债券专题研究：稳如“泰”山收益必“达”

债券专题研究：稳如“泰”山，收益必“达”1.定性维度看城投板块1.1.

城投政策严监管趋缓城投行业和城投债投资均受到监管政策的驱动。城投是典型的逆周期行

业，政策从两个路径影响城投市场：间接影响城投的净融资环境从而产

生一二级联动，或直接影响市场预期实现。

一般而言，城投监管政策收紧阶段，市场预期边际悲观，一级融资环境

恶化，二级信用利差趋于走阔；反之，城投监管政策宽松阶段，市场预

期修复，一级融资环境好转，二级信用利差趋于收窄。城投监管政策呈现周期性规律。梳理

2009

年以来城投债政策的脉络，

监管呈现周期性规律，即一个周期为三年，其中前两年偏紧而第三年偏

松。通过对监管文件的回溯，可以总结出监管思路的演进特征：

①监管的抓手改变。从限制和规范信贷类负债，到着力打击影子银行、

隐性债务。

②对城投平台性质重新定位。在放开地方可举债权限后，试图剥离平台

的融资功能。

③未来趋势是分类监管。政策“有保有压”，“开正门，堵偏门”，在压降

杠杆的同时防范系统性风险。2021

年下半年，城投监管政策趋松。按照以往的三年周期规律，2018

年至

2020

年为这一轮周期中监管偏松的两年，而

2021

年为监管趋紧的

一年。事实上，在

2021

年上半年出台不少严监管政策，一度引起市场

的普遍担忧。比如，对城投在交易所发债设置“红黄绿”分档，其中，红色档暂停发放

批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制。根据地方政府债务率和地方

政府收入进行城投债发行分档管理，通过将各地债务风险与城投债发行直接挂钩，意在对于债务风险较高地区的城投发债进行限制，防范隐债

扩大的风险。比如，银保监会下发《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险

防范化解工作的指导意见》(以下简称“15

号文”)。最大的影响在于

15

号文规定了不得通过信托资金、流动资金贷款或其他流动资金贷款性质

的融资置换存量隐性债务，不得置换明股实债类债务。然而到了

2021

年下半年，城投的严监管开始边际放缓。主要有三个原

因：①宏观经济的压力增大。二季度经济动能达到高点后，下半年经济下行

压力增大，PPI通胀高企、融资收缩、缺电限产、海外进入紧缩周期均

扰动着经济前景。

②严监管让位于稳经济。在经济走弱的背景下，城投的严监管要对稳定

宏观经济做一些让步。毕竟在分类监管和底限思维的主导思想下，要处

置债务但也要保证不发生系统性风险。

③地产下行压力增大。上半年地产与城投监管双紧，如果这一趋势持续，

那么势必加大后续经济失速下行的风险。从政策导向来看，阶段性对城

投的容忍度略大于地产。关于“全域无隐性债务”，市场存在一定误读。10

月份，广东、上海先

后召开会议，启动全域无隐性债务试点工作。对此，部分市场观点认为，

经济偏弱的背景下去全面化解隐债，会增大债务风险，导致城投市场整

体承压。我们认为以上看法有误。一方面，广东和上海作为先行试点，是因为两

地的隐性债务规模相对低，财政收入相对高，因此债务化解风险可控。

后续的推进，也会综合考虑地方的化债承受能力。另一方面，10

月下

旬，广东省新发了

752

亿再融资债，主要用于偿还存量隐性债务，而原

先的再融资债只能借新还旧，偿还“到期地方政府债券”。这意味着在隐

债化解中，大概率会出台相应的政策进行支持。总结而言，由于经济下行压力增大，严监管对稳经济做出一定让步。规

律上城投监管偏紧的

2021

年只持续了半年时间，下半年即趋于放松，

给整体行业带来了边际利好。1.2.

