鲁阳节能研究报告：要约收购完成与奇耐有哪些协同值得期待

鲁阳节能研究报告：要约收购完成，与奇耐有哪些协同值得期待1、奇耐：全球陶瓷纤维龙头1.1、陶瓷纤维领域的开拓者奇耐是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐总部位于纽约托纳旺达，在全球12个国家拥有31家工厂，并在全球主要工业区域（包括北美、南美、欧洲、澳大利亚、亚洲和南非）均有销售网络，为4000多家客户提供服务。奇耐起源于Carborundum公司，该公司成立于1891年，主要生产多种陶瓷和复合技术产品。1942年，在Carborundum公司研发部门工作的发明家查理.麦克马伦成功研发出耐火陶瓷纤维，公司随后注册了专利，并以“Fiberfrax”

的名字注册商标。奇耐的产品、技术、专有化学和工艺组合是70多年来深厚的应用知识和创新的结晶，可满足全球关键的能源效率、排气控制、监管和消防安全要求。20世纪50年代，具有高耐热性、自重轻和低导热性的新型耐热陶瓷纤维开始获得广泛关注。1978年开始，Carborundum公司推动陶瓷纤维业务国际化，设立国际业务部门，开始在英国、德国、巴西、澳大利亚和南非进行生产和销售。1996年3月，奇耐从Carborundum公司正式独立出去，并在21世纪初持续进行收购补充完善自身产品线，进而支持全球增长战略。奇耐目前由私募股权投资公司控股。公司在2003年和2011年曾两次被私募股权投资公司美安盛收购。美安盛创建于1947年，总部位于纽约，在PEI2022年度全球私募股权投资机构榜单中排名77。2018年9月，全球领先的美国私募股权投资基金ClearlakeCapital（清湖资本）完成对公司的收购。Clearlake成立于2006年，截至2022年6月，管理约390亿美元资产，在PEI2022年度全球私募股权投资机构榜单中排名第8。Clearlake的管理合伙人和联席创始人是JoséE.Feliciano和BehdadEghbali，均具有丰富的私募股权投资、并购经验。1.2、中国境内的业务布局奇耐在2005年正式进军中国市场，成立奇耐(上海)主要从事汽车隔热衬垫的生产及销售。2006年，公司设立奇耐(苏州)，并在苏州投建亚太地区单线产能最大的、最先进的陶瓷纤维生产线，2008年9月正式投产。但工业热管理业务一直面临本土企业的激烈竞争，此后开始寻求本土化合作。2014年，奇耐旗下的奇耐亚太完成收购鲁阳节能

29%的股权，成为公司最大股东。2022年4月27日，奇耐亚太对鲁阳节能发起部分要约收购，并于6月28日完成，持股比例升至53.00%。奇耐在特种纤维领域亦在频频布局。2019年9月，奇耐宣布收购微玻璃纤维产能居于国内前列的沈阳久清东响玻璃制品有限公司，持股94.74%。2021年，奇耐耗资13亿美元收购全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业—Lydall，该公司成立于1967年，主要生产绝热隔离材料、过滤材料和生化医学分离材料。Lydall于2004年在上海青浦工业园区成立子公司，并在2010年收购莱德尔工业过滤制造公司（无锡），制造并销售全系列适合高中低温的滤料和滤袋。1.3、奇耐与鲁阳节能合作的“古”与“今”2014年4月，奇耐旗下奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心、鲁阳节能签订股份转让及战略合作协议安排。2015年5月，奇耐亚太承接南麻街道持有的29%的鲁阳节能股权，成为公司第一大股东。彼时，根据战略合作协议，双方避免同业竞争的安排如下：

