证券行业专题研究报告：海外公募巨头集中度提升的经验与启示

证券行业专题研究报告：海外公募巨头集中度提升的经验与启示一、为何基金管理行业集中度能趋于提升？（一）我国公募基金：高速增长下集中度略降但上升趋势渐显从管理规模（及规模增速）、产品费率、集中度趋势三大特征来看，我国公募基金

目前与美国共同基金90年代较为相似。

美国共同基金行业自上世纪80年代开始迎来了快速增长，据投资公司协会数据显示，

截止2021H1，美国共同基金净资产32.5万亿美元，占全球比重47%，稳居全球第一。

而我国公募基金行业管理规模近年来提速增长，截止2021H1，我国公募基金规模

23.03万亿元，从全球第九上升至目前的全球第四。

从规模上来看，目前我国公募基金占当地股票市值的比重约为25%，与美国90年代

初的29%较为相似；我国公募基金占当地GDP的比重约为20%，与美国90年代初的

22%也较为相似。从规模增速来看，我国公募基金和美国90年底初类似，均处于非货规模的提速增长

期。近年来我国公募基金非货规模加速提升，截止2021H1，非货管理规模为14.77万

亿元，占比61%，公募基金总管理规模和非货管理规模的三年CAGR分别为23.77%、

50.96%。而美国共同基金行业，截止1991年，非货规模为0.85万亿美元，占比61%，

共同基金总管理规模和非货管理规模的十年CAGR分别为19.2%、31.4%。从估算的产品费率来看，我国公募基金目前整体费率也可类比于美国共同基金上世

纪90年代。随着指数型基金占比提升，以及行业竞争趋于激烈、头部公司具有规模

效应能够率先降费，带动整体产品费率趋于下降。从集中度变动趋势来看，目前我国公募基金非货规模集中度略有下降，也与美国共

同基金上世纪90年代较为相似。主要是因为公募基金行业仍处于初期快速成长期，

规模的快速提升，使得行业集中度变化并不显著。但我们认为，随着优质赛道的竞

争激烈，未来规模增速提升趋稳，管理规模集中度上升是公募基金行业的必然趋

势。从近年来的日本的投资基金信托（即公募基金）行业规模增速、规模集中度也能看

出，近七年整体规模增速均位于10%左右，前三家管理规模占比由48%提升到

55%。从全球范围来看，共同基金规模持续提升，但增速较为稳健，全球资产管理机构的

管理规模集中度也持续提升。前二十家市占率由2008年的38.3%提升到2020年的

44%。（二）集中度提升原因：行业规模效应与公司竞争壁垒1.行业：规模效应与费率下降的双向驱动2.公司：依靠人力资本提升经营能力，存在正反馈具有长期性由于资管行业同样存在竞争壁垒，占先发优势的资产管理公司在管理经验、分销渠