恳谈会彰显政府支持如果说监管政策体现的是国家层面对城投行业的态度，是分析行业整体

风险的核心。那么地方政府对城投公司的态度，就是分析主体层面风险

和机会的核心。

山西推介会后，煤炭国企债认可度明显提升。2016

年

7

月

13

日，山西

副省长带领省属七大国有煤炭企业及两个民营煤企赴北京路演，全国各

大银行、证券公司等金融机构负责人进行现场交流。这一事件对应的背景是

2015

年启动过剩产能行业供给侧改革后，市场

一度认为产能压缩会导致煤炭企业资产规模收缩，增加企业的违约风险。

叠加

2015

年低至

2016

年上半年，先后爆出山水水泥、天威集团、宏达

矿业东特钢等违约事件。2016

年

5

月至

6

月，连续两个月山西煤炭企

业没能发出一单公募债券。

7

月

19

日，晋煤集团以

4.5%的低利率成功发行

20

亿超短融，低于发行

下限

5.0~5.5%，为山西煤炭企业发债“破冰”。总体来看，恳谈会后一个

季度，山西煤炭净融资规模维持上升态势。贵州恳谈会后，区域内城投一级发行好转。2019

年

10

月

18

日，贵州

省地方金融监管局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会。会议中，

参会领导对贵州的经济财政状况、举债情况作了较为详细的说明，也明

确表示贵州要力保公开债券的兑付。2019

年

12

月

25

日，贵州茅台公告将上市公司

4%股权无偿划转至贵州

省国有资本运营公司。按照当天收盘价，4%的股份价值近

570

亿元。

虽然此举被股票投资者广为诟病，但强化了债券投资人的信心。恳谈会以及后续一系列支持操作之后，贵州省内城投一级发债情况好转，

2019Q4

实现净融资

145

亿，环比

2019Q3

多融资

168

亿。但二级市场

受到的提振比较有限。总体上，各等级债券利率小幅下行，但区域城投

利差整体小幅走阔。这意味着利率中枢下行是推动信用债利率下行的主

要原因，剥离这个影响因素后，市场定价倒推出的信用风险并没有趋势

性收窄。山西推介会和贵州恳谈会后，市场反馈存在一定差异，主要考虑以下

三个问题：①是否有基本面利好助推？山西推介会后，供给侧改革推动煤炭价格持续上涨，行业层面的利好助推了企业资产质量和盈利能力的改善，是“信

仰”和“基本面”利好共振。而贵州恳谈会后，城投“信仰”充值，但非标

违约仍零星爆发，对于城投基本面改善，市场并没有看到确定性趋势。②是否代表一定的稀缺性？山西煤炭都是国有大型企业，也是行业龙头。对于弱财政实力区域的弱资质平台，市场本身认可度就比较有限，

并不是一次恳谈会能根本上扭转的。③是否有债市行情配合？2016

年下半年开始，债市“资产荒”逻辑盛行，

在利率下行到相对低位之后，市场乐观预期仍旧持续，因此开始抢筹风

险高一些同时配置利率也高一些的券种，两高一剩产业债就是很高的选

择。但

2019

年四季度债市虽然有个小波段的上涨，但是级别远不及“资

产荒”。天津恳谈会后，市场有一定积极反馈。2021

年

6

月

22

日，天津市政府、

天津市国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。会议中，表态将

维护好地方的信用生态，对“出现公开市场债券违约风险防范化解不利、

损害投资者合法权益等行为，一追到底、终身问责”。并提出了防范违

约风险的刚性机制，要求企业必须提前

3

个月制定还款计划，提前一个

月落实还款资金。回顾上文对山西推介会和贵州恳谈会的比较，政府支持本身带来的利好

级别有多大以及能持续多久，还需要考虑基本面、稀缺性、债市行情是

否能配合。这次天津恳谈会后，债市先因降准上涨后因宽松预期落空而

修正，强度弱于

2016

年下半年的“资产荒”，堪比

2019

年四季度的阶段

性上涨。1.3.

