商贸社服行业2022年中期策略报告：春到人间草木知

一、社服板块：疫情逐步好转，期待业绩回归（一酒店：竞争格局改，逼精细化运营能力1供给出清持续，酒数或难以回到疫前高峰疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，酒店数量和客房量分别减少17%和13.0据我《江酒6005度究报改掷有龙头新征程》报告中详细定量测算了供给侧出清的溢出需求对龙头酒店的入住率的拉动。在不虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的况下根据我们的算019年全渠道间夜数约为30亿间夜，未来正常年下假设需求因远程办公等原因减少10%，则供给端收缩导致的溢出需求将给三大酒店集团带来6.4pct的入住率提升。图表1 21200年我国酒店数量（万家） 图表2 21200年我国酒店客房数量（万）40.035.030.025.020.01

3 34 33.8 31.729.9%27.98.5%1.8%-17.4%)

9.8%8.9%16869.8%8.9%16868 0 4.5%(-13.0%15.0

))

)0.0

6 7 2018 9 ） 量yoy

)

06 7 8 9 酒店客房数（万间） 酒店客房数

(15)盈蝶咨询， 盈蝶咨询，图表3 正常年份下供端量缩可带来三大头店提高6.4ct的入住率测算方式测算结果、按照A的需求测算：209年美团的间夜数（亿）3.3209年美团A间夜占比4870%A间夜数（亿）8.7209年A渠道销售额占比（假设间夜和销售额占比一致）35%全年全渠道间夜数（亿）231、按照存量市场入住率的需求测算208和19年客房平均数量（万间）174平均入住率（假设）60%一年天数365209年全渠道间夜量（亿）378两种需求测算取平均值，则19年全渠道间夜数（亿）30假设需求因远程办公减少0，正常年份的间夜数需求（亿）27假设行业入住率一致，需求平均分配，则供给端减少3的客房数为剩余酒店带来的增量需求为：亿间夜量3.6200年三大酒店集团客房数量合计（万间）200200年三大酒店集团客房数量占比13%假设溢出需求平均分配，则三大酒店集团增加的年间夜数（亿）0.7平均到每天的间夜数量（万）127三大酒店集团可提高的入住率为6.4%资料来源：美团财报，欧睿，rustda，盈蝶咨询，测算弹性测算：以75入率作基进弹测，可算到64pct率的升将使业的利率约2pc利增约2对收持加和RS费用酒店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本，但可以其收加8.5可高17（设利为50另住的提往往会拉平房抬epar双，性更明。2021下年今流株从始株为Dea再为Ocon，传不断升，OconA.2型R0经到9.即无疫施的况一人传给9个人，合期3，增时（dubnge）仅为23.3天在国情控“态清零”的总方针下，预防难度上升。伴随着疫情，行业的经营波动也更加不可控和难测由带的业热情滑得给的出更彻底我计201年店供给端本平业端短内以到208年的峰情转行业体供给端快速回复的局面大概率不会发生，主要系部分单体酒店将永远退出酒店行业，而增酒物的长度限。2龙头疫后逆势拓店竞格局优势有望在明明朗酒店前期投入成本较大，尤其中高端酒店建安装修等成本动辄上千万，且加盟品牌酒店一般约为810年物业产转也非事此店退相难且（单体酒店若物业自持且前期成本较小，或酒店成立年限较久，资产残值有限的酒店退出成本相较于店入和出成较高酒资产对价值对管司而，逆周拓除可享更低租成得业景上周时店利能更，还能过盟式加商构深的益谊定，持拓中强牌力。疫情间三龙持逆势店022年3月锦江华住首境酒店量分别到9599788家锦住首维持前拓速和对谨的关店规，222023年累计增200、20、00酒，增酒均客规模分别959570房则2023年房量分达到、9、65万三大头客房占从209的9.6提至223年的6.右。图表4 龙头酒店R3有望在2023年达到16% 图表5 锦江、华住、旅境内客房市占率升2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-

16.7% 16.7% 13.8%12.3%9.6%8.6%8.4%

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2017 8 9 0 2021E 6 7 8 9 0EE 锦率 酒店客房数（万间） R3 首旅-境内客房市占率盈蝶咨询，各公司公告，测算；注：此处假设223年行业酒店数量达到60万间，锦江、华住、首旅023年底酒店客房数量分别达到1万、2万和65万间

