商贸零售行业中期策略：可选消费触底反弹低估值板块催化不断

商贸零售行业中期策略：可选消费触底反弹，低估值板块催化不断1疫情抑制消费需求，政策加码企稳复苏1-1疫情：持续时间和影响都超预期3月起疫情持续时间与影响进一步加重1-2月年货节消费+冬奥会刺激使得消费有所提振，开局良好；但3月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大。数据表现：2022年1-4月社零总额同比-11.1%，限额以上同比14%；从单月数据看，3-4月下跌幅度扩大，反映出疫情严控影响持续扩大，其中尤其是上海地区历经3月底-5月底的封控，对较多产业链上下游、包括物流、进出口等均造成较高影响；

心理预期：该轮疫情管控较为严格，且目前京沪等地仍有局部疫情扰动。供给端，线下零售等业态拓店意愿受损；需求端，消费者消费动力与信心疲弱，复苏节奏仍取决于政策的进一步出台与落地；

结论：政策加码望推动复苏，但节奏走势与终端传导效率待观察。1-2线上VS线下：疫情影响线上零售增速，618望释放购物动力线上线下零售增速同步下滑，但线上下滑更显著1-2月线上恢复超预期，但3月起增速下滑趋势显著。1-2月实物商品网上零售额增长12.3%，占社零售总额的比重为22.0%（环比2.5pct）；3-4月增速分别为2.7/-1%，下滑幅度显著超过线下零售，截至4月占零售总额的比重为23.8%。本次618不仅是各电商的年中大促，更被寄予疫情影响下重振消费信心的重任。618已售数据展现出较强的修复趋势，京东618开门红4小时家电全品类成交额超去年全天，家电新品成交额超去年全月；

天猫数据显示户外/商用设备/个护/宠护预售额同增翻倍(截至5月31日)。快递业务量逐步恢复正常彰显修复曲率。5月中国快递物流指数为99.3%，环比回升6.4pct；菜鸟供应链、菜鸟直送在618第一波大促中整体履约达成率较上年继续提升，签收节奏整体优于上年，首日完成量较上年同比提升。1-3经验复盘：必选前高后低，可选触底反弹疫情扰动使增长难以为继，但必选表现更佳，可选1-4月均下滑超20%必选VS可选：食品稳健，多项可选下滑明显1）必选消费：食品（1-4月+10%）、饮料（1-4月+6%）、烟酒

（1-4月-7%）、日用品（1-4月-10.2%）；较1-2月仅食品提速。2）可选消费：金银珠宝1-4月同比-26.7%，降幅明显；化妆品1-4月同比-22.3%；汽车1-4月同比-31.6%；服装鞋帽1-2月同比22.8%；

3）复盘：从2020年疫后修复斜率看，服饰鞋帽、化妆品、金银珠宝修复明显，疫后3月增速反弹分别34.1pct、32.7pct、23.3pct，我们判断H2或迎修复，但消费信心/欲望恢复是关键。服务VS商品：餐饮下滑更多，但疫后修复弹性或更快。1）1-4月限额以上餐饮企业收入同比-5.6%，4月单月-24%；

