中钢天源研究报告：磁材+检测双主业高速发展股权激励激发活力

中钢天源研究报告：磁材+检测双主业高速发展，股权激励激发活力1检测、磁材双轮驱动公司业绩持续增长1.1持续深耕主业产能扩张加速公司成立于2002年3月，于2006年8月在深交所上市，是中钢集团科技新材料产业的重要组成部分。公司是磁性材料、金属制品、煤化工等方面的领先企业，建有国家级企业技术中心，主要从事磁性材料和检验检测业务，其他业务包含金属制品、矿山、建材及冶金装备等。目前，公司共有5大类产品，1）磁性材料产业拥有5万吨四氧化三锰（电子级产能4.5万吨、电池级产能0.5万吨）、1.5万吨永磁器件和2000吨稀土永磁器件生产能力，是全球最大的高纯四氧化三锰生产企业，国内位居前列的永磁器件生产企业；2）公司是国内唯一全牌照、全国布局的大基建领域检验检测机构，检测服务覆盖铁路、公路、风电、桥隧等多个领域；3）公司业务还包括金属制品（如钢丝、钢丝绳等）、装备制造

（如塔磨机、磁选机等）以及有机化工（如芴酮类产品）。把握磁材行业高景气度下的确定性机会，公司加速扩张产能。2021年，通过定向增发投建15000吨软磁铁氧体磁芯、20000吨永磁铁氧体器件项目；到2025年，磁材产能有望达到金属软磁粉料5000吨、磁芯5000吨、锰锌铁氧体器件2万吨、铁氧体永磁器件4-5万吨、稀土永磁5000吨。此外，公司不断拓宽检测业务范围与服务地域，通过收购进军建筑、公路工程检测，初步建立全国性检测网络，未来发展空间大。公司实际控制人为国资委，截止2021年二季度，中钢集团通过中钢股份以及其下属企业合计持有公司32.87%股份，其中中钢资本持有公司16.53%股份。1.2公司业绩稳步增长“十四五”发展目标明确业绩逐年攀升，重点业务板块发展迅速。2020年，公司营业收入为16.72亿元，3年CAGR达到13.06%；实现归母净利润1.75亿元，3年CAGR为8.77%；公司毛利率在25-26%左右波动，净利率稳定在10-11%左右。自2017年郑州金属制品研究院并入以来，公司持续对重点业务板块进行投资、建设，在磁材领域深入布局，不断拓宽检测业务范围。其中，检测业务发展迅速，营收、毛利占比逐年增大，2020年检测业务营收、毛利占比分别为22.25%、44.78%。2第三方检测市场潜力巨大“外延+内生”向全国性检测龙头进军2.1市场化改革不断深入

基建工程检测市场空间可观第三方检测市场正值发展机遇期，市场规模增速亮眼。根据认监委数据，2014-2020年我国检测检验行业市场规模从1630.89亿元发展至3585.92亿元，CAGR达到14.03%；2020年，共有检验检测机构数量48919家，CAGR达到9.52%。由于检测行业服务万业的特点，不仅受益于现有行业检测需求的增长，新兴行业的出现也会带动细分检测市场的发展，检测行业增速显著快于GDP增速。政策推动效果明显，行业市场化初步完成。自2014年开始，国内第三方检测行业市场化开始加速，国务院、市场监管总局多次出台相关政策鼓励不同所有制检测机构公平竞争，支持检验检测机构转企改制，推动检验检测行业向市场化发展；我国《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》也提出建设生产应用示范平台和标准计量、认证认可、检验检测、试验验证等产业技术基础公共服务平台，加快发展检验检测认证服务。在国家政策的推动下，事业体制检测机构占比持续下降，民营机构发展迅速。根据认监委数据，到2020年，事业制检测机构占比已经下降到22.81%，企业制机构占比达70.4%；2020年，民营企业数量达到27302家，占比达到55.81%，3年CAGR为17.9%，营业收入也达到1391.94亿元。检验检测市场结构持续优化，市场化成果明显。政策支持行业整合，行业集中度有望持续提升。我国检测行业呈现“小、散、弱、多”的特点，许多小型检测机构仅涉足区域性业务，或仅聚焦单一行业。根据认监委数据，2020年，我国73.38%的检测机构仅提供区域内服务，就业人数在100人以下的小微型检测机构数量占比96.43%，规模以上检测机构（年收入1000万以上）仅占13.10%。