盈蝶咨询，各公司公告，测算；注：此处假设223年行业酒店数量达到60万间，锦江、华住、首旅023年底酒店客房数量分别达到1万、2万和65万间3关注加盟商投资意及点品牌势能释放截至022年3月，、住首旅ppene量分为87、226和827，相较于2013，锦江和华住的ppene数量相对有所下滑，首旅依靠轻资产模式拓店，ppene基维们为在情复店业投回期疫的4年延长至5~8，年疫严峻加商期能现调资策入静短期的开店签意可下老盟已物在金周上经受大力进入者观望情绪加浓，尤其一线城市的加盟商主要以异地客流为主，征用酒店相对普通酒的客甚更保（02Q1锦用189酒因高线市投易情相对更。盟新资情的暖主来于投资的入。关注重点品牌势能放拆分ppene结看华新开和ppene较多因221莱的ppene较21了30属于略调，品汉庭全季ppene下处相合水端牌保稳定江采品牌阵的结构，部分品牌势能相对强劲，如麗枫、维也纳国际、希尔顿欢朋，同时锦江采取成品牌1带1式，酒将开上得多机；旅主依如家选、如家旅牌店。图表6 龙头酒店ppee趋势放缓 图表7 锦江、华住、单季度新开店数家）0 锦江 首旅 华住各公司公告， 各公司公告，图表8 中端品牌门店量增长相对稳定0列 枫 喆啡 岸 朋 季 子 各公司公告，4倒逼酒管公司提升细运营能力从酒公角出店是既B又C的意品的立成了需产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。我们认为，时间的缓冲将充分给到加盟商精细估的时间来比较品牌的投资回报率，利好用心打造产品、平衡加盟商利益的品牌，这倒逼管司精化营能提。拆分管司收和用看酒公是个靠前品和端营驱动行，前端造档高ReR品并过盟轻资方来店成域圈后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度快外高eR低房、渠收（高员量高RS流比）也是现循的要素。图表9 酒管公司商业式在财务拆分简图资料来源：整理我们正年下经型酒单模为级改后高DR20降低房比（从0.2下降至.16、高CS引比CRS例从50提高到60，A平引流从30下到20，余20源为akn客；员性强入率也对有保障此入+3.0c单调的后利相比来经型店有所高，而当项标有改时，资收将从4下降至3.3年疫情店行的平均投回期拉至58，我以0率配上三优指，酒投资回收期对短至以超2年表出店盈利力风能增。图表10 高Re、降低人房比、提高会引能力如何提高单店利万元（均为加盟酒店）经济型升级提高降低人房比提高R引流比例优化三项指标疫后经济型疫后优化三项指标入住率平均房价元ev元.8.4..总房间数间平均单间房投资成本6866868面积（包含公区）首次特许加盟费每间客房收费初始投资额年营收526631526545654394497成本395.0443.3378.2395.8423.9364.1387.9固定成本253.5273.5236.7253.5256.7253.5256.7营收占比.......租金.5.5.5.5.5.5.5物业租金（元平方米日）.5.5.5.5.5.5.5营收占比.......折摊营收占比人工.2.2.2人房比.2.2..2..2.员工薪资（元月）营收占比可变成本141.5169.8141.5142.3167.2110.6131.2营收占比.......物料消耗+其他营收占比持续加盟费.3.5.3.3.7.7.8营收占比（持续加盟费）店长薪资（酒管公司派驻）.0.6.0.0.0.0.0营收占比CRS.0.2.0.2.4.8.8引流占比每单费用（AR*）营收占比.......OTA.7.4.7.4.6.7.9引流占比tete营收占比ta.6.4.4.5.5.1.7税前利润.6.4.4.5.5.1.7所得税.6.9.8.4.6.5.2所得税税率税后利润97.9140.6110.5112.1172.922.581.6净利润率.......经营性现金流.9.6.5.1.9.5.6投资回收期（年）.0.8.7.7.3.6.1资料来源：测算因此，后疫情时代下，行业对酒管公司提出了更高的产品设计要求和更强的中后台运营能力牌有续级迭的务流需要准和字来高效、会员粘要强稳客流。5Re：入住率受客流响较大21年下半年疫情反复vR下行华中国bededeR对优江境和首旅家江华季度ReR较209复程接近2Q1分复至91的74.和2.6首北方营较管相更2Q1ReR仅复至91的62.2Q1锦江首华入率别50.9.2和59.2和11差20.2、28.320.9pcAR分别205.17.02240元分别至1Q1的10.97.、101.4保策和端酒占提下R基本复疫水前客限制仍为要响素后政策放是C的主观对，续R回暖则需重关群活场所放。图表1 三大龙头酒店ev（元间） 图表12 三大龙头酒店evR较2019年恢复度0 锦江 首旅 Layhuazhulnded

120.0%

10.0%80.0%60.0%0 420.0%0.0%0 锦江 首旅 Lacyuzhuldd各公司公告， 各公司公告，图表13 三大龙头酒店C 图表14 三大龙头酒店（元间）

锦江 首旅 Layhuazhulnded

1111111111222222222111111111222222222

江 旅 Layhuazhulnded各公司公告， 各公司公告，6酒店龙头财务情况2021年江首和分别现收13.1.12.9比14.616.5、+25分恢至209年的75.1、7.4.（0201.2华完对H的收购，除H，221华住内分现收2.9元较19年长0。净利端三酒集均于02Q2扭为盈要系Q2境疫管当济活动恢较，广于5至6月旬发大规的内情，未有他较大规模的疫情出现，三大酒店集团经营情况伴随旅游市场回暖和商旅业务开展而回归常。221下年始疫情击盈持下202Q1锦和旅亏损1.0亿和2.2元。拆分入构家司持拓加店盟业收占持提201江、旅华加收占比别7.3、25.35.2。图表15 三大龙头酒店业收入（亿元） 图表16 三大龙头酒店季度归母净利润（元）锦江 锦江 首旅 华住0

