A股2022年投资策略报告：潮平两岸阔

A股2022年投资策略报告：潮平两岸阔1

行情复盘：居民储蓄搬家持续推进，2022

年

A股延续慢牛走势1.1

全球：流动性和产业周期共振，全球市场整体走牛2020

年新冠疫情在全球蔓延以来，

在流动性宽松的推动下，全球市场整体呈现牛市状态。近两年（20191129

至

20211129，

下同），在

17

个全球重点股市指数中，有

15

个指数上涨，指数涨跌幅中位数为

23.34%。

在全球碳达峰碳中和目标下，新能源车、光伏、风电等达到平价阶段，新能源产业链进

入爆发节点。在流动性和科技产业周期共振下，A股市场指数在

2019

年初触底反弹。近

两年以来，以科技和新能源为主的创业板指上涨

107.25%，在全球主要股指中位居第一。

而同期代表科技创新的纳斯达克指数上涨

77.96%，位居第二。美国/中国大陆/中国香港分别为全球前三大股票交易市场，近年来均呈现明显的抱团

行情。前

10

强公司贡献了指数很大涨幅。全球抱团的优质赛道特征为：（1）长期市场前

景广阔，比如医药生物、光伏风电、新能源车、免税；（2）现金流集中在远期，比如医

药/新能源/TMT行业；（3）护城河高、现金流稳定可持续，比如食品饮料、金融。近年来，国内资本市场加速对外开放的步伐，2016

年至今，北向资金累计净流入金

额高达

1.46

万亿元。与过去

A股“炒小、炒差、炒新”的投资风格截然不同，外资最为

青睐食品饮料、新能源、家用电器、医药、金融等板块的核心资产。外资持续流入，推

动

A股核心资产的估值逐步走高，并带来

A股市场投资风格改变。全球投资者通常采用

10

年期美债到期收益率作为

DCF估值参考，近年来美债收益

率持续下行，是全球科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）估值大幅

提升的主要原因。1.2

A股：居民储蓄搬家+全球流动性溢出，A股呈现长牛、慢牛走势本轮牛市从

2019

年年初延续至今，持续市场已接近

3

年，持续时间明显超过过往

A股牛市（通常在

1-2

年之间）。从换手率来看，2021

年

8-11

月，万得全

A、上证指数、

创业板指、中证

500、沪深

300

指数的周平均换手率分别为

6.72%、4.54%、8.55%、8.36%、

2.94%，分别仅为

2015

年周平均换手率（12.37%、10.13%、21.42%、19.48%、8.59%）

的

54.34%、44.85%、39.93%、42.92%、34.19%，从交易层面来看

A股市场整体并未出

现大幅过热情形。杠杆率较低、市场状态较为健康。从杠杆资金来看，2015

年牛市顶点时期，两融余

额占

A股流通市值比例高达

4.73%，两融交易额占

A股成交额比例高达

20.19%。如考虑

到场外配资存在，2015

年牛市的实际杠杆率水平会更高。而截至

2021

年

11

月

29

日，两

融余额占

A股流通市值比例仅为

2.54%，两融交易额占

A股成交额比例仅为

7.70%，分

别仅为

2015

年牛市顶点时期的的

53.79%、38.15%，这一轮牛市的杠杆率水平总体不高，

市场状态较为健康，初步呈现长牛、慢牛走势。通常杠杆资金具有还款期限，其为短线投资者，容易追涨杀跌，做趋势投资。但长

线资金（比如居民储蓄闲钱）无还款期限，为中长线投资者，更加秉承价值投资理念。从

2020

年

7

月以来，两融交易额占

A股成交额比例逐步从

12.26%下降至当前

7.70%，

随着杠杆资金和趋势投资者的占比降低，预计市场更回归理性，基本面投资者定价能力

将慢慢追赶趋势投资者，市场风格转换正在发生。从资金行为来看，本轮

A股牛市资金一方面来自疫情期间的全球流动性溢出，另一

方面来自“房住不炒”带来的居民增量资产配置方向的转变、打破刚兑下的中国居民储

蓄搬家。展望

2022

年，随着全球流动性边际收紧，外资流入

A股的速度可能边际放缓。

但“房住不炒”政策没有变化，中国居民储蓄搬家仍在持续推进，推动

A股市场继续走

牛，明年

A股市场仍然有较强的韧性。无风险收益率下行，推动国内居民储蓄搬家。中国人民银行调查统计司在

2019

年

10

月在全国

30

个省（自治区、直辖市）开展了资产负债情况调查，结果显示：1）中国

家庭资产以实物资产为主，住房（含商铺、厂房等）占比近七成；和美国相比，我国居

民家庭住房资产比重偏高，高于美国居民家庭

28.5

个百分点；2）但中国家庭资产中的金

融资产占比较低，仅为

20.4%，比美国低

22.1

个百分点；3）中国家庭在金融资产中，银

行理财、资管产品、信托、定期存款、现金和活期存款等具备刚兑性质的金融资产占比

高达

65.7%，而股票、基金等风险类金融资产占比分别仅为

6.4%、3.5%。中国居民家庭

更偏好无风险金融资产，此前存在的刚兑类资产使得中国资本市场对居民吸引力减弱。虽然中国

10

年期国债收益率长期在

3.5%以下，但由于刚兑性资产存在（例如信托

产品收益率可以到

8%），中国的实际无风险收益率要高于

10

年期国债收益率。随着刚兑

打破，中国无风险收益率将逐步下移。无风险收益率作为现金流折现模型的分子，无风

险收益率下行，中国资本市场估值将系统性提升。居民财富重新配置的主要动力于：1）“房住不炒”的理念持续强化。过去

20

多年来，

中国居民对政府托底房价抱有很大希望，存在“房价只升不降”的坚定信仰。2016

年中

央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，高层始终保持了政策定力，即使在

2020

年疫

情困难时期，国内也未将刺激房地产作为托底经济的抓手，打破“房价只升不降、政府托底”的信仰。2）打破银行理财信仰。2018

年

4

月《关于规范金融机构资产管理业务的

指导意见》(银发〔2018〕106

号、资管新规)

