复旦固定收益证券-课件3

1产品专题1银行次级债1产品专题12内容提要次级债的衍生功能次级债的债项特征设计与其衍生功能我国银行次级债的发展状况我国银行次级债的债项特征我国银行次级债的市场约束讨论2内容提要次级债的衍生功能3次级债的内涵

《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》（银监发[2003]25号）规定次级定期债务是指固定期限在5年以上（含5年），不用于弥补银行日常经营损失（银行倒闭或清算除外），且其索偿权排在存款和其他负债之后的银行债务。《商业银行次级债券发行管理办法》（中国人民银行、银监会公告[2004]第4号）规定商业银行次级债券是指商业银行发行的、本息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。特点…3次级债的内涵

《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》（银4次级债的市场约束功能银行发行次级债能形成一类主动参与银行治理动机的利益相关者，他们将有激励去监测、评估和定价银行的风险，从而能提供一种简单、有效地利用市场约束的方式发挥市场约束功能的银行利益相关者次级债债权人（数量约束、价格约束）高级债债权人（数量约束、价格约束）监管当局（间接约束）4次级债的市场约束功能银行发行次级债能形成一类主动参与银行治5图1次级债的市场约束途径与作用机制5图1次级债的市场约束途径与作用机制6次级债的资本功能次级债作为资本的前提要件次级债计入附属资本的动机6次级债的资本功能次级债作为资本的前提要件7次级债计入附属资本对其市场约束功能的影响如果银行资本水平低于法定最低资本要求，或次级债的本息支付将导致银行资本水平低于法定最低资本要求，即使次级债已到期，银行都可不支付本息监管当局的法定最低资本要求对次级债市场约束功能有何影响?7次级债计入附属资本对其市场约束功能的影响如果银行资本水平低8899101011111212131314次级债的债项特征设计当试图增强次级债的市场约束功能时，其债项设计要尽可能地赋予投资者以选择权，如卖权债务安排（puttabledebtarrangements）、距离性（atarm’slength）机构投资者持有、附加合约控制等当试图增强次级债的资本补充功能时，债项设计要尽可能地赋予银行以更多的选择权，如明确次级债债权人的绝对后偿性、长期将债务与银行锁定、债务的非累积性（non-cumulative）安排等]。显然，次级债债项的不同设计分别侧重于不同的目标，对其市场约束功能和资本补充功能有着不同的影响，且两者似乎还是个矛盾的问题从当局的立场来看，它希望引入次级债不仅能为银行带来资本补充的便利，也能激发市场对其风险行为的约束作用，但这谈何容易！14次级债的债项特征设计当试图增强次级债的市场约束功能时，其15发行数量主张银行持有较低比例次级债的人认为，绝大多数大型银行都已经相当频繁地发行了一定规模的次级债，已能确保该工具在债务市场中的流动性，能确保产生足够和有效的市场信号而主张银行持有较高比例次级债的人认为，这能将银行业的系统性风险转移给私人市场，增强了储蓄保险机构（如FDIC）的财务缓冲能力，同时较高的次级债规模也意味着银行更频繁地发行次级债，能提高次级债二级市场价格的信号质量早期的次级债政策普遍强调银行应持有最低比例的次级债（目的是引入市场约束），而最近的文献开始思考最优次级债的发行规模与市场约束的关系问题

15发行数量16Bigus和Prigge（2005）的研究发现当次级债数量充分变大时，其风险溢价可能会随着银行风险的增加而降低，因此建议引入次级债的上确界（或上限）限制Niu（2008a）在一个两期的投资决策模型中揭示，当次级债的发行数量介于一定区间时，银行在两期均将投资于安全资产，即在银行发债前后，次级债均能发挥对银行风险行为的约束作用16Bigus和Prigge（2005）的研究发现当次级债数17发债频率较之定期的公开信息披露，发债过程能释放更多地有助于评估银行质量（quality）或强度（strength）的信息，因此新债发行期间的市场约束强度更大（如Evanoff等，2007）为不断更新次级债的价格信号内容与质量，增强次级债的市场约束功能，当局应要求银行通过发行新债的方式“定期地”进入市场特别地，当次级债的二级市场交易稀薄时，为不断更新其信息流并产生可置信的市场信号内容，有必