鼎胜新材研究报告：电池箔业务进入高速增长期

鼎胜新材研究报告：电池箔业务进入高速增长期1、深耕铝加工行业近二十年，及锋而试把握时代机遇1.1、深耕铝箔加工近二十年，铸造国内铝箔龙头企业公司为国内铝箔加工行业龙头企业。鼎胜新材成立于2003年，于2018年在上海证券交易所挂牌上市，总部位于江苏镇江，是一家基于新材料技术成立的铝加工行业生产及销售的民营企业，主要从事各类铝及铝合金板、带、箔材及其深加工制品的研发、生产与销售。2005年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司在镇江和杭州两地及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成空调箔市场龙头。随着空调箔市场竞争渐趋激烈，公司及时调整战略方向，于2007年和2011年分别研发出单、双零箔，从而顺利打开下游包装及家用消费领域市场。同时，公司在2009年着手高附加值新能源动力电池箔产品的技术攻关，并于2010年率先将电池箔产品投入市场，现已发展为我国锂电池铝箔的龙头企业。公司股权架构清晰稳定，实控人为周贤海夫妻。公司控股股东为杭州鼎胜实业集团有限公司，总持股比例为28.36%。实际控制人为周贤海和王小丽，两人为夫妻关系，分别直接持有鼎胜新材9.9%和1.35%的股份，并通过控股杭州鼎胜实业集团有限公司间接持有公司股份28.36%，合计持股比例为39.61%。公司股权分布总体较集中，实控人具有较大的决策权。1.2、多品类发展，全球化布局公司专注于铝板带箔的生产，产品下游应用广泛。公司主营铝板带箔的研发、生产与销售业务，产品种类丰富，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、新能源电池箔等。其中，空调箔指的是用于空调热交换器翅片，从而提高空调热交换效率的铝箔，根据表面是否有腐蚀性及亲水性涂层可细分为光箔和亲水涂层箔。电池箔主要应用于锂离子充电电池正极集电体，可以显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力，与新能源汽车行业关系密切。单零箔、双零箔、普板带则主要是按产品形态及规格进行分类的，单、双零箔厚度分别在0.01—0.1mm、0.001—0.01mm之间，两者在包装消费行业具有广泛应用，普板带厚度则一般大于0.2mm，可用于交通运输、建筑建材、电力电子、机械装置等多个行业，应用市场多元。此外，公司还生产钎焊箔、铝箔毛料以及PS版基等。公司生产基地全球化布局。公司现有5个生产基地，分别位于江苏镇江、浙江杭州、内蒙通辽、泰国及意大利，是目前国内唯一一家走出去的铝加工企业，海外生产基地的设置在一定程度上减缓了国际贸易保护政策的风险。其中，泰国工厂产能为6万吨/年；意大利工厂设计产能3万吨/年，现已实现月产能1500吨。国内方面，目前内蒙古通辽工厂主要生产坯料；浙江杭州基地负责后端精轧工序；

江苏镇江工厂为上市公司主体，具备年产80万吨从铸轧到成品的全产业链生产能力。1.3、客户资源优质，前五大客户占比稳定公司采取“铝锭价格+加工费”的定价模式。公司销售绝大部分采用直销模式，产品定价模式为“铝锭价格+加工费”，其中铝锭价一般为发货前一个月的长江现货铝锭价格、上海期货铝锭价格或伦敦现货铝锭价格的月均价，加工费则取决于产品工序、合金成分以及工艺复杂程度等因素。公司国内销售通过对大客户进行区域覆盖，并在重点市场区域派驻业务代表，为客户提供更为完善的信息沟通和服务。国际销售以直销为主经销为辅，这一销售模式有助于公司整合零散产品需求，扩大销售服务范围，目前公司产品已远销美国、欧盟、泰国等七十多个国家和地区。