龙头地位进一步巩固根正苗红，政府支持力度较强。泰达控股为天津市人民政府国有资产监

督管理委员会

100%控股，实际控制人为天津市国资委。泰达控股成立

于

1984

年，是区域开发、公用事业、重大项目建设的中坚力量。泰达控股业务三大支柱：城市综合开发，金融，产业。具体来说，城市综合开发业务：区域发展和重大项目建设的中坚力量。在区域开

发领域，泰达控股承担了天津开发区、中新生态城、临港经济区、滨海

新区核心城区、苏伊士经贸合作区等区域建设。

在公用事业领域，承担着滨海新区、开发区、中新生态城水电气热等能

源供应、公共交通和市政道桥等基础设施的建设和运营。在重大项目建设领域，参建了滨铁

2

号线、津滨轻轨

9

号线、津秦客专

滨海西站、中塘示范镇、梅江会展中心、引滦入津工程、南水北调工程、

嶂山闸工程、海河口泵站工程、天津市海挡工程、外环河综合治理工程、

外环线洞庭路立交工程、新八大里第二里工程等。

由于泰达控股参与众多公益性和准公益性业务，天津市政府每年给予泰

达控股大量政府补助，主要来自项目运营资金补贴和政府补助资金。此

外，公共事业补贴和税收补贴也是公司稳定资金的来源。金融类业务：春播深耕后，进入金秋收获季。在金融业领域，构建了以

渤海银行、渤海证券、恒安标准人寿、渤海财险、北方信托等为主体的

金融发展平台，实现了金融牌照全覆盖。参股/控股六家境内外上市公

司，行业遍及银行、生物医药、环保治污、清洁能源等。

旗下创投基金发力投资新兴领域：2021

年

10

月

28

日，津联海河基金

投资的唯捷创芯首发申请获上交所通过，将于科创板上市。2021

年

10

与

8

日，由泰达控股和国科控股联合发起的创投基金，注册地在天津，

首期规模

38.16

亿。该创投基金主要布局高端制造、环保新能源、新材

料、信息技术等领域。产业类业务：践行国家战略，赋能产业升级。除公益性业务以外，泰达

控股还着眼于产业赋能，剥离高污染高能耗产业，布局制造业和新兴产

业领域、生态环保领域。在制造及新兴产业领域，构建了以力生制药、

天津食品集团、泰达洁净等为代表的产业体系。在生态环保领域，构建

了以泰达环保、泰达绿化、滨海投资、天津水利工程等为核心的产业体

系。政府支持不断，龙头地位巩固。泰达控股历来获得政府较大支持，除政

府补助之外，天津市政府还先后通过增资、非优质资产剥离、优质资产

注入等方式巩固泰达控股的龙头地位和发展优势。比如，2018

年

11

月

将亏损严重的天津钢管剥离，2019

年

12

月将

21.88%的泰达国际股权划

转至泰达控股。2020

年

10

月，天津市委、市政府为发挥泰达控股在“十四五”规划，落

实“一基地三区”功能定位和打造“津城”“滨城”双城发展格局中的作用，

批复了泰达控股综合改革方案。按照强强联合、优势互补、资源协同的

原则，将天津唯一跨境国有资本运营公司津联控股实质性并入泰达控股。此次股权划转已于

2012

年

4

月

28

日完成工商变更登记手续。津联控股

实质性并入泰达控股后，泰达控股的财务指标得到很大程度优化。其中，

总资产规模增长

66%至

4596.19

亿元，净资产增长

114%至

1491.93

亿

元，资产负债率降低

7.27

个百分点至

67.54%；营业总收入增长

104%

至

865.31

亿元，净利润增长

88%至

23.27

亿元；期末现金及现金等价物

余额增长132%至365.70亿元，经营性现金流增长645%至129.57亿元。2.定量维度看发债主体2.1.

