资本结构决策课件

河南大学工商管理学院财务金融系第六章资本结构决策河南大学工商管理学院财务金融系第六章资本结构决策第1节资本结构的理论第2节资本成本的测算第3节杠杆利益与风险的衡量第4节资本结构决策分析第1节资本结构的理论6.1资本结构理论6.1资本结构理论资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时二、资本结构的种类1.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。有时又称为搭配资本结构或杠杆资本结构，此结构涉及企业及其股东和债权人的利益和风险。2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。二、资本结构的种类1.资本的权属结构三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构四、资本结构的意义（1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。（2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。（3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。四、资本结构的意义（1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综五、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本结构理论新的资本结构理论（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）啄序理论（一）净收益理论（二）净营业收益理论（三）折中理论（一）MM基本理论（二）MM修正理论五、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？资本结构决策1.早期资本结构理论（1）净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净收益理论认为，公司利用债务可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制，并且负债成本率和权益成本率都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。1.早期资本结构理论（1）净收益观点因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财（2）净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。即使假定债务资本成本率是一个常数，但股权资本成本率不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的因素是净营业收入。（2）净营业收益观点资本结构决策净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。资本结构决策（3）传统折中观点按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。（3）传统折中观点2、MM理论现代资本结构理论是由莫迪利亚尼与米勒于1958年在其《资本成本、公司价值与投资理论》一文中基于完美资本市场的假设条件提出的。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。2、MM理论在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，债权人的收益——利息，股东的收益——股利。公司的资本结构不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT本身数值大小，因而也不影响企业的价值。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，（1）无企业所得税条件下的MM理论有两个命题：命题Ⅰ：无论企业是否负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的价值。即，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，仅取决于其息税前利润。VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）（1）无企业所得税条件下的MM理论有两个命题：命题Ⅰ的含义：1.企业价值不受资本结构的影响;2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资本成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本；3.股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。命题Ⅰ的含义：命题Ⅱ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加。命题Ⅱ

的含义：1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。2.因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。所以公司的价值与其资本结构无关。命题Ⅱ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而VL=VU企业价值负债总额D资本成本负债权益比Kd命题Ⅰ命题Ⅱ在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。VL=VU企业价值负债总额D资本成本负债权益比Kd命题Ⅰ命题（2）有企业所得税条件下的MM理论2莫迪利亚尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：（2）有企业所得税条件下的MM理论2命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息节税收益。