提出：金融机构开展资产管理业务时不得

承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。逐步打破金融

机构的刚性兑付行为；3）打破城投信仰。2018

年

9

月《关于加强国有企业资产负债约束

的指导意见》：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，实施破产重整或

清算，从而打破城投债刚兑信仰，城投收益率在逐步下行。中长期活水持续流入，A股市场开启长牛、慢牛新时代。随着房价信仰、银行理财

信仰、城投信仰等刚兑信仰打破，无风险收益率逐步下行，2018

年底开始，中国居民资

产逐步从房地产、银行理财/储蓄等逐步向

A股市场转移。以公募基金发行为例，2019

年、2020

年、2021

年

1-10

月份，中国公募基金发行量分别为

14452

亿份、31198

亿份、

24859

亿份，同比分别变动

61.01%、115.88%、-2.50%，表明近

3

年来，中国居民储蓄搬

家正在加快。中国资本市场正迎来长期活水，A股市场呈现长牛、慢牛走势。展望

2022

年，虽然全球流动性存在边际收紧的预期，但中国居民储蓄搬家仍在继续推进，A股市

场将继续呈现慢牛走势，市场仍将保持较强的韧性。1.3

风格：市场轮动速度加快，新能源板块胜率较高2020

年以来，全球市场仅有两次明显调整：第一次是

2020

年一季度，全球市场受疫

情冲击、经济衰退预期升温、全球市场一度恐慌，市场短暂调整；第二次是

2021

年一季

度，10

年期美债收益率短期内快速上行，市场流动性收紧预期升温，市场再次短暂调整。

本轮全球牛市由流动性推动，2022

年随着全球流动性收紧，全球股市走势可能一定程度

承压。今年以来，市场风格轮动明显加快，新能源等赛道股胜率较高。第一季度，美债收益率短期快速上行、流动性收紧预期升温，市场风格转向防御。第二季度，随着美债收

益率震荡回落、全球流动性重回宽松预期，市场风格转向赛道股。第三季度，能耗双控

导致供给侧受限，周期股领涨两市。第四季度，经济下行压力加大，流动性宽松预期升

温，市场风格重回赛道股。今年以来，虽然市场风格轮动明显加快，但新能源等赛道股

有两个季度胜出，胜率比其他板块要明显偏高，原因在于：一是由于全球疫情反复，市

场流动性易松难紧，DCF估值模型中的折现因子下行，现金流集中在远期的新能源赛道

股要更为受益；二是由于新能源等赛道股进入产业新周期，业绩正快速增长。展望

2022

年，全球流动性边际偏紧，在市场风格层面对赛道股不利；但新能源等赛

道股仍处于产业爆发阶段，在产业周期层面利好赛道股。据此我们认为赛道股仍有取得

超额收益的机会，但相对胜率可能不及

2021

年，2022

年市场风格轮动速度可能会继续

加快，风格比

2021

年要更为均衡。极端估值差异正走向收敛。目前市场各个板块之间的估值分化已经较为极端，我们

选取了五个中信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块

最大估值-板块最小估值）/板块最大估值。目前中信风格指数中，市净率估值差异高达

0.83，已经处于

2004

年有数据记录以来的最高水平；市盈率估值差异为

0.89，略高于

2015

年水平。其中市盈率估值差异从

2020

年

7

月

10

日的

0.92

下降至目前

0.89，已经初步呈

现估值收敛特征。流动性退潮，推动估值分化走向收敛。在过去

A股历史上，以

2007

年、2015

年为

例，市场风格倾向于在牛市走向分化，在熊市或者震荡市中，各个市场风格将走向收敛。

风格分化/收敛依次轮动，风格难以持续走向分化。2018

年年底至今的本轮慢牛行情中，

风格分化程度已经大幅超过以往时期，目前风格已在加快轮动中开始走向收敛。同时，