要要求银行定期地、或交错地发行次级债，以确保即使有部分次级债到期了，也始终有次级债暴露于银行的违约风险之中17发债频率18附加利率上限当银行的风险水平提高时，它将不得不以较高的价差发行次级债，因此可强制哪些未能以低于“规定的最大价差（specifiedmaximalpremium，即利率上限水平）”发行次级债的银行降低风险主张根据次级债市场信号触发迅速矫正行动（PromptCorrectionAction）的文献建议，如果银行不能在利率上限内发行次级债，当局就应采取一定的监管制裁行动，如收到整改通知、面临监督检查、支付较高的存款保险溢价等18附加利率上限19次级债价差并非是对银行总体风险的无偏反映，它同时还受到了市场流动性（债务工具的流动性、债券市场的流动性等）、债项特征（到期期限、内嵌卖权等）、宏观经济周期（经济繁荣、经济萧条）等诸多因素的影响当债券市场高度非流动时，利率上限规定可能不必要地“严惩”了所有的银行。特别地，最优利率上限还随着债券市场与宏观经济的变化而变化，它可能是高度顺周期的（pro-cyclical），因为在经济低迷时期，次级债的价差通常上升，可能导致较多的银行违反了利率上限规定；而在经济繁荣时期，次级债价差通常变小，可能所有银行均不违背利率上限规定，从而失去了附加利率上限的必要19次级债价差并非是对银行总体风险的无偏反映，它同时还受到了20卖权债务安排卖权债务安排是指当次级债债权人怀疑银行的偿付能力（或还本付息能力）时，他有权选择将次级债回售给发债银行卖权债务安排赋予次级债债权人对银行关闭以发言权、甚至控制权，这有助于增强次级债的直接市场约束功能。同时，将卖权执行与监管行动联系起来还能增强次级债的间接市场约束功能20卖权债务安排21当次级债债权人执行卖权后，若银行未能在规定期限内发行新的次级债替换之，则表明市场判断的银行风险水平偏高了，以至于其难以以合理的价格发行新债，该信号释放能被当局用来触发新的监管行动（Wall，1989）大量次级债债权人同时执行卖权确能向市场提供银行可能处于危机状态的信号，但它也可能导致其他未保险（uninsuredorunsecured）债权人非理性的资金撤退，它将极大地增加了银行的流动性压力，可能加剧了系统性风险在银行间的扩散，加速了危机银行向无力清偿的方向转变21当次级债债权人执行卖权后，若银行未能在规定期限内发行新的22距离性机构投资者持有当银行未能以一定的利率上限发行规定数量的次级债、或次级债二级市场的价格急剧上升，有可能触发当局的迅速矫正行动或监管制裁时，银行将有激励向关联方以非正常的价格发行次级债，试图“操纵”次级债的市场价格与表现为了确保次级债价格能客观地反映市场对银行信誉的真实评估，合格的次级债（或能被计入附属资本的次级债）应卖给距离型投资者，而不应被发行银行、其控股公司、附属机构等持有（USSFRC，2000；Herring，2004）22距离性机构投资者持有23当局应仔细甄别发债银行是否通过形成特殊的实体进行债券交易、粉饰债券价格等来降低次级债的市场约束功能。另外，向关联机构发行次级债还有可能引发更大的潜在性系统风险，特别在大型发债银行“大而不倒”的隐性保险预期下，持债银行很可能降低了对其债权违约风险的敏感性，失去了对大型发债银行的监督激励23当局应仔细甄别发债银行是否通过形成特殊的实体进行债券交易24我国银行次级债的发展状况24我国银行次级债的发展状况2525262627固定利率次级债的基本特征

它们的发行期限分别为10年和15年（其中发行期限为10年的次级债有17笔，占样本对象的58.62％）；它们均以100元的面值发行，且在到期前5年嵌入了按面值的赎回权；它们均以单利和按年付息表示的记帐式债券；它们在发行后均申请在银行间市场上市交易；它们的利率类型分别为固定利率和累进利率，其中固定利率6笔，累进利率（在债券发行之初的一段时期内执行某一固定利率，在一定时期后逐步调增其执行利率）23笔；它们的外部资信评级普遍较高，其中债项主体为AAA级的次级债有16笔，债项主体为AA+级的次级债有9笔，债项主体为AA级（浦发2007年、深发2008年）的次级债有3笔，债项主体为AA-级（宁波银行2010年）的次级债有1笔，且国有银行的资信评级普遍为AAA级，而全国性股份制银行的资信评级普遍为AA+级27固定利率次级债的基本特征