锦江 锦江 首旅 华住50(((((n， n，图表17 三大龙头酒店利率 图表18 三大龙头酒店盟业务收入占比

5

38.5%

45.1% 47.3%

40.0%

35.1% 35.2%华住集团20.0%

24.1%222.0%

30.2% 31.2%23.1% 25.3%(10)

10.0%

16.2% 17.7% 20.1%)(30)

0.0%

7 8 9 0 店 -华住-特许经营和管理n， n，锦江酒店公司021年现收1339元同长14.6母利润1.01亿同比滑8.7分恢到209的75.9.2扣净润为损122亿2020年为损6.70亿元。经计2.3元主包政助3.0亿、易金资产少数股东股权收购款余额公允价值变动损益5716万元、受疫情影响停业酒店的折摊及租6175万。营动的现流净为20.9亿元司222第季实现收23.22亿，比长0.9，母利亏损120亿元2Q1为损1.83亿元，扣非净润损2.8（2Q1为损1.1元。收入和业绩基本符合预期。3月开始，国疫情点爆发，公司国内大陆区有限服酒店入比降8.3至16.91亿，下司铂和也分亏损1043元和盈利072万境伴出行控营逐渐外限酒店入同比长46.2至5.72亿下公卢集损230欧（约损1.69人民元人币为7.848境外入别恢至01Q1的7.4和653。境内ReR修复放慢外ReR约恢复至疫前8成水平2Q1公内ReAR同比滑0.69复至2019年期的2.6中中经型别比少15.9%和3.73，端下滑相较多主要系一线城因疫情影响跨省流动阻对严重；OC和AR看C较01Q1差19.7pcR在中端比升动已超019年0.8（经型恢至209的906和93.42Q1境外ReR恢复至2091的79.7中OC较21Q1差1.1cR复至2011的98.4。储备酒店数环比加0家。2Q1公开22酒店比21少5，比21Q4减少265家净增44家店其直营加分4家+148家21和2Q4分别增57和18至202.3.1公业数达0,77ppene为,870家环比021年增加0家于1底公分于广和海酒数合计815家，客量达22，深和海情响，店度有放。202公司划业150新约250酒，与021计保一。原FO接任E。会决公称因作动原，原CO接力虔，担任CO职中台合战莉要对体内进财购等台整合，主锦酒部后台成一列字建设转（江eoel整合，公司员于201达到182亿人次事整预与江质效的略相匹配。首旅酒店公司021年现收613亿比长1649恢到219年的4.0归净利润056亿扭亏非利为01亿220年亏损.27亿非合计443要括府助230流资产置益308万营活动产的金量额为23.08亿。司202一季实营收12.2元，下滑4.6母利损2.2（2Q1为损1.2元非润为损259亿元2Q1为损1.0亿元。2021年扭亏为盈4亏损为受中高端直营拖2021年司体ReR为19元/间，复到019年的7，本用控，体实扭为Q4情和方地区严管影响加公大多服型店于京地4高直店ReAR仅恢至01Q4的627为个度来最（24复至Q4的8.4拖累Q4业。轻管理占比新开店7.3，未来仍是快速开的要支撑。201公新店1418家（14别1、2325、85家，较200增长56创公历最高店水中管新店54比673为店主支1末业167家酒店较219底的50家了倍余（021年标加店经型中高分别开业33和76家。02年Q，司开90店，增7，闭13家。222年公计新店182000家高锦和华住100家开目标，向三万店计靠管预仍将比5右1末司ppene到191家济型中高端管其分别305、4593、0其中管酒投小开业度较快，为店要撑源。轻管理需求韧性相好疫情平房先入率恢，司221住率较2019年仍约7.3pct的口平均价已至209年水的6从2Q3今续3个季的点情们发下市的求性相较表在2Q3和2Q4轻管理店入率于体3.1ct和52pc但流动缺等素均房恢复不及体下段重关注住回后平房价升力。（二旅游：疫情常态化露热度攀升自201五数达我国假旅人收入疫反下续压经化和旅部据心算022年五”期5，全国旅游16亿人，实现国旅收入46.8元，比别少302、42.9，可口恢至疫前同期的6.8、44.。图表19 节假日国内旅人次和收入较219年恢复况