随着全球流动性退潮，高估值的科技股和抱团股估值回落，也会推动市场风格走向收敛。本轮新能源短期行情已经迈向尾声，风格切换动力较强。一轮完整的风格行情，历

史上都遵循景气扩散规律。由于场内资金最先追捧确定性最高的主流子板块，因此行情

最先发生在业绩确定性最高（通常估值也最高）的主流子板块；接着，行情蔓延到业绩

确定性稍低、估值稍低的中间子板块行情；最后，行情才蔓延到业绩确定性最低、估值

最低的边缘子板块行情。以白酒为例，市场行情蔓延依次为：一线白酒、二线白酒、三

线白酒；在三线白酒行情之后，白酒行情短期陷入沉寂阶段；而以新能源为例，行情主

线依次为：新能源车、光伏、陆上风电、储能、海上风电、氢能源。当某种风格的行情

扩散到边缘板块的时候，说明本轮行情已经走到了短期尾声，市场将开启风格切换。截

至

12

月初，当前新能源行情已经处于海上风电和氢能源阶段，据此我们认为当前市场风

格切换的动力较强。1.4

商品：大宗商品价格将整体走弱，周期股需关注供给侧机会货币宽松到信用宽松再经济复苏存在一定的传导时滞。从领先时滞来看，美联储总

资产的低点领先

LME期铜低点约一个季度。全球制造业

PMI与

LME3

个月铜价走势基

本同步，相关系数高达

17.62%。据此我们认为全球制造业

PMI价格的高点，很可能就

是铜等大宗商品的期货价格高点。2021

年

5

月，全球制造业

PMI和

LME铜价均触顶回

落，随后在高位震荡。拉闸限电一定程度制约供给端产能释放。由于全球

PMI在

2021

年

5

月见顶，大宗

商品的需求端也开始见顶回落，2021

年

6

月后，CRB现货指数虽然在高位，但维持了平

稳走势，并未大幅上行。中国国内

PPI在

2021

年

8

月份以后却持续冲高，与

CRB走势

明显背离。二者原因在于：临近今年第四季度，为完成全年能耗双控目标，今年

9

月份

以来，广东、安徽、江苏、浙江、山东等多省市相继出台限制高耗能企业生产的措施，

多地甚至进行拉闸限电，生产装置生产需“开

X停

X”。能耗双控一方面会制约大宗商

品在供给端的产能释放，另一方面又会压制工业企业对大宗商品需求。相比下游需求侧

而言，上游资源板块的能耗及污染更大，因此上游资源板块受能耗双控的影响更大，能

耗双控和拉闸限电一定程度推动国内大宗商品价格上行。国常会要求纠偏“运动式”减碳。9

月份以来，在能耗双控压力下，地方政府拉闸

限电行为一定程度制约供给释放，其中以国内定价为主的钢铁、煤炭等黑色系商品上涨

幅度最大，与高层“做好大宗商品保供稳价工作”政策基调相违。10

月

8

日，针对有些

地方为突击完成能耗双控而拉闸限电的现象，国常会要求纠正近期有些地方的“一刀切”

停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。10

月中下旬以后，南华金属指数呈

现明显回落迹象。流动性、经济、供给端均不支持大宗商品价格继续上行。大宗商品价格取决于：流

动性、经济（需求端）、供给端。考虑到美联储在今年

11

月份正式启动缩债计划，全球

流动性高点已过去；而

2021

年

5

月，全球制造业

PMI亦触顶回落，全球经济复苏高点也

已过去；供给端，国内国常会纠正近期有些地方的“一刀切”停产限产或“运动式”减

碳。流动性、经济、供给端均不支持大宗商品价格继续上行。据此，我们认为，大宗商

品价格快速上行时期已经过去，后续大宗商品价格整体将呈现高位震荡，然后趋势性走

弱。从三者影响来看，未来周期股行情更多取决于供给端受限，而非需求扩张和流动性

宽松。后期需要关注供给端收缩或者疫情影响的细分周期板块，例如原油和集装箱运输

板块。2

全球：2022

年全球流动性收紧，行情大概率不及

2021

年2.1

疫情：资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化奥密克戎变异毒株为全球经济复苏增加不确定性。世卫组织将