我国检测行业还处于发展阶段，行业集中度还比较低。以几家大型上市检测企业为例，如华测检测、国检集团、谱尼测试，每家的市场占有率还不足1%。国家已多次发文鼓励检测行业龙头企业做大做强，培育一批具有国际影响力的检测公司。未来，行业集中度有望提升。通过收购扩展业务范围是行业内趋势。由于检测市场的下游行业众多，并购是强化原有业务、对自身业务进行补充的常见方式。国内大型检测企业在上市后，也倾向于借助资本市场的力量，来布局新业务，进军国际市场。建工建材是检测行业重要赛道，基建投资加速有望带动相关检测需求。根据认监委数据，2020年建工建材检测领域营收达915.24亿元，占比达25.52%，是第一大细分领域。十三五期间我国基建投资增速已经放缓，但是受新冠疫情影响，在稳增长的大背景下，基建投资成为稳定经济发展以及拉动内需的重要手段；年初的两会也提出，要围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。一般来说，检测细分行业市场规模相当于对应行业增加值乘以一定系数，考虑到基建逐步发力，2022年建筑业增加值有望突破90000亿，对应检测需求或将突破1000亿。2.2拓展检测范围+组建全国检测网络检测业务步入发展快车道公司是国内权威的大基建领域检验检测机构之一，检测范围覆盖铁路、公路、建筑工程等多个领域。公司检测业务主要由下属的郑州金属制品研究院（检测业务主体为国家金属制品质量监督检验中心，也称中钢国检）开展，是质检总局首批批准成立的第三方公正性技术检验机构。公司检测业务始于金属制品质量检测，在1985年设立金属制品质量监督检验中心，已深耕检测行业30余年，目前，检测业务覆盖金属制品、有色冶炼、交通运输、公路、航空航天、邮电通讯、煤炭等行业。检测业务营收稳步增长。2017-2020年，公司检测业务营业收入CAGR达到42.36%，毛利CAGR达42.31%；2021年上半年，分别实现营业收入、毛利1.69、0.61亿元，受季节性影响，全年营收有望超4.5亿。同时，公司检测业务盈利能力突出，毛利率一直维持在50%以上。外延收购扩展业务范围，内生增长搭建全国性检测网络。收购一直是检测行业企业快速切入新市场、新区域的重要手段。中钢国检的传统优势业务为铁路工程检测，在并入上市公司后，已成功进行两次收购，2019年，收购西部业黔80%股权，进军建筑检测市场；2020年签订正达交通检测100%股权收购协议，新增公路检验检测资质；在2021年公司成功取得公路综合甲级检测资质、交通运输部桥隧专项检测资质以及获批岩土专项检测资质。至此，公司检测项目共82个大类、1397个产品、8737个参数，在大基建检测领域获得全牌照，基本实现基建检测业务全覆盖。除外延收购外，公司也积极进行全国性检测网络的搭建，打破检测业务的区域限制。依托于遍布全国的铁路工程检测业务，公司积极推进分子公司、实验室的建设，2021年成立了云南分公司、四川分公司、上海分公司、中钢生态，完成了广东分公司、安徽分公司的实验室评审。目前，公司已拥有10余家分子公司，30余个分支机构，近150个专业实验室。搭建信息化平台促进协同办公，混改落地赋予成长新动能。2020年，公司通过定向增发募投建设检测检验智能化信息化建设项目，该项目将对质检中心的检验检测流程进行智能化、信息化系统建设，将本部、分公司、各项目部的检验检测工作、业务、实验室环境控制系统纳入信息化管理系统，突破地域、时间上的障碍，实现多地协同检测工作。项目建成后，可有效地提升工作、管理效率和业务流程的可控性，加强数据的安全性和有效利用程度，提高检验检测质量。2021年4月，公司发布公告称，子公司郑州金属制品研究院有限公司将进行混合所有制改革，在引入外部战略投资者的同时同步实施员工持股方案，其中，员工持股平台占总股本的3.07%。混改不仅支持子公司主营业务发展，而且有利于建立、完善中长期激励约束机制，吸引和留住人才，进一步激发经营活力。公司是细分赛道市场化先行者，未来成长空间巨大。