天津：经济回暖，认可度提升因工业转型、环保整治、数据挤水分等原因，近年来天津市经济总量

在全国处于中下游水平，但人均保持前列；2020

年一般公共预算收入

增速下滑较快，财政自给率较高。

经济方面，2021

年前三季度，天津市

GDP总量为

11417.55

亿元，在全

国

31

个省级区划中排名第

23

位，与

2020

年排名一致；按可比价格计

算的

GDP同比增速为

8.60%，略低于全国

GDP增速

9.80%；2020

年天

津市人均

GDP为

10.16

万元/人，在全国排名第

5

位，较

2019

年提升

2

位。财政收支方面，2020

年天津市一般公共预算收入为

1923.11

亿元，在全

国排名第

21

位，较

2019

年下滑

5

位；一般公共预算收入较

2019

年同

比下降-20.22%，下滑幅度仅次于受疫情影响最严重的湖北（-25.88%）。

不过，天津市的财政自给率在全国排名靠前，对中央转移支付的依赖度

较弱。2020

年天津市财政自给率为

61.02%，在全国排第

6

位，仅次于

上海、北京、广东、浙江和江苏，排名与

2019

年一致。纵向来看，2016

年以前天津市的

GDP保持高速增长，同比增速始终高

于全国增速。2017

年

GDP增速明显下滑，从

2016

年的

9.10%下降至

2017

年的

3.64%，主要是第二产业和第三产业明显下滑，此后经济增速

始终保持低迷。2021

年前三季度天津市的

GDP同比增速达

8.6%，主要

是第三产业出现明显改善。天津市一般公共预算收入的转折点同样发生在

2017

年，2017

年一般公

共预算收入出现-15.17%的负增长，2019

年反弹之后，2020

年受新冠疫

情冲击，加之降税减费政策落实，一般公共预算收入再次出现-20.22%

的大幅下滑。2021

年前三季度天津市一般公共预算收入达

1664.80

亿元，

比

2020

年同期大幅增长

19.50%。从存量债务来看，2020

年末天津市地方政府债务余额

6368.24

亿元，占

限额的比重为

93.09%。天津市（含下属辖区）共有

139

家融资平台，

其中具有存量有息债务的有

46

家，融资平台存量有息债务共计

16651.65

亿元。纵向来看，近年来天津市政府性债务增速较为迅猛，2015-2020

年政府

债务余额年均复合增速达

23.08%。2016

年以前城投债增速较快，

2012-2016

年城投债存量余额年均复合增速高达

39.35%。2016-2020

年

城投债存量余额年均复合增速显著放缓，仅为

5.29%。2021

年城投债存

量余额大幅下降-27.74%。土地和人口资源方面，2020

年天津市国有土地使用权出让收入为

861.03

亿元，较

2019

年下降

500.35

亿元，土地财政依赖度由

2019

年的

29.97%

显著下降至

2020

年的

23.22%，对土地财政依赖程度较轻。天津市住宅

平均销售价格为

16391

元/平方米，在全国排名第五位。2020

年末总人

口

1386.84

万人，较

2010

年增长

6.76%，大于全国增速

5.31%。天津市共有

4

家银行，包括

1

家股份制银行、1

家城商行和

2

家农商行。

渤海银行是全国

12

家股份制银行之一，2020

年

7

月在港交所上市，2020

年末总资产规模达

13935.23

亿元。天津银行、天津农商行和天津滨海

农商行均有发债，2020

年末总资产分别为

6877.60

亿元、3495.96

亿元

和

1915.07

亿元。虽然天津市的经济和财政实力在全国范围内偏弱，债务负担较重。但人

均

GDP居前，财政自给率较高，对土地财政依赖度较低。但在工业生

产加快、制造业抗压良好等因素加持下，

2020

年全年天津市经济形势

逐季加速恢复，多个方面出现了积极的变化。经济指标回暖，财政自给率提升。2020

年，天津市第一、二、三产业

GDP分别为

210.18、4,804.08

和

9,069.47

亿元，分别同比增长-0.6%、

1.6%和

1.4%，第三产业增加值占比

64.40%，三产占比比“十二五”末

提高了

7.2

个百分点，服务业的带动作用进一步增强。2021

年前三季度天津市

GDP总量为

11417.55

亿元，全国排名第

23

位，

GDP累计同比增速为