图表20 节假日国内旅客单价水平和较019年恢情况120.0%100.0%80.0%60.0%

%%

%%

1,4001,2001,000

% % %清五端明一午国庆春清五节明一端中午秋国春清五庆节明一40.0%

%

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0 0 20.0%0.0%

% 清 清 五 端 中 春 清 五 端 中 国 春 清 明 一 午 秋 节 明 一 午 秋 庆 节 明 国庆0 1

0 &&0&& 节假日旅游人次较年恢复程度 节假日旅游收入较9年恢复程度

客单价（元/人） 节假日客单价较年恢复程度文旅部， 文旅部，周边游为主流跨游制和天气回暖带动营度攀升201下年始疫的不确定性上升，跨省旅游的“熔断机制”严格执行下，周边游需求“补偿式”增长，携门票数据显示，近一年来，超七成景区门票订单来自本地和周边；从近一年的酒店、乐旅产数来看下天数12天产品单占超八3深和上海疫情的接连爆发使得目的地旅游市场入住率下滑明显，五一期间三亚酒店平均入率20.7，同比下降超成与此同时，天回下“离近、时长、频次”的周边更近众求与此适的营度续攀同数据02五一”假“营相旅索热环涨7携程一期旅行单较清明期长5倍端也将续跑度市，人消约70，内订超9成。图表21 露营热度攀升同程旅行今年以来，我国已陆续出台各防控文件，如部署序贯接种、新增抗原检测、出院或解集中离准的t值从0下降至35口特快速批省和万人口上城市建行15分核采样等常化防控出选将影响游景区的复对们为下3种景区司对优具备产价值，理置越市边区珍同可接域内费群通过高caex长建设周期造难替的闲游对于制产尚打还有长空间的产3管运力突、票格对主可的工区演资产。图表22 022年以来国疫情防控相关动时轴时间事件2021/2印发《新冠肺炎疫情社区防控手册》，为各地规范、科学展城乡社区防控提供了详细的可操作性的指导2022/9卫健委开始部署序贯加强免疫接种。国务院联防联控机批准了深圳康泰公司和医科院生物所新冠病毒灭活疫苗的同源加强免疫接种。2023/5联防联控机制印发《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》2023/8卫健公布第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，对轻病人处置、核酸检测t值等作出重要调整。在病例的发现当中增加了抗原检测策略。轻型病例不收入到定点医院，采取集中隔离管理的措施。t值两次≥（原先为），符合其他标准即可出院者解除集中隔离的管理。出院以后的管理，从过去的14天隔离管理调整为7天居家健康监测。最新获批两个抗病毒药物1单克隆抗体——安巴韦单抗/罗米司韦单抗小分子药物——奈玛特韦片利托那韦口服。连续两次新冠病毒的检测如果呈阴性就可以排除疑似病例的诊断，就不再要求做抗体。2023/2国家卫生健康委发布《区域新型冠状病毒核酸检测组织实施指南（第三版）》。范围全员核酸检测的组织实施指南修订成区域的核酸检测时限调整以往根据城市人口规模的不同核酸检完成的时要求不一样现在划定区域内的核酸检测一律在24小时之内要完成精确导各地在组织实施过程中求成立9个专班等。2024/6国务院联防联控机制综合组印发了《方舱医院设置管理规范》2024/7截至4月7日，全国3个省份已按要求建立通行证制度，0个省份1个应急物资中转站陆续启用2025/3国务院联防联控机制电视电话会议强调省会和千万级人口以上城市建立步行5分钟核酸“采样圈”。2025/3杭州、上、深圳、大连、合肥、江西、湖北等地已根据本地实际情况合理布局核酸采样点。国家卫生健康委提出提前规划准备定点医院和方舱医院卫健委官网，复星旅游文化：公司021年现收924亿（oy+30.92复至019年的53.4以恢复程度均标219同期，母利润27.12亿元（oy5.61。12现收64.86（o+154.59恢复至01H2的7.26归母利润7.07oy57.632022年Q1经计净利已正，CubMe：2021年营业额前低后高，容纳力放带动收入和利润长。021下半年起海出境策步放且苗种水逐步高Cubed明显2021年CubMd实营额9.78元同增长1恢至219年的7其中12实现额464元复至019年期的76.921恢至19与2019年同期相，22纳力复至4.3（至1，公开业未业假数量别为4618家入率仅差1.4c平每位价则长15.2Q1已收入恢到84.5，纳恢到83，期看司Q2持重东亚假村扩，带动住和日位格上，而动入利润长截至022.6公司2022年上年计定已复至2019年的9长期22~2024年司已约并计划开7度村同翻淘汰旧假计204容能以较019年加20，公计在我大开7家村，要相轻产管理式开设，润将所善。亚特兰蒂斯运营稳游城建设进程基本期021三亚兰斯营部实现营额14.5元比长18.住提升4pct至71.均价比升12.