VL=VU+T×D=VU+PV（利息节税）VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金流的现值。D×i×T/i=D×T命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。企业价值负债总额DVUVLTD命题Ⅰ相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息节税。有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？PV（利息抵税）=250×（P/A,5%,10)=250×7.2717=1930万元（10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）VL=VU+T×D利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值并且，有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬率，且风险报酬率的高低取决于企业的债务比例以及所得税税率。随着公司债务比例的提高，公司的综合资本成本率会降低，公司的价值也会提高。并且，有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的资本成本负债权益比Kd（1-T)按照修正的MM理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是密切相关，并且公司债务比例与公司价值呈正相关关系。这与早期资本结构理论的净收益观点是一致的。资本成本负债权益比Kd（1-T)按照修正的MM理论，公司的资命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。该观点认为：随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种现象，财务危机成本取决于公司危机发生的概率和危机的严重程度。财务危机成本有破产成本的财务危机成本无破产成本的财务危机成本财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种现象，财务危机成破产成本直接破产成本（律师费、注册会计师资产评估师费）间接破产成本：公司破产清算损失、破产重组增加的管理费用无破产成本的财务危机成本公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。破产成本3.新的资本结构理论观点（1）代理理论随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人会要求更高的收益率。而这种代理成本最终要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。3.新的资本结构理论观点（1）代理理论（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照这种理论，当股价被低估时，管理层会避免增发新股，会增加债务资本；在股价被高估时，管理层则会尽量通过增发新股为新项目融资。（2）信号传递理论当前股价管理层预期权益定价结果增发新股票结果情况一50元60元股票价值被低估新投资者仅支付50元便可获得价值60元的股票情况二50元40元股票价值被高估新投资者支付50元却只能获得价值40元的股票当前股价管理层预期权益定价结果增发新股票结果情况一50元60而外部投资者会产生反向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市价下跌。由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措资金；在外部融资中优先考虑债务融资。而外部投资者会产生反向选择的心理：（3）啄序理论或优序融资理论（peckingordertheory）是指当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。这种筹资顺序的选择不会传递对公司股价有不利影响的信息。（3）啄序理论或优序融资理论（peckingordert按照啄序理论，公司不存在明显的目标资本结构；虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用。获利能力强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。按照啄序理论，公司不存在明显的目标资本结构；6.2资本成本的测算6.2资本成本的测算一、资本成本的概念、内容和种类1.资本成本的概念从企业角度来说，资本成本是公司取得资本使用权的代价；从投资者的角度来说，资本成本是公司投资人要求的最低报酬率或必要报酬率。一、资本成本的概念、内容和种类1.资本成本的概念2.资本成本的内容资本成本包括：（1）筹资费用。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费、手续费、律师费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在使用过程不再发生，属于固定性筹资成本。（2）用资费用。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容，属于变动性筹资成本。2.资本成本的内容资本成本包括：3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。4.资本成本的种类（1）个别资本成本——选择筹资方式的依据（2）综合资本成本——资本结构决策的依据（3）边际资本成本——追加筹资方案的依据3.资本成本的属性二、资本成本的作用1.资本成本选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。2.资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。二、资本成本的作用1.资本成本选择筹资方式，进行资本结构决三、债务资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。个别资本成本率的高低取决于三个因素：用资费用、筹资费用和筹资额。三、债务资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理2.长期债务资本成本率的测算企业在支付筹资成本时，有的在税前列支，有的在税后列支，这就是企业实际负担的筹资成本或现金流出量是有差别的。税前列支的冲减了企业实际应纳税所得额，企业可以少缴纳所得税，少缴纳的部分可以认为是企业利息支出得到了部分补偿，即实际少支付了筹资成本。因此，税前列支的筹资成本（如债券利息、银行借款利息），都要调整其资金使用费。企业实际负担的债务资本成本率应考虑所得税因素，即：2.长期债务资本成本率的测算由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。税后债务成本＝税前债务成本×（1-所得税率）由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。（1）长期借款在实际中，企业向银行借款，基本上没有筹资费用，其利息等于筹资额与利率的乘积，并在税前列支，因此，借款成本可按下列公式计算：（1）长期借款例如，ABC公司取得长期借款1000万元，年利率为5%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为1%，企业所得税税率为25%，求这笔长期借款的成本率？若不考虑借款手续费，则这笔借款成本可按下列公式计算：例如，ABC公司取得长期借款1000万元，年利率为5%，期限若银行要求补偿性余额，借款成本为：增加计息次数，资本成本率上升为：若银行要求补偿性余额，借款成本为：（2）长期债券的成本不考虑资金时间价值时：债券筹资额，按发行价格确定（2）长期债券的成本债券筹资额，按发行价格确定考虑资金时间价值时，公司债券的税前成本率也就是债券持有人的投资报酬率再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下：第一步，先测算债券的税前资本成本率第二步，测算债券的税后资本成本率Kb=Rb(1-T)债券筹资净额，发行价格扣除发行费用考虑资金时间价值时，公司债券的税前成本率也就是债券持有人的投四、股权资本成本的测算1.普通股资本成本率的测算（1）股利折现法Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；四、股权资本成本的测算1.普通股资本成本率的测算Pc表示普资本结构决策（二）优先股资本成本率的测算PP表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；（二）优先股资本成本率的测算PP表示优先股筹资净额，即发行价（三）保留盈余资本成本率的测算也称留存收益，是企业未分配的净收益的累积，其权益属于普通股股东，从表面上看，公司使用留用利润似乎不花费什么成本，实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求与普通股等价的报酬，所以保留盈余资本也有成本，是一种机会成本。因此，留用利润成本的确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。（三）保留盈余资本成本率的测算五、综合资本成本的测算（一）综合资本成本率的决定因素综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素决定的。（二）综合资本成本的测算在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。Kw---加权平均资本成本率；wj---第i种资本来源所占比重；kj---第i种资本来源的资本成本率。五、综合资本成本的测算（一）综合资本成本率的决定因素Kw-例6-11某企业的资本来源和资本成本率如下表：资本来源金额（元）资本成本率（%）长期借款20004长期债券35006优先股100010普通股300014留用利润50013合计10000例6-11某企业的资本来源和资本成本率如下表：资本来源金首先，计算各种资本来源的比重，各项资本的来源的比重为：首先，计算各种资本来源的比重，然后再计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的最低报酬率），求解见下表：资本来源资本成本比重加权平均数债券0.040.200.80优先股0.060.352.10普通股0.100.101.00长期借款0.140.304.20留用利润0.130.050.65合计1.008.75然后再计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行●