它们的发行期限分别为10年和128浮动利率次级债28浮动利率次级债29累进利率次级债29累进利率次级债30中国银行次级债的市场约束情况表3的固定利率样本截至2011年6月，Wind提供了92笔银行次级债的债项特征信息，其发行规模为5127.2亿，其中上市银行发行了54笔次级债，其发行规模为4701.3亿，占次级债发行规模的91.69％；非上市银行发行了38笔次级债，其发行规模为425.9亿，占次级债发行规模的8.31％。在上市银行发行的54笔次级债中，以固定利率发行的次级债有47笔，其发行规模为4456.3亿，占上市银行次级债发行规模的94.79％；以浮动利率发行的次级债有7笔，其发行规模为245亿，占上市银行次级债发行规模的5.21％30中国银行次级债的市场约束情况表3的固定利率样本31以上市银行发行的这54笔次级债为基础，基于以下规则进行样本删减：基于上市银行在各年度的完整股权价值序列来估计其资产价值及其波动性，进而测度银行破产清算情形下的违约风险指标，因此需要剔除哪些在发行当年没有完整股权价值序列的次级债将银行间固定利率国债收益率曲线上与次级债具有相同期限的到期收益率，作为该次级债对应的无风险利率的测度安排。由于在2006年3月之前，没有银行间固定利率国债的到期收益率曲线，因此无法确定此前发行的银行次级债的无风险利率，需要将有关样本对象剔除银行间浮动利率国债的到期收益率曲线的最长期限为3年，而银行次级债的发行期限普遍在10年以上31以上市银行发行的这54笔次级债为基础，基于以下规则进行样323233次级债违约风险的测度方法需要知道或明确以下两个关键信息：次级债发行时的实际风险溢价（或次级债发行利率与无风险利率之差）；投资者在购买次级债时，其面临的银行破产情形下的实际违约风险或损失情况当银行资产价值低于高级债债权价值时，银行清算资产将仅能偿付部分高级债债权人，次级债债权人将不能获得任何的清偿，此时银行对次级债债权人“绝对违约”；当银行资产价值大于高级债债权价值、但小于高级债和次级债债权价值之和时，银行清算资产能完全偿付高级债债权人，但仅能清偿部分的次级债债权人，此时银行对次级债债权人“相对违约”33次级债违约风险的测度方法需要知道或明确以下两个关键信息：34次级债的绝对违约34次级债的绝对违约35次级债的相对违约35次级债的相对违约36次级债的理论风险溢价36次级债的理论风险溢价3737383839实际风险溢价低于理论风险溢价的次级债品种有14个，它们是次级债发行时对银行违约风险定价不足的代表，其中实际风险溢价低于理论风险溢价5％以上的次级债品种包括“06华夏01”、“09兴业01”、“09兴业02”、“08浦发债”和“09建行03”，它们对银行违约风险的定价严重不足实际风险溢价低于理论风险溢价介于[1%，2％]的次级债品种包括“09交行01”和“09交行02”，它们对银行违约风险的定价相对不足；实际风险溢价低于理论风险溢价介于[0，1％]的次级债品种包括“09建行021”、“09建行022”、“09建行011”、“09建行012”、“09中行01”、“09中行02”和“09工行01”，它们对银行违约风险的定价相对合理39实际风险溢价低于理论风险溢价的次级债品种有14个，它们是40而实际风险溢价高于理论风险溢价的次级债品种有15个，它们是次级债发行时对银行违约风险定价过度的代表，其中实际风险溢价高于理论风险溢价1％的次级债品种包括“08招行01”、“08招行02”、“10兴业银行债”、“10华夏银行债”和“10民生01”；实际风险溢价高于理论风险溢价介于[0，1％]的次级债品种包括“09工行02”、“10工行01”、“10工行02”、“10中行01”、“10中信银行01”、“10中信银行02”和“07浦发01”总体来看，次级债发行时对银行违约风险的定价不足程度远大于定价过度情形，且国有银行次级债的风险定价似乎更为合理40而实际风险溢价高于理论风险溢价的次级债品种有15个，它们414142国有银行在2009年度发行的次级债的风险定价相当合理“06华夏01”、“08浦发债”、“09兴业01”和“09兴业02”等全国性股份制银行发行的次级债的风险定价严重不足42国有银行在2009年度发行的次级债的风险定价相当合理4343444445结论除2009年度发行的次级债的风险溢价显著较低外，其他债项特征对次级债发行时的风险溢价均没有显著影响，但债项主体特征对次级债风险溢价的影响似乎更大些，因为AAA级银行发行的次级债的风险溢价显著低于其他银行，且国有银行发行的次级债的风险溢价倾向于低于其他银行（只是在统计上不显著而已）即使在控制次级债的债项特征和债项主体特征后，次级债的违约风险测度与其发行时的实际风险溢价也没有显著的负相关关系45结论除2009年度发行的次级债的风险溢价显著较低外，其他46建议第一，要求银行定期和小规模地发行次级债。