1、奇耐及其具有控制关系的关联方将不涉足鲁阳节能从事的主营业务；

2、奇耐及其具有控制关系的关联方将继续在中国从事汽车尾气排气控制系统以及特种玻璃纤维业务；

3、如鲁阳节能有意进行任何与奇耐业务可能构成竞争或潜在竞争的经营活动，均须事先获得双方一致同意；

4、将奇耐苏州工厂注入鲁阳节能；

5、全球区域业务划分也有相应限制和安排：鲁阳节能与奇耐旗下全资子公司Luyang奇耐互相签订《独家经销协议》。鲁阳节能独家经销LuyangUnifrax在中国市场可能构成竞争或潜在竞争的产品；LuyangUnifrax独家经销鲁阳节能在北美洲、南美洲、中部美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区的产品销售。鲁阳节能经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。2015年5月，奇耐方占据三个董事席位，并派驻财务总监。鲁阳的核心管理层并未大幅变动，董事长一直由鹿成滨先生担任，由鹿超、鹿晓琨、郑维金等组成的高管团队长期较为稳定。奇耐是全球第二大陶瓷纤维企业，向鲁阳节能授予了部分相关技术许可和商标，如“Insulfrax”高温纤维棉产品技术、高温热除尘产品技术等。双方在技术、市场及管理等方面也展开全面战略合作，奇耐赋能鲁阳先进的生产工艺，协助其现有陶瓷纤维产线持续进行技术改造，使得吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升。鲁阳在2015年开启持续技改增效，并推出有竞争力的新产品（如：氧化铝纤维整体模块、MASS涂料、低值有机物可溶纤维纺织品等），叠加下游石化等行业景气复苏，公司业绩重启上行通道，盈利能力明显提升。奇耐入主之后，鲁阳节能的经营业绩有较为明显的改善：2021年，鲁阳归母净利润达5.34亿元，为2015年的近10倍；毛利率（剔除运费影响）和净利率分别达到40.57%和16.88%，较2015年分别提升11.2、11.8pcts。2022年6月底，奇耐亚太完成对鲁阳节能的要约收购，持股比例由28.14%升至53.00%，收购成本价约21.7元/股。据奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心签订的《战略合作备忘录》，其承诺：

1）不会将鲁阳节能迁址离开沂源，并将加大对鲁阳的投资力度。2）奇耐已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划，目标为优化产业结构，挖掘生产潜力，稳定增加销售额。未来核心产品将主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面。3）将鲁阳建设成奇耐在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，并逐步将奇耐在中国的业务整合到该平台，后续投资均在该平台（鲁阳）运作。4）将支持鲁阳现阶段PCW

氧化铝产品的升级换代。5）维持鲁阳节能当前核心管理团队稳定，将公司打造成为一个本土智慧和国际视野相结合的创新型企业。此前，鲁阳节能在排气控制、特种玻璃纤维以及境外业务的发展均受到奇耐的限制。根据本次承诺，前期限制性条款将逐步放开，鲁阳节能中期的成长性也将逐步释放。2、工业解决方案：不仅是热管理场景奇耐以陶瓷纤维类产品起家，目前亦主要从事陶瓷纤维、多晶氧化铝纤维、可溶纤维等耐火保温产品的研发和应用设计等业务，产品被广泛应用于工业热管理、排气控制、防火等领域。其陶瓷纤维产品系列主要包括棉、毯、板、模块、纸、真空成型件等。2015年开始，奇耐在中国境内的工业热管理业务运营主体变更为鲁阳节能。同时，其在美国、英国、法国、捷克、德国、印度、巴西共有13家公司负责工业热管理领域产品的生产及销售。2.1、三大材料系列介绍陶瓷纤维（RCF），全称RefractoryCeramicFibre，其主要成分是氧化铝、二氧化硅等，通过熔融成纤工艺制备而成，是一种新型纤维类轻质耐火材料。RCF最高使用温度可达1400°C，产品种类包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等，具有耐高温、低热导、容重小、柔韧性好、易施工等性能，是优质的耐火、防火、保温、节能材料。产品广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。多晶氧化铝纤维（PCW），全称PolycrystallineAluminaWool，是一种比RCF性能更为优异的耐火材料，具有更强的化学稳定性、热稳定性和热机械稳定性。PCW主要采用溶胶-凝胶工艺制备，通过提高铝元素的含量影响纤维的导热系数与耐温性，耐热温度高达1600℃，同时也具有很高的抗压强度和热弯曲强度。除了传统的工业高温窑炉领域应用，PCW还被广泛应用于航空航天领域。根据