客户资源优质，生产经营稳定。公司已和众多知名客户均建立了长期良好的合作关系，空调箔下游客户基本覆盖国内外一线空调生产企业，同时，是国内主要的储能和动力电池生产厂商的核心电池箔供应商。稳定优质的客户资源，不仅有助于公司提升自身品牌知名度，进而良性循环拓宽客户需求，同时，有利于维持公司整体经营水平稳定，提升企业产品质量和服务能力，加大自身风险管控水平。公司近5年前五大客户收入占比总体保持在20%-25%之间，订单稳定性较好。1.4、高附加值电池箔产品驱动公司业绩进入高速发展期销量稳步攀升，树立规模优势。公司是国内铝箔市场规模最大的企业，产销量大幅高于国内平均水平。受益于新建产能的持续释放，公司产销量呈稳健增长态势。2015-2021年，公司产品产量、销量CAGR分别达13.95%、13.92%，历年产销率基本接近100%。2021年度，公司铝材销售合计约80.62万吨，同比增加10.62%。其中，电池铝箔销量5.57万吨，同比增加131.50%。公司收入增长稳健，自2021年进入业绩高速增长期。产品销量的提升助推公司收入实现同步增长，2014-2021年间公司营业收入由66.90亿元增长至181.68亿元，年均复合增速为15.34%。净利润方面，2016年公司净利润大幅上升主要系市场融资利率下降及公司贴现规模降低导致2016年财务费用较2015年减少8255万元。2020年公司净利润出现1499万元的亏损主要由于出口汇兑损失、铝锭价格波动及疫情扰动子公司联晟新材产能利用率未达预期等因素。整体来看，2014-2021年公司归母净利润由0.75亿元增长至4.30亿元，年均复合增速为28.33%。净利增速高于营收增速，主要系公司产品结构不断升级。自2021年公司受益于锂电池铝箔的高景气度，公司业绩进入高速增长期。2022H1，公司分别实现营收、归母净利润114.45亿元、5.97亿元，同比增长42.20%、292.47%。铝箔品类收入占比近八成，高毛利电池箔业务发展强劲。在产品结构方面，按加工铝材形态划分，2021年公司铝箔收入、毛利占比分别超78%、87%，同期普板带营收占比、毛利占比仅为9.65%、6.32%。从铝箔产品细分品类看，2020年前，空调箔一直是公司最大收入及毛利来源，历年收入及毛利占比均超30%。近年来，公司加快战略转型，加大对高附加值产线的投入，同时，新能源汽车市场强势发展带动电池箔需求量攀升，公司收入结构和毛利结构有所优化。2021年公司空调箔、电池箔分别实现收入58.17亿元、17.53亿元，同比增长54.58%、170.52%，分别实现毛利4.87亿元、5.20亿元，占比24.76%、26.44%，电池箔业务首次超越空调箔成为主要毛利来源。内外销业务结构分布稳定，营收与毛利基本匹配。公司从2005年就实现了产品出口，通过发展经销商及成立贸易公司，外销业务成为公司重要盈利来源，2014年以来公司外销收入、毛利占比均超30%。2021年公司内销和外销分别实现收入112.52亿元、63.63亿元，同比增加34.77%、65.57%，收入占比为62%、35%；