我国银行为了在短期内迅速提高其资本充足比率，均倾向于在短期内发行较大规模的次级债，从而导致部分银行的次级债发行规模逼近或突破了核心资本50％的比例限制。而当前的实际情况是，当次级债在银行间市场上市交易后，投资者并没有对其更大风险行为进行外部约束的途径与手段。若能将银行次级债的发行规模进行分割，并定期和分批次地发行次级债，则投资者能根据银行不同发行阶段的风险特征，进行针对性的风险定价（或在次级债的发行阶段，为投资者的风险定价提供了途径或渠道）。此外，次级债的发行过程还能不断更新或增强次级债价格信号的内容与质量，有助于释放更多的银行违约信息，有助于提高次级债的间接市场功能和监管约束效率46建议第一，要求银行定期和小规模地发行次级债。我国银行为了47第二，限制银行同业对次级债的投资与持有规模。在我国银行次级债市场的投资者构成中，具有间接所有权关系的银行间“互持”行为是一种常见和特定的现象。银行间互持次级债有可能形成特殊的利益实体或满足于特定的交易目的，难以确保次级债价格能客观地反映市场对银行信誉的真实评估，损害了次级债的市场约束功能银行间互持次级债有可能诱导发债银行进行同质的债项特征设计和相互“跟踪报价”，从而弱化了同期不同银行次级债发行价格（或风险溢价）的特征差异，不利于投资者对银行风险的差异性评估与定价47第二，限制银行同业对次级债的投资与持有规模。在我国银行次48第三，尝试对次级债的发行定价进行利率下限约束和上限规制在某些时期，我国某些银行的次级债发行利率与无风险利率的差距极小，甚至还出现了发行利率小于无风险利率的极端情形（如“09工行01”次级债。当银行仅为了提高资本充足比率而发行次级债时，有关银行将有激励进行不正当的“合谋”交易，它们之间会“默契”地以低成本相互发行和持有次级债，而这将极大地削弱次级债的市场约束功能。为了规避这种极端情形的出现，监管当局可尝试对次级债的发行利率进行下限控制次级债发行利率的上限规制则基于：若银行以超过“规定的最大价差（或利率上限水平）”发行次级债，就表示市场观测（或判断）到的银行风险水平或风险承担倾向偏高了，从而导致其不能以合理的价格发行次级债，因此有必要触发监管当局的迅速校正行动或监管制裁，这能增强法定监管约束的效果与效率48第三，尝试对次级债的发行定价进行利率下限约束和上限规制49我国银行次级债的衍生功能与改革《银行次级债券发行管理办法》（中国人民银行、银监会公告[2004]第4号）规定“经银监会批准发行的普通的、无担保的、不以银行资产为抵押或质押的长期次级债务工具可列入附属资本”此举在国有银行上市冲刺和资本希缺的背景下，为其创造了一种短期内迅速充附属资本，提高资本充足率的捷径从各行次级债的发行公告来看，普遍将发行次级债作为补充附属资本，提高资本充足率的手段，相反增强市场约束似乎成了当局的一厢情愿49我国银行次级债的衍生功能与改革《银行次级债券发行管理办法50从次级债的发行定价来看我国银行次级债均属于典型的事前定价情形，由于投资者没有根据银行事后风险进行实时“微调”的合约控制，银行无需为其事后的更大风险行为承担额外的成本，因此它更多体现了一种“事前”的价格约束状态当局是否应允许债项合约中嵌入对银行未来筹资、股利分配、投资计划等限制性安排呢？表面来看，这确能增强次级债债权人的市场约束激励，但无疑损害了次级债的附属资本功能除非当局能对次级债计入资本比例的现行规定进行合理修正，能根据债项中内嵌限制性合约的方向与程度规定更加保守的计入附属资本比例，才能在不损害次级债附属资本功能的前提下，改其进市场约束激励50从次级债的发行定价来看我国银行次级债均属于典型的事前定价51当前，我国当局还尚未强制要求银行发行一定规模的次级债，只是对次级债的附属资本补充功能给予了比例限制。我国所有银行均可申请发行次级债，只是需要得到当局的事前核准而已如果银行仅从资本补充的视角来审视次级债发行问题，则资本不足银行将有更大的动机发行更多的次级债，而较多次级债又难以发挥其相应的市场约束功能（当银行持有的次级债比例较高时，次级债债权人的风险偏好将与银行股东相同，他们也能从银行的赌博行为中获益，从而失去对银行更大风险行为