8.60%，略低于全国

GDP增速

9.80%，但与全国

GDP增速的差距大幅收窄。2021

年

1

月至

10

月，天津市一般公共财政收入

1867.4

亿元，完成年初

预算的

88.3%，同比增长

16.50%。其中地方税收收入

1421.3

亿元，同

比增长

12%；非税收入

446.1

亿元，增长

33.9%。2021

年

1

月至

10

月，

天津市一般公共财政支出为

2470.3

亿元，财政自给率为

75.59%，较

2019

年同期（73.26%）和

2020

年同期（66.35%）数据均有所提升。城投债偿还加速，市场认可度提升。2016

年以来天津市融资平台债务

发行明显放缓，

2021

年

1

月至

11

月，天津市城投债发行总规模为

1627.60

亿元，总偿还规模达

2553.69

亿元，其中

58.78

亿元为提前偿还，

城投债净融资额为-926.09

亿元。城投债偿还明显加速，天津用实际行

动证明着保证债务如期兑付的决心。利差收窄彰显信心，兑付高峰即将过去。2020

年

11

月永煤违约后，市

场恐慌情绪迅速蔓延，天津市各评级城投债的信用利差迅速走扩。2021

年

6

月

22

日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，恳谈会对市场信心

起到了提振作用，

各评级城投债信用利差明显回落。2021

年是天津市债务集中到期的最高峰，地方政府债和城投债到期金

额分别为

731.96

亿元和

2215.33

亿元。此后天津市的债务集中到期压力

明显改善，可以说最困难的时候即将过去。2.2.

泰达：竞争力增强，偿债无忧龙头地位稳固。天津泰达投资控股有限公司（“泰达控股”）成立于

1985

年，是天津市国资委授权的国有资产经营单位，天津市国资委为公司的

唯一股东和实际控制人。天津市本级共有

9

个发债平台。截至

2020

年

底，泰达控股以

4596

亿元的总资产规模在天津市市本级城投平台中排

名第二。业务布局多元，发挥协同优势。泰达控股原主营业务涉及商品销售、房

地产开发、公共事业、金融等多个领域。

2020

年

10

月，天津市国资委将其持有的天津津联控股有限公司（“津联控股”）100%的股权无偿划

转至泰达控股，此次股权划转完成后，泰达控股成为集城市综合开发、

金融和高端制造业三大主业，资产管理和资本运作两大管理功能于一体

的跨境国有资本投资运营公司。2020

年重大资产重组后，泰达控股的营业收入和净利润均实现了翻倍

增长，新增业务包含医药生产及流通、工程施工等，商品销售因食品集

团粮油商贸销售业务并入大幅增长，在营业总收入中占比

52%，仍是对

公司营收贡献最大的板块。资产重组实力增强，现金流明显改善。2020

年津联控股无偿划转完成

后，公司资产体量进一步扩充。2020

年末泰达股份总资产规模达

4596.19

亿元，同比增长

66.25%，总负债规模达

3104.26

亿元，同比上升

50.11%。

由于此次重大资产重组公司的权益体量大幅上行，杠杆压力相对有所减

轻，资产负债率由

2019

年的

74.81%大幅下降至

2020

年的

67.54%。2021

年前三季度由于负债大幅减少，公司资产负债率进一步下降至

65.80%。随着资产重组带来的主营业务收入增加，2020

年泰达控股经营活动现

金流明显改善，2020

年经营活动净现金流达

129.57

亿元，是

2019

年的

7.45

倍，经营活动净现金流的大幅增加也为债务的偿还提供了保障。

2020年和2021年前三季度公司筹资活动净现金流分别高达-140.31亿元

和-124.28

亿元。债务品种结构良好，期限结构逐步优化。2020

年末泰达股份有息债务

规模为

1696.10

亿元，其中一年内到期的短期债务规模为

1131.68

亿元，

在有息债务中占比高达

66.72%，短期偿债压力较大。不过公司目前应

对良好，2021

年三季度末这一指标已经下降至

62.24%。公司有息债务

的质量相对较好，银行借款占比

60%左右。财务杠杆下降，偿债能力无忧。以有息债务/归属母公司股东的权益衡

量财务杠杆，2018

年起泰达控股的财务杠杆连续下降，从

2017

年最高

时的

3.61

倍下降至

2021

年三季度末的

1.36

倍，财务杠杆明显减轻。2020

年划转津联控股后，泰达控股货币资金对短期有息债务的覆盖程

度由