道、品牌形象、合规运营等方面更容易获得资源加成。全球资管行业呈现出明显向

头部机构集中的趋势。

头部公司具有更强的并购、海外扩张的资本及能力，由此加大头部公司的管理规模

领先优势。公司自身管理能力差异凸显，从而体现头部公司与非头部公司的业绩、规模等差异。

头部公司的产品丰富度更优，针对不同客群提供多元产品并且创新能力更强、能优

先布局。一方面，能够提升产品业绩、打造优势产品的资管机构，将具备独特优势。

另一方面，与投资顾问社区以及中介机构总部密切合作的资管机构，从而确保供应

紧缩期间投资者也可购买产品，以及更加密切的客户触达，头部公司的销售渠道更

多元、直销渠道更发达、海外扩展更迅速，从而具有独特优势。全球范围来看。每年

不同地区、不同产品类型的基金净流入差异较大，因而全球化布局、产品线全面的

头部基金管理公司规模更稳健。头部公司的人力资本更具优势，基金管理行业是人才密集型行业，头部公司相对具

有更广的平台、更有吸引力的薪酬待遇，能够吸引更多更优质的人才，从而推动产

品业绩及产品销售提升。

由此，出于头部公司的种种差异化竞争优势，其能具有较好的品牌形象，在当前不

确定性加剧的情况下，投资者的风险偏好将会降低，会更谨慎地选择管理人及产品；

而头部机构率先积累起来的品牌效应，更易赢得投资者的信任，形成“赢者通吃”的

局面。二、哪类海外资管机构市占率趋于提升？（一）头部资管机构概况头部资管机构规模扩张带来业绩增长，头部资管机构估值优秀。从累计回报的对比

来看，长期持有头部资管机构如贝莱德、普信金融，能够获得超越市场平均（标普

500）的收益，更是显著超越了标普金融指数。市场格局优化进一步提升头部资管机构份额，推动盈利能力进一步增强。以全球被

动投资龙头贝莱德和主动管理资管龙头普信金融为例，行业规模集中度与龙头公司

市占率趋于提升过程中，龙头资管机构的ROE、净利率也同样趋于提升。根据IPE数据可知，2020年全球资管机构规模Top20中，有12家独立资管。银行

系、保险系发展历史较为悠久、业务协同能力较强。独立系如贝莱德可通过并购以

提升规模、拓宽产品及业务、全球化布局等。（二）筑牢竞争壁垒的三大维度1.资金来源端：开拓客群与提升留存并重（1）贝莱德：重视机构客户开拓，不断完善产品线满足多元需求全球最大独立资管机构贝莱德前身为黑石的金融资产管理部门。1994年，黑石集团

施瓦茨曼与芬克在贝莱德员工持股问题上产生重大分歧，芬克倾向于给予新员工股

票来吸引人才，而施瓦茨曼不想稀释股份。最终黑石集团将所持贝莱德股权转让给

了PNC金融服务集团，成交金额为2.4亿美元。PNC还将所有权的18%转让给贝莱

德的39位员工，并拥有21%的贝莱德股份。贝莱德最初为PNC金融集团提供固定收

益类资管服务，后来拓展到包括股权基金在内的开放式基金。贝莱德得以接触PNC的大型分销网络，还通过联盟或兼并PNC其他专门进行股权或其他投资业务的子公

司来实现多元化。

贝莱德迎合客户需求、精准前瞻布局，凭借以被动为特色的完备产品体系、以养老

金为代表的强势机构渠道，在市场竞争中脱颖而出。

近十年间，贝莱德指数基金

产品规模呈现稳定增长，截止2020年底，贝莱德管理资产规模中被动型占比达到

65.9%。目前，贝莱德为全球许多大型企业、养老金、慈善基金、公共机构以及个

人投资者提供资产管理服务，旗下产品投资于股票、固定收益投资、现金、不动产

等。多元化扩张的过程中公司坚持“OneBlackrock”，即以客户为中心运用其统一的、

有效的工作流程和风控机制平台开展各类业务，来实现客户收益的最大化，而这套

平台就是贝莱德开发的“阿拉丁系统”。（2）资本集团：通过提升服务质量以提升长期客户留存美国资本集团（CapitalGroup）成立于1931年，长期位于全球资管规模排名