51当前，我国当局还尚未强制要求银行发行一定规模的次级债，只52微调当局要重新审视其次级债核准政策，对资本充足的大型银行而言，要“强制”其发行一定规模的次级债；而对资本不足的小型银行而言，则需严格“核准”其次级债的发行诉求；对资本充足的大型银行可给予更宽松的次级债上确界限制，而对资本不足的小型银行则应从严规定52微调53从次级债的债项特征来看我国银行次级债没有利率的上限控制、无内嵌卖权等特征，且购买人并非是距离性投资者在我国银行次级债市场中，具有间接所有权关系的银行间的“互持”行为是一种特定和常见的现象，它违背了合格次级债应由距离型投资者持有的国际惯例。银行间互持次级债有可能形成特殊的利益实体或满足特定的交易目的，难以确保次级债价格客观地反映市场对银行信誉的真实评估，直接损害了次级债的市场约束功能银行间互持次级债并未在系统内引入增量的资本，还增强了市场对银行的隐性保险预期，可能地引发了投资者的非理性和更大的系统性危机53从次级债的债项特征来看我国银行次级债没有利率的上限控制、54微调降低发债银行计入附属资本的比例积极鼓励银行向不具有所有权关系的机构投资者发行次级债，鼓励银行去海外市场发行次级债，并允许其按照较高的比例计入附属资本等54微调55从次级债的市场建设情况来看我国尚缺乏一个具有足够深度和流动性的二级市场。在此约束下，即使次级债债权人“事后”观测到了银行更大的风险行为，并试图通过数量约束的方式退出市场，也可能面临买家不足或交易制度方面的现实约束。此外，这个市场还难以产生有质量的市场信号，它难以被当局和高级债债权人用之于间接市场约束过程当局不仅要为银行发行次级债提供规范与便利，还要为其二级市场的交易与流动运筹帷幄，应通过制度的引入与规范来逐步提高次级债市场的深度与流动性，应强制要求大型银行定期地发行一定规模的次级债，以逐步提高次级债二级市场的价格信号质量当局也应积极监测次级债二级市场的信号内容，并研究将其用于监管过程的可行性与途径55从次级债的市场建设情况来看我国尚缺乏一个具有足够深度和56一些学术问题…56一些学术问题…57产品专题1银行次级债1产品专题158内容提要次级债的衍生功能次级债的债项特征设计与其衍生功能我国银行次级债的发展状况我国银行次级债的债项特征我国银行次级债的市场约束讨论2内容提要次级债的衍生功能59次级债的内涵

《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》（银监发[2003]25号）规定次级定期债务是指固定期限在5年以上（含5年），不用于弥补银行日常经营损失（银行倒闭或清算除外），且其索偿权排在存款和其他负债之后的银行债务。《商业银行次级债券发行管理办法》（中国人民银行、银监会公告[2004]第4号）规定商业银行次级债券是指商业银行发行的、本息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。特点…3次级债的内涵

《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》（银60次级债的市场约束功能银行发行次级债能形成一类主动参与银行治理动机的利益相关者，他们将有激励去监测、评估和定价银行的风险，从而能提供一种简单、有效地利用市场约束的方式发挥市场约束功能的银行利益相关者次级债债权人（数量约束、价格约束）高级债债权人（数量约束、价格约束）监管当局（间接约束）4次级债的市场约束功能银行发行次级债能形成一类主动参与银行治61图1次级债的市场约束途径与作用机制5图1次级债的市场约束途径与作用机制62次级债的资本功能次级债作为资本的前提要件次级债计入附属资本的动机6次级债的资本功能次级债作为资本的前提要件63次级债计入附属资本对其市场约束功能的影响如果银行资本水平低于法定最低资本要求，或次级债的本息支付将导致银行资本水平低于法定最低资本要求，即使次级债已到期，银行都可不支付本息监管当局的法定最低资本要求对次级债市场约束功能有何影响?7次级债计入附属资本对其市场约束功能的影响如果银行资本水平低648659661067116812691370次级债的债项特征设计当试图增强次级债的市场约束功能时，其债项设计要尽可能地赋予投资者以选择权，如卖权债务安排（puttabledebtarrangements）、距离性（atarm’slength）机构投资者持有、附加合约控制等当试图增强次级债的资本补充功能时，债项设计要尽可能地赋予银行以更多的选择权，如明确次级债债权人的绝对后偿性、长期将债务与银行锁定、债务的非累积性（non-cumulative）安排等]。