非银金融行业研究：券商持续受益成交活跃和资本市场改革

非银金融行业研究：券商持续受益成交活跃和资本市场改革1.券商：持续受益成交活跃和资本市场改革1.1

2021年以来券商股价走势呈现一定Alpha2021年以来券商股下跌2.7%，跌幅略小于沪深300指数的-6.9%，但表现弱于上证综指的+4.0%。2021年上半年，尽管市场环境及券商基本面均较好，但券商股走势却较弱。下半年随着财富

管理及大资管主题被关注，东方财富、东方证券、广发证券等券商个股走强。1.1.1

日均成交量创新高，两融余额提升2021年以来，日均成交量再创新高，两融余额不断提升。2021年9月单月日均股基交易额创历史新高，达15102亿元。2021年以来日均成交量11024亿

元，相对于2020年的8921亿元增长24%。两融余额较2020年9月的15000亿元大幅增加27%至19100亿左右。1.1.2

IPO维持高位，单家募资规模下降；再融资结构调整加速2021年以来，IPO发行公司数量稳定增长，但由于单个IPO募资规模趋小，募资规模同比保持平稳。2021以来共发行365家IPO，同比+23.7%，募资规模达3715亿元，同比+5%；其中科创板发行126家，

募资规模1135亿元。

定增及配股规模下滑，可转债受追捧，再融资市场结构调整明显。2021年以来，增发募集资金5221亿元，同比-13%；配股293亿元，同比-30%；可转债2475亿元，同比

+35%。1.1.3

债券发行规模保持高位发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行规模保持高位。2021年以来，券商参与的债券发行规模为7.6万亿元，同比上升7%。其中企业债、公司债、

ABS分别募资3456亿元、25026亿元、13542亿元，同比+18%、-1%、+9%。1.1.4

股市表现弱于去年，债市较为平稳受国际形势及政策因素的影响，2021年以来股市表现相比去年较弱。2021年以来沪深300指数累计下跌7%，创业板指数上涨8%，上证综指上涨4%。而2020年同期各

大权益类指数均上涨较多。债市表现平稳，整体表现仍略好于去年同期。2021年7月中债总全价指数迎来一波大涨，其余时间月涨跌幅不超过1%，2021年以来表现好于去

年同期，中债总全价指数上半年上涨1.41%。1.1.5

通道持续清理，资管转型趋势显现资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型

趋势明显，券商资管规模也有望在年内企稳。截至2021年上半年，资管规模8.3万亿元，较20年末下滑3%，下滑幅度趋缓。其中，集合

类资管规模2.6万亿元，较2020年末+26%。1.2.1

财富管理转型是大势所趋固定佣金制废除，佣金自由化开启。1975年5月，美国通过《有价证券修正法案》，率先废除了固定

佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券

经纪商引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务，进一步加剧了券商之间佣金

价格的竞争。自2013年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。2008年行业平均佣金率为0.166%，2012年下降到

0.081%，2021年上半年下降至0.025%。经纪收入占比亦随之大幅下滑，由2008年的71%下降至2021

年的25%。1.2.2

持续推进多层次资本市场改革我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。

2019年我国境内直接融资占比26%，其中股权4%；远低于2018年美国直接融资的67%（其中股权占

比55%）。结合目前我国的经济金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫

在眉睫。修订后的《证券法》已于2020年3月1日起实施。主要内容包括：全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法

违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、建立健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看门

人”法律职责等多个方面。1.3.1

集中度趋势上升，未来竞争格局在头部2019年来，券商利润集中度持续反弹

。近年来净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公

司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的72%。经历了自营占比增加导致的集中度下滑后，19

年来券商集中度再次显现出上升趋势，2021年上半年前十券商集中度反弹至64%。我们长期看好大型券商，我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的

背景下，大券商凭借自身底蕴及资源优势，形成马太效应。1.3.2

我们预计2021年净利润+17%，2022年+6%悲观/中性/乐观预测下，行业2022E净利润增速为-9%/6%/18%。预计2022年经纪业务同比增长7%，投行业务同比增长9%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同

比增长20%，自营同比增长0%。2.保险：资产端/负债端短期承压，长期仍向好2.1保险板块股价较年初跌幅已达40%个股普跌，无一幸免。截至9月24日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价