%至2,49次加10万至470万调整bda较220增加7.2至6.2亿元续献润3月疫情响21特斯实营约3.0同下滑1.6住率62.6平均价854元疫复下亚兰斯借牌口持续的内容创新（如举办首届中国美人鱼表演赛、开设潜水考证点、暑期推出水世界夜嘉年华等）保持了市场竞争力，产品内容迭代下，亚特兰蒂斯非客房收入有望进一步升释弹（221为4.7，较200+0.pc公司江太复城设进如期，221年分交业42套和560套确入510元和13.3亿。Thoasook迎高速发展阶段，加快滑雪生系建设。公自200下年推托迈酷线生方平（TC中国和hoasCok线行TC英国以来TC业务速221业额达3.8和.83元合计7.41亿截至2022年前两个C业合达到350亿元公旗文旅容富TC可供专渠道的组合型产品，实现线上与线下的转换，未来伴随用户数量增长以及用户习惯培养公司一体化生态优势将有所凸显，自有渠道销售占比预计也将有所提高。冬奥带动的雪热下公作全雪度村头快雪态系建设划204底前我国及我周新设~1山地雪假及配合内【游项目拓展和203太规级滑雪的地公将步完在内滑生链。中青旅公司201实收86.5元同增长20.6；归净润0.1元同比亏为200为损2.2亿元别复至209年同的1.45和374非母净利为损1.5元非经计1.6元主包括府约1.1亿、非动资产置益556327元21公实现收13.81亿，比滑.，现归母净润损112亿同比滑1.90。受疫情影响，公司收入和业绩仍处承压状态。公主营的景区、整营销酒店和旅行社业均疫熔机和出意下等素呈现同度恢度。景区：疫情延缓恢复节奏，古北显现韧性。）乌：复苏承压，221年乌景区共接待客36873万次比长22.至209年的40.2（下复平均标2019年期东栅接待客26.53/242.0万人分恢至3.6%/42.7。21下半复势被情重阻，21镇待游数恢至5.7，2回至27.（4江情爆201乌景营收7.58亿元同增长121.25，恢至80.除政补143较20减少144亿及产素镇经营入比长13.5；实净润582.4元较220年少775万元主要系政补有减1乌景受海周疫情溢直冲告期接待游客17.54万人次，同比下降65.1%；剔除房产业务影响后，景区经营实现营业收入5,330.6元同降58.76。2古：边支撑性201古镇共待游客52.1人，长0.43，复至63.；现收7.8元同比长34.26，至80.净润5656元0为损171亿元。期间北客单价有所提升主要系过夜游客和散客比例提升。古北水镇景区022年一季度接待游20.78万人，比长9.84实营收入14,46万，比长413。3院：于202开营业。整合营销强势复苏。博联复头劲分实现收净润17.2.44亿，同比长7.20%/330.，别复至9同的64.4%/61.9山酒店现营业入388亿元同增长1.8复至19年同的1.30旅业务受出入境管控影响仍处停滞状态，公司国内旅行社业务加速变革，推出房车游、红色游、制游新，行新销。宋城演艺公司221实营收1.5亿，比增长31.；归净润3.5元同比亏为盈200为损172亿扣归净为2.8元毛率58，比下滑9.8pc，间率30.6同降1.1p。2Q1公实收0.5元同比下滑72.实归净利亏损0.39亿，比下滑12915毛率42.22，同比降08pc，费率13.0同升15.4c（情间园导成计入管费，21理用率升9.5pct至14.）为降经风和减司资压司以.58元和5.94亿的价将海项目公司和澳洲项目公司主体转让给公司控股股东宋城集团，即宋城集团负责投资，上公司负责经营管理。珠海项目预计投资近百亿，涵盖内容广泛，根据转让协议，开业三年城团向市司付0.8112元，珠项成上市司将演艺分回内。疫情的不确定性依然对公司经营有较大扰动。正常经营条件下公司现场演艺项目毛利约在7成分项目独算毛>8亏衡上率求较且公司精细化运营、高管理水平下，度过爬坡期后的项目有高利润弹性——边际上座率升下对润响较入更。（三餐饮：维系势能，待苏月社餐收入269亿元同比22.7较6.3pc中额上24.0前值8.4pc商零售2874元同比9.7前7.6pc其限13.3%（较值12.9pc。3份餐入235亿同16.4较值25.3c，中限额以上15.6（前257pc商零售128元2.1（前86pc其中限以上1.4（前9.5pc。Q1餐和零售比别长0.5和3.62019年期别长0.1和12.。我们年5月布一《餐看务恢复何及期讲了疫后一年，业何历供出清按窄数，20餐数净缩0、P提升站今的点“胀已不对业的描尽行开店数仍未有准确统计，但从上市公司财报和草根两方面来看，客单价不再上扬，甚至普遍进入行区防需进的阶性店多不品牌出了久关甚破。3、4月的务业PMI降低到情最水，可以勒业貌。从上市公司财报和频店数据来看年下半是转弱节点1年7南京散的Dea毒全业旺直面Q3转弱Q4需依疲—作典型城市高可消，巴中国域Q3同店74降低到14疫多散发加消费意愿不振，共同造成同店收入下行；高势能品牌如太二、海伦司，也呈现出下半年比恢程下的征喜茶在1H2开大缓，颜色海捞始大积关店，分闲品如元素进破清阶，门陆关。胜国Q1销售较年期滑8中德和胜别降9和5月来1月和2合同下约4但对年4比所改3月同下过20。