2）1-4月限额以上商品零售同比+1%，4月单月-13.3%。2供给侧持续优化，龙头企业困境反转2-1供给端：线下零售业态在疫情冲击供给侧正在改善从增加值角度理解线下零售业态的供给侧变化。无论从个冲击幅度还是恢复程度来看，均呈现第三产业脆弱性＞第二产业脆弱性＞第一产业脆弱性。20Q1疫情对批发零售业态冲击在20%左右，全年比19年同比低6%左右，住宿餐饮业受20Q1疫情冲击17%，但全年增加值同比比19年低22.3%。从就业角度理解线下零售业态的供给侧变化。2021年春节前出现一轮冲击较大的反弹过程，劳动力再配置率再次上升，此后虽有回落，但仍维持在一个较高水平，说明在疫情反复爆发彻底重塑了行业格局，一些行业出现劳动力持续流出，而另一些行业劳动力则持续流入。此外美国数据亦印证疫后劳动力的重新分配。我们认为零售/服务业态劳动力的变化亦印证行业层面上出现新一轮的优化调整。需求端：收入受损、消费场景受限、消费欲望低迷④生育对家庭消费的影响很大，大量社交/出游/美丽以及爱好消费让位于子女教育与开支，消费呈现出完全以家庭为中心的特征。核心结论：所有减少支出的项目中，除疫情明显相关的旅游出行以外，社交娱乐、美丽/爱好是最主要的消费支出减少细分方向。而所有增加支出的项目中，除必选属性明显的生活必需品，儿童教育则体现出极强的刚性需求，成为了疫情期间居民增加消费支出的重要细分。2-2教培转型：关注业务转型渐趋向好，掘金底部机会K9学科业务剥离，业务调整已基本完成。“双减”政策落地后，各教培公司关停剥离K9学科培训业务，目前整体业务调整已基本完成，出国留学、成人考培、素质教育等非K9业务构筑基本盘。关注教培龙头公司业务转型：教培板块龙头公司在手现金充沛，目前主要围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向转型；公司管理层质地优秀，依托相对重叠的用户群体，转型新业务存在一定孵化磨合期，但商业模式跑通后有望快速起量释放。关注教培公司业务转型孵化起量，掘金底部机会。️①新东方在线：名师转型双语直播带货，“东方甄选”gmv引爆未来可期。截至6月13日，抖音账号粉丝逾320w，当月增粉220w+，6月至今GMV超6000w；️②高途集团：转型成人&职业&素质教育。22Q1成人业务环比增长超80%，业务转型后已持续两个季度保持盈利。2-3购百商超：消费场景复苏利好整体修复，龙头反转传统零售的本质是追求精细化，数字化变革进一步为“精细”赋能传统购百商超面临的主要问题是电商/社团的渠道分流、线下空间限制、触达消费者的方式较为单一，在当前背景下通过线下线下互相赋能补流以及通过科技手段提效是主要手段。重庆百货：业务/会员/管理全面推进数字化。如多点WMS切换，物流效率显著提升，外租仓库面积显著下降，库存商品周转下降14天。永辉超市：强化科技投入，保障数字化转型。大科技部在20Q4完成5位一级部门负责人的引进，截止21H1大科技部合计1023人，中高级人才占比25.6%，平均年龄30.2岁，本科及以上学历人才占比近九成，处于行业领先水平仓储会员制的核心是供应链回归本源，超市的尽头是供应链的比拼如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU，那么高性价比和稳定利润率则来自远场选址+自有物业+高周转+定向营销等控费能力实现。国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。仓储模式有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同理解带来目前迥异的发展路径；超市业态受电商挤压由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。2-4电商：精益增长提效降费成共识，盈利能力提升明显新业务投入谨慎，亏损明显收窄巨头“精益增长”战略背后，是对前景尚不清晰的新业务投入的趋势性收窄，以及营销投放买量上的趋势性收紧。这与一年前，电商竞争加剧，，补贴加剧的情况形成了鲜明对比。精益增长意味着从将有限的经营现金流，从费用化的补贴拉新转为投放更具资本化属性，并将在长期带来价值的履约和基础设施。新业务投入的谨慎以及从费用化向资本化基础设施投入的转变立竿见影地体现在电商利润端的趋势性回暖。效率改善：管理费用刚性，营销投放明显收窄电商平台降本增效的空间在哪里？管理费用率具有相对刚性，且平台本身相对高效，提升空间并不明显；营销投放的弹性和空间最大。电商平台自20Q3以来节节攀升的营销费用率趋势在21Q3后普遍迎来拐点：美团在21Q2开始营销费用率趋势性下降；而阿里、京东和拼多多则在21Q4后同步放缓了营销买量的投放。营销投放收窄的背后：一方面是用户规模突破9亿后高企的流量成本导致拉新并不划算，且缺乏高质量高净值的增量用户，存量用户挖潜的性价比更高；另一方面也是经营现金流支撑增长带来的必然的战略转向。3投资主线：国潮崛起、低估值修复、新兴消费3-1黄金珠宝：龙头韧性凸显，复苏集中释放可期龙头韧性凸显，行业集中度持续提升。本轮疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，而龙头具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力；龙头珠宝品牌加速下沉拓店，竞争格局优势确立。2016-2020年，内地珠宝首饰行业CR5从14.4%提升21.9%；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10xPE向20-25xPE趋势性提升。重点企业分析周大福疫情扰动龙头韧性凸显，消费复苏集中释放可期。短期看疫情扰动最悲观时点已过，同店表现降幅快速收窄，恢复好转集中释放复苏可期；