分别实现毛利11.80亿元、7.44亿元，贡献度为60.05%、37.85%，营收水平与毛利水平总体相匹配。出口业务毛利率一般高于内销业务，2021年两者（内销和外销）毛利率分别为10.49%、11.69%。控费能力优秀，提升公司净盈利水平。公司大力推行精益化管理，全面实施降本增效，通过将成本控制指标由公司分解到各班组，有效控制各项费用支出，除研发费用逐步提升外，其他费用总体呈平稳下降趋势。2022H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为0.94％、0.78％、0.75％，相较2021年下降0.02pct、0.03pct、1.13pct，研发费用为4.56%，较2021年上涨1.14pct，整体期间费用率为7.03%，同比下降0.05pct，显示公司较强控费能力。良好的经营管理效率提升公司净盈利能力，2021H1公司毛利率保持在14.35%，净利率为5.23%，较2021年分别上升2.88pct和3.53pct。1.5、公司小结：战略先行成就国内铝箔行业领军企业公司自成立以来一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，产品品类丰富，下游应用场景广泛，经营模式成熟，与许多知名客户建立长期稳定合作关系。公司善于抓住市场发展机遇，在传统空调箔品类占据有利市场地位的同时，不断优化产品结构，逐步开拓双零箔产品生产线，并率先部署技术壁垒及产品附加值较高的电池箔产品，已经成为国内当之无愧的电池箔龙头。未来公司电池箔产能将进一步放量，并成为决定公司业绩弹性的关键业务板块。因此，接下来我们将重点梳理电池箔领域的供需状况，并对加工费走势做出合理推测。2、电池铝箔行业：需求高企，扩产壁垒抬升盈利中枢电池铝箔制造属于铝加工行业，在整个产业链上处中游环节。生产商以电解铝为原材料进行深加工，最终将产品出售给下游的贸易商、终端制造企业等，以此获得经营利润。行业内公司多采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，盈利水平并不会受到铝价波动影响。但因存在原料和半成品库存，铝价波动导致的存货价值重估可能变相影响公司当季利润，但占比相对较小。2.1、需求端：锂钠电池需求接踵而至，电池箔市场空间广阔2.1.1、新能源汽车+储能维持高景气，锂电用铝有所支撑电池铝箔现主要应用于锂电池正极集流体。作为承载活性物质，并将其产生的电流汇集起来对外输出的重要结构件，集流体的质量与锂电池的性能和容量呈正相关关系，理想的集流体应满足高导电性、高稳定性、高粘接强度、低成本和高柔韧性等要求。现阶段，铝箔为性价比最高的锂电池正极集流体材料，主因其存在导电性能优越、易于加工、活泼性居中、价格经济和单位能量密度高等优势，负极材料一般采用铜箔。动力电池为电池箔最大需求来源。据EVTank披露的数据，2021年全球锂电池总出货量为562.4GWh，同比增长91.0%。其中，动力电池、储能电池及其他小型电池出货量分别同比增长135%/133%/16%，分别占总出货量的66%/12%/22%。以新能源汽车为终端的动力锂电池仍为电池箔最大需求领域，将持续为电池箔提供消费动力，此外，储能市场需求亦维持高景气，有望成为电池箔新一销量增长点。新能源汽车持续放量，推动电池箔需求高速增长。国内新能源汽车市场仍维持高景气，2021年以来，除2022年4月受疫情影响销量增速略有下滑之外，其余各月销量同比均实现翻倍增长。海外市场，随着各国环保减排要求趋严及新能源汽车消费补贴利好延续，新能源汽车需求量向上增长动力强劲，从而带动动力电池出货量高增。据GGII预测，2025年全球动力电池出货量将超1550GWh，2021-2025年年均复合增速为52%，将持续推动电池箔需求快速增长。政策利好，储能需求旺盛。碳中和背景下，储能重要性逐步凸显，目前，已有多国出台了储能激励措施。从发展结构看，抽水储能仍为主要储能技术，但以锂电池为主的新型储能增速较快。据《储能产业研究白皮书2022》数据，2021年，全球/我国新型储能装机规模分别达到25.4GW/5729.7MW，同比分别增长67.7%/75%。