铁路、公路以及住建工程检测属地化特点明显，一般由省级交通运输厅、住建委负责对行政区内的工程质量检测活动实施监督管理，因此很多细分赛道内检测企业仅服务于特定区域内工程项目。此外，基建领域检测机构数量众多，以铁路工程检测为例，国铁集团2020年发布的白名单中就有81家检测机构，行业内并没有出现龙头企业；并且很多有资质的检测机构为中铁建、中铁、国铁等施工企业的下属企业，其中多数仅承接企业内部自检工作，不对外承揽。公司是大基建检测行业的市场化先行者，较早就开始对外承揽检测业务，布局全国性检测网络，搭建数字化、信息化平台，建立中长期奖励约束机制。乘行业市场化东风，公司检测业务有望持续快速增长，有望成为大基建检测行业领军企业。对于铁路工程检测业务，我国每年的铁路建设投资总额在8000亿左右，根据相关研究，检验检测费平均占比为2.02%；因此，每年铁路工程对应检测需求约161.6亿，乐观情况下，若公司未来在铁路工程检测行业市占率能达到3%，则对应营收约4.85亿。3多元化布局助力磁材飞跃式发展四氧化三锰龙头受益锰酸锂正极材料发展3.1新基建与双碳背景下磁材需求旺盛磁性材料的研究和制备开始于19世纪末，按磁化后去磁的难易程度可分为永磁材料和软磁材料。永磁材料中的铁氧体永磁逐步替代原材料昂贵、稳定性一般的金属永磁材料，广泛应用于汽车、家电、计算机、通讯产品等领域；稀土永磁材料则依靠优良的特性，更适合制成微型电子元件，在自动化、电机工业等领域起到重要作用。软磁材料能够迅速响应外磁场变化，具有磁电转换的功能，主要应用于交流磁化条件下，例如继电器、滤波器和传感器等。目前磁性材料的发展以优化配方、改良工艺及非晶态合金、纳米晶等新型材料为主要趋势。新基建+双碳政策背景下磁材需求有望持续增长。近年来，随着新基建与双碳的相关政策逐步推出，新一代信息网络建设与绿色发展都将拉动上游磁材需求。2021年1月，工信部印发《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》，明确提出现阶段要面向智能终端、5G、工业互联网、数据中心、新能源汽车等重点市场，推动基础电子元器件产业实现突破。磁材的应用与新基建、双碳背景下的发展领域相契合，5G通讯、汽车、储能、发电机、消费电子等都将拉涨磁材需求。据磁性材料行业协会统计，2021年我国磁性材料产业实现销售总额约800亿元，较2020年同比增长约7%，全年销售磁性材料130多万吨，总销量较2020年同比增长约5%。3.2四氧化三锰行业龙头地位稳固锰酸锂正极材料或将引领需求增长公司是全球最大的高纯四氧化三锰生产企业，目前拥有电子级四氧化三锰产能4.5万吨、电池级四氧化三锰产能0.5万吨。电子级、电池级四氧化三锰可作为原材料分别用于生产锰锌铁氧体和锰酸锂电池正极材料，电子级要求更高的稳定性与比表面积，电池级要求更高的纯度、颗粒为球形。目前制备四氧化三锰的方法主要有电解锰悬浮液氧化法、锰盐热氧化法、焙烧法等，电解锰悬浮液氧化法制得的四氧化三锰一致性好、纯度较高，但缺点在于电解锰原料价格过高。其他方法虽然控制了成本，却得不到预期的产品质量。故目前大多数企业仍使用电解锰悬浮液氧化法生产四氧化三锰，工艺流程包括：磨料→反应→洗涤→干燥→包装。公司同样采用电解锰悬浮液氧化法生产四氧化三锰，通过技术创新与生产工艺改进，进一步降低杂质含量，研发出纯度高、粒径分布均匀的电池级四氧化三锰精细化生产技术指标。四氧化三锰的上游原材料为电解锰，电解锰成本占生产成本的60-70%，而电解锰属于典型的高污染高能耗产业，生产企业主要分布于我国的中西部地区。2020年我国电解锰产能严重过剩，开工率较低，多数企业生产工艺落后，对环境造成了严重污染，电解锰价格长期处于10000元/吨的低位。受锰产业结构调整及市场炒作情绪影响，2021年电解锰价格暴涨。2021年7月，发改委、工信部等联合印发的《关于加强锰污染治理和推动锰产业结构调整的通知》提出：优化调整电解金属锰产业政策，逐步加快淘汰现有1万吨/年以下电解金属锰单条生产线和电解金属锰生产总规模在3万吨/年以下的企业。