TOP20。通过公司自身和子公司AmericanFunds提供的40多种共同基金、独立管

理账户（或集体投资信托）、私募股权，为个人、机构投资者提供产品和服务。高度重视投资者服务，重视长期客户的留存。在行业整体不景气的情况下，更好的

投资者服务才能增加客户的留存，从而增厚客户的长期收益。公司以长期投资为经

营理念，因为其相信这是帮助投资者实现其财务目标的最佳途径。无论是为大学、

退休还是为房子储蓄，都不是一蹴而就的。公司的合理发展预期是“在牛市中可能

失去一些市场份额，但能在熊市通过创新和较高客户留存度夺回市场份额”。1968年，开始管理大型机构客户资产并成立美国基金服务公司，将簿记工作转入公

司内部来做，提高了服务的效率和质量。资本集团也是业内早期推行12b-1费率（12b-1：每年在基金的净资产中按一定的比

例扣除，支付给投资顾问的营销服务费用）的公司之一，基于AUM给予中介费用，

鼓励中介重视客户AUM的留存。公司与经纪商EdwardJones搭建了密切的合作渠

道关系，EdwardJones主要服务于零售客户和小企业主，其在美国和加拿大各地

设立网点，16,000多个分支机构拥有41,000多名财务顾问和其他雇员，服务其700

万客户群，客户赎回率远低于同业。2.管理机构端：利益一致与激发员工效能（1）贝莱德：股权分散与员工持股1999年，贝莱德集团上市，并实施了员工持股。发行价为每股14美元，发行股数9

百万股，募资金额1.26亿美元。上市后公司股权结构为：PNC占70%、员工16%与

公众14%。

贝莱德股权结构高度分散，大股东均为财务投资者，公司由高管实际控制，保障公

司的独立运营。而在此之前，公司大股东PNC（2020年出售其所持有贝莱德全部

股权，约为22%）与公司管理层保持高度一致。

贝莱德的高管人员基本保持稳定。自1988年贝莱德创建至今，八位创始合伙人中

的三位仍在公司负责重要业务，其他高管人员部分通过并购继续留在新公司任职，

部分是业内知名公司高层加入贝莱德。对于海外头部资管机构，短期激励和长期激励构成了整体激励机制的支付架构。其

中,短期激励主要为员工的固定薪酬,并以定期非递延的形式向员工发放,构成员工整

体激励的约40%至70%；长期激励则是现金奖励、股票期权、限售股、长期股权激

励等多种激励计划的组合，且以非定期递延的形式向员工发放,递延期限一般为1年

至10年不等,构成员工整体激励的约30%至60%（管理层的长期激励占比更高）。（2）普信金融：长期稳定的优秀人才是投资能力的基础普信金融创立于1937年，主动管理能力优秀的独立资管机构，为个人、机构、中介

提供资金、咨询服务、账户管理以及退休计划和服务。

从相对晨星同业平均、相对基准的资产规模加权收益来看，普信金融的整体收益优

秀，尤其是权益型、多资产型产品，固收型的业绩表现相对略有不足。普信金融无实控人，股权结构高度分散。截至2020年底，公司持股超过5%以上的

股东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（5.57%）和道富（5.02%），均为资管机

构财务投资人。

长期稳定的投研团队促进稳健优秀的投资业绩。据官网显示，在普信金融14位高级

管理团队中，曾任职过基金经理的有5位，加入普信十年以上的有10位。截止

2021Q3，公司的投资经理平均从业时间为22年，在普信工作的时间为17年。头部主动管理资管机构普信的长期优秀业绩，并不是完全依靠明星基金经理，而是

依靠强大、紧密的团队协作。公司搭建了全球化的投资团队，截止21Q1，共有745

人。除了已有的T.RowePriceAssociates(TRPA)投资平台，普信计划于22Q2成立一家

完全独立的在美国证券交易委员会注册的顾问公司T.

RowePriceInvestmentManagement(TRPIM)，以提供决策的长期视角，从而赋能原有投资团队，助力客

户实现长期投资目标。普信金融制定了关键人才计划和继任计划，致力于帮助员工实现其长期职业目标。

公司能够在内部为员工寻找新的机会，以扩大他们的经验和增长他们的技能，从而

能够从内部晋升，体现在其大约35%的空缺职位是由内部申请人填补的。普信金融

致力于通过发展员工的知识、技能和经验来促进员工的专业成长，为他们提供亲自

和在线培训项目，并提供慷慨的学费报销计划。从而，普信金融的员工的平均任期是8年，而其投资专家的平均任期是22年。（3）资本集团：利益协同与特殊的投研机制资本集团通过让自己的员工变成客户和股东，统一股东、客户、员工三者的利益。