《航空航天用隔热材料的研究进展》（沈学霖等），长时间承受气动加热条件的高速飞行器，机体表面会产生高温，既要求隔热材料能有效阻隔热量进入机体内部影响电子电气设备正常工作并兼具优异的热稳定性，又要求其质轻，耐候性优良以应对多次重复使用和降低隔热材料本身所带来的能耗。PCW的低密度、低导热率和保温性能可较好满足这一领域的需求，多用于航天飞机机身、机翼下表面热防护等领域。可溶性纤维（LBP），全称LowBiopersistence，是指纤维在模拟肺液中具有较高的溶解率，即具有较低的生物持久性，对人体和环境的有害性较小，是一种符合国际卫生组织标准要求的碱土硅酸盐纤维。其产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等，可用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。2.2、工业滤气系列产品汽车尾气处理系列排气控制是陶瓷纤维类产品的另一大应用领域，主要包括排气控制封装衬垫和热管理产品等，为轻型车辆和重型商用车辆提供高价值、高性价比的解决方案。在汽车尾气净化装置中，为了提高汽车尾气的净化效率，催化剂会被涂在比表面积大的蜂窝状载体上。衬垫具有隔热、耐腐蚀性和支撑性，可以包裹、保护比较脆弱的载体等热敏元件，起到固定载体和减震的作用，延长设备使用寿命并确保乘客的舒适性和安全性。公司产品系列包含CCMax®，Ecoflex®，IsoMat®和XPE®等。奇耐在汽车衬垫领域的主要竞争对手有两家。1、明尼苏达矿业及制造公司（即3M），是一家美资企业。2、日本揖斐电株式会社（IBIDEN），是一家日本企业，为日系品牌汽油车提供衬垫。3M和揖斐电本身不掌握陶瓷纤维原材料，而是选择从日本三菱等企业购买进行代加工。奇耐则是拥有全产业链布局，目前国内客户主要是部分燃油车厂和封装厂。依托深厚的纤维技术和制造历史，奇耐在催化支持领域也迈出了第一步。2021年4月，公司推出一款应用于传统燃油车的新型纳米结构氧化铝催化剂支撑纤维产品——Eco-lytic。Eco-lytic安装在汽车的催化转换器内，旨在取代现有的催化转换器或添加到现有系统中，以加强减排、减少贵金属和原材料的消耗，并通过减轻车辆重量来降低能源消耗，从而开启排气控制新时代的大门。2021年4月，Eco-lytic与部分全球汽车制造商进行了测试，初步结果表明，与传统体系相比，其可以减少高达80%的催化剂载体介质质量，并将铂族金属负载降低高达40%。该项产品在2021年底已具备上线商业生产能力。高温气体过滤系列冶金、化工、电力、建材等行业的工业窑炉排放的高温废气含有大量的粉尘和有毒有害气体，是造成环境污染的重要原因之一。高温过滤材料是高温气体过滤除尘技术的核心，由于工作温度高、气体腐蚀性强等特点，对高温气体除尘用过滤材料有很高的要求。传统的袋式收尘器不能承受废气的高温，需要在其前面增加昂贵的降温设备，湿式除尘器的热能得不到充分的回收利用。目前我国高温工业废气的处理方法仍然主要是水冷却（首先将高温废气降温到200℃以下，再用袋式除尘器除尘），这种方法大大增加了冷凝设备的投资和运行费用，同时造成了大量的热能流失，且因工业窑炉工况波动大，经常导致滤袋烧毁，发生停机检修。陶瓷纤维具备良好的热稳定性和化学稳定性，并且在氧化还原等高温环境下具有良好的抗腐蚀性，具备独特的优势。奇耐于1996年开发并商业化的Purefrax®高温气体滤管（主要构成为陶瓷纤维），起初为铝工业解决袋式除尘器过滤器发生火灾的问题。Purefrax过滤器最高可以承受1260℃的高温，其设计工作方式与传统的织物过滤器相同，但具有更高的耐高温度和防火能力。由于该产品优越的性能，现已被应用于从焚烧到产品回收发电（如废物转化为能源）等多个领域。鲁阳节能与奇耐在2018年8月签订“高温热除尘产品”技术合作协议，并将高温纤维除尘滤管在2019年实现量产。随着环保政策的趋严，工业排放标准有望不断提高，而高温纤维除尘管可以通过颗粒过滤去除污染气体，适用温度更高、使用寿命更长、过滤精度更高，有望迎来新的发展契机。2.3、防火领域业务奇耐旗下著名的防火品牌FyreWrap®系列在商业建筑、运输和制造业的被动防火中有广泛应用，为管道、电缆桥架和电路、油罐车、舰艇、船舶和石油平台等提供被动防火保护。这一产品曾应用于巴西奥运会奥林匹克体育馆。新冠疫情以来，海运价格飙升，市场对于船舶防火的关注度日益提升，船舶防火对于防火材料的工艺提出了更高的要求，厂商也倾向于选用知名度更高的品牌。3、特种纤维：全产业链布局，蓄势待发3.1、微玻璃纤维介绍玻璃纤维是一种无机非金属材料，以叶腊石、石英砂、石英石、白云石等矿石为原材料。微玻璃纤维单纤维直径只有几微米，相比于普通玻璃纤维耐磨性和韧性更好，生产工艺要求更高，主要有火焰喷吹法和离心喷吹法两种制备方法。3.2、微玻璃纤维应用领域微玻璃纤维的比表面积较大，能大大提高离子的交换速率，可以加工成微玻璃纤维棉毡、纸，用于AGM隔板、VIP（VacuumInsulationPanel，真空绝热板）芯材及纤维滤纸等生产。根据《我国微纤维玻璃棉行业发展现状分析》（杨静），AGM隔板即吸附式微纤维玻璃棉毡型隔板，通常是由直径为0.5~3μm的玻璃纤维通过类似造纸的湿法成型工艺生产的质地均匀的薄片状柔性材料。其目前主要用于铅酸蓄电池中，用于阻止蓄电池正、负极短路的有害物质在电解液中的迁移和扩散，并且可以在隔板中贮存部分电解液，从而实现更高的导电性能。VIP板芯材即真空绝热板，由填充芯材与真空保护表层复合而成，可有效地避免空气对流引起的热传递，因此导热系数可大幅度降低，一般小于0.0035w/