长期看，公司受益国潮崛起及黄金品类创新，渠道拓店下沉超预期，市占率提升推动格局优化，彰显龙头实力。周大福作为国内黄金珠宝公司龙头，依托设计、制造工艺、产品品质等方面共同打造强品牌，在高端化支撑下，店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成长空间。①快速拓店下沉：黄金珠宝市场低线城市消费升级红利显著，公司拓店持续加速，预计25财年7000家门店目标有望于23-24财年提前完成，长期开店空间有望提升至8500-10000家；②同店超预期：传承系列引领国潮黄金品类销售强劲，依托品牌力稳步提升店效，长期看预计直营店维持同店3-5%增长，加盟店10+%增长；③强品牌力支撑镶嵌品类表现超预期：依托公司强品牌口碑，黄金引流逐步带动镶嵌等SKU销售。潮宏基老牌头部黄金珠宝品牌，黄金珠宝产品占据绝对江山。潮宏基是老牌内资珠宝集团，主打时尚珠宝和传统黄金首饰，营收占比合计超87.56%，坐拥“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”等品牌。同期高基数及疫情反复影响下，短期业绩略有扰动；疫情延后加盟商补货周期，静候消费复苏带来的加盟商备货及C端消费需求的集中释放。公司：①战略重新聚焦主业，业务梳理清晰有效，业务风险大幅降低；②数字化转型驱动门店效率持续优化，同店增长；③22年加盟拓店净增目标200-250家，加速下沉扩张；④FION女包业务阵痛期结束，线上线下加速布局，释放利润。2020年5月，潮宏基旗下品牌“VENTI”联合独立设计师FengShen推出培育钻石系列珠宝上线智慧云店，积极试水布局培育钻石市场。培育钻石：制裁缺口加速渗透，物流稳步向好业绩释放可期制裁效应渐显小颗粒缺口加速培育钻渗透，物流恢复出货扩产稳步向好。制裁效应渐显小颗粒稀缺，培育钻石渗透率有望加速。在Alrosa制裁效应带来的供需缺口下，高温高压培育钻石在小颗粒产品上呈现竞争优势，渗透率有望加速提升；随着6月复工复产的快速推进，物流恢复出货节奏逐步释放，叠加疫后国内消费复苏，渠道品牌拓店备货积极推进，消费者终端触达有望显著提升，上游产能稳步扩张，有望带来业绩集中释放。消费渠道催化密集释放，基于三大驱动因素看好行业持续高增。上游产能供给呈阶梯式稳步提升，高品级产品供不应求状态持续；消费端首批单店模型数据持续验证，国内传统珠宝商及新兴品牌有望逐步进入备货周期；下游消费需求确定性逐步提升，资金投入驱动上游设备商扩产节奏超预期，业绩有望逐步释放。3-2低估值改善的传统购百商超龙头外部多因素冲击下，传统购百/专业卖场龙头积极发力增质提效积极发力变革：疫情扰动/宏观经济环境/社区团购等外部冲击下，传统零售龙头积极发力自我变革，如推进供应链变革、加快数字化转型、提升基地直采比例或打造联合采购、增加更高坪效的品类建设等，主要反映在盈利端改善以及周转率提升，并最终反映到业绩的向好趋势，从而为中长期成长奠定良好基础，具有可持续增长潜力。龙头当前估值水平低估各龙头公司估值低估：从各公司当前估值水平看，如重庆百货2017-20年平均PE（TTM）为15倍，当前仅9倍，杭州解百2017-20年平均PE