显然，次级债债项的不同设计分别侧重于不同的目标，对其市场约束功能和资本补充功能有着不同的影响，且两者似乎还是个矛盾的问题从当局的立场来看，它希望引入次级债不仅能为银行带来资本补充的便利，也能激发市场对其风险行为的约束作用，但这谈何容易！14次级债的债项特征设计当试图增强次级债的市场约束功能时，其71发行数量主张银行持有较低比例次级债的人认为，绝大多数大型银行都已经相当频繁地发行了一定规模的次级债，已能确保该工具在债务市场中的流动性，能确保产生足够和有效的市场信号而主张银行持有较高比例次级债的人认为，这能将银行业的系统性风险转移给私人市场，增强了储蓄保险机构（如FDIC）的财务缓冲能力，同时较高的次级债规模也意味着银行更频繁地发行次级债，能提高次级债二级市场价格的信号质量早期的次级债政策普遍强调银行应持有最低比例的次级债（目的是引入市场约束），而最近的文献开始思考最优次级债的发行规模与市场约束的关系问题

15发行数量72Bigus和Prigge（2005）的研究发现当次级债数量充分变大时，其风险溢价可能会随着银行风险的增加而降低，因此建议引入次级债的上确界（或上限）限制Niu（2008a）在一个两期的投资决策模型中揭示，当次级债的发行数量介于一定区间时，银行在两期均将投资于安全资产，即在银行发债前后，次级债均能发挥对银行风险行为的约束作用16Bigus和Prigge（2005）的研究发现当次级债数73发债频率较之定期的公开信息披露，发债过程能释放更多地有助于评估银行质量（quality）或强度（strength）的信息，因此新债发行期间的市场约束强度更大（如Evanoff等，2007）为不断更新次级债的价格信号内容与质量，增强次级债的市场约束功能，当局应要求银行通过发行新债的方式“定期地”进入市场特别地，当次级债的二级市场交易稀薄时，为不断更新其信息流并产生可置信的市场信号内容，有必要要求银行定期地、或交错地发行次级债，以确保即使有部分次级债到期了，也始终有次级债暴露于银行的违约风险之中17发债频率74附加利率上限当银行的风险水平提高时，它将不得不以较高的价差发行次级债，因此可强制哪些未能以低于“规定的最大价差（specifiedmaximalpremium，即利率上限水平）”发行次级债的银行降低风险主张根据次级债市场信号触发迅速矫正行动（PromptCorrectionAction）的文献建议，如果银行不能在利率上限内发行次级债，当局就应采取一定的监管制裁行动，如收到整改通知、面临监督检查、支付较高的存款保险溢价等18附加利率上限75次级债价差并非是对银行总体风险的无偏反映，它同时还受到了市场流动性（债务工具的流动性、债券市场的流动性等）、债项特征（到期期限、内嵌卖权等）、宏观经济周期（经济繁荣、经济萧条）等诸多因素的影响当债券市场高度非流动时，利率上限规定可能不必要地“严惩”了所有的银行。特别地，最优利率上限还随着债券市场与宏观经济的变化而变化，它可能是高度顺周期的（pro-cyclical），因为在经济低迷时期，次级债的价差通常上升，可能导致较多的银行违反了利率上限规定；而在经济繁荣时期，次级债价差通常变小，可能所有银行均不违背利率上限规定，从而失去了附加利率上限的必要19次级债价差并非是对银行总体风险的无偏反映，它同时还受到了76卖权债务安排卖权债务安排是指当次级债债权人怀疑银行的偿付能力（或还本付息能力）时，他有权选择将次级债回售给发债银行卖权债务安排赋予次级债债权人对银行关闭以发言权、甚至控制权，这有助于增强次级债的直接市场约束功能。同时，将卖权执行与监管行动联系起来还能增强次级债的间接市场约束功能20卖权债务安排77当次级债债权人执行卖权后，若银行未能在规定期限内发行新的次级债替换之，则表明市场判断的银行风险水平偏高了，以至于其难以以合理的价格发行新债，该信号释放能被当局用来触发新的监管行动（Wall，1989）大量次级债债权人同时执行卖权确能向市场提供银行可能处于危机状态的信号，但它也可能导致其他未保险（uninsuredorunsecured）债权人非理性的资金撤退，它将极大地增加了银行的流动性压力，可能加剧了系统性风险在银行间的扩散，加速了危机银行向无力清偿的方向转变21当次级债债权人执行卖权后，若银行未能在规定期限内发行新的78距离性机构投资者持有当银行未能以一定的利率上限发行规定数量的次级债、或次级债二级市场的价格急剧上升，有可能触发当局的迅速矫正行动或监管制裁时，银行将有激励向关联方以非正常的价格发行次级债，试图“操纵”次级债的市场价格与表现为了确保次级债价格能客观地反映市场对银行信誉的真实评估，合格的次级债（或能被计入附属资本的次级债）应卖给距离型投资者，而不应被发行银行、其控股公司、附属机构等持有（USSFRC，2000；Herring，2004）22距离性机构投资者持有79当局应仔细甄别发债银行是否通过形成特殊的实体进行债券交易、粉饰债券价格等来降低次级债的市场约束功能。