账面价值法依据企业的账面价值来确定权数。●市场价值法以股票、债券的现行市场价值确定权数。●目标价值法股票、债券预计的目标市场价值确定权数。反映公司发行证券时的原始出售价格

反映证券的目标市场价格反映证券当前的市场价格

（三）综合资本成本中的资本价值基础的选择●账面价值法反映公司发行证券时的原始出售价格反映证券的目六、边际资本成本的测算1.测算原理个别资本成本和综合资本成本，是企业过去筹集而目前正在使用的资本的成本，然而随着时间的推移或筹资条件的变化，个别资本成本和综合资本成本也会随之变化。因此，企业在考虑追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的成本，还要考虑新筹集资本的成本。企业筹措新资本的成本，就是边际资本成本。边际成本的计算，一般是在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，企业往往通过多种方式的组合来进行资金的筹集，这时，边际资本成本需要按加权平均资本成本来计算，且其资本比例必须以市场价值确定。六、边际资本成本的测算1.测算原理2.边际资本成本率规划边际资金成本的计算可按以下步骤进行：（1）确定公司最优的资金结构。（2）找出筹资总额的分界点。任一资本要素成本的上升都会导致间断点的发生，应用公式找出准确的分界点，并将这些分界点列成表。（3）确定在每两个分界点中间的资本要素的成本；（4）计算资金的边际成本。它是两个分界点之间的加权平均资金成本，在每一段间隔中是不变的，但它在分界点处增加。2.边际资本成本率规划边际资金成本的计算可按以下步骤进行：例6-16ABC公司目前有资金1,000,000元，其中长期债务200,000元，优先股50,000元，普通股750,000元。现在公司为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。该公司各种筹资方式的成本如下表：筹资方式目标资金结构新筹资的数量范围资金成本（%）长期债务20%0—10,00010,000—40,000大于40,000678优先股5%0—2500大于25001012普通股75%0—2250022500—75000大于75000141516例6-16ABC公司目前有资金1,000,000元，其中筹资方式资金成本（%）特定筹资方式的筹资范围筹资总额分界点筹资总额的范围长期债务6780—10,00010,000-40,000大于40,00010,000/0.2=50,00040,000/0.2=200,0000-50,00050,000-200,000大于200,000优先股10120-2,500大于2,5002,500/0.05=50,0000-50,000大于50,000普通股1415160-22,50022,500-75,000大于75,00022,500/0.75=30,00075,000/0.75=100,0000-30,00030,000-100,000大于100,000上表显示了特定种类资本成本率变动的分界点，由此可算出筹资总额的分界点。如，当债务资本成本率由6%上升到7%之前，企业可筹资50000元。筹资资金成本特定筹资方式的筹资范围筹资总额分界点筹资总额的范计算资金的边际成本，根据计算的分界点，我们可以得出如下五组新的筹资范围：（1）0—30000；（2）30000—50000；（3）50000—100000；（4）100000—200000；（5）200000以上。分别计算各范围的加权平均资金成本,便可得到各种筹资范围的资金边际成本如下：KW1=0.2×6%＋0.05×10%＋0.75×14%＝12.2%KW2=0.2×6%＋0.05×10%＋0.75×15%＝12.95%KW3=0.2×7%＋0.05×12%＋0.75×15%＝13.25%KW4=0.2×7%＋0.05×12%＋0.75×16%＝14%KW5=0.2×8%＋0.05×12%＋0.75×16%＝14.2%计算资金的边际成本，根据计算的分界点，我们可以得出如下五组新6.3杠杆利益与风险的衡量6.3杠杆利益与风险的衡量物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫做杠杆(lever).在财务管理中，杠杆是指由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。固定性经营成本固定性融资成本（利息和优先股股利）物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫做杠杆(lev杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，财务杠杆是由债务利息等固定性融资成本所引起的。两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响企业的风险与收益。杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的财务管理中常用的利润指标及相互的关系利润指标公式边际贡献（M）边际贡献（M）＝销售收入－变动成本息税前利润EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息税前利润（EBIT）＝销售收入－变动成本－固定成本

