电动工具-泉峰控股研究报告：锂电OPE扶摇直上泉峰EGO量利双收

电动工具-泉峰控股研究报告：锂电OPE扶摇直上，泉峰EGO量利双收1.泉峰控股：全球领先的动力工具品牌制造商1.1.发展历程：产品制造积淀深厚，持续发力品牌创建泉峰控股是全球电动工具及户外动力设备（OPE）制造商品牌公司。OPE（OutdoorPowerEquipment）即户外动力设备工具，主要用于草坪、花园或庭院的维护。1994年，泉峰国际贸易成立，专注于电动工具的出口；2007年，公司推出首个专有品牌“Devon大有”，并先后收购德国品牌FLEX和北美品牌SKIL；2013年，公司推出锂电户外动力设备品牌EGO。公司持续发力OBM业务，旗下自有品牌成长迅速。目前公司OBM业务涵盖EGO、FLEX、SKIL、大有及小强五个品牌，主要覆盖北美市场和欧洲市场。其中，自有品牌EGO成长迅速，2018-2020CAGR为57.78%；21H1营收同增近39%，达22亿元。1.2.公司治理：创始团队长期合作，高管团队国际协同公司股权集中结构稳定，创始人对公司掌控力强。截止2021年12月，创始团队合计持股80.31%，其中公司创始人潘龙泉共持股54.28%，公司董事张彤共持股20.37%，公司董事柯祖谦共持股5.66%。公司创始团队长期合作，高管团队具备专业化和国际化。公司创始团队共事已超过25年，长期专注于电动工具行业，具备良好的凝聚力和市场洞察力。公司高管行业经验丰富，具备国际视野。2.OPE行业：锂电化革命在即，EGO引领趋势迎爆发我们认为OPE行业在动力设备锂电化趋势的带动下迎来迭代升级的需求爆发，公司EGO品牌作为行业引领者，有望享有更多红利：（1）有别于室内电动工具，OPE主要应用场景为户外草坪、花园等，刚需为主，与房地产周期关联度较弱，行业整体稳中有增；（2）在技术、政策和需求的驱动下，行业正加速向锂电方向转型，换机潮有望带动行业需求爆发；（3）泉峰EGO推出56V锂电平台，领导行业变革。2.1.鼎新革故：行业刚需属性凸显，锂电化方兴未艾OPE行业规模增长稳定，市场需求波动小，具备刚需属性。全球OPE市场的规模由2016年的201亿美元增至2020年的250亿美元，CAGR为5.61%；

预计2025年全球OPE市场规模达到324亿美元，CAGR为5.32%。受益供给侧锂电池技术进步驱动，叠加碳中和背景下政策催化需求加速，OPE行业锂电化红利有望加速释放。2020年锂电OPE市场规模为36亿美元，预计至2025年增长56亿美元。市场渗透率由2016年的12.87%提高至2020年的14.34%，预计2025年进一步提升至17.28%。2.2.乘风破浪：EGO把握赛道风口，市占率持续提升行业集中度不断提升，56V大功率产品存在市场空白。2020年，电动OPE行业前十大供应商收入占比共为88.4%，前十大品牌收入占比共为72.4%。2021年12月，史丹利百得完成对MTD的收购，标志着行业进一步向头部集中。当前市场TOP10品牌中仅有3家布局56V以上锂电池平台，分别是公司旗下品牌EGO，以及国产品牌Greenworks、美国品牌Toro。3.公司业务：打造高端锂电OPE品牌，产品矩阵全场景覆盖公司以打造锂电OPE高端自主品牌EGO为核心引擎，协同其他四大品牌及ODM业务实现全场景全人群覆盖，驱动业务持续高增。核心驱动：EGO主品牌聚焦大功率高端市场，以电池平台为核心升级与扩充产品线，实现对全应用场景的覆盖并占领消费者心智。基于跨产品线兼容的56V锂电池平台，EGO形成了品牌内的生态系统，将EGO品牌形象与大功率锂电行业深度绑定。2021年EGO56V锂电骑乘类割草机推出预示着公司完成全场景覆盖，预计将催化其市场份额提升。我们预计EGO未来三年CAGR有望增长约25%。