每一支基金的投资理事会成员和基金经理几乎都会持有基金份额，并且绝大多数基

金经理持仓均超过100万美元，员工成为了客户。资本集团同时也实施了股权激励

计划，员工享有对应股份的收益权，但是离职或退休后需要卖回给公司，借此公司

在保证股权不被过度稀释的情况下让现有员工变成了股东。而股东与客户的利益在

确定长期基于AUM的收费模式后便已经一致，即二者都是受益于AUM的增长。除

了基本的工资福利之外，资本集团设立了每年两次的年度奖金，所有员工都可以根

据个人表现和公司盈利能力获取丰厚奖励。多基金经理制分散风险，以长期投资为企业文化。1958年，CapitalGroup推出了

一套管理公司共同基金和账户的新系统。每个基金产品将投资组合分为几个部分，

每个部分由一个单独的经理人管理。这些经理人代表着不同的背景、风格和方法，

通常每个人都亲自投资于他们所管理的投资组合。这一可行的结构支持其对具有长

期目标的投资者的承诺。它避免了创建单一“明星”基金经理的现象，单一基金经

理下经理的流动，将影响基金的运行。在20世纪60年代中期，Capital开始将研究

分析师纳入投资组合的管理，保留一部分，以便分析师追求他们最高信念的投资理

念。资本集团的文化和薪酬结构也进一步强化，投资专业人员的薪酬受到一年、三

年、五年和八年期间投资结果的影响。每个连续的测量周期都会增加在薪酬权重中

的比例，以鼓励采用长期投资方法。绩效考核重视长期表现，公司在1981年设计了特殊薪酬计划，每年年初，上一年

的利润被分配给500位在较长时期内做出突出贡献的关键员工。由于公司私有的属

性，公司在薪酬制度方面有较大的灵活性，譬如在股市低迷的时候，如果投资业绩

表现好于竞争者，即便公司利润下降，奖金也可能提高。

从而，资本集团持有投资的时间通常比其同行长很多，根据20只以股票为重点的美

国基金各自的晨星活跃类别的平等加权混合平均数计算，以股票为重点的美国基金

持有其投资2.9年，而其他同行持有其投资1.9年。3.资产投向端：丰富化下，指数提升规模，另类增厚利润从BCG统计数据可得，不同产品类型中，指数型产品的对规模贡献最为显著，另类

投资产品对收入贡献最为突出。（1）贝莱德：全球最大的ETF提供商，全球前五另类资管提供商贝莱德抓住了养老金投资需求提升、机构投资者壮大的浪潮，大力发展指数投资，

成为美国最大的养老金管理机构。被动型产品规模在机构客户中占比高达66%，反

映了低费率、高透明度、高便利性的被动产品对以长期投资为主的机构投资者的较

高吸引力。贝莱德为72000只DC计划提供了投资管理服务，占据美国DC计划投资

市场的13%，从而能够服务超过四千万养老投资需求者。贝莱德致力于打造另类资管平台。贝莱德将注重提升另类资产规模，用多元的解决

方案以适应投资者的需求增长，同时获得更高的收入增长。（2）普信金融:发力多资产投资，显著增厚利润普信金融专注于二级主动投资，其多资产策略也涉及部分另类资产品种。按投资载

