对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件

对拟上市公司的股权投资协议

若干问题探讨对拟上市公司的股权投资协议

若干问题探讨1对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件2第一章：关于协议主体

力量对比问题早期（创业期）中期（成熟期）临近上市（冲刺期）原股东&拟上市公司较弱视公司情况，基本对等较强投资者较强视公司情况，基本对等较弱第一章：关于协议主体

力量对比问题早期中期临近上市（冲刺期）3第二章：关于各方希望通过协议

达到的主要目的原股东&拟上市公司投资者共同点1、获得投资者的资金、资源以及上市辅导支持。2、享有较大自主经营权，尽量减少干预和限制。3、继续融资的权利以及争取合理的反稀释条款、回购条款。4、避免对赌条款（尤其是投资者单方条款）。1、保证公司处于正确的轨道：（1）对管理经营方面进行规范、限制和监控；（2）避免出现对上市构成实质性障碍的问题。2、保障投资安全：（1）投资资金用途限制；（2）上市前的退出机制-对外转让股权、要求回购。3、降低成本或增大利益：（1）反稀释；（2）对赌条款：现金补偿或增加股权。

1、规范公司运作；2、扩大盈利与竞争力；3、顺利上市（避免出现对上市构成实质性障碍的问题）。第二章：关于各方希望通过协议

达到的主要目的原股东&拟上市公4第三章：关于回购条款一、关于回购的定义（一）股权投资协议中的股权回购：通常是指投资者在一定条件下，可以要求被投资企业或原股东等第三方回购其所持被投资企业股权/股份的行为，包括股份公司和有限责任公司。（二）严格法律意义上的股份回购：又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为，仅限于股份公司。第三章：关于回购条款一、关于回购的定义5二、关于回购主体（一）被投资企业：1、可否作为回购主体？我国公司法的有关规定：《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。二、关于回购主体6

《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

7有观点认为，对有限公司而言，没有关于投资协议中所约定的股权回购权利请求权的规定，而股份公司回购的有关规定也严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”，因此私募股权融资领域，股权回购的主体不能是被投资企业。本人认为，仅从法律上而言，被投资企业是可以作为回购主体的，投资协议中的约定应当有效。因为通过减少公司注册资本可以实现股份回购，对有限公司而言，虽然没有明确规定，但减资是允许的，而通过减资的方式可以达到股权回购的结果。但此种方式确实存在操作上的系列问题。

有观点认为，对有限公司而言，没有关于投资协议82、可操作性分析：A．定向减资（002496辉丰股份2007年定向减资其工会持股、承德露露子公司廊坊露露饮料有限责任公司2008年8月回购减资露露集团工会持股等）B．减资原则：资本维持原则、股东平等原则、债权人保护原则、出资额上限或对应股东权益上限原则C．公司回购定价：回报率要求可否实现（廊坊露露2008年8月曾以截止3月31日净资产（股东权益）为基础，以2008年12月评估值为参考，溢价15%作为回购交易价格）

对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件9D．回购资金来源：公司法第一百四十三条第三款：公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。德国法、法国法：可分配盈余

E．其他法定程序：通知债权人、十日内注销D．回购资金来源：103、可能出现的问题：A．无法按协议约定取得回报收益（即使公司盈利、股东权益增加）B．无法完全收回投资本金C．违规减资回购，可能涉嫌抽逃出资4、解决方案（对投资者）：A．原股东共同回购；B．原股东承担补偿责任（非回购本身的担保）：减资一旦完成，未达到约定的回购总价款之差额部分能否构成合同之债？C．有限公司阶段，约定高于股权比例的分红比例；D．视回购的不同前提条件设计辅助手段。3、可能出现的问题：11（二）原股东作为回购主体：

评判回购能力，编制资产清单，合理设置担保。（三）原股东&拟上市公司的应对1、将投资者获得的任何收益（包括分拆送股、红利、对外转让部分股权获得的溢价收益）均计入其回报收益中，用以抵扣部分回购款；2、尽量减少担保的设置，避免对经营及上市造成不利影响或构成障碍。（二）原股东作为回购主体：

评判回购能力，编12第四章关于反稀释条款一、定义：

又称防稀释条款或价格保护机制，是指投资者为防止其股份在股权结构上降低比例被稀释或在后续融资过程中因降低价格再融资而导致股份价值被稀释设定的保护条款。第四章关于反稀释条款一、定义：13二、种类：（一）结构性反稀释条款1、转换权是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。