结合发改委提出的到2025年我国新型储能装机规模达30GW以上的目标，锂电储能市场空间广阔，有望迎来爆发拐点。据GGII数据统计，2021年中国/全球锂电池储能总出货量分别为37GWh/70GWh，同比分别增长超过110%/159%。目前，储能锂电池以单位用铝量较高的磷酸铁锂电池为主。2.1.2、钠离子电池商业化应用步伐加快，带来远期需求增量新动力受益于显著降本优势，钠电池可作为锂电池在大规模储能领域的重要补充技术。受限于锂资源相对稀缺和锂盐价格持续上涨等现实因素，与锂电池性能相近钠离子电池逐步走进公众视野。两者工作原理类似，都是依靠钠（锂）离子在正负极之间的移动和脱嵌实现电子的转移，生产设备大多可兼容。但在资源储备和材料成本上钠离子电池占绝对优势。据中科海钠官网介绍，钠/锂资源在地壳中的丰度分别为2.75%/0.0065%，锂资源单价为钠的75倍，整合到电池上后，钠电池可节约30%-40%的材料成本。不过，钠离子在能力密度和循环寿命方面与锂离子电池尚存在一定差距，但显著优于铅酸电池，因此，钠电池在大规模储能和低速交通工具等应用场景上具有良好的比较优势。钠电池产业化规划相继出台，需求放量步伐加快。2021年8月，工信部提出要支持钠离子电池全面商业化，叠加其储能应用相对优势，钠离子产业链布局提速。2021年7月，宁德时代发布第一代钠离子电池产品，宣布已启动相应的产业化布局，2023年将形成基本产业链。同年12月，中科海钠宣布与三峡能源等合作建设全球首条钠离子电池规模化量产线，规划产能5GWh，分两期建设，一期1GWh将于2022年正式投产。从现有相关企业产能布局看，预计钠离子电池在明后年将迎来需求爆发点，电池铝箔市场应运迎来新发展动力。钠电池正负极集流体均采用铝箔。与锂电池不同，钠铝在低电位下无合金化反应，所以钠离子电池的正负极集流体均可使用价格相对低廉的铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极。每Gwh钠电池的铝箔需求量介于700-1000吨之间，用量是锂电池的2倍以上。2.1.3、预计2022-2025年电池箔需求复合增速为46.7%锂钠电池双开花，未来电池铝箔增量靠锂电池和钠离子电池两方需求拉动。锂离子电池方面，预计2025年动力锂电/储能锂电/消费锂电出货量分别达到1534.73/298.9/201.9GWh，且随着磷酸铁锂渗透率提升，单位锂电池铝箔耗用量同步上涨。钠离子电池方面，将率先应用在储能、A00级别汽车及电动两轮车领域，因正负集流体均使用铝箔，单位用铝量为锂电的两倍。综上，我们测算出2022-2025年全球电池铝箔总需求量分别为38.0/57.7/84.1/120.0万吨，2021-2025年需求总量年均复合增速为46.7%。2.2、供给端：高行业准入壁垒限制产能投放速度2.2.1、行业供给集中，头部公司掌握较高话语权市场规模小，行业集中度较高。受下游新能源汽车需求拉动，电池铝箔行业近年加速产量释放，2021年国内电池铝箔总产量为14万吨，实现翻倍增长。但受限于行业较高准入壁垒和投产周期，整体供给水平偏低，据中国有色金属加工工业协会数据，2021年国内电池铝箔与铝箔总产量占比仅3.1%。行业竞争格局相对集中，2021年，鼎胜新材、华北铝业、永杰新材三家公司电池箔产量占据了75%以上的市场份额，其余企业产量均不到1万吨。其中，龙头企业鼎胜新材2021年电池箔产量为5.8万吨，贡献了42%的市占率，地位相对稳固。2.2.2、“技术+周期+认证”共筑行业壁垒，市场供给增量释放较慢电池箔的技术难度远高于普通铝箔，市场竞争相对良性。