（m·k）。我国约80%以上的VIP板用于家电制造产业，而欧美国家VIP板则被广泛用于建筑外墙保温领域，但由于成本较高在国内建筑领域尚未大面积推广。根据《玻璃微纤维的性能及其在空气过滤行业的应用》（戴旭鹏等），玻璃纤维空气滤纸具有各向同性好、孔径分布均匀、定量偏差小，耐热、阻燃、耐水、纳污量大等特点，用于制作框式滤器、折叠滤芯，能有效对气体、无机溶液、油液等进行过滤。目前，以玻璃纤维滤纸为过滤介质的洁净室（CleaningRoom）已广泛应用于军工、电子、医疗、生化等行业。3.3、持续并购，发力特种纤维领域奇耐于2013年收购德国Lauscha公司，后者的微纤维玻璃棉生产技术居国际领先水平，并在2019年进一步收购了沈阳久清东响玻璃制品有限公司。久清东响深耕行业多年，在2010年就已具备1.3万吨微玻璃纤维产能，并在引进日本、美国的设备基础上独自开发出国内第一条微玻璃纤维棉网笼式生产线。久清东响此前采用的是火焰喷吹法生产工艺，在奇耐入主后，依托Lauscha的技术帮助，自身完成了产线的优化升级，已具备火焰喷吹和离心喷吹两种工艺的生产能力。2021年6月，奇耐完成对于工业除尘龙头Lydall的收购，后者主要经营过滤、密封件等业务，是全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业，也是知名空气过滤器生产厂商爱美克空气过滤器有限公司（AAF）的合同供应商。不同的生产、生活环境，对“干净空气”要求不同，生产企业可通过借助不同直径的微米级纤维的连接组合，制成不同过滤效率高的干净空气材料，针对空气中的各种颗粒物能进行特定效率的过滤。Lydall于2004年在上海青浦工业园区成立子公司，并在2010年收购了莱德尔

工业过滤制造公司（无锡），目的在于进行中国和东南亚市场的进一步开拓。目前，莱德尔工业过滤（亚洲区）所属的工厂制造并销售全系列适合高中低温的滤料和滤袋，种类丰富、品种齐全，拥有中国建材、海螺水泥等客户。4、动力电池应用场景值得期待奇耐一直致力于通过强大的电池和技术解决方案组合支持电动汽车行业的发展。除上文提到的AGM隔膜材料，公司在锂离子电池热失控防护、硅纤维阳极技术以及大尺寸锂离子玻璃纤维隔膜等方向均进行积极研发和拓展。4.1、陶纤在锂电池热失控防护方向的应用新能源汽车主要以锂离子电池作为动力来源，锂电池对工作温度要求较高，工作范围一般在-20℃到60℃，温度过高时，锂电池容易产生热失控现象，即温度升高和系统变热之间相互促进，积累的热量可能造成高温起火。此外，机械碰撞和针刺等都会对电池外部机械结构造成不可逆的损伤，甚至破坏隔膜引发内短路。奇耐的FyreWrapLiB高性能材料有纸、毡、成型件、涂层和薄膜等形式，最高可承受1260℃的高温，可以应用于电池外部、电池模块、电池组以及包装与运输。上述隔热产品一方面能够起到固定支撑的作用，通过结构强化提升电池包的防撞、防变形能力，另一方面可以组织内部各单元零件之间的热量传递，防止短路、热失控等现象的发生，使锂电池更加安全，被广泛应用于电动交通、网格存储、能量存储系统（ESS）、军事、航空航天、消费类电子产品、医疗、运输包装和烘干机保护等领域。4.2、奇耐独家的硅纤维阳极电池技术有应用前景SiFAB（SiliconFiberAnodeBatteryTechnology）是指硅纤维阳极电池技术，用硅代替传统锂离子电池中的阳极，通过纳米多孔纤维结构实现更高的能量密度，以适应锂离子电池中的硅膨胀，是奇耐的独家专利，有望提供更快的充电速度和更长的电池寿命。这一技术在2021年进入高级测试阶段，测试结果证实SiFAB：（1）可逆容量大于1000mA·h/g，可以使锂离子电池的能量密度提高20%，实现轻量化并延长续航时间；（2）具有高达4C的高倍率充放电性能；

（3）具有高硅负载率，体积膨胀很小，可以实现稳定循环；（4）已经成功用于标准制造场景，技术应用领域包括电动汽车、电动工具、智能手机、个人电脑、医疗设备和航空等。2021年9月，奇耐在印第安纳州新卡莱尔的大型硅纤维生产线破土动工，产能为数十吨，有望在2022年下半年投产，奇耐还计划在2023年建设数百