4月份预估比降过20业收入有牌降价刺激消费行盈能仍下行至4团交易数客价出环比滑。图表23 喜茶门店数量增速 图表24 喜茶开店节奏近三年） 喜茶官方微信公众， 窄门餐眼小程序，1000二线城市一线城市三线及以下城市20图表1000二线城市一线城市三线及以下城市20公司财报， 公司财报，总而之疫后年0Q1之后，业现给收、单升滞局；疫情后次年，由于高传染性病毒带来的多点散发、和疲软的消费意愿，行业客单再提升，消费频次下降，前期高速开店加密的品牌后继乏力，开始出现菜单调整价格下修和关闭门店的休整，部分开在老化或客流受到严重影响的商圈，品牌势下降、现金流紧张的品牌甚至选择更大范围的关店、甚至于破产倒闭。通过商圈流跟、味品啤等关产的据以出行业然艰复期。今年3月之后的疫情反或将给行业带来更考，建议关注常态化酸服务业的影响深为例奈雪4月同同为复度而圳全水+5p；喜茶圳店一间国第海捞4月上有堂北京34基平，月后有食深圳4月环有提。续荐品处上周，身经营确定性较好的九毛九，海伦司，品牌力强大，模式标准化的百胜中国，同庆楼，营模式是以餐饮立品牌，食品制造端变现，弹性较好的颐海国际，广州酒家，建关注底，雪。1九毛九：模型稳定好行业，具备中台能和新基因从21年报现21年41.0收843为堂收外比149；疫情圈流下滑况全现8.9净利表盈能模型韧性均远好于行业，体现出高景气网红店、高标准化快餐模型和高性价比小聚会的势。年为厅运者堂服暂而生损失为365亿。太二入从19.0提至32.5献收近8期翻率34年同期3.8；2H1为37次下年商客影响明下客+1元至0，罕的在1弱求提单牌，现较的牌能和菜单调能，效业间增，店+5.7新品值期。太二厅面润+33ct提至21.8毛厅层利+7.4ct至.9，由于太二占比提升，进一步优化，公司整厅层面利润率达到19.4，模型韧性先业。我们认为，公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品定位确后人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜)→“怂赖丽牌力创新因流制的在体找了套有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店步推，持推”。2海伦司：下沉效果著成熟门店日销提升2021实收入8.36元比长1244经利润3.5元比长00.25，拥有年损230亿（去同为700.2万，可换先的价值变动上开和益算的份付回后经调净润为1亿同比增长32.经整利为5.4（0同为9.21新门来，城市店均售为1.9元二城为600元，三线以城为800；整单日滑1.至200元我认要因为新较、业中下半，于坡，上受疫管措影。三线哺线下效拔萃一城经状有所善+5.37ct至001二线市营润为1692（4.41pc三城营利率为23.25（3.19c下沉果萃低城显著哺线营。海伦司模型稳定性远强于普通餐饮，下沉效果拔群，无全国性的强竞争对手，低城市模型反哺高线。短规模效应逻辑验证较好中期自有品牌酒类、年人的交入价（告充宝等他现式有持续维“荐评级。3百胜中国yu：旗下多牌积极发挥保供作用百胜国布022年报期公总为267亿比加4经营利为1.1美同减44要疫反致同收下及3月份出现经亏利为1.0亿元减7要是于营润降以及对美团评市计的权投带的损经净利为1.02亿美减56。2022年1胜国开522门，新增329家门，德，胜分别净新增273和89家店关店要发在记和小羊店截至202年Q1末百中门总为217德门总为841胜门数为2679家。同店售方Q1同销售较年期滑8，其肯基必客别下降9和5。月来1月和2合同降约4但对去年4环比有所善3：比降过20。4月份估：同下过20。疫情反复之下公积采取应对措施旗多牌积极保供计代流路，设立临时装卸地点以及优化采购以满足门店需求；调整营销活动、简化菜单、并广非食上等情影严区通社团广零预装品、大幅减少菜单品类以及缩短运营时间等方式提供服务，品牌过时风险小，本土化轻化措续维“荐”级。4颐海国际：积极打自品牌，产品研发制再整21入5.3（oy+109利1924（o7.9，利为858亿（o12.7股应净润7.6（o13.4净润率4.43去年同（1834降3.9pc应占利净进步化主因便品馥海”由海捞有0数东权所。关联方占比有所提业务占比基本稳定交易总入2.56（200年同期26.55+6.01pc经销占比6.1pct至1.。中火调料联交易o+32（三增0.2海捞采例在0以有一增场化采购能中复调料关易o+38（第三方3业占本保持稳定整收中火调味占升1.1pct至60.9其近半49.2来自关方中复调料占比0.97ct至893其中1自三方便速食产占基稳为28.66（中934第三。成本上升影响毛利率，品牌打造增加支出：火锅调味料第三方毛利率下降ct至50.7中复调料三方利下降1.5pct至35.9方速第方毛利率降45pct至5.3利率降要于21年材料本特是类，以及关方销产品毛较低和利率的冲泡产品占上升经销开2.9%至6.7于入比1.7去同比10.