B.1.1.529

毒株（奥密

克戎毒株）列为“需关注变种”，并将该变异毒株在全球总体风险评估为“非常高”，可

能在世界广泛传播。截至

12

月

18

日，根据世界卫生组织，全球已有

89

个国家及地区发

现感染奥密克戎毒株的病例，而部分出现社区传播的地区，病例每

1.5

到

3

天就会增加一

倍。根据搜狐网，基因组科学家表示，奥密克戎毒株总共有

50

个突变，其中超过

30

个

突变发生在刺突蛋白（病毒用来进入并攻击细胞的关键结构）。而奥密克戎毒株在受体结

合区域（病毒与身体细胞第一次接触的部分）有

10

个突变（Delta变种仅有

2

个突变），

后者与病毒的感染能力密切相关。由于奥密克戎毒株有大量突变，很可能更具传染性。现有疫苗来看，以新冠疫苗平均接种两剂计算，截至

2021

年

12

月

2

日，我们估测

全

球

/

中

国

/

法

国

/

德

国

/

英

国

/

美

国

/

印

度

的

疫

苗

接

种

率

分

别

为

51.58%/87.40%/79.22%/74.93%/85.73%/70.53%/45.07%。在研疫苗方面，Moderna表示针

对奥密克戎的疫苗可能在

2022

年初准备就绪。全球对疫情的应对能力仍在持续提升。资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化。从疫情对经济复苏的影响来看，在全球第