FLEX和SKIL品牌采用市场追随者战略，快速布局北美及欧洲市场。公司通过收购FLEX和SKIL，协同EGO共同打入劳氏渠道，催化销量迅速增长；此外，公司建立大有、小强品牌覆盖中国专业级市场。3.1.核心驱动：EGO品牌为核心驱动，形成品牌内生态系统3.1.1.先发制人：高端锂电品牌，填补市场空白OPE市场存在痛点。传统OPE往往仅有燃油引擎和交流电两种动力来源，传统燃油引擎存在污染大、噪音大且需要定期维护的问题；交流电引擎则受制于充电线，只适用于小型草坪割草。彼时，现有的锂电OPE产品最大仅有40V电压，又难以提供与传统OPE相匹敌的动力。相匹敌的动力。率先完成高压动力方案研发，EGO精准定位填补市场空白。泉峰于2005年启动研发可以驱动户外动力设备的高电压电池动力方案，2006年即成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司之一。2014年，泉峰率先将56V锂电池平台技术应用于全系列OPE产品，既能提供与燃油割草机媲美的动力，又兼备锂电产品环保性和方便性的优势。3.1.2.面面俱到：打造产品矩阵，丰富应用场景EGO已形成全品类OPE产品矩阵，可覆盖大多数户外设备应用场景。2018年至2021H1期间，EGO共开发123款OPE新产品，其中117款可于锂电池平台运行。EGO的核心是ArcLithiumTM电池平台，提供极强的性能且能够跨系列使用，为终端用户增加使用便利性并降低购买门槛。受益于高能量密度电池的快速发展，该电池平台已经能够提供超过传统燃油引擎的动力，并更具成本效益和环境友好性。2022年，EGO进一步推出了能安装在其它品牌推草机下的锂电引擎，进一步提升兼容性。公司在三电技术具备领先的自研实力，持续提升用户体验。在电池方面。通过BMS电池管理技术与Keepcool电池控温技术，使设备能长时间稳定地工作。在电机方面，通过无刷永磁同步和直接驱动外转子技术提升设备使用效率并降低噪音。在电控方面。公司在IOT、AI和传感器技术的投入可为用户提供更好的交互体验。3.1.3.精准定位：聚焦核心用户，坚持高端路线EGO从品牌建立伊始，便采取高价策略。消费端，公司凭借较高的终端售价配合社交营销和广告投放可快速打造高端的品牌定位，通过较高的价格定位锚定品牌价值，建立认知优势。其次，公司可以给渠道商留下较高的利润空间，激发其销售的动力。EGO提供了相对高质低价的差异化产品，与燃油户外设备领导者Honda正面竞争。Honda旗下产品HRXHYA最高售价为879美元。EGO作为锂电OPE行业的领导者，旗下产品EGOPOWER+21in.SelectCutXP售价更低，为799美元。EGO的目标消费者拥有较强的支付能力和较高的支付意愿，且持续提升。美国当前人均草坪年支出总体呈现上升趋势，且高收入群体支出占比提升，显示出EGO未来仍有涨价空间。EGO坚持高端路线，通过新品推出不断提高单价。2021年，EGO推出新品Z6骑乘式割草机，售价达到7999美元。自EGO上市以来，其产品平均价格持续走高，体现了市场对EGO定价的认可。3.1.4.渠道布局：与核心零售商深度合作EGO成立初期，搭上家得宝快车。2014年，EGO与家得宝达成战略合作，并长期保持友好的合作关系，到2018年，公司来自家得宝的收入占比达到23%。但由于家得宝内部竞争激烈等原因，EGO目前已转向劳氏。EGO已在劳氏内构建排他渠道。2020年上半年，公司已成为劳氏OPE产品的战略供应商，受限于线下门店货架资源，EGO的竞品60VGreenworks在劳氏的销售已被停止，劳氏自有品牌80VKobalt也已停止线下销售。2018年至2021H1，公司来自劳氏的收入由16.1%提升至39.6%。极大地巩固了公司发展基本盘。3.2.