体分，公司的产品分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他。截至

21Q1，共同基金占比53%；按资产类别分，权益类、固收类和多资产占比分别为

61%、11%、28%。从普信金融资管规模增长的变化可以看出，在其管理规模持续

提升的过程中尤其注重“多资产产品”的规模提升。截止2021年Q1，多资产产品

占比达到28.2%。近十年来，总规模CAGR为12%，多资产CAGR为16%。普信金融的盈利能力优秀。从盈利指标ROE、净利率来看，普信金融2020年分别

为30.79%、40.65%，显著领先于同业。从国际资管产品的发展趋势和经验来看，比照我国在产品端的借鉴主要有以下三

点：第一，长期来看被动管理型产品具有增长潜力。美国的发展经验表明，被动管理型

产品具有费率更低、运作透明、流动性较好等优势。特别是指数增强ETF产品，介

于被动投资和主动投资之间，一方面可以享受被动产品低费率、高透明度的优点；

另一方面，还可以根据几种特定因子优化选股策略，有一定的投资主动性，应用在

我国，具有较高的增长前景和借鉴意义。第二，另类产品可以提升资管产品的丰富性。传统的公开市场投资产品往往难以形

成产品差异化竞争优势，而广义的另类投资包括房地产、大宗商品、私募股权基

金、对冲基金、基础设施和矿业及能源等，可以有效补充、丰富产品，提供给投资

者更多的选择。近年来，全球资管市场中另类投资产品占比不断提高，也体现了市

场的方向。对于中国资管市场而言，私募产品可以有效承接非标准化债权的需求，

提供独特和灵活的策略选择。第三，主动管理型产品仍有发展价值。虽然全球资管市场中的主动管理产品比例有

下降趋势，但基于中国股市发展的阶段性特点，随着资管投资期限不断拉长和投资

者接受度的提高，中国的主动管理型产品长期仍然具有发展价值。三、立足我国基金行业发展现状，有何建议与展望？随着资管新规及房住不炒，居民财富管理需求下公募基金放量增长，基金管理公司间竞争也日趋激烈。从非货规模市占率来看，部分龙头公司已然呈现较强的提升趋