由于应用领域的特殊性和安全性要求，电池箔在厚度、抗拉强度、延伸率、导电率、切边及表面端面质量、达因值等方面的技术指标标准都相对较高，需要生产者进行持续不断的研发投入和技术调试。如从延展性看，标准箔一般为1%以上，而电池箔则需达到3%以上。另一方面，电池铝箔生产工序较普通铝箔更复杂，涉及合金熔铸、铸轧、冷轧、中间退火、箔轧等多个环节，各工序之间互相影响并制约后面生产环节的良品率，对新进入制造者的资金、管理、员工技术专业度及操作熟练度均提出更高要求。此外，电池铝箔技术更新换代快，先进入者由于积累丰富经验在技术研发进度上具备相对优势。受益于电池箔技术壁垒高等特点，现有市场竞争格局相对良性，国内能批量供应货品的厂商数量不足10家。建设周期长导致电池箔市场难以快速放量。电池箔产能提升主要靠新建产能和传统铝箔产线转产两方面来实现：

从新建项目看，设备与调试是限制新建产能扩张的关键因素。其中，国产设备生产到交货大约需要1年，调试需6-8月，即从设备预定到试生产至少需要1-1.5年。而行业内大部分企业多采用进口设备，设备供应紧张，生产周期更长，如主流电池箔轧机供应商德国阿亨巴赫订单遍布全球，但其轧机生产速度最快仅月产1台，新进入者需提前较长时间预定和规划。此外，海外设备还需经历海运、入关以及海外专家调试等过程，在疫情反复背景下交付周期进一步延长，拖累整体投产速度。从行业内现有企业披露的情况看，基本保持在2-3年的建设周期，整体投放速度较慢。此外，产线建设完毕后产能爬坡还需半年到一年时间。从转产看，存在较长的良品率爬坡时间以及较高的机会成本。电池箔普遍由双零箔产线进行转产，双零箔行业平均良品率为80%-90%，而一开始转产至电池箔的良品率仅50%-60%，需要投入大量研发和调试时间以提升良品率。同时，考虑到目前高端双零箔盈利能力较好，加工费持续高涨，因此转产电池箔存在较高的机会成本。认证周期长，先发优势突出。由于终端应用场景为动力电池、汽车等安全性要求较高的领域，电池箔需经过严格的认证流程。一方面，将拖累新进入者产品投放速度。在供应紧缺的情况下，国内电池厂认证周期仍需半年，海外电池厂1-2年左右，而海外客户如松下、特斯拉等则需要更久。另一方面，从经营稳定性考虑，大客户在认定合作供应商后一般不易轻易更换，进入行业较早的企业享有较强先发渠道和市场优势。虽然有诸多壁垒，受动力电池需求爆发，自2021年以来众多铝加工企业切入动力电池箔领域，其中鼎胜新材、万顺新材、东阳光、明泰铝业和天山铝业的规划产能皆超过10万吨以上的规模。根据整理的在建项目，预计2023-2025年全球电池铝箔行业供给量分别为59.6/92.1/125.2万吨，考虑到实际产能爬坡速度，实际行业供给增量只会更少。从产能节奏上来看，我们预计国内电池铝箔产能将于2023年下半年开始集中释放。2.3、行业小结：关注2023年投产节奏，加工费中短期偏强2021-2022年电池箔加工费稳步上行。电池铝箔在锂电池中成本占比较小，下游客户对采购价格敏感度较低，产品加工费抬升空间较大。据盖世汽车研究院统计，2021年国内磷酸铁锂动力电池电芯均价为0.72元/Wh，假设每GWh磷酸铁锂电池铝箔耗用量为500吨，2021年电池铝箔市场单价为3.2万元/吨，测算得铝箔成本占比仅2.22%。在供需错配状态下，电池箔加工费自2021年8月已经历两次提涨。根据上海有色的数据显示，目前12μ、13μ、15μ电池箔平均加工费分别为20000元/吨、19000元/吨、18000元/吨，处于较高水平。加工费中短期偏强，高位可持续性或超预期。根据供需平衡测算结果显示，2022-2025年全球电池箔供需缺口分别为-7.0万吨、1.8万吨、7.9万吨、5.2万吨。