关系公式：EBIT＝M－F税前利润税前利润＝息税前利润－利息＝EBIT－I净利润（税后利润EAT）净利润＝（息税前利润－利息）×（1－所得税率）＝（EBIT－I）×（1－T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益＝净利润－优先股利财务管理中常用的利润指标及相互的关系利润指标公式边际贡献（M一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆原理企业的成本总额按成本习性可分为：变动成本和固定成本两大类，在一定范围内，固定成本总额并不随着销售额的变动而变动，销售额的增加不会改变固定成本总额，但是会使单位固定成本降低，从而提高单位产品的利润，并使利润增长率大于销售额的增长率。反之，销售额的减少，会使单位固定成本升高，从而降低单位产品的利润并使利润的下降率也大于销售额的变动率。这种由于固定成本的存在而出现的利润变动率大于销售额变动率的现象叫经营杠杆。

一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆原理双刃剑经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。营业风险是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。双刃剑例6-17：XYZ公司在营业总额为2400万元~3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司20×7-20×9年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。例6-17：XYZ公司在营业总额为2400万元~3000万元下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。尽管三家公司的营业收入增长率相同，但因其固定成本比率不同，所以息税前利润的增长率不同。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司例6-18：假定XYZ公司20×7-20×9年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。例6-18：假定XYZ公司20×7-20×9年的营业总额分别2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△S/S）

=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）其中：△EBIT——息税前盈余变动额

EBIT——变动前息前税前盈余△S——营业收入变动量

S——变动前营业收入DOL是一个倍数，说明营业收入（销售量）每变动1%，息税前利润变动的倍数。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相假定企业的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定。可推导得到如下两个公式：注意：使用推导公式时，用基期的数据求解。假定企业的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例公式推导①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②预计期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△QDOL

公式推导例6-19：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。例6-19：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其80思考题企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？（1）经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。（2）只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应；思考题企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。企业通过债务资本和权益资本来筹集资金，其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理财务杠杆利益分析在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大或减少时，每1元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本结构决策中对债务资本的利用，就称为财务杠杆。由此给企业所有者带来的额外效益，就是财务杠杆利益。财务杠杆利益分析在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中例6-20：XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长。例6-20：XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例6-21：假定XYZ公司20×7-20×9年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。对于股份公司而言，财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。该公式可推导为：2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率公式推导①基期:②预计期:②－①＝△EPS