一轮疫情爆发后、全球在

2020

年

5

月至

6

月份开启复工复产。在接下来的全球几轮疫情

变异及反弹中，很多海外国家并没有将防疫政策上调到第一波疫情时的力度。在后续的

几轮疫情反弹中，多数国家选择了结构性、区域性、阶段性收紧的防疫政策，虽然这对

经济复苏有暂时性影响，但整体影响偏小、影响范围有限。因此，虽然奥密克戎变异毒

株为全球经济复苏增加不确定性，但预计对经济的影响程度可能有限。此外，资本市场

对新冠疫情已经有了充分预期，疫情反弹对资本市场影响在逐步减弱。2.2

经济：全球经济复苏速度在边际放缓PMI作为反映经济的同步指标，2021

年

5

月，全球

综合

PMI指数上行至

58.4

高点，但从

5

月份以后

PMI开始回落（但仍维持在荣枯线上

方），反映出全球经济仍在复苏，但是复苏速度在边际放缓。美国的补库存和消费信心仍有一定复苏空间，但预计复苏的步伐将放缓。2020

年

2

月疫情爆发以来，美国生产停滞叠加消费旺盛，社会库存加速消耗。2021

年

9

月，美国

库存销售比为

126%，距离疫情前的库存销售比

140%，还有一定的提升空间。疫情反复

制约消费复苏，消费占美国经济的七成，目前美国个人消费支出已基本恢复至疫情前水

平，但美国消费者信心指数

51.0

点，仍低于疫情前水平

60-65

点，美国消费信心仍有一

定复苏空间。全球经济内在复苏动能或在减弱。波罗的海干散货指数作为全球经济的冷热指标，

集中反映了全球对矿产、粮食、煤炭、水泥等初级商品的需求。10

月中下旬以后，波罗

的海干散货指数持续回落，或暗示全球经济复苏动能减弱。2.3

流动性：Taper提速、加息或提前，2022

年全球流动性将进一步收紧货币放水推升股市估值。为应对

2020

年新冠疫情冲击，全球主要经济体均开启撒钱

模式来刺激经济，美国存款机构的总资产从

2020

年年初的

4.22

亿美元增加至

2021

年

12

月

1

日的

8.70

万亿美元。有限国债供给叠加超额货币发行下，10

年期美债收益率一度下

行至

0.52%，目前仍在低位运行。美债收益率作为无风险收益率锚，其大幅下行，带动

纳斯达克指数大幅走高。当前美股走势与流动性关系密切。根据历史规律，当

10

年期美债收益率较低时（比

如小于

2.2%），美股股市行情由流动性因素（货币政策松紧）决定，此时美债收益率越

低，股市估值将快速提升。当流动性收紧时，美股估值将承压。美联储货币政策主要取决于就业和通胀，具体来看：（1）美国社会仍未充分就业。2021

年

11

月，美国非农部分就业人口为

1.53

亿人，

距离疫情前（2020

年

2

月）非农就业人口

1.56

亿人尚有

2.25%的差距。失业率而言，2021

年

11

月失业率（4.20%）、登记失业人数（687.7

万人）也均高于疫情前（2020

年

2

月）

的失业率（3.50%）、登记失业人数（571.7

万人），美国社会仍处于未充分就业以及低于

潜在经济增速的状态。（2）美国国内通胀出现较大上行。疫情期间的货币放水以及大规模经济刺激，美国

国内通胀急速上升，美国今年11月份CPI当月同比增长6.90%，核心CPI同比增长5.00%；

美国

11

月的

PPI同比上涨

9.6%，续创历史最快增速，预估为

9.2%，前值为

8.6%。美联储主席鲍威尔表示，美国第四季度经济增长应该会加快，通胀将在明年第二季

度或第三季度下降，明年可能达到充分就业。因此美联储政策越来越考虑通胀，近期美

联储也释放了收紧流动性的信号，预计

2022

年全球流动性将进一步收紧。11

月份的美联储会议维持利率决议不变，并正式启动缩债计划。11

月份美联储会议

宣布从

11

月份正式启动缩债计划，将每月资产购买规模减少

150

亿美元，其中每月购买

美国国债和

MBS的规模分别减少

100

亿美元及

50

亿美元，预计缩债到明年年中结束。

但美联储

11

月货币政策会议侧重点在于

Taper（减码

QE），而不是加息。货币紧缩步伐将明显加速。12

月份美联储会议将基准利率维持在

0%-0.25%不变，并

加快了缩减购债节奏。从明年

1

月开始，将每月资产购买规模减少

300

亿美元（减少购

买价值

200

亿美元的国债和价值

100

亿美元的抵押贷款支持证券），此前为每月减少

150

亿美元。美联储

FOMC12

月点阵图显示，所有委员均预计美联储将在

2022

年开始加息，具体为

2022

年和

2023

年分别加息三次，每次加息

25

个基点，以控制通货膨胀的速度。从中期维度来看，本轮全球牛市为流动性牛市，当前市场对流动性的关注程度，要

超过对估值和业绩的关注。随着全球流动性进一步收紧，预计美股将结束快速上行时期，

明年全球风险资产走势也将承压。今年以来，已有土耳其、墨西哥、智利、巴西、俄罗

斯等新兴市场国家开启加息步伐，预计明年会有更多国家跟进。对比发展中国家，由于发达国家疫苗接种速度更快，我们预计在今年第四季度至明

年上半年，以欧盟、美国为首的发达国家仍将领先发展中国家复苏。发展中国家一方面

面临前期货币宽松的通胀压力以及疫情对经济的负面影响，另一方面则在资本流出压力

之下开始实施紧缩的货币政策，经济将面临内外夹击，资本市场发生波动的概率较大。

近期美元指数也呈现触底回升的迹象，2022

年如果美联储正式开启加息，预计美元指数

将会正式开启上行趋势，这意味着新兴经济体市场将继续面临资本外流的考验，股市表

现大概率不及

2021

