申报单位中，仅有三家企业，其余为高校或研究机构。目前大北农获得安全证书最多，共获得4张玉米转基因安全证书、1张大豆安全证书，而隆平高科参股的杭州瑞丰获得3张玉米安全证书，2022年先正达全资子公司中国种子集团获得3张转基因玉米证书。3、中小盘年度策略：时代机遇，隐形冠军3.1、基本概况：抓住时代性机遇，找寻三年十倍的优质黑马时代机遇，隐形冠军。中小盘领域，我们一直秉承着找寻大行业小公司，大机遇找黑马的原则，以产业链的思维方式，跨行业进行比较研究，找寻中国未来十年增长最快的资产。目前我们已覆盖的领域有餐饮与餐饮供应链、化妆品医美、汽车及汽车零配件、代糖及健康饮食等产业链。3.2、餐饮与餐饮供应链：淘金热中找卖铲子机会中国第三产业增长迅速，占GDP比重超过一半。2003-2021年，中国第三产业产值从5.8万亿元增长至61万亿元，年复合增速为14%；第三产业占总GDP比重从42.0%提升到