(1)只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。公式推导①基期:(1)只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的例6-22：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。例6-22：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比3、影响财务杠杆利润与风险的因素主要因素是债务资本固定利息，除此外还有：（1）资本规模的变动（2）资本结构的变动（3）债务利率的变动（4）息税前利润的变动3、影响财务杠杆利润与风险的因素在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因90三、联合杠杆利益与风险财务杠杆与经营杠杆的结合，就是联合杠杆，或称总杠杆。将财务杠杆和营业杠杆联合起来的效果是，销售的任何变动经历两步放大每股收益的相对变动。经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。如果企业使用大量的经营杠杆和财务杠杆，那么甚至销售水平的微小变动也会导致每股收益的较大变动。企业在某一特定产出(或销售)水平上的综合杠杆系数等于每股收益的变动率与导致每股收益变动的产出(销售)变动率的比值。

三、联合杠杆利益与风险财务杠杆与经营杠杆的结合，就是联合杠杆定义公式：关系公式：DTL或DCL=DOL×DFL例6-23：ABC公司的营业杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：

DCL=2×1.5=3定义公式：6.4资本结构决策分析6.4资本结构决策分析从理论上讲，最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低。一、资本结构决策影响因素的定性分析1.企业财务目标的影响分析利润最大化——资本成本比较法股东财富最大化——每股收益分析法公司价值最大化——公司价值比较法从理论上讲，最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析2.企业发展阶段的影响分析二、资本结构决策的资本成本比较法（一）资本成本比较法的含义（二）初始筹资的资本结构决策1.测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率;2.比较各个筹资组合的综合资本成本率并做出选择。二、资本结构决策的资本成本比较法（一）资本成本比较法的含义例6-24：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。例6-24：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案Ⅰ各种筹资方式的筹资额比例长期借款400÷5000=0.08长期债券1000÷5000=0.20优先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60综合资本成本率为：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其方案Ⅱ各种筹资方式的筹资额比例长期借款500÷5000=0.1长期债券1500÷5000=0.3优先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4综合资本成本率为：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅱ各种筹资方式的筹资额比例方案Ⅲ各种筹资方式的筹资额比例长期借款800÷5000=0.16长期债券1200÷5000=0.24优先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50综合资本成本率为：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案Ⅱ的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案Ⅱ作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。方案Ⅲ各种筹资方式的筹资额比例（三）追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本成本率比较法备选追加筹资方案与原来资本结构综合资本成本比较法（三）追加筹资的资本结构决策例6-25：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案Ⅰ的边际资本成本率为：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，测算追加筹资方案Ⅱ的边际资本成本率为：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%例6-25：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹通过资本成本的比较，得出在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方案Ⅰ，应选追加筹资方案Ⅱ。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。通过资本成本的比较，得出在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［12%×1000÷6000+13%×200÷6000］+16%×(2000+300)÷6000

］=11.69%追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［12%×1000÷6000+13%×200÷6000］+16%×(2000+200)÷6000］=11.59%注意：根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。（四）资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。（四）资本成本比较法的优缺点三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义2.每股收益分析的列表测算法例6-26ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。2.每股收益分析的列表测算法例6-26ABC公司目前拥有资本种类目前资本结构追加筹资后的资本结构金额比例增发普通股增加长期债务金额比例金额比例长期债务10000.1210000.1025000.25普通股75000.8890000.9075000.75资本总额85001.00100001.00100001.00其他资料

年债务利息额9090270普通股股数（万股）100013001000资本种类目前资本结构追加筹资后的资本结构金额比例增发普通股增ABC公司预计追加筹资后的每股收益测算表项目增发普通股增加长期债务息税前利润16001600减：长期债务利息90270税前利润15101330减：所得税25%377.5332.5税后利润1132.5997.5普通股股数(万股)13001000普通股每股收益0.871.00ABC公司预计追加筹资后的每股收益测算表项目增发普通股增加长3.每股收益分析的公式测算法息税前利润为多少时，两种筹资方式无差别呢？每股收益无差别点为870万元的意义在于：当息税前利润大于870万元时，增加长期债务比增发普通股更有利；当息税前利润小于870万元时，增加长期债务则不利。3.每股收益分析的公式测算法息税前利润为多少时，两种筹资方式EBITEPS0902708700.45普通股长期债务每股收益分析法图示无差别点EBITEPS0902708700.45普通股长期债务每股收4.每股收益分析法的优缺点易理解、容易测算；以每股收益最高为决策标准，没考虑财务风险。实际是以股东财富最大化为目标，而不是公司价值最大化。可用于资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。4.每股收益分析法的优缺点四、资本结构决策的公司价值比较法1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算三种观点：公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和