年，甚至部分国家有发生金融市场动荡的风险。2.4

估值：美股估值或系统性提升，估值回落空间可能不大美股市场估值高企。为应对疫情对经济冲击，除中国外的全球主要经济体均开启撒

钱模式，超额流动性推升了全球资本市场泡沫，全球主要股指的估值均处于高位水平。

横向对比来看，无论是市盈率还是市净率，美股指数都处于全球主要股指的前列，美股

市场积累了较大估值泡沫，截至

2021

年

12

月

2

日，美股道琼斯指数和纳斯达克指数的

市净率分别为

6.93

倍、6.06

倍，大幅高于同期上证综指市净率（1.56

倍）、恒生指数（1.12

倍）。后期流动性收紧，美股估值可能回落。纵向对比来看，截至

2021

年

12

月

7

日，虽

然美股标普

500

指数市盈率（TTM）为

25.18

倍，与其

3

年滚动平均市盈率

TTM（26.99

倍）接近。但美股标普

500

指数市净率（LF）为

4.60

倍，约高出其

3

年滚动平均市净率

（LF）（3.73

倍）23.56%。从

2008

年以来，无论是美股的市盈率估值还是市净率估值，

均出现了系统性提升，其背后原因在于美股上市公司的头部化和垄断性在提升，使得美

股公司盈利能力出现系统性提升，超额回报率在增加。其垄断性主要来自两个方面：一

是互联网龙头在美国经济（尤其是美股市场）中的影响力提升；二是传统经济中的集中

度提升。本次新冠疫情更是加速了美国经济（尤其是美股市场）的垄断性，使美股估值

再次系统性提升。一方面，疫情隔离措施一定程度限制了线下经济发展，并促进了线下

经济的线上化趋势，进一步强化互联网企业的垄断性，提升其超额回报率。另一方面，

疫情加速了传统经济中小企业的出清，推动集中度提升，也提升了传统经济的垄断性。

据此我们认为，即使

2022

年美联储继续收紧流动性，预计美股估值收缩的空间也不会太

大。如果假设美股标普

500

指数市净率回归至其

3

年滚动平均市净率水平，我们预计美

股标普

500

指数的估值收缩空间为

23.56%。港股市场整体估值较低。港股市场而言，截至

2021

年

12

月

7

日，恒生指数市盈率

（TTM）为

10.7

倍，比其

3

年滚动平均市盈率

TTM（11.5

倍）低

6.96%。恒生指数市净率（LF）为

1.09

倍，比其

3

年滚动平均市净率（LF）（1.13

倍）低

3.32%。港股市场以

金融、地产等传统板块为主，其成长性不强，以至于港股市场估值整体偏低。另一方面，

今年国内加大了对互联网垄断行为的监管力度，在港上市的互联网企业估值水平承压，

因此今年以来港股市场估值水平继续回落。目前港股恒生指数的净利率估值已经处于

2008

年以来的历史后

18.47%分位，估值已经处于非常低的水平。2022

年即使流动性收

紧，预计港股指数估值收缩的空间也有限。2.5

业绩：美国企业利润已大幅超过疫情前水平，明年存在冲高回落可能性由于海外疫情在

2020

年第二季度爆发，美国

企业利润折年数（经存货计价和资本消耗调整的企业利润、季调）在

2020

年

Q2

剧烈下

滑至

1.83

万亿美元（同比-19.31%），随后美国企业利润开始触底反弹。截至

2021

年

Q3，

美国企业利润折年数为

2.94

万亿美元，已大幅超过疫情前水平，后续继续修复空间不大。

考虑到疫情后，中国经济复苏节奏整体领先于欧美国家

1-2

个季度。2021

年第三季度，

全部

A股归母净利润同比-0.18%，利润年内首次回负增长区间。据此预计，明年上半年，

美股公司利润存在冲高回落的可能性。3

中国：明年经济稳字当头、托而不举，流动性合理充裕3.1

疫情：国内疫情大规模爆发的风险非常低目前国内坚持“动态清零”的防疫政策，在某

疫情感染链没有持续传播之前即将这个感染链扑灭干净，将疫情对国内经济的影响降低

到最低。截至

2021

年

12

月

2

日，我们估测中国的疫苗接种率水平高达

87.40%，已经接

近群体免疫水平，再考虑到中国政府和社会的强大执行力，预计国内疫情大规模爆发的

风险非常低。12

月

9

日，腾盛博药公告称，国家药监局已批准其首款国内新冠特效药单克隆中和

抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗的联合疗法的上市申请。美国国立卫生研究院支持的三期

临床显示，与安慰剂相比，安巴韦单抗╱罗米司韦单抗联合疗法可以将患者的住院和死亡

风险降低

80%，且安全性良好。当中和抗体用于预防时，它相比疫苗起效更快，可立刻

产生抗体阻断感染，也可以保护免疫力弱的群体，比如老年人，中和抗体有望为这部分

人群提供很好保护，成为疫苗之外的补充手段。预计新冠特效药将提升国内疫情防控能

力。2021

年

9

月-10

月，中国

PMI连续

2

个月处于荣枯线下方，表明国内经济已经处于

疫情后复苏的中尾声，经济下行压力有所加大。虽然

2021

年

11

月中国

PMI为

52.00%，

重新回到扩张区间，但明年国内经济发展仍面临出口和投资需求收缩、供给冲击、企业

预期转弱等三重压力，预计明年经济仍存在一定下行压力。中美欧的生产端基本已经复苏，继续复苏的空间不大。从产能利用率来看，疫情后，

中国工业产能利用率恢复程度约领先于欧美国家半年左右。由于能耗双控限制了企业开

工率，2021

年

9

月中国工业产能利用率为

77.10%，较

6

月份回落

1.3

个百分点。考虑到

目前中国工业产能利用率已经恢复至疫情前水平（2019

年

3