分别较年初-23%、-45%、-29%、-30%、-23%。2.1.1

2021H1投资收益和净利润表现尚可2021年上半年上市险企归母净利润合计1437亿元，同比+7.0%。受去年同期基数较低、一季度择机对兑现权益浮盈

等因素影响，多数上市险企2021上半年净利润增速呈现较高水平。中国平安受华夏幸福减值影响，利润同比下滑。二季度利润增速普遍放缓。受3月以来负债端持续承压、长端利率持续下行造成部分新增固收资产收益率降低，以

及750天曲线下行致准备金多提等因素影响，上市险企二季度单季合计归母净利润同比增速为-11.3%，较一季度增

速大幅下降39pct。2.1.2

2021年新单期缴情况明显分化2021年上半年新单保费普遍承压，但各险企间亦有明显分化。其中，中国人寿、新华保险、中国人保的个险新单

期缴分别同比-16.5%、-1.5%、-9.2%，而中国平安、中国太保则同比+3.2%、+33.7%。1）中国人寿：上半年新单保费同比-8.4%，个险首年期交同比-16.5%，其中十年期及以上同比-26.7%。2）中国平安：上半

年个人业务新单保费同比+3.8%，个险新单期缴同比+3.2%；3）中国太保：上半年代理人渠道新保业务同比+18.5%，其中

期缴业务同比+33.7%，Q2代理人渠道新保业务同比-11.2%；4）新华保险：长期险首年期交保费同比+6.8%，其中十年期及

以上期交保费同比-23.2%；5）中国人保：上半年长险首年及长险首年期交保费分别同比-15%、-2%。2.1.3

NBV显著承压，二季度降幅显著扩大NBV显著承压，五家上市险企上半年均不同程度下滑，二季度降幅较一季度显著扩大。2021年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险NBV分别同比-19%、-12%、-9%、-22%、

-25%。其中，平安二季度单季同比大幅下降，一、二单季NBV增速分别+15%、-42%。2.1.4

NBVmargin继续下滑，保单质量亦下降上市险企2021年上半年新业务价值率普遍下滑。2021年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的NBVMargin分别为22.3%、31.2%、25.4%、

12.2%、8.3%，同比-2.9pct、-5.5pct、-11.6pct、-3.1pct、-1.1pct，平均下滑4.9pct。

保单质量有明显下降。上市险企上半年的保单继续率出现较大幅度下滑。2.1.5

代理人规模普遍下降，部分公司渠道改革初见成效上半年各险企人力规模普遍明显下滑。五家A股上市险企年中代理人合计336万人，较年初的417万

减少19.5%。保险公司积极推进渠道改革。以中国平安为例，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的5倍以上，收入

约为社平工资的4-5倍；数字化渠道改革试点营业部部均首年保费较试点前增长6%，队伍拜访量较

对照组提升约1.5倍，人均长险件数提升约1.4倍。2.2.1

2022年开门红筹备节奏或将放缓从目前情况看，2022年各险企“开门红”启动时间与2021年相比或将推后，主要原因为：1）当前各险企全年业绩

明显承压，预计在全年考核要求的压力下，各险企将会加大年末收官冲刺力度，无法全力启动“开门红”；2）此

前银保监会发文明确提出“促进人身保险公司年度业务平稳发展”要求，预计在监管趋严的背景下“开门红”也将

适度降温。2021年上市险企“开门红”筹备与以往相比普遍启动时间更早、产品期限更短，因此导致基数较高。早在2020年9

月下旬，中国人寿就率先推出2021年“开门红”主力产品，产品发布时间同比2019年的10月8日再度提前；而太保

推出的“开门红”产品于2020年10月1日上市，是业内最早开启开门红预售的保险公司。2.2.2

长端利率低位徘徊，预计新增固收资产收益率承压2021年上半年末十年国债收益率3.08%，较年初-6.5bps，整体呈现出先上后下的倒V字走势。其中一

季度单季上行4.6bps，2月18日达到上半年最高点3.28%；二季度受资金面偏松等因素影响，十年国

债收益率单季下行11bps。下半年以来