家用电器行业研究报告：盈利企稳初已现疫后复苏显实力

家用电器行业研究报告：盈利企稳初已现，疫后复苏显实力1家电板块回顾：厨电领跌，白电小家电承压1.1行情回顾：年初至今厨电板块跌幅较大今年年初以来（截至6月13日收盘）沪深300指数下跌15.20%，家电板块下跌22.37%，跑输大盘7.17pct，在31个子行业中位列第27名。从走势上看，受地缘政治、原材料涨价、汇率波动、地产基本面下行及行业景气度回落等因素影响，自2022年初以来，家电板块整体在震荡中下行，其中厨电板块跌幅最大。家电各子板块估值水平目前均低于历史均值。截至2022年6月13日收盘，白电、黑电、小家电、厨电、照明电工五个主要的家电行业子板块的市盈率（TTM）水平分别为17.74/33.36/31.39/20.40/49.83，其中除厨电外，其他版块均低于近两年以来的市盈率历史均值。1.2机构持仓：机构及北向资金更青睐白电及清洁电器板块龙头基金持仓：家电板块占股票投资总市值比例处于2013年以来历史低位。据基金2021年报数据，2021年全部基金股票投资总市值中，家电板块占比1.60%，处于2013年以来历史低位。机构及北向资金更青睐白电及清洁电器板块龙头。机构持仓方面，截至2022年3月31日，美的集团（524）、海尔智家（259）、格力电器（127）、科沃斯（67）、石头科技（61）分列家电板块机构持仓数量前五名；基金持仓方面，美的集团（499）、海尔智家（244）、格力电器（117）、科沃斯（58）、石头科技（56）在家电板块中排基金持仓数前五。从北向资金持股比例变动情况来看，今年以来，白电、照明电工、清洁电器受北向资金关注有一定提升。个股方面，美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器、九阳股份、苏泊尔、科沃斯、三花智控及公牛集团等家电子板块龙头标的更受北向资金青睐，沪/深股通持股比例较高。截至2022年6月13日收盘，家电板块沪/深股通持股比例前10名分别为三花智控（24.27%）、公牛集团（19.79%）、美的集团（17.59%）、海尔智家（10.99%）、格力电器（9.42%）、海信家电（8.95%）、九阳股份（8.91%）、老板电器（8.75%）、苏泊尔（8.32%）、科沃斯（4.69%）。22022H1的预期差：原材料高位运行，需求受压制2.1供给：原材料价格回落比预期晚原材料在家电营业成本中占比高，是影响家电企业盈利能力的主要因素之一，细分行业略有差异。我国主要家电企业营业成本中原材料占比七成以上。据相关公司年报数据，白电营业成本中原材料占比约85%；黑电营业成本中原材料占比90%以上，厨电营业成本中原材料占比87%左右；小家电如九阳股份、小熊电器、飞科电器等因为部分产品为外包生产，所以原材料占营业成本比重相对低；清洁电器营业成本中原材料占比在不同企业间差异较大，其中规模较大的科沃斯原材料占比为83%，石头科技因为部分产品委外加工，所以原材料占营业成本比重较低，2021年为48%；照明电工行业中原材料成本占比在80%以上，其中公牛集团/欧普照明