势，竞争壁垒巩固。那么，借鉴海外经验，国内公募基金如何提升市占率？（一）资金来源端：通过第三方挖掘以

Z世代为代表的下沉市场第三方代销基金放量，下沉市场有望进一步挖掘。从基金业协会数据来看，非货公

募基金保有量的第三方机构占比不断增长，由2021Q1的26.9%提升了5pct到

2021Q3的32%。而第三方机构中，尤以蚂蚁财富和天天基金的规模及规模增长最

为突出。第三方依托其平台效应高流量触达、功能升级迭代维持高黏性、渠道下沉贡献高增

量，在零售端基金产品代销中筑牢竞争优势。下沉用户即三线以下城市移动网民，

随着智能手机的普及以及5G网络的铺开，下沉用户的网络渗透率进一步提升，其

线上消费意愿显著增强。下沉用户的移动网络生活开始显著深入，金融、办公、出行、购物等生活细分场景

呈现显著增量。而移动社交、移动视频、移动购物、金融理财属于下沉用户的高渗

透率细分行业。而金融理财受益于移动购物的推广，其活跃渗透率有望进一步提

升。Z世代浪潮逐渐占据互联网主体，关注Z世代特征有助于更好把握零售端增量特

征。Z世代浪潮下，基金投资社交化，基金经理明星化。Z世代群体是在当下互联

网民增量有限的背景下，显示出强劲规模增长的互联网群体。QuestMobile数据显

示，截止到2020年11月，95、00后Z世代活跃用户规模已经达到3.2亿，占全体移

动网民28.1%；从分布上看，一线、新一线、二线城市占比近45%，线上消费能力

和意愿均远高于全网用户。以Z世代为代表的下沉群体有望持续贡献显著增量，资管机构应重视平台渠道与投

教赋能。资管机构可借助第三方平台搭建的流量高地，提升客户触达，提升客户黏

性，并通过加码投资者教育培养客户投资习惯，直播等宣传提升品牌效应。除了第三方机构自带开放平台的属性及积累，银行也在布局线上渠道，推动建立开

放式平台，如2021年4月招商银行以“招商银行APP”为依托构建了财富开放平台，

截止9月末，已有74家头部资管机构入驻“招财号”粉丝总量超过1100万。6月，平

安银行联合易方达、汇添富、中欧、银华、广发、平安基金等多家基金公司打造“银

基开放平台”，已在平安口袋银行App“公募基金”频道上线，由平安银行与合作的

基金公司协同运营，通过建立开放式共同运营平台，实现银基合作共赢、规模和客

户齐增长。11月，宁波银行在宁波银行APP中上线财富开放平台，业内首家推出财

富开放平台的城商行，选择头部资管机构进行合作，目前包括易方达、汇添富、中欧

在内的8家基金公司已率先入驻。合作机构可以入驻并搭建自己的“财富号”专区，

发布前沿的市场资讯、专业的投资者教育内容，也可通过直播、持仓陪伴与投资者

长期互动。在此平台下，客户获得了更多的优质产品选择、资讯信息等服务，而银行

和机构则可以更好地为客户服务，从而实现三方共赢。（二）机构体制端：员工激励与投研体系1.股权结构上：分散结构治理良好，员工持股强化激励稳定的治理结构，稳定的管理层，良好的激励机制是基金管理公司前进的重要保

障。员工是公募基金最宝贵的资产及核心竞争力。员工持股计划有利于提升核心人

才团队的稳定性，激发人才效能。通过完善长效激励约束机制，为更好地实现基金

份额持有人、股东方和员工利益的长期一致提供有力的制度保障。2021年Q3非货

排名前十的公募基金公司中有五家实行了员工股权激励，2005年及之后成立的汇添

富基金、中欧基金均实行了员工股权激励，近三年非货规模排名分部进步了4名、

10名。其中，中欧基金已经历三次原有股东对员工的股权转让，首次转让发生在2014年，

中欧基金股东国都证券和百骏投资各转让10%合计20%的股权给公司核心员工，中

欧基金成为全国首家实现管理层持股的基金公司。中欧也由此成为行业内首批员工

持股的公募基金公司。第二次转让、第三次分别在2017年、2021年，至此中欧核

心员工持股总数已超过50%（含员工持股平台）。自2014年改制以来，中欧基金获

得高速发展，公司整体业绩表现优秀，资产管理规模持续快速增长，员工股权激励

在其中发挥了积极作用，对公司培养和稳定优秀人才发挥重要作用。员工股权激励从公司体制端绑定了公司与基金经理的利益，基金经理自购产品进一

步从产品端绑定管理人与投资者的利益。基金经理自购产品绑定了投资者和自身的

利益，一方面促进新发产品销售，另一方面彰显对后市及自身投研实力的信心。2.投研体系：平台化、体系化长效赋能汇添富基金垂直一体化投研架构激发投研活力（三）资金投向端：深度布局固收+、指数基金、ETF等大品类产品1．固收+、指数基金、ETF基金的发展空间广阔随着机构投资者的壮大，市场流动性的逐步提高，衍生品的发展以及投资顾问的发

展，资产配置比例的运用，ETF未来有望迎来快速发展。当前我国，ETF规模正快

速提升，在公募基金规模快速提升的基础上，ETF规模占比有显著提升趋势，

2021H1占比达到6%，距全球平均来看的12%仍有很大差距。除了产品数量、规模的快速增加，产品的类型也进一步地丰富，除了宽基产品、科

技、医药、消费、跨境等每个细分赛道里都有规模大、流动性好的ETF产品，能够

基本能满足投资者做资产配置的需要。华夏基金在指数型基金（含ETF）的布局上已具有显著领先优势，上证50ETF、沪

深300ETF和中证500ETF，是头部基金公司必争的宽基赛道，华夏基金的龙头地位

难以撼动。除此之外，华夏基金还打造了芯片ETF、5GETF和新能源车ETF的科技

细分赛道，还有蓝筹和成长组成的创业板赛道，逐渐实现全方位覆盖。从基金规模

分布的发行年份来看，聚集效应并不明显，ETF种类可扩展性使得市场环境对其新

发影响较小。2020年，易方达基金正式推出专业品牌“易方达指数通”（Efundex），全面整合

旗下指数基金，打造一站式的专业指数产品平台，作为业内第一家系统、完整地开

发指数投资管理平台，完整具备组合管理、组合测试、策略开发、绩效评估、数据

报表、社区交流等功能，覆盖全业务范围。2.固收+产品：灵活创新增利，稳健规模增收固收+产品迅速发展有其内在动力。一方面，资管新规落地，银行理财打破刚兑、

实现净值化转型，但投