就目前公司法的规定来看是应有之意，对有限公司阶段作一约定更为明确。二、种类：14

2、优先购买权是指投资者有权选择在后续融资时继续投资以使得后续融资后保持不低于其当前的股权比例。

原股东&拟上市公司需要考虑：A.员工期权奖励部分应除外；B.如果基于上市或其他战略性考虑需要引进更多的投资者并要防止原股东股权被稀释，则不应采纳该条款或根据实际情况采取折中方式予以调整。对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件15（二）降价融资的反稀释保护条款：棘轮条款（为什么叫棘轮条款：主动轮顺时针转时，棘轮跟着转；主动轮逆时针转时，棘轮静止不动）1、完全棘轮条款是指如果公司后续发行的股份价格或新投资者出资价格低于前投资者当时适用的转换价格（未发生前述转换时，即为前投资者投资时的价格），那么前投资者的实际转化价格也要降低到新的价格。这种方式仅仅考虑新的低价价格，而不考虑新发行股份或新出资的规模。（二）降价融资的反稀释保护条款：棘轮条款16

目前许多投资协议要么就是明确规定了这样的条款，要么就明确限制降价再融资：“新的投资人进入公司的股权价格不得低于XXX本次投资入股价格”，极大地限制了公司未来的融资安排。对此，原股东&拟上市公司原则上应拒绝该类条款，尤其是当前融资规模较大而后续可能的融资规模较小时。如果确实急需资金，投资者方占据绝对主动权，可以考虑争取：A.只在后续第一次融资才适用；B.在本轮投资后的某个时间期限内(比如1年之类)融资时才适用；C.调整适用完全棘轮的股份比例，即采取“部分棘轮”的方式，等。对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件172、加权棘轮条款（又称加权平均条款）是指如果后续发行的股份价格或新投资者出资价格低于前投资者的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前投资者的转换价格和后续融资价格的加权平均值，即：给前投资者重新确定转换价格时不仅要考虑新的低价价格，还要考虑其权重(即新发行股份或新出资的规模)。这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下

2、加权棘轮条款（又称加权平均条款）18NCP=调整后新转换价格CP=后续融资前的实际转换价格OS=后续融资前完全稀释的股份数量NS=后续融资实际发行的股份数SNS=后续融资额应该能购买的股份(假定按当时实际转化价格发行)IC=后续融资现金额(不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金)（对有限公司而言，将股份替换为对应的注册资金即可）NCP=调整后新转换价格19

加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（又称“宽基”）和狭义加权平均（又称“窄基”），区别在于对后轮融资时的已发行股份，即上面公式中的OS及其数量的定义。A．宽基方式是按完全稀释方式定义，即计算时将后续融资前所有发行在外的股份(完全稀释时，包括股本总额和可转换证券等)认为是按当时转换价格发行；B．窄基方式只计算前投资者在后续融资前持有的股份。

宽基方式对原股东&拟上市公司相对有利；同时要注意进行准确的定义。加权平均条款有两种细分形式：20

3、不同方案的利益取向反稀释条款利益取向完全棘轮有利于投资者广义加权（宽基）相对公平，稍偏好原股东&拟上市公司狭义加权（窄基）相对公平，稍偏好投资者3、不同方案的利益取向反稀释条款利益取向完全棘轮有利21（三）原股东&拟上市公司就限制反稀释条款可采取的方案：1、在不考虑原股东股权被稀释的情况下，要求投资者继续参与后续降价融资，否则反稀释条款不再适用；2、设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，反稀释条款才执行；3、设定在前融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；4、要求在公司达到设定经营目标时，不再适用反稀释条款或对反稀释条款引起的股份稀释进行补偿。5、不接受完全棘轮，争取宽基方式；（三）原股东&拟上市公司就限制反稀释条款可采取的方案：226、争取后续低价融资时适用反稀释条款的除外事项，如：A．给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份(或期权)；B．原股东为满足实际控制人条件而增资；C．任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；D．公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；E．送股或转增注册资本；F．其他投资者在后续降价融资时选择继续投资而放弃其反稀释权利，但某投资者不选择继续投资时。6、争取后续低价融资时适用反稀释条款的除外事项，如：23