2021年原材料占比分别为82%和87%。家电企业生产主要原材料为铜、铝、钢、塑料等。白电生产成本中，铜、铝、钢板、与石油相关塑料颗粒、发泡料等大宗原材料占有较大比重。黑电生产成本中电视面板占较大比重。我们在2021年12月发布的家电行业2022年度策略报告中预计2022年二季度家电原材料同比可能会出现回落，但受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，原材料价格持续高位运行，同比回落较我们2022年度策略报告预计的稍晚。2.2内需：疫情反复致需求恢复比预期慢今年3月中旬以来，全国多地“新冠”疫情再次出现反复，对整个家居及家电产品线下消费需求产生明显冲击；而在线上渠道方面，疫情影响之下，网上商品发货延迟、多地物流配送不畅，也加剧了我国线上消费品市场的零售压力，根据国家邮政局公布的数据，我国4月份规模以上快递业务量74.83亿件，同比下降11.96%。根据国家统计局公布的5月份社零数据，2022年1-5月份，我国社会消费品零售总额达171689亿元，同比-1.5%；其中5月份社零总额为33547亿元，同比-6.7%，降幅环比收窄（4月增速为-11.1%）。2022年1-5月份，全国网上零售额49604亿元，同比+2.9%，其中5月份网上零售额为10912亿元，同比+2.9%；1-5月实物商品网上零售额42718亿元，同比+5.6%；其中5月份实物商品网上零售额为9831亿元，同比+14.3%。2.3出口：近期人民币贬值速度比预期快2015年以来，我国经历三次比较大的人民币贬值：第一次从2015年8月10日6.12元开始贬值持续到2016年12月底达到6.95元，时间长达17个月；第二次从2018年4月19日6.28元开始贬值持续到2018年11月1日达到6.97元，时长6.5月；第三次从2019年4月18日6.69元开始贬值到2019年8月30日7.09元，时长4.5月；本轮从2022年4月19日6.37元开始贬值至5月17日达到6.79元，时长约1个月，贬值速度较快，且近期人民币兑美元仍在6.70左右波动。预计短期人民币快速贬值利好出口型小家电企业。据相关公司年报数据，我国出口业务占比较大的家电企业中汇兑损益绝对值占当期净利润比重受汇率影响波动较大，且当年末与年初美元兑人民币差值超过0.4时更为明显，如2016年、2017年和2020年。人民币汇率波动对出口型家电企业经营业绩影响主要体现在三方面：一是人民币处于升值/贬值趋势时，产品在海外市场竞争力呈现下降/上升趋势，以外币标价的外销产品收入与毛利率下降/提升；二是外销收入以外币结算的情况下，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩；三是非经常性损益，如果做外汇套保，汇率波动会导致公允价值变动和投资收益波动。2021年美元兑人民币汇率整体表现相对平稳，但2022年4月中旬以来，人民币贬值趋势明显，预计对出口型家电公司产生一定利好。我们认为人民币贬值对出口型小家电企业影响更大一些，如新宝股份、莱克电气、比依股份等；而规模领先的企业如美的集团、格力电器、海尔智家等由于采用套保等措施，受汇兑影响相对有限，此外一些企业出口业务部分以人民币结算，受汇兑影响也较小，如海信视像和苏泊尔