全国范围随即开展了多轮锰污染整治及产业结构调整，企业联合限产，炒作情绪攀升，电解锰价格暴涨，据百川盈孚数据，1月底电解锰价格一度突破40000元/吨，较上年同期上涨约150%。电解锰价格回归理性，新增产能放量在即。2022年初，开工率增加，炒作情绪消退，3月电解锰价格急速回落，目前处于16000元/吨左右，仍有下行空间。上游原材料电解锰价格回归理性有助于公司降低生产成本，进一步推广四氧化三锰产品的下游应用。据调研了解，公司有1万吨电池级四氧化三锰预备产能，待电解锰价格回落至合理区间即可投产，2022年四氧化三锰合计产能可上升至6万吨。四氧化三锰主要用于生产锰锌铁氧体软磁，锰酸锂行业或成为新的发展方向。锰锌铁氧体软磁是四氧化三锰最主要应用行业，用量占我国四氧化三锰实际产量的80%以上。锰酸锂行业或将成为四氧化三锰新的发展方向，当前的锰酸锂电池大多采用电解二氧化锰制备，因其循环性能及电化学稳定性较差，通常应用于数码3C领域。电池级四氧化三锰可以取代传统的二氧化锰用于生产锰酸锂电池正极材料，拥有安全性好、低温放电性能优异、放电容量高、循环次数高等优势，是理想的锂电池正极材料。低速车市场的锰酸锂电池或将打开四氧化三锰下游应用空间。为加快铅蓄电池行业结构调整和转型升级，2015年工信部修订形成了《铅蓄电池行业规范条件（2015年本）》，重点防治铅的重金属污染，对现有、新建改扩建和商品极板生产企业设置20、50和100万千伏安时的产能门槛。在电动自行车等领域，性能优良的锰酸锂电池可逐步形成对铅蓄电池的替代效应。新能源汽车中的动力锂电池主要有锰酸锂、磷酸铁锂以及镍钴锰或镍钴铝三元材料电池。当前上游金属价格高涨，电池企业采用三元掺锰酸锂来改善电池的安全性能和降低成本，且掺锰的比例逐渐扩大，锰酸锂逐步抢占市场份额。电动自行车、新能源汽车、电动工具等都会是锰酸锂的潜在下游市场，为四氧化三锰打开下游应用空间。3.3磁材产品多样化布局有望实现产能及客户的飞跃式发展结合四氧化三锰材料优势，积极拓宽产品线。2020年公司磁性材料业务营收占比约为50%，软磁材料拥有两大产业链：四氧化三锰-粉料-器件的锰锌铁氧体产业链、粉体-器件的金属软磁产业链，永磁材料有铁氧体永磁器件、稀土永磁，四氧化三锰的原料端优势有望助力公司磁材业务进一步拓宽产品线。2021年12月，公司发布“十四五”发展战略与规划纲要，计划到2025年，打造出永磁铁氧体业务、稀土永磁业务、软磁业务3个10亿级以上产业集群。磁材业务进入家电、汽车、电气等领域供应体系，成功开发多家优质大客户。软磁板块，公司利用四氧化三锰紧抓新基建市场机遇，已成功开发4家优质客户，电池级四氧化三锰进入客户供应链，并在国际一线电池客户进行认证。永磁铁氧体产品成功开发11家白色家电及电动工具类客户，重点开发国际汽车电机客户，完成5家电机客户审厂工作，成功进入有关客户供应体系。钕铁硼产品坚持大客户战略，重要客户稳定供货。1.金属软磁粉芯金属软磁粉芯是粉末冶金技术催生出的新一代高性能软磁材料，改善了金属软磁磁导率不够高的问题，饱和磁感应强度远超铁氧体软磁材料。金属软磁粉芯可应用于能量交换设备，如新能源汽车及充电桩、变频空调、光伏逆变器等。在各类金属软磁粉芯的生产过程中，可以通过控制生产工艺技术条件，生产出各种具有独特性能的产品，最大限度地满足各种使用条件下的要求。在金属软磁粉芯领域有影响力的上市公司有：铂科新材、东睦股份、云路股份等。中钢天源目前拥有金属软磁粉料产能3000吨，2022年扩产磁芯1000吨，2025年远期规划产能粉料5000吨、磁芯5000吨。2.锰锌铁氧体器件锰锌铁氧体是用量最大的铁氧体软磁。铁氧体软磁具有高磁导率、高电阻率、性能稳定等特点，在高频段应用时的损耗较金属软磁大大降低，但饱和磁感应强度明显低于金属软磁材料。产品广泛应用于通信、消费电子、家电等行业，消费电子与电动汽车是软磁材料最具增长潜力的两大应用场景。软磁也是无线充电领域最关键的材料之一，未来市场需求或将保持高速增长。在铁氧体软磁领域有影响力的上市公司有：横店东磁、天通股份、领益智造等。