多品类产品矩阵覆盖更多场景公司其它品牌主要采取跟随战略，即通过延展产品线来覆盖更多应用场景。由于电动工具产品差异性较小，市场呈现集中度高和资本密集的特点，在行业格局稳定的背景下，赶超难度较大。当前，公司共拥有四大电动工具品牌：FLEX、SKIL、大有和小强，覆盖欧洲、北美和中国等主要市场，价格分布从35到649美元。4.竞争壁垒：“品牌+渠道+技术”打造核心壁垒参考波特五力模型的分析框架，我们认为公司在锂电OPE领域已构建“技术+渠道+品牌”三重壁垒：1）EGO品牌精准定位市场痛点实现快速崛起，已成为高端锂电OPE的代表，成功经验难以复制，后来者难以超越；2）与核心零售商深度绑定，积极布局线上渠道，全渠道覆盖广泛触达终端消费者；3）技术水平领先，产品可快速迭代紧跟市场趋势，核心零部件实现自产，传统厂商跨界进入锂电OPE行业存在技术和生产体系门槛。4.1.长期构筑品牌影响力，后发经营者难以居上作为高功率锂电平台的开创者，EGO已成为高端锂电OPE品牌的代表。EGO凭借先发优势占领消费者的心智，逐步建立起“EGO等同于高端锂电户外动力设备”的品牌认知。EGO产品性能优越、质量可靠，屡次获得国际大奖，深受消费者认可。EGO品牌旗下的骑乘式割草机、链锯、吹叶机等多款产品综合得分位列同类产品榜首。品牌建立非一日之功，后来者难以实现超越。对于OPE行业而言，消费者形成对品牌的认知往往需要20-30年。我们认为，EGO在行业转型之际精准定位市场痛点才得以短时间内崛起，成功经验难以复制，后来者打造新品牌需要经年累月的投入，为EGO发展提供宝贵的窗口期。4.2.深度绑定核心渠道，线上下并举打开销路公司因地施策开展渠道建设。公司按地域实行不同的渠道策略，北美主要依靠零售，欧洲主要依赖于零售和分销，中国主要依赖于分销，凭借合作伙伴的本地资源和市场经验，快速进入区域市场，更为广泛地触达消费者。绑定核心渠零售商，稳定发展基本盘。2020年公司零售商渠道营收占OBM业务总营收的80.4%，知名零售商劳氏（Lowe’s）、沃尔玛（Walmart）和翠丰（Kingfisher）等不仅作为公司渠道商，也与公司之间存在ODM业务合作关系。精简分销商渠道，提高分销商质量。2018年至2020H1，公司分销商数量由415减少至348个，单个分销商平均贡献营收由20.5万美元提升至27.6万美元。公司重视经销商质量大过数量，未来将寻求高质量的经销商展开合作。布局电子商务，把握高增长渠道。电子商务渠道在电动工具和OPE市场中的渗透率将不断提升，其中预计电动工具线上渠道收入2020-2025年CAGR高达15.1%，OPE市场线上渠道收入2020-2025年CAGR高达10.2%，均远高于行业整体增速。我们认为，公司积极布局电子商务渠道，有望共享电商渗透率提升红利。4.3.研发投入持续加码，先进技术巩固优势4.3.1.技术研发保障新品快迭代，核心零部件自产提质降本高度重视技术研发。公司目前在全球已拥有1630多项专利，覆盖包括电池管理系统

（BMS）在内的锂电OPE产品核心技术，2020年公司投入研发费用38.9百万美元，研发费用率为3.2%，领先于竞争对手史丹利百得（1.4%），与创科实业（3.2%）持平。技术支撑下，能够实现产品更新迭代，及时把握客户需求。根据公司招股说明书，公司产品生命周期一般是3.5-5.5年，及时把握市场趋势推出新品，才能够保持持续增长。2018年至2020H1期间，公司开发约860款产品，其中57.6%为锂电产品；开发OPE产品123款，其中95.1%为锂电产品，这充分反应公司及时进行产品迭代的能力和深耕锂电产品领域的决心。公司目前已实现电池组、电机和印刷电路板组件（PCBA）等核心零部件自产，有利于加强对产品质量和成本的把控。此外，当前公司主要电芯供应商为韩国厂商，伴随着国内电芯厂商加速崛起，我们认为公司对电芯供应商的议价能力有望提升，或可引入国内厂商降低成本。