2021年海外收入占比分别为50%和34%左右，但两家公司近两年受汇兑影响不大。32022H2的确定性：盈利能力逐季改善，潜在需求仍大3.1供给：原材料价格同比回落，盈利拐点明确原材料价格拐点已现，盈利“剪刀差”有望带动行情反弹。虽然原材料价格高位震荡，但同比来看在边际好转，其中5月铜价格同比转负，塑料价格指数连续4个月同比为负，锌板价格连续3个月同比为负，预计后续大部分原材料品类均价同比增速将转负，家电制造成本压力有望得到明显缓解。与此同时，今年以来面对原材料涨价冲击，各家电企业继续通过优化产品组合、调整营销策略等方式提高产品均价，而家电品牌尤其是自主品牌在涨价后为维持品牌调性，一般不会向下调价，因此后续大家电产品降价概率不大，在大宗商品期货价格已明显回落的情况下，短期内有望形成利润弹性，我们看好后续盈利“剪刀差”带动家电行业景气度反弹。2022年以来，主要大家电品类线下与线上同比均有不同幅度提价，且线下均价依旧领先线上同品类产品均价。我们认为主要原因一是前期上游原材料成本上涨向下游传导，二是部分品类如清洁电器生产厂商新品推出速度加快，一定程度拉高均价水平。3.2内需：地产潜在引致需求仍大，消费补贴利好家电需求释放3.2.1地产政策持续宽松&后周期估值筑底，疫后复苏潜在需求仍大我们认为地产与家电行业关联主要体现在两个层面：（1）估值层面：政策放松→地产销售增速转正→地产链后周期个股估值提升；（2）需求层面：新房销售以期房为主，期房销售后平均18-24个月交房→2022年全年交房有望维持快增长→疫情扰动之下，家装需求延后→疫情缓和之后，厨电、照明电工等需求加速释放→龙头企业有望实现收入与市占率双提升。我们认为当前时点地产政策持续放松，地产链后周期板块估值筑底，2022年潜在地产引致需求不弱，后续家电板块有望实现估值与业绩双修复。（1）估值层面：政策持续宽松，估值筑底家电与定制家具同处于地产后周期链条，行业需求释放大约滞后商品房销售1-2年。目前我国空调、冰箱、洗衣机等传统大家电产品消费需求主要来自更新需求，新房需求占比已经较2010年左右有大幅降低，但油烟机等大厨电产品需求仍受新房销售影响明显，因此地产销售及竣工数据对厨电及整体家电板块估值有直接影响。地产销售数据直接影响厨电与定制家具板块估值。我们通过对比2010年底以来商品房销售月度累计增速与同时期有代表性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地产销售面积同比增速为正时，定制家具及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时期有明显提升，2012年11月与2015年6月分别为两个估值中枢上移分界点，2014年2月和2017年12月分别为估值中枢下移分界点。2020年下半年随着“新冠”疫情缓和，地产销售增速好转，定制家具及厨电公司估值上行，一直持续到2021年5月份，而进入下半年，随着地产销售增速下降以及9月份恒大出现债务危机，地产链相关标的估值受到明显压制。地产政策边际缓和，预期2022年下半年地产销售好转将带动板块估值抬升。从2006年以来的数据来看，我国地产销售受政策影响明显，一般在每年四季度至次年年初时会有较多的地产相关政策出台，影响次年地产销售走势；历史上地产调控放松政策往往发生于商品房销售面积同比增速转负之后，政策放松后6个月左右商品房销售面积同比增速转正。2016年-2019年，地产调控政策相对密集，商品房销售面积（期房）增速波动区间缩窄，2020年，我国地产销售受“新冠”疫情冲击以及8月房企融资新规影响在增速方面有较大波动。2021年9月“恒大暴雷”之后，人民银行、银保监会及证监会在12月份密集发声，12月6日，政治局会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。同时，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，地产政策环境边际缓和，预期2022年地产销售好转将带动板块估值抬升。2022年初以来，我国多地陆续推出放松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业贷款（如下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复。（2）需求层面：2022年潜在地产引致需求不弱，疫情缓和后有望充分释放目前我国潜在家装需求仍较强，与家装关联度较紧密的厨电、照明电工等有望在疫情缓和后优先受益。目前我国新房销售以期房为主，2021年我国新房销售面积中期房占比87%，而期房销售后平均18-24个月交房，根据2020年下半年我国商品房销售情况推算，预计2022年全年我国商品房交房有望维持快增长，部分地区或因“新冠”疫情反复交房时间有所推迟，但我们认为商品房交易后续家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失，同时2021年部分省份因疫情因素延缓的家装需求也会在未来一段时间持续释放，预计疫情缓和之后，与家装关联度较紧密的厨电、照明电工等有望优先受益。3.2.2家电消费补贴等政策有望加速需求释放我国农村家电保有量将逐步提升，有望为家电市场带来增量空间。据国家统计局数据，2021年我国城镇家庭中空调、冰箱、洗衣机、彩电的每百户保有量分别为162/104/101/120台，2021年我国农村家庭中空调、冰箱、洗衣机、彩电的每百户保有量分别为89/104/96/116台；2020年我国城镇/农村家庭油烟机每百户保有量82台/31台，考虑到油烟机一户一机的配置属性，未来我国城镇油烟机保有量有望达到100台/百户的水平，而农村空调、油烟机保有量远低于其城镇家庭保有量，未来伴随我国城镇化进程加快，农村家电保有数量有望持续提升，拉动家电内需市场增长。上一轮“家电下乡”十年更换周期已至，以旧换新再造市场新风口。2007年12月起，山东、河南、四川3省进行了财政补贴家电下乡产品试点工作，2008年12月1日起，我国14个省、自治区、直辖市及计划单列市开始推广家电下乡，试点的三省一市执行到2011年11月底，其他省、市及自治区执行到2012年11月底。此次“家电下乡”

政策的推动，使我国尤其是农村地区彩电、冰箱和洗衣机等大家电产品保有量迅速提升。根据中国家用电器协会，大家电的使用年限一般为8-10年，因此首轮家电下乡政策引导销售的家电产品正值更换期，大家电更新需求有望持续刺激内需。刺激政策有望利好家电更新需求的释放。2020年以来政府多次表态刺激农村地区家电消费与更新，其中2021年12月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍“十四五”推进农业农村现代化规划有关情况，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，推动农村居民消费梯次升级。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。2022年3月政府工作报告指出，坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。推动消费持续恢复：

多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力；推动线上线下消费深度融合，促进服务消费恢复，发展消费新业态新模式；继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。我们认为政策落地将利好家电更新需求释放，预计乡村更换需求里冰箱>洗衣机>空调，乡村家电新增需求里烟机灶具>空调（目前烟机灶具及空调城乡保有率有较大差距）。此外，我们认为此轮家电补贴政策将侧重于推广高能效类的产品，并淘汰现有高耗能类的家电产品，这将利于产品布局结构更优的龙头家电企业与优质零部件公司的发展。3.3出口：冰洗出口或持续承压，海运价格边际回落3.3.12022H2海外需求走弱，冰洗出口承压海外耐用消费品需求走弱。据美国商务部数据，美国新建住房销售套数在2020年5月至2021年5月期间维持较快增长，进入2021年6月之后开始同比回落，且2022年3月以来同比增速进一步回落，为具有装修属性的家具、家电等销