7、上述介绍的其他方案。

另外，注意有的投资协议仅写“引进新的投资人”或“新的股东”而非确指增资投资者，此情形下则可能包含了通过受让股权方式进来的股东，原股东&拟上市公司应要求进行明确，并要约定在受让股权方式时的除外情形，如：原股东新设或已有的拟持股公司、原股东其他关联方等。7、上述介绍的其他方案。24（四）适用反稀释条款时的处理1、尽量避免以新转换价格为准增加投资者股份（或注册资金），除非原股东&拟上市公司缺乏资金且不考虑自身股权被稀释。2、现金补偿：有限公司阶段，出于合法避税的考虑，可采取以不按比例分红的方式补偿，但应征得其他股东同意（可在新投资者协议中约定）。（四）适用反稀释条款时的处理25第五章对赌条款一、避免单方条款二、避免调整股权的条款三、注意现金补偿主体及可操作性第五章对赌条款一、避免单方条款26第六章总体原则一、把握力量对比、防范陷阱条款、促成交易二、注重可操作性、避免僵局三、注重细节的明确性、减少可能发生的纠纷第六章总体原则一、把握力量对比、防范陷阱条款、促成交易27结语

君子之道，辟如行远必自迩，辟如登高必自卑。——《礼记.中庸》

结语君子之道，28对拟上市公司的股权投资协议

若干问题探讨对拟上市公司的股权投资协议

若干问题探讨29对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件30第一章：关于协议主体

力量对比问题早期（创业期）中期（成熟期）临近上市（冲刺期）原股东&拟上市公司较弱视公司情况，基本对等较强投资者较强视公司情况，基本对等较弱第一章：关于协议主体

力量对比问题早期中期临近上市（冲刺期）31第二章：关于各方希望通过协议

达到的主要目的原股东&拟上市公司投资者共同点1、获得投资者的资金、资源以及上市辅导支持。2、享有较大自主经营权，尽量减少干预和限制。3、继续融资的权利以及争取合理的反稀释条款、回购条款。4、避免对赌条款（尤其是投资者单方条款）。1、保证公司处于正确的轨道：（1）对管理经营方面进行规范、限制和监控；（2）避免出现对上市构成实质性障碍的问题。2、保障投资安全：（1）投资资金用途限制；（2）上市前的退出机制-对外转让股权、要求回购。3、降低成本或增大利益：（1）反稀释；（2）对赌条款：现金补偿或增加股权。

1、规范公司运作；2、扩大盈利与竞争力；3、顺利上市（避免出现对上市构成实质性障碍的问题）。第二章：关于各方希望通过协议

达到的主要目的原股东&拟上市公32第三章：关于回购条款一、关于回购的定义（一）股权投资协议中的股权回购：通常是指投资者在一定条件下，可以要求被投资企业或原股东等第三方回购其所持被投资企业股权/股份的行为，包括股份公司和有限责任公司。（二）严格法律意义上的股份回购：又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为，仅限于股份公司。第三章：关于回购条款一、关于回购的定义33二、关于回购主体（一）被投资企业：1、可否作为回购主体？我国公司法的有关规定：《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。二、关于回购主体34

《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

35有观点认为，对有限公司而言，没有关于投资协议中所约定的股权回购权利请求权的规定，而股份公司回购的有关规定也严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”，因此私募股权融资领域，股权回购的主体不能是被投资企业。本人认为，仅从法律上而言，被投资企业是可以作为回购主体的，投资协议中的约定应当有效。因为通过减少公司注册资本可以实现股份回购，对有限公司而言，虽然没有明确规定，但减资是允许的，而通过减资的方式可以达到股权回购的结果。但此种方式确实存在操作上的系列问题。

有观点认为，对有限公司而言，没有关于投资协议362、可操作性分析：A．定向减资（002496辉丰股份2007年定向减资其工会持股、承德露露子公司廊坊露露饮料有限责任公司2008年8月回购减资露露集团工会持股等）B．减资原则：资本维持原则、股东平等原则、债权人保护原则、出资额上限或对应股东权益上限原则C．公司回购定价：回报率要求可否实现（廊坊露露2008年8月曾以截止3月31日净资产（股东权益）为基础，以2008年12月评估值为参考，溢价15%作为回购交易价格）

对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件37D．回购资金来源：公司法第一百四十三条第三款：公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。德国法、法国法：可分配盈余

E．其他法定程序：通知债权人、十日内注销D．回购资金来源：383、可能出现的问题：A．无法按协议约定取得回报收益（即使公司盈利、股东权益增加）B．无法完全收回投资本金C．违规减资回购，可能涉嫌抽逃出资4、解决方案（对投资者）：A．原股东共同回购；B．原股东承担补偿责任（非回购本身的担保）：减资一旦完成，未达到约定的回购总价款之差额部分能否构成合同之债？C．有限公司阶段，约定高于股权比例的分红比例；D．视回购的不同前提条件设计辅助手段。3、可能出现的问题：39（二）原股东作为回购主体：