要筷小厨”品牌放用加致。公司道现强大+活制强激“瘾售端以伙人师制行激维“荐评。5广州酒家：业绩稳增，产能扩建有序推进2021年司现收380亿比升1833归净润5.8元同比上升20.8非利润5.6亿同上升16.6毛利为7.22（1.53pc净利为14.3（0.2pc2021司现收入7.7元比长.51，归母利约551元同比长1036，利为30.3+1.2pc利率为7.1+0.2pc）公司现已设立广东广州（全品类、茂名（速冻，月饼，烘焙、梅州（速冻）和（月及料大生产地州冻品产基于021年3季产；湘潭地期划冻线建工推中项总投金预为3，预计达产，产约.85吨（目设为4。计来23年司处于产能放。公司食品业务收入占比基本保持稳定，未来随着产能进一步释放，速冻，腊味及他产品有望持续贡献营收增长，餐饮端掌握广州酒家，陶陶居两个粤系餐饮头部牌，好司餐立牌，品造变的务模，持强”级。（四免税：积累全渠道会运营能力，加强供链设中国中免：合司Q1财和、2月营据3收约368元（4，母净利约1.3（81，3疫影较严（关店4.5加公今年制折向理效率经杠杆母利降至44（南关切至85%的所税1利+.pc+.pc料3毛率然总有拖。旅游售一核要就是游随海4以来京5以疫发散游客到店损营计将到较影。前流慢恢当。图表27 人口规模迁入亚趋势百度地图迁徙，图表28 人口规模迁入口趋势百度地图迁徙，公司在采购招前营100个牌100原产采经超过6个品单品数超30万个、供链管（大、岛上海深、亚香和北设立了7大流心、数字（高率优购体验、营销推广等方续强化，不断提升核心业务力。持续巩固海南市场势位201公完了口美机场2税业及亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营体方，建的营理体，营推、应链理方初形合力。2021年司续极商业式新进一掘新商潜和上销模微信小序中会”超过,000会为构建量合台力争2022员总到200万立OO销式成公司的字价中。同，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台设着后情代上务发趋不提公线上务服质和牌形，保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占由52提至87疫影响较严封控施公经受响但司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高上线综运能，外预计Q3海国税城业增市化争实。未来随疫恢、业加市化实之，者为。二、美业板块：景气度韧性较强，关注强势品牌逆势获取线上话语权横向不可消领，美消板受Q1情影较，相产为有定的保质的耗在5月疫业速内一队司一线际美妆龙头因为消费区域结构更为均衡而疫情影响相对更小，对资金有更大吸引力。板块内优质司价面然在较的时二队公与一队司价继。图表29 美公司股价现 图表30 美妆公司股价现， 资料来源：，图表31 美妆公司股价现，美妆集团公司618销售况本次618期跨减为0050（比往满20030力度有增但同采取同价策和售策：较去双一多产会采几价策：价格保持不变赠品款小样增多或采取规产品送小规格正装式【诗黛樱原液品正装【生红子扣加买2正赠1装买1正装赠1正；一定程度提价但增赠品如年61【诗兰去多提价【赫娜】部分产品提价但赠品数量和品类增多【兰蔻】价不变，赠品增多【资生】赠品增多。国内品牌也类似：较去年618【薇诺娜】牌产价格和赠品均不变，赠多送面膜；【珀大量为品多【迪价格样类区量增多。较去年双十一【薇诺娜价格恢复，小样增加【莱雅】价格基本不变或小有提升小样类微化【】价不，样微少。图表32 18预售情况李佳微信公众号，李佳琦微信小程序，但我们也要特别说明的是，每个品牌的策略不同，发力时段不同，也会跟随市场情况态调和化618期的情也议察终计地际售。三、一般零售：超市持续性或强于预期由于本轮疫情出现物流传播感染、病毒传播速度超出预期等，街道或者小区的清零时迟民家离延选囤需显蔬肉米面盐、酱油、卫生纸品等需求相对持续，订单对象从家庭个人转变为小区团长，货品到达小后再由小区团长分发至户。封城下，供应商仓库被封或部分骑手因被居家隔离而数量缺地供员配力也限拣货打货等程品日供应限，价格也开始上涨。分拣人手和运力不足对超市收入略有压制，但行业受益逻辑类似疫爆发期。居安思危下民囤货求持续价格感度不叠加疫区PI上行同推高超市同店收入。在社区团购平台骑手不足且货源相对有限情况下，永辉、家家悦、联华超市极挥保作。上疫期，辉市上门的应为前的2右，3月0以，上海线订增增了23倍。互联网反垄断之后，跨界竞争压力减小：从市场争格局来看，反垄政对行业发进一步规范，社区团购增长趋缓，头部平台日单量趋于稳定，追求降本增效，部分区性玩家退出市场，兴盛优选、十荟团、京喜业务收缩，同程生活，呆萝卜相继倒闭或产，超的流际弱。永辉市202年1营业入272.3亿，+.45，现母润5.2亿元，+203.54，度同店2.5，12月份店1.6，司扭为，正速走出营境21悦实营入51.8元8.32实归净润1.31亿元同+192盈能力所复期公综合利为3.98比降0.56个百点盈边改，建关。