月份的工业产能利用率为

75.90%），预计进一步提升空间很小，侧面验证本轮中国经济复苏已步入中尾声。2021

年

9

月份，欧盟

27

国制造业、美国工业的产能利用率分别为

83.00%、76.28%，

均已经超过疫情前水平（2019

年

6

月分别为

82.50%、75.78%），欧美国家生产继续复苏

空间也不大。2022

年，净出口对中国经济的拉动将继续放缓。欧美国家因疫情导致生产停顿，但

发钱却刺激了旺盛的消费需求，欧美本土供应链难以自给自足，需从中国进口大量物资。根据海关总署，今年前

11

个月，我国出口金额

19.58

万亿元，同比增长

21.8%，比

2019

年同期增长

25.8%，出口维持在高位水平。随着明年海外欧美发达经济体生产继续恢复，

预计从中国进口商品的需求将会下降，中国出口需求景气度将面临下降的压力。中国消费尚有较大复苏空间。2021

年

10

月份，中国社会消费品零售总额为

4.05

万

亿元。2019

年

10

月-2021

年

10

月，中国社零的两年复合增速仅为

3.04%，距离疫情前的

8%增速尚有较大距离，主要是国内散点状疫情抑制了消费复苏。同时，2021

年

10

月中

国消费者信心指数仅为

120.20

点，距离疫情前水平（约

125

点），也还有一定提升空间。

第四季度，消费对中国经济的拉动尚未恢复至疫情水平。2022

年，中国消费仍有继续复

苏空间。3.2

经济：明年面临三重压力，经济稳字当头、托而不举2020

年疫情以来，中国净出口对

GDP的边际贡献较大，让中国在投资端始终保持了

定力，房地产投资和基建投资始终在低位运行，为平滑经济增长预留了政策空间。2019

年前

10

月-2021

年前

10

月，中国房地产开发投资完成额、基础设施建投完成额的复合增速分别为

6.76%、1.86%。2020

年

8

月，国家推出“三条红线”限制政策，意在限制开发商向银行的过度融资，

控制房地产企业杠杆水平，防止因大肆举债出现违约风险。“三条红线”限制政策在

2021

年

1

月

1

日起全行业全面推行。恒大作为高周转、高杠杆、激进发展的典型代表，今年

9

月其旗下恒大财富发生兑

付困难。根据中国恒大公告：“9

月通常是中国房地产行业物业合约销售高峰，然而由于

对本集团的持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，预期

9

月销售持续大幅下降，

导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力”。受此影响，2021

年

10

月份，中国房地产开发投资完成额、商品房销售面积分别同比-5.40%、-21.65%，

市场对地产产业链风险的担忧升温。恒大债务风险，抑制了银行对房地产贷款的投放意愿。广东省人民政府约谈恒大，

并同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作。央行表示，

境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始买入中资房企美

元债券。由于金融机构对房地产企业的融资行为在

10

月份已基本恢复至正常状态，预计

本月房地产贷款环比增长态势仍将延续。我们预计恒大集团风险事件不会对国内资本市

场和银行业保险业的正常运营造成影响。同时，为预防

2022

年地产风险进一步暴露，预

计流动性将维持合理宽裕。明年“运动式”减碳现象或将缓解。9-10

月份，能耗双控考核压力叠加电力供应紧

张，广东、江苏、浙江等十余个省份陆续发布限电限产通知，对第四季度的制造业开工

及景气度产生一定影响。10

月

8

日，针对有些地方为突击完成能耗双控而拉闸限电的现

象，国常会要求纠正近期有些地方的“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。预计在

2022

年经济下行压力加大背景下，能耗双控考核压力可能减轻。补库存需求对

2022

年经济拉动作用减弱。2020

年三季度起，随着国内政策发力、

出口超预期、消费复苏等，部分行业率先进入主动补库存阶段。2019

年

10

月-2021

年

10

月，工业企业产成品存货的

2

年复合增速（11.50%）超过营收的

2

年复合增速（9.71%）。

目前时点，企业主动补库存过程可能已经接近尾声，补库存对

2022

年国内经济的拉动作

用下降。2022

年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。中央经济工作会议奠

定明年宏观经济政策基调。今年中央经济工作会议召开时间更早、通稿仅

4800

字、将困

难放到第一部分，说明当前经济政策的紧迫性。在经济发展面临需求收缩、供给冲击、

预期转弱三重压力下，会议要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当

靠前”。货币政策方面，会议要求：“坚决遏制新增地方政府隐性债务；稳健的货币政策

要灵活适度，保持流动性合理充裕；加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色

发展的支持”。目前市场对流动性的关注程度要超过业绩和估值，在

2022

年流动性边际

宽松的背景下，我们认为

2022

年

A股市场指数易上难下。产业政策方面，中央经济工作会议“再次强调房住不炒，因城施策促进房地产业良