中钢天源目前拥有锰锌铁氧体器件产能5000吨，预计2022年扩产至1~1.5万吨，2025年远期规划产能2万吨，且公司上游有四氧化三锰生产线，下游有比亚迪、松下、ESTUN等优质客户，产业链完备。3.铁氧体永磁器件铁氧体永磁以SrO或BaO及Fe2O3为原料，通过烧结或粘结制造而成，其稳定性好、性价比高、工艺成熟，是一种应用广泛的基础功能材料，与微特电机行业的发展存在正相关的关系，广泛应用于下游汽车、电动工具、家电等领域。目前在铁氧体永磁领域有影响力的上市公司有：北矿科技、领益制造、龙磁科技等。中钢天源目前拥有铁氧体永磁器件产能1.5万吨，预计2022年扩产至2万吨，2025年远期规划产能4~5万吨，公司下游拥有尼得科、东贝、莱克等优秀的电机制造企业及海尔、格力、九阳等国内家电龙头企业。4.稀土永磁稀土永磁因其优异的性能，在磁性材料中销售额稳居第一，并逐步由高端领域向下对铁氧体永磁产生替代效应。中国稀土矿储量丰富，2021年稀土矿产量约为16.8万吨，占全球产量的60%。现今，以钕铁硼为代表的第三代高性能稀土永磁材料被广泛应用于低碳经济领域，随着世界各国大力推动绿色节能环保产品消费，以新能源车、节能家电、风力发电、机器人和智能制造等为代表的新兴产业快速发展，高性能稀土永磁材料需求有望迎来高速增长。2021年国内稀土磁材产量约21.9万吨，同比增长16%，其中，烧结钕铁硼毛坯产量最高，约占稀土磁材总产量的94%。世界范围内的磁材公司都在积极布局稀土永磁产业，在稀土永磁领域有影响力的国内上市公司有：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、大地熊、英洛华等。中钢天源目前拥有稀土永磁产能2000吨，预计2022年扩产至3000吨，2025年远期规划产能5000吨，公司下游拥有比亚迪、ESTUN等一批优质客户。中钢天源产品多样，是少有的同时布局金属软磁粉芯、锰锌铁氧体器件、铁氧体永磁器件、稀土永磁的企业。公司积极规划新增产能，丰富磁材业务产品线，预计至2025年，有望实现产能及客户的飞跃式发展。4建立健全激励机制国企改革促进公司发展4.1紧抓国企改革窗口期股权激励调动员工积极性公司一直是市场化改革先锋。2018年，公司进行了第一期员工持股计划（已完成退出）；2020年公司入选“科改示范企业”，进一步深化市场化改革，并提升自主创新能力；

2021年4月，子公司中钢集团郑州金属制品研究院有限公司进行混合所有制改革，引入战略投资者并实施员工持股计划；响应“国企改革三年行动”的号召，为健全激励约束机制，调动管理人员及核心员工的积极性，2021年9月公司提出拟实施股权激励计划。股权激励落地，顶格利润增速目标彰显管理层信心。2022年3月，公司股权激励正式落地，以4.15元/股的授予价格向符合授予条件的143名激励对象（包括公司董事、管理人员、核心技术、业务人员等）授予共计12,860,000股限制性股票，占公司股本的1.723%。此外，股权激励方案规定的解除限售业绩考核中，要求归母净利润复合增速不低于18%（是国企增速设置上限），彰显管理层对公司未来业绩增长的强大信心。4.2宝武托管中钢集团公司现有业务或将受益2020年10月，根据国资委的通知，中钢集团将由中国宝武钢铁集团有限公司实施托管，成立中钢集团管理委员会，中国宝武党委书记、董事长陈德荣同志任主任，全面负责托管期间各项工作，保障中钢集团生产经营稳定，此举旨在深化中钢集团内部改革，激发企业发展的活力动力。2022年是“国企改革三年行动”的决胜之年，重组或将迎来实质性进展。2020年5月，政府工作报告中首次提出“国有企业改革三年行动”；2022年作为收官之年，主要有三大任务：1）继续深入推进以专业化整合为目的的并购重组；2）更大范围引入“积极股东”；3）加大力度支持科技型企业深化改革，强化股权激励机制。目前，宝武对中钢实施全面托管，钢铁企业兼并重组可提高产业集中度以及提升钢铁行业综合竞争力，宝武重组中钢或将在年内出现进展。公司部分业务与宝武有交叉，双方协作有望促进共同发展。宝武集团业务范围广泛，1）在检测业务方面，宝武集团旗下上海宝钢工业技术服务