四、电商本地生活服务：政策屡放积极信号，平台经济迈上发展新台阶（一）监管取得明显成果定支持平台经济健康展过去几年，平台经济在发展过程中出现了诸多市场乱象，由此针对互联网企业的一系监自200底逐。法律法规：断政策续台完监依据201年2国反垄委员会关平经领域反断南明确“选大据杀等热点题界标，化了用场配位行为现式2021年0月全人大常委会就《反垄断法》修订向社会公开征求意见，保留了年初发布的第一版修订草中的经营者集中审查“停钟”制度，新增了“安全港”制度，针对互联网平台排除、制竞行增了则条款。监管表态层次重大议提平经发展关200年2经济作议“反垄和止本序张次其为济作的点之一确监核心201年4月央治会提加和进台济监促进公竞；021年1月国反断成，级为务的部机，进步完善了垄的制制。典型案例动法地住业型阿里反断于200年12月启动次年4月场管局对在内二一的断行以1828亿的巨额罚2021年7月办对滴施络全查审期停新注10月美团样实“选”涉垄行被罚4.2亿。垄工作指出2021年全查垄件176件罚金额35.6结营者中件7件附条件准4、止1件。图表33 021年对平经济进行多次监管资料来源：市场监管总局，人民网，网信办，反垄断工作渐见成效。管主体多次表态，当前联网平台治理已经取得段性成果。2021年8月0中面深改委会二一次议出防资无序初见成12月0市监管局全市监工作频议指垄断防止资本序张得极202年3月4场监总发表平‘选’和垄等出题显在3月7的市场管统垄工会议，表示“221年垄工明成图表34 平台经济监管得阶段性成果时间事件内容2010830中央全面深化改革委员会第二十一次会议（中央全面深化改革委员会）防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。2011230全国市场监管工作视频会（市场监管总局）反垄断和防止资本无序扩张取得积极成效。20201181月新闻发布会（国家发改委）反垄断、反不正当竞争、防止资本无序扩张取得重要成效。2020314市场监管总局发文平台二选一和垄断等突出问题明显改善。2020317全国市场监管系统反垄断工作会（市场监管总局）201年反垄断工作取得明显成效。中国政府网，市场监管总局，国家发展和改革委网，政策频吹暖风，定调支持平台经济健康发展。两后高层多次强调促进台经济规健康展，放管信号市悲情修，恒指逐回。3月16日，国务院副总理刘鹤主持召开金融稳定发展委员会，提出“稳妥推进并尽快完成大型平公司改灯绿都要置促平经平稳康高际争力；4月9日政局议强要进台济康发成台济项整实施常化管出支平台济范康展具体5月5日克强理主持召开国务院常务会议，提出“尽快出台具体措施以支持平台经济的规范健康发展；5月17日全政专商会“持台营济续康究持济范康展体措图表35 两会后政策定，支持平台经济健发展i，新华社，疫情期间平台企业发挥自身优势，积极提供保供服务，基础设施价值获得认可。我们认为当前对于联网企的监管风口已发生向“强化反垄和防止本无序扩张”过渡为如何更好发挥平台经济的作用，促进稳增长、稳市场、保就业的实现“政策底已经显现。（二精益增长，静待估和绩修复当前量利型联网台户模长力叠国形动和情扰，宏观经济压力大，居民消费乏力，电商及本地生活服务平台从高速转向高质量增长。拼多投百农项动业术显业商因2美团疫情中更现外网的要其餐务巨大垒旧里巴巴打造远中近场结合、多内容的商业基础设施，随时可触达终端消费者，提供高效的服务体京全道应链设一完以吸和存质用群台APU购频达史新。图表36 电商及本地生服务平台活跃用户对比 图表37 电商及本地生服务平台活跃用户速比公司公告， 公司公告，1、拼多多：进入农研供链建设期剔除P业务波动，3P售增长稳定。21司现营入27.4元同比长7，中线销务11.58元同增长9，金入55.1元同比长91若除多菜站金o+39%商售入0.4同少99Q1货率3.96，增长.4pc经润215亿1年1损48亿，NonP经利润6.8亿元Pagn15.5NoGAP属普股利润2.0亿元21年Q1损1.9亿NnGP净率7.7。图表38 拼多多收入持增长 图表39 拼多多221NnP净利率8%公司公告， 公司公告，用户规模增长放缓但户粘性和U提升至2Q1公拥年跃家8.82亿，比增013亿（里增0.1，东0.1亿，o+7%，qo+2月活用户7.1亿环净增0.18亿o+4%qoq+2户粘（活用户活跃家）为85，比长1pcQ1PU为10.38元，除P业为15.82元人环比增长6，季历新。图表40 21拼多多年度活跃买家数88亿人 图表41 21拼多多平均月活提升至75亿公司财报， 公司财报，从重营销推广转向农技术研发数化生产农产品物流布2Q1司营成本71.6亿；业费用14.8元同降7其中销和场率47.2比少.5pc行管费率2.5，比少09pc，发率12同1.2pc基用规逼天花的况公大度减了市营推上的入，转而力业字研、农品应布等。图表42 拼多多研发费率 图表43 拼多多销售费率公司财报， 公司财报，农研投入尚在早