V=B+S。四、资本结构决策的公司价值比较法1.公司价值比较法的含义设长期债务的现值等于其面值或本金；股票的现值按公司未来净收益的折现值测算，则：设长期债务的现值等于其面值或本金；股票的现值按公司未来净收益3.公司资本成本率的测算Ks采用资本资产定价模型计算：Ks—权益资本成本Rf—无风险报酬率ß—股票的贝塔系数Rm—平均风险股票必要报酬率加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）＋权益资本×股票额占总资本比重3.公司资本成本率的测算4.公司最佳资本结构的确定测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化（同时加权平均资本成本最低）为标准比较确定公司的最佳资本结构。例6-28：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为25%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。4.公司最佳资本结构的确定当B=2000万元，ß=1.5时，有：其余同理计算。债券的市场价值B税前债券资本成本股票ß值无风险报酬率平均风险股票必要报酬率Rm权益资本成本Ks0-1.2010%14%14.8%200010%1.2510%14%15%400010%1.3010%14%15.2%600012%1.4010%14%15.6%800014%1.5510%14%16.2%1000016%2.1010%14%18.4%当B=2000万元，ß=1.5时，有：债券的市场价值B税前债根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本：债券的市场价值B(万元)股票的市场价值S(万元)公司的市场价值V(百万元)税前债券资本成本Kb权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw025337.8425337.84-14.8%14.8%2000240002600010%15%14.42%400022697.3726697.3710%15.2%14.05%600020576.9226576.9212%15.6%14.11%800017962.9625962.9614%16.2%14.44%1000013858.723858.716%18.4%15.72%根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本其余同理计算。B(万元)S(万元)V(百万元)KbKsKw400022697.3726697.3710%15.2%14.05%其余同理计算。B(万元)S(万元)V(百万元)KbKs从上表可以看到：在没有债务的情况下，公司总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到4000万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过4000万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为4000万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。从上表可以看到：本章内容结束本章内容结束河南大学工商管理学院财务金融系第六章资本结构决策河南大学工商管理学院财务金融系第六章资本结构决策第1节资本结构的理论第2节资本成本的测算第3节杠杆利益与风险的衡量第4节资本结构决策分析第1节资本结构的理论6.1资本结构理论6.1资本结构理论资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时二、资本结构的种类1.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。有时又称为搭配资本结构或杠杆资本结构，此结构涉及企业及其股东和债权人的利益和风险。2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。二、资本结构的种类1.资本的权属结构三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构四、资本结构的意义（1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。（2）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。（3）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。四、资本结构的意义（1）合理安排债务资本比例可以降低企业的综五、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本结构理论新的资本结构理论（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）啄序理论（一）净收益理论（二）净营业收益理论（三）折中理论（一）MM基本理论（二）MM修正理论五、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？资本结构决策1.早期资本结构理论（1）净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净收益理论认为，公司利用债务可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制，并且负债成本率和权益成本率都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。1.早期资本结构理论（1）净收益观点因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财（2）净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。即使假定债务资本成本率是一个常数，但股权资本成本率不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的因素是净营业收入。（2）净营业收益观点资本结构决策净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。资本结构决策（3）传统折中观点按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。（3）传统折中观点2、MM理论现代资本结构理论是由莫迪利亚尼与米勒于1958年在其《资本成本、公司价值与投资理论》一文中基于完美资本市场的假设条件提出的。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。2、MM理论在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，债权人的收益——利息，股东的收益——股利。公司的资本结构不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT本身数值大小，因而也不影响企业的价值。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，（1）无企业所得税条件下的MM理论有两个命题：命题Ⅰ：无论企业是否负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现的价值。即，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，仅取决于其息税前利润。VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）（1）无企业所得税条件下的MM理论有两个命题：命题Ⅰ的含义：1.企业价值不受资本结构的影响;2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资本成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本；3.股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。命题Ⅰ的含义：命题Ⅱ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加。命题Ⅱ