另外，向关联机构发行次级债还有可能引发更大的潜在性系统风险，特别在大型发债银行“大而不倒”的隐性保险预期下，持债银行很可能降低了对其债权违约风险的敏感性，失去了对大型发债银行的监督激励23当局应仔细甄别发债银行是否通过形成特殊的实体进行债券交易80我国银行次级债的发展状况24我国银行次级债的发展状况8125822683固定利率次级债的基本特征

它们的发行期限分别为10年和15年（其中发行期限为10年的次级债有17笔，占样本对象的58.62％）；它们均以100元的面值发行，且在到期前5年嵌入了按面值的赎回权；它们均以单利和按年付息表示的记帐式债券；它们在发行后均申请在银行间市场上市交易；它们的利率类型分别为固定利率和累进利率，其中固定利率6笔，累进利率（在债券发行之初的一段时期内执行某一固定利率，在一定时期后逐步调增其执行利率）23笔；它们的外部资信评级普遍较高，其中债项主体为AAA级的次级债有16笔，债项主体为AA+级的次级债有9笔，债项主体为AA级（浦发2007年、深发2008年）的次级债有3笔，债项主体为AA-级（宁波银行2010年）的次级债有1笔，且国有银行的资信评级普遍为AAA级，而全国性股份制银行的资信评级普遍为AA+级27固定利率次级债的基本特征

它们的发行期限分别为10年和184浮动利率次级债28浮动利率次级债85累进利率次级债29累进利率次级债86中国银行次级债的市场约束情况表3的固定利率样本截至2011年6月，Wind提供了92笔银行次级债的债项特征信息，其发行规模为5127.2亿，其中上市银行发行了54笔次级债，其发行规模为4701.3亿，占次级债发行规模的91.69％；非上市银行发行了38笔次级债，其发行规模为425.9亿，占次级债发行规模的8.31％。在上市银行发行的54笔次级债中，以固定利率发行的次级债有47笔，其发行规模为4456.3亿，占上市银行次级债发行规模的94.79％；以浮动利率发行的次级债有7笔，其发行规模为245亿，占上市银行次级债发行规模的5.21％30中国银行次级债的市场约束情况表3的固定利率样本87以上市银行发行的这54笔次级债为基础，基于以下规则进行样本删减：基于上市银行在各年度的完整股权价值序列来估计其资产价值及其波动性，进而测度银行破产清算情形下的违约风险指标，因此需要剔除哪些在发行当年没有完整股权价值序列的次级债将银行间固定利率国债收益率曲线上与次级债具有相同期限的到期收益率，作为该次级债对应的无风险利率的测度安排。由于在2006年3月之前，没有银行间固定利率国债的到期收益率曲线，因此无法确定此前发行的银行次级债的无风险利率，需要将有关样本对象剔除银行间浮动利率国债的到期收益率曲线的最长期限为3年，而银行次级债的发行期限普遍在10年以上31以上市银行发行的这54笔次级债为基础，基于以下规则进行样883289次级债违约风险的测度方法需要知道或明确以下两个关键信息：次级债发行时的实际风险溢价（或次级债发行利率与无风险利率之差）；投资者在购买次级债时，其面临的银行破产情形下的实际违约风险或损失情况当银行资产价值低于高级债债权价值时，银行清算资产将仅能偿付部分高级债债权人，次级债债权人将不能获得任何的清偿，此时银行对次级债债权人“绝对违约”；当银行资产价值大于高级债债权价值、但小于高级债和次级债债权价值之和时，银行清算资产能完全偿付高级债债权人，但仅能清偿部分的次级债债权人，此时银行对次级债债权人“相对违约”33次级债违约风险的测度方法需要知道或明确以下两个关键信息：90次级债的绝对违约34次级债的绝对违约91次级债的相对违约35次级债的相对违约92次级债的理论风险溢价36次级债的理论风险溢价9337943895实际风险溢价低于理论风险溢价的次级债品种有14个，它们是次级债发行时对银行违约风险定价不足的代表，其中实际风险溢价低于理论风险溢价5％以上的次级债品种包括“06华夏01”、“09兴业01”、“09兴业02