（TTM）为23倍，当前仅11倍；此外美凯龙、居然之家、小商品城等公司的估值亦位于较低水平。各龙头公司的基本面正在好转：如重庆百货混改、杭州解百亦有混改预期、小商品城发力跨境电商等，基本面好转与低估值不相匹配。重点企业分析重庆百货混改红利望持续释放，四大业态提质增效，基本面望企稳向上。1)百货受电商冲击正边际弱化，积极推进供应链变革与深度会员运营，对标海外龙头公司整体盈利能力仍有较大提升空间；2)超市受社区团购冲击正边弱化，联合物美+步步高打造联合采购平台及提高生鲜集采比例，可优化成本费用支出，净利率提升弹性巨大；3)汽贸获“长城”品牌授权、新能源品牌SMART重庆总代；4)数字化运营深度赋能，通过联合支付宝打造一系列线上线下促销活动，拉新降本效果显著。马上金融消费手握稀缺牌照协同效应或将增强。1)重庆近期推出促销费19条，且积极打造国际消费中心城市，公司作为区域商超龙头可充分受益；2)马上消费金融注册用户破1.5亿人，2021年利润贡献为4.29亿元/+186%，未来利润贡献仍可观且协同效应望增强。小商品城三方合作将保障chinagoods加速发展。1)公司拟投资22.44亿元建设跨境电商物流园，将加速构建跨境电商生态圈；2)三方合作将加强履约体系建设，货、船、园有效结合；且通过支付+保理+征信牌照构建起金融服务体系，可增强chinagoods核心优势、进一步为中小商家赋能；3)我们判断全年chinagoods的收入构成将更为清晰，充分理顺机制利好发展提速。数字人民币试点扩至义乌，多措并举利好线下业务提质增效。1)数字人民币试点已扩至义乌，公司望推广数字人民币应用，可降低中小微企业贸易支付成本，不断促进市场繁荣，增强服务中小微企业的能力；2)公司多措并举推动市场提档升级，加速布局爱喜猫、义乌好货线上线下分销渠道；3)迪拜市场、综保区建设更添未来发展亮点。3-3超市：内外优化共振，渠道受益提价CPI上行，提价逻辑下零售渠道受益。超市成本端受原材料涨价的直接影响较大。超市以生鲜，日用必须消费品为主，食品类CPI上行直接带来进货成本的提高。超市具备较强的成本转化能力。复盘2007-2020年期间，CPI与重点超市销售额同比增速趋势几乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受挤压，表明成本端的上行被转移至终端消费者。同时，考虑到费用率可控，收入端的增长使得利润端表现边际改善。超市板块重点企业分析永辉超市持续强化供应链壁垒，公司盈利能力显著改善。公司持续深耕供应链，在生鲜板块推动组织垂直管理，运用数字化工具不断提升经营效率和质量，在食品用品板块转换采购团队角色，对内作为品牌推荐官服务门店，对外作为品牌代理商加深协同，努力打造高效、数字化供应链，支撑企业盈利显著改善，2022Q1实现营收272.43亿元/+3.45%，归母净利润5.02亿元/+2053.54%%。全渠道战略转型卓有成效，仓储会员店改造顺利。建立仓端运营及配送管理标准，完成以标准统一、数字化管理、及工具赋能为核心到家仓复制，落地全国441家；实现线上销售额达131.3亿元，同比增长25.6%。公司于2021年5月开始试行仓储会员店模式，截至2021年末，公司共开业53家仓储会员店，可比同店收入同比增长32.9%。家家悦省内区域加密省外布局扩张，未来增长空间广阔。公司在山东地区继续精耕细作，奠定了其在省内尤其是在胶东地区的行业领先地位，此外，公司上市后通过并购整合加速全国性战略布局，打开成长空间。2021年新开和并购直营门店117处，其中省内68家，省外49家。2022Q1公司新开直营门店8家。强供应链能力为企业未来的增长保驾护航。