性循环和健康发展”。我们预计明年房地产调控从严是基调，从大类资产配置角度来看，

中国居民资产从房地产、银行理财向资本市场搬家仍在进行，中长期活水持续流入，推

动

A股市场持续上行。会议提出“要为资本设置红绿灯，防止资本野蛮生长”，我们预计

对互联网平台严监管将是常态，部分高垄断且具有负外部性的领域，明年可能继续存在

政策加码压力。会议提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；

新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。我们预计，明年国内不会过快推

行去煤化，原材料价格预计将高位回落，PPI压力将有所缓解。会议提出“要全面实行股

票发行注册制”，预计明年资本市场改革仍将提速。2022

年上半年基建投资或将提速。财政政策方面，中央经济工作会议提出：“跨周

期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。因此我们预计2022年经济工作重点在于稳增长、

但要结合跨周期调控，预计政策将托而不举，为以后年份政策继续预留空间。此外，相

比前两年财政超收减支，会议提出：“明年政策发力适当靠前”，我们认为，2022

年上半

年，新增地方债发行以及基建投资可能会有一定提速，但大规模基建的概率很低。3.3

流动性：货币政策空间较足，流动性合理充裕、定向宽松可期明年市场流动性将逐步宽松，定向支持小微企业、科技企业、绿色企业。中国本土

疫情得控以及顺利复工复产，避免了通过欧美国家“撒钱模式”来刺激经济。总体来看，

疫情期间，中国的经济刺激力度不大，未出现“大规模经济刺激以及大水弥漫”的情形，

为后续预留了政策空间。中国

11

月社会融资规模增量为

26100

亿元，比上年同期多

4786

亿元，但增长主要来自地方政府债券和企业债券，实体经济融资需求并不充足。在今年

7

月份降准基础上，央行在

2021

年

12

月

15

日下调金融机构存款准备金率

0.5

个百分点（不

含已执行

5%存款准备金率的金融机构），本次降准共计释放长期资金约

1.2

万亿元。此

外，支农、支小再贷款自

2021

年

12

月

7

日起下调

0.25

个百分点。我们认为，明年市场

流动性将延续宽松、合理充裕，政策可能会继续重点支持小微企业、科技企业和新能源

企业。当前市场并不缺钱、杠杆率不高、市场总体较为健康。从

2021

年

2

月份以来，DR001

和

DR007

均在较低位置运行，市场资金面并未收紧。截至

2021

年

12

月

10

日，沪深两

融（融资融券）余额为

18423.45

亿元，占两市总市值比例为

1.86%，仅为

2015

年牛市高点比值（3.41%）的

54.66%，沪深两融成交金额（融资买入额+融券卖出额）为

885.42

亿元，占两市当日成交金额比例为7.24%，仅为2015年牛市高点比值（22.53%）的32.14%，

当前市场总体杠杆率水平不高，投机氛围不强，市场状态较为健康。当前市场增量资金

主要来自居民储蓄搬家，也即居民资产配置从房地产、银行理财等向股市转移，这部分

资金无到期偿还的压力、具有中长期属性，奠定

2018

年底以来

A股长牛、慢牛走势。

而且目前国内居民储蓄搬家过程仍在持续，中长期活水持续流入，2022

年

A股指数易上

难下。中美利差处于高位，国内货币政策空间较大。疫情期间，中国货币政策保持定力，

未像海外经济体一样大幅放水。相比海外而言，中国国债收益率总体维持较高水平。截

至

2021

年

12

月

10

日，中美

10

年期国债收益率利差为

1.36%，该利差高于

2002

年以来

的

71.50%历史时期。2022

年即使美联储通过缩减

QE或者加息等收紧流动性，中国也有

足够的货币政策操作空间进行应对。预计明年国内货币政策将“以我为主、合理充裕”。今年

730

会议提出“要增强宏观

政策自主性”，也即货币政策的实施主要着眼于国内经济形势的要求。年底中央经济工作

会议提出：“（明年）稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。因此我们认为虽然

2022

年美联储继续缩减购债规模、甚至可能加息，全球流动性可能边际收紧，但预

计中国国内货币政策将“以我为主”，重点关注中国国内的就业及通胀等指标，外围市场

对国内货币政策的干扰有限。明年人民币汇率波动可能加大。2020

年下半年以来，由于海外通过大规模货币宽松

来刺激经济，人民币汇率开启升值步伐。为加强金融机构外汇流动性管理，今年

6

月

15

日、12

月

15

日，央行连续两次上调外汇存款准备金率，遏制人民币快速升值势头，当前

外汇存款准备金率为

9%，已经处于历史最高水平。人民币汇率则作为“中美货币政策”

之间的缓冲地带，当前人民币汇率已经升值到接近

2018

年水平，再叠加外汇存款准备金

处于高位，当前“中美货币政策”的缓冲空间足够厚，给予了国内货币政策宽松空间。疫情也导致了大/中/小企业之间的分化，虽然大型企业

PMI已经复苏，但是小微企

业仍生存困难。2021

年

5

月份以来，小型企业

PMI已经连续

7

个月处于荣枯线下方，

中小企业的生存仍较为艰难，小微企业又贡献了很大部分就业，预计国内对中小企业的

宽松货币政策仍将持续。3.4

估值：A股整体估值较为合理，创业板估值系统性提升目前HYPERLINK"/S/SH000001?from=status_stoc