评判回购能力，编制资产清单，合理设置担保。（三）原股东&拟上市公司的应对1、将投资者获得的任何收益（包括分拆送股、红利、对外转让部分股权获得的溢价收益）均计入其回报收益中，用以抵扣部分回购款；2、尽量减少担保的设置，避免对经营及上市造成不利影响或构成障碍。（二）原股东作为回购主体：

评判回购能力，编40第四章关于反稀释条款一、定义：

又称防稀释条款或价格保护机制，是指投资者为防止其股份在股权结构上降低比例被稀释或在后续融资过程中因降低价格再融资而导致股份价值被稀释设定的保护条款。第四章关于反稀释条款一、定义：41二、种类：（一）结构性反稀释条款1、转换权是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。

就目前公司法的规定来看是应有之意，对有限公司阶段作一约定更为明确。二、种类：42

2、优先购买权是指投资者有权选择在后续融资时继续投资以使得后续融资后保持不低于其当前的股权比例。

原股东&拟上市公司需要考虑：A.员工期权奖励部分应除外；B.如果基于上市或其他战略性考虑需要引进更多的投资者并要防止原股东股权被稀释，则不应采纳该条款或根据实际情况采取折中方式予以调整。对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件43（二）降价融资的反稀释保护条款：棘轮条款（为什么叫棘轮条款：主动轮顺时针转时，棘轮跟着转；主动轮逆时针转时，棘轮静止不动）1、完全棘轮条款是指如果公司后续发行的股份价格或新投资者出资价格低于前投资者当时适用的转换价格（未发生前述转换时，即为前投资者投资时的价格），那么前投资者的实际转化价格也要降低到新的价格。这种方式仅仅考虑新的低价价格，而不考虑新发行股份或新出资的规模。（二）降价融资的反稀释保护条款：棘轮条款44

目前许多投资协议要么就是明确规定了这样的条款，要么就明确限制降价再融资：“新的投资人进入公司的股权价格不得低于XXX本次投资入股价格”，极大地限制了公司未来的融资安排。对此，原股东&拟上市公司原则上应拒绝该类条款，尤其是当前融资规模较大而后续可能的融资规模较小时。如果确实急需资金，投资者方占据绝对主动权，可以考虑争取：A.只在后续第一次融资才适用；B.在本轮投资后的某个时间期限内(比如1年之类)融资时才适用；C.调整适用完全棘轮的股份比例，即采取“部分棘轮”的方式，等。对拟上市公司的股权投资协议若干问题探讨课件452、加权棘轮条款（又称加权平均条款）是指如果后续发行的股份价格或新投资者出资价格低于前投资者的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前投资者的转换价格和后续融资价格的加权平均值，即：给前投资者重新确定转换价格时不仅要考虑新的低价价格，还要考虑其权重(即新发行股份或新出资的规模)。这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下

2、加权棘轮条款（又称加权平均条款）46NCP=调整后新转换价格CP=后续融资前的实际转换价格OS=后续融资前完全稀释的股份数量NS=后续融资实际发行的股份数SNS=后续融资额应该能购买的股份(假定按当时实际转化价格发行)IC=后续融资现金额(不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金)（对有限公司而言，将股份替换为对应的注册资金即可）NCP=调整后新转换价格47

加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（又称“宽基”）和狭义加权平均（又称“窄基”），区别在于对后轮融资时的已发行股份，即上面公式中的OS及其数量的定义。A．宽基方式是按完全稀释方式定义，即计算时将后续融资前所有发行在外的股份(完全稀释时，包括股本总额和可转换证券等)认为是按当时转换价格发行；B．窄基方式只计算前投资者在后续融资前持有的股份。

宽基方式对原股东&拟上市公司相对有利；同时要注意进行准确的定义。加权平均条款有两种细分形式：48

3、不同方案的利益取向反稀释条款利益取向完全棘轮有利于投资者广义加权（宽基）相对公平，稍偏好原股东&拟上市公司狭义加权（窄基）相对公平，稍偏好投资者3、不同方案的利益取向反稀释条款利益取向完全棘轮有利49（三）原股东&拟上市公司就限制反稀释