公司经过多年发展，建立了全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链模式，21年建设完成全国化物流布局，能够支撑连锁网络进一步深耕下沉；未来按照网络布局，进一步加大供应链协同和提升物流联动效率。家家悦是传统超市中难得的多业态协同发展较好的公司。公司多业态发展，包括大卖场、生活超市、综合超市、百货店、便利店、宝宝悦、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业态，能有效满足不同人群的各种生活需求。红旗连锁便利店行业高增速带来企业增长的确定性。便利店行业零售额表现优于其他线下零售业态，近三年增速分别达到23%/19%/13%，远高于同期零售行业的-3%/1%/-2%。而公司作为便利店行业上市第一股，受益行业的高增速。3-4电商：收入增速继续放缓，但低预期下表现好于共识多因素冲击增速继续放缓，且趋势在Q2仍将延续疫情冲击需求，管控限制物流，电商本季需求端的低迷一方面可以归因为大盘社零增速以及物流等非可控因素；另一方面，内容平台发力电商对广告和营销服务的分流作为中长期因素也在持续影响电商收入增速。考虑到Q2物流和疫情的冲击依然存在，甚至影响大于Q1，我们认为，收入端增速的放缓趋势在22Q2依然将延续。博弈政策拐点弹性很大，但更应关注产业新趋势近期政策的边际回暖，并非是疫情和经济压力下的微调，而是平台经济和资本迎来发展的新阶段。互联网平台估值的思考应结合生命周期阶段，考虑到线上生态逐步进入成熟期，估值中枢的下行是必然趋势；但近期的快速下跌更多脱离了基本面与商业逻辑的发展规律，情绪、交易结构是主因。3-5新兴方向：潮流零售近期政策表述支持跨境电商加快发展，多场重磅展会正陆续召开英美等国电商市场进入成熟阶段但渗透率仍将提升，较多国家仍处于起步期或发展期，中国跨境电商拥有供应链优势。按2020年GMV计，中国跨境出口B2C电商市场的整体市场规模约为人民币2.29万亿元，到2025年将达到4.65万亿元。短期继续关注疫后修复，以及美方近期关于考虑取消对华加征关税有一系列表态有望惠及部分外贸领域；中长期具有核心品牌资产力的公司或渠道优势的公司将保持高增长、构筑竞争壁；部分景气赛道头部公司增速将显著领跑行业。跨境电商万亿蓝海，行业格局将向头部集中近期政策表述支持跨境电商加快发展，多场重磅展会正陆续召开英美等国电商市场进入成熟阶段但渗透率仍将提升，较多国家仍处于起步期或发展期，中国跨境电商拥有供应链优势。按2020年GMV计，中国跨境出口B2C电商市场的整体市场规模约为人民币2.29万亿元，到2025年将达到4.65万亿元。短期继续关注疫后修复，以及美方近期关于考虑取消对华加征关税有一系列表态有望惠及部分外贸领域；中长期具有核心品牌资产力的公司或渠道优势的公司将保持高增长、构筑竞争壁；部分景气赛道头部公司增速将显著领跑行业.新兴方向：下沉市场国家推动新型城镇化建设，下沉零售市场及乡村振兴方向将大有可为下沉市场规模高但格局高度分散，消费特征与高线城市明显不同。1）国内下沉市场覆盖常住人口在2020年底达12.3亿人，占总人口的87%；GDP占比达77.6%；2）到2025年国内下沉市场零售整体规模望达6.32万亿元，其中交易业务5.84万亿元，SaaS及其他增值服务4840亿元；3）下沉市场消费特征和发展路径有别于一、二线市场，更讲究社会关系、及时性/便利性与本地服务。新兴方向：近视防控赛道升温，眼镜生产/零售渠道受益疫后居家学习生活时间大幅增加，儿童青少年近视问题刻不容缓儿童青少年近视防控迫在眉睫：据国家卫健委发布的《中国眼健康白皮书》数据，2018-20年全国儿童青少年总体近视率分别53.6/50.2/52.7%，疫情后时代近视率进一步反弹，近视防控任务异常艰巨；当前近视防控政策方向主要在三大层面依次推进呈现，第一是宏观方向把控，第二是技术试点地区