2022年电池箔加工费依旧向好，四季度仍有一定的上行空间。而2023年全球电池供需格局转向紧平衡，我们预计电池箔加工费将于2023年下半年出现下行风险，主要系2021-2022年的建成产能将在2023年贡献一定的供给增量，并且部分新建项目集中于2023年下半年建成，实际增量与增量预期将对加工费造成一定压力。进入2024年，行业供需逐步宽松，但随着钠离子电池产业化进程提速，铝箔需求将实现二次扩容，整体供需格局维持乐观。值得注意的是，供需平衡的测算是一个动态变化的过程，较长时间维度的供需预测会存在一定的不确定性，需密切关注新增产能投产进度以及需求变动情况。根据近两年的电池箔产能投放进度来看，我们认为未来供给增量存在不及预期的可能，加工费高位的可持续性或超预期。3、鼎胜新材：厚积薄发，量利双升巩固行业龙头地位3.1、核心竞争力：技术领先+渠道资源+成本优势铸就盈利护城河公司富有前瞻意识，自2009年就率先切入锂电池铝箔领域。通过持续的研发投入和技术摸索，不断上延学习曲线，在设备制造、生产技术、产品质量上累积了明显的比较优势。截止2021年年底，公司共获得专利180项，其中发明专利48项，专利数量逐年提高，处于行业前列。3.1.1、技术优势公司具备自主研发设备能力。深耕电池铝箔业务多年，通过对国际先进设备不断研究学习，公司较早掌握设备自主研发与技改能力。在先进检测系统的辅助和监控下，公司现有设备均为国产，并可以根据公司先进设计理念灵活技改，保证产品生产质量的同时，可提升生产效率。于新建项目，可减少设备调试和爬产时间，缩短投产周期；于转产项目，保证公司通过原有设备技改快速切入生产电池铝箔，提升企业快速供应能力。减薄技术工艺娴熟，产品布局全面。铝箔轻量化趋势下，公司也一直注重减薄技术的攻关。目前，公司产品厚度覆盖8μm-20μm，数码电池端，是国内唯一一家能够量产9μm的铝箔厂；动力电池端，同行以供应13μm或15μm为主，而公司产品在10μm、12μm、13μm、15μm均有分布，能够满足客户的多规格要求。专注涂碳铝箔研发技术，积极开拓新市场。公司自2016年开始布局高加工费涂碳铝箔产品研发工艺，向电池箔下游工艺探索，现已基本突破浆料、涂敷介质方面的技术壁垒，并具备涂碳铝箔商业供货能力。作为提升电池能力密度的重要环节，涂碳铝箔技术工艺较普通电池光箔复杂，准入壁垒更高，有助于强化公司的

技术领先位置，助力公司外延市场边界。3.1.2、渠道优势公司为国内外主流储能和动力电池生产商的核心供应商。凭借先发优势及过硬的产品质量，公司产品已完成多方认证，客户覆盖宁德时代、比亚迪、ATL、LG

新能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、三星SDI、亿纬锂能、欣旺达等国内外主要储能和动力电池生产厂商，为产品销售搭建稳定优秀的供应路径，在提前抢占渠道资源的同时较同行节约大量产品认证时间，保障市场投放速度。3.1.3、成本优势受益于规模优势、高良率及国产设备低制造成本，公司具备良好降本增效能力。从体量看，公司铝箔材产销量、出口量及市场占有率连续多年居行业第一，规模优势地位突出，2021年公司铝箔总产量为63.5万吨，市占率达14%。从生产效率看，公司在锂电铝箔产业投入长足研究精力，丰富制造经验保证公司电池箔良品率在同类公司中表现亮眼，有助于提高公司资源利用率，增厚利润空间。目前公司电池箔良品率综合水平在73%左右，行业平均对外口径基本60%-65%左右，而10%的良品率差距可带来的成本优势达到3000元/吨以上。从投资成本看，公司的生产设备主要为国产设备，其单吨投资额显著低于同行。3.2、产销量翻倍：加快产能建设，投产速度HYPER