”、“08浦发债”和“09建行03”，它们对银行违约风险的定价严重不足实际风险溢价低于理论风险溢价介于[1%，2％]的次级债品种包括“09交行01”和“09交行02”，它们对银行违约风险的定价相对不足；实际风险溢价低于理论风险溢价介于[0，1％]的次级债品种包括“09建行021”、“09建行022”、“09建行011”、“09建行012”、“09中行01”、“09中行02”和“09工行01”，它们对银行违约风险的定价相对合理39实际风险溢价低于理论风险溢价的次级债品种有14个，它们是96而实际风险溢价高于理论风险溢价的次级债品种有15个，它们是次级债发行时对银行违约风险定价过度的代表，其中实际风险溢价高于理论风险溢价1％的次级债品种包括“08招行01”、“08招行02”、“10兴业银行债”、“10华夏银行债”和“10民生01”；实际风险溢价高于理论风险溢价介于[0，1％]的次级债品种包括“09工行02”、“10工行01”、“10工行02”、“10中行01”、“10中信银行01”、“10中信银行02”和“07浦发01”总体来看，次级债发行时对银行违约风险的定价不足程度远大于定价过度情形，且国有银行次级债的风险定价似乎更为合理40而实际风险溢价高于理论风险溢价的次级债品种有15个，它们974198国有银行在2009年度发行的次级债的风险定价相当合理“06华夏01”、“08浦发债”、“09兴业01”和“09兴业02”等全国性股份制银行发行的次级债的风险定价严重不足42国有银行在2009年度发行的次级债的风险定价相当合理994310044101结论除2009年度发行的次级债的风险溢价显著较低外，其他债项特征对次级债发行时的风险溢价均没有显著影响，但债项主体特征对次级债风险溢价的影响似乎更大些，因为AAA级银行发行的次级债的风险溢价显著低于其他银行，且国有银行发行的次级债的风险溢价倾向于低于其他银行（只是在统计上不显著而已）即使在控制次级债的债项特征和债项主体特征后，次级债的违约风险测度与其发行时的实际风险溢价也没有显著的负相关关系45结论除2009年度发行的次级债的风险溢价显著较低外，其他102建议第一，要求银行定期和小规模地发行次级债。我国银行为了在短期内迅速提高其资本充足比率，均倾向于在短期内发行较大规模的次级债，从而导致部分银行的次级债发行规模逼近或突破了核心资本50％的比例限制。而当前的实际情况是，当次级债在银行间市场上市交易后，投资者并没有对其更大风险行为进行外部约束的途径与手段。若能将银行次级债的发行规模进行分割，并定期和分批次地发行次级债，则投资者能根据银行不同发行阶段的风险特征，进行针对性的风险定价（或在次级债的发行阶段，为投资者的风险定价提供了途径或渠道）。此外，次级债的发行过程还能不断更新或增强次级债价格信号的内容与质量，有助于释放更多的银行违约信息，有助于提高次级债的间接市场功能和监管约束效率46建议第一，要求银行定期和小规模地发行次级债。我国银行为了103第二，限制银行同业对次级债的投资与持有规模。在我国银行次级债市场的投资者构成中，具有间接所有权关系的银行间“互持”行为是一种常见和特定的现象。银行间互持次级债有可能形成特殊的利益实体或满足于特定的交易目的，难以确保次级债价格能客观地反映市场对银行信誉的真实评估，损害了次级债的市场约束功能银行间互持次级债有可能诱导发债银行进行同质的债项特征设计和相互“跟踪报价”，从而弱化了同期不同银行次级债发行价格（或风险溢价）的特征差异，不利于投资者对银行风险的差异性评估与定价47第二，限制银行同业对次级债的投资与持有规模。在我国银行次104第三，尝试对次级债的发行定价进行利率下限约束和上限规制在某些时期，我国某些银行的次级债发行利率与无风险利率的差距极小，甚至还出现了发行利率小于无风险利率的极端情形（如“09工行01”次级债。当银行仅为了提高资本充足比率而发行次级债时，有关银行将有激励进行不正当的“合谋”交易，它们之间会“默契”地以低成本相互发行和持有次级债，而这将极大地削弱次级债的市场约束功能。为了规避这种极端情形的出现，监管当局可尝试对次级债的发行利率进行下限控制次级债发行利率的上限规制则基于：若银行以超过“规定的最大价差（或利率上限水平）”发行次级债，就表示市场观测（或判断）到的银行风险水平或风险承担倾向偏高了，从而导致其不能以合理的价格发行次级债，因此有必要触发监管当局的迅速校正行动或监管制裁，这能增强法定监管约束的效果与效率48第三，尝试对