的含义：1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。2.因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。所以公司的价值与其资本结构无关。命题Ⅱ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而VL=VU企业价值负债总额D资本成本负债权益比Kd命题Ⅰ命题Ⅱ在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。VL=VU企业价值负债总额D资本成本负债权益比Kd命题Ⅰ命题（2）有企业所得税条件下的MM理论2莫迪利亚尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：（2）有企业所得税条件下的MM理论2命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息节税收益。

VL=VU+T×D=VU+PV（利息节税）VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金流的现值。D×i×T/i=D×T命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。企业价值负债总额DVUVLTD命题Ⅰ相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息节税。有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？PV（利息抵税）=250×（P/A,5%,10)=250×7.2717=1930万元（10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）VL=VU+T×D利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值并且，有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬率，且风险报酬率的高低取决于企业的债务比例以及所得税税率。随着公司债务比例的提高，公司的综合资本成本率会降低，公司的价值也会提高。并且，有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的资本成本负债权益比Kd（1-T)按照修正的MM理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是密切相关，并且公司债务比例与公司价值呈正相关关系。这与早期资本结构理论的净收益观点是一致的。资本成本负债权益比Kd（1-T)按照修正的MM理论，公司的资命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。该观点认为：随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种现象，财务危机成本取决于公司危机发生的概率和危机的严重程度。财务危机成本有破产成本的财务危机成本无破产成本的财务危机成本财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种现象，财务危机成破产成本直接破产成本（律师费、注册会计师资产评估师费）间接破产成本：公司破产清算损失、破产重组增加的管理费用无破产成本的财务危机成本公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。破产成本3.新的资本结构理论观点（1）代理理论随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人会要求更高的收益率。而这种代理成本最终要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。3.新的资本结构理论观点（1）代理理论（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照这种理论，当股价被低估时，管理层会避免增发新股，会增加债务资本；在股价被高估时，管理层则会尽量通过增发新股为新项目融资。（2）信号传递理论当前股价管理层预期权益定价结果增发新股票结果情况一50元60元股票价值被低估新投资者仅支付50元便可获得价值60元的股票情况二50元40元股票价值被高估新投资者支付50元却只能获得价值40元的股票当前股价管理层预期权益定价结果增发新股票结果情况一50元60而外部投资者会产生反向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市价下跌。由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措资金；在外部融资中优先考虑债务融资。而外部投资者会产生反向选择的心理：（3）啄序理论或优序融资理论（peckingordertheory）是指当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。这种筹资顺序的选择不会传递对公司股价有不利影响的信息。（3）啄序理论或优序融资理论（peckingordert按照啄序理论，公司不存在明显的目标资本结构；虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用。获利能力强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。按照啄序理论，公司不存在明显的目标资本结构；6.2资本成本的测算6.2资本成本的测算一、资本成本的概念、内容和种类1.资本成本的概念从企业角度来说，资本成本是公司取得资本使用权的代价；从投资者的角度来说，资本成本是公司投资人要求的最低报酬率或必要报酬率。一、资本成本的概念、内容和种类1.资本成本的概念2.资本成本的内容资本成本包括：（1）筹资费用。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费、手续费、律师费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在使用过程不再发生，属于固定性筹资成本。（2）用资费用。用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容，属于变动性筹资成本。2.资本成本的内容资本成本包括：3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。4.资本成本的种类（1）个别资本成本——选择筹资方式的依据（2）综合资本成本——资本结构决策的依据（3）边际资本成本——追加筹资方案的依据3.资本成本的属性二、资本成本的作用1.资本成本选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。2.资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。二、资本成本的作用1.资本成本选择筹资方式，进行资本结构决三、债务资本成本率的测算1.