4.3.2.锂电OPE技术门槛较高，潜在进入者进入困难锂电OPE产品与传统引擎及交流电OPE产品存在本质不同，存在技术和生产体系壁垒。传统引擎及交流电OPE厂商想要进入锂电OPE行业并非易事。一方面，传统引擎、交流电动力OPE产品的关键技术主要为发动机、电动机、机械设计等，与锂电OPE核心技术差异较大，传统厂商若想跨界入场，需要突破锂电技术、控制器技术，门槛较高；另一方面，传统引擎、交流电动力OPE产品与锂电OPE产品的产品结构不同，核心零部件、原材料等有显著差异，存在较高的生产体系门槛。5.财务分析：营收高速增长，盈利能力改善5.1.整体分析：总营收增长，整体费用率下降公司营收总体实现不断增长，同比增速呈现指数型上升趋势。公司整体收入由2018年的47.4亿元,以年均18.2%的增速增长，2020年达到78.36亿元。公司2021H1收入达到56.13亿元，同比增长达到54%。2018至2021H1期间，公司同比增速分别为12%,15%,20%和54%，同比增长不断加快。在费用端，由于规模效应，公司费用率不断下降。销售费用由2018年的1.9亿元增长至2020的2.5亿元；管理费用由2018年的3.1亿元增长至2020的5.4亿元；研发费用由2018年的1.8亿元增长至2020的2.5亿元。销售费用率由2018年的14.5%降至2021H1的11.1%；其中管理费用率由2018年的6.6%降至2021H1的3.8%；其中研发费用率由2018年的4.0%降至2021H1的3.2%。5.2.盈利能力：OBM业务、OPE产品发力改善盈利能力公司毛利率逐年提升。2020年，公司综合毛利率为30.7%（+0.4pct），2018年公司综合毛利率仅25.4%，主要系为降价促销抢占市场份额所致。2018-2020年，毛利率提升5.3pct，主要是OBM业务以及OPE产品贡献毛利率提升所致。分业务模式看，OBM业务持续增加对整体毛利率的贡献。2020年OBM业务营收占比为62.1%，毛利率为33.0%，显著高于ODM业务26.9%的毛利率，对公司整体毛利率拉动作用明显。我们认为，随着产品迭代及新品类的推出，尤其是锂电产品系列的持续丰富，公司客单价将继续提升，从而提升整体毛利率。分产品类别看，OPE产品对毛利贡献亮眼，尤其是EGO所专注的高端市场。2020年公司高端市场OPE营收占比为38.2%，毛利率为33.8%，2018-2021H1期间呈现出“量价利”均高速增长的态势，是公司收入及利润增长的重要推动力。品牌力+规模效应驱动公司净利率提升。2018年公司出现亏损，主要系降价促销OBM产品以及收购SKIL增加相关的整合成本。公司近年来高毛利的专业级/工业级电动工具和EGO销售占比增加，以及规模效应带动费用率下降，共同驱动公司净利率稳步提升。2021H1净利率显著提升，部分得益于出售玖浩机电股权带来的一次性收益。6.盈利预测6.1.盈利预测：预计未来三年营收CAGR约29.2%，净利润CAGR约31.1%大宗商品及能源价格上涨对公司毛利率影响有限。受地缘政治和近年来国际资本开支不足等因素影响，原油等大宗商品价格一路走高。考虑到公司大部分原材料是通过固定价格的供应合约获得，大部分业务采用FOB结算方式，海运成本占销售成本比例仅在2%左右，并且公司能够持续推出新品提升价格将成本传导至下游，我们认为大宗商品及能源价格上涨对公司毛利率影响有限。核心假设：EGO：收入41.50/63.89/80.01亿元，同比增长42.1%/54.0%/25.2%，毛利率为34.0%/34.2%/34.4%。EGO品牌定位于OPE的高端市场，在2021年推出售价高达7999美元的新品骑乘式割草机，预计将为EGO品牌贡献新的业绩增量。