衰退期职业起点与基金业绩影响

简介在美国的主动管理基金市场，大多数基金经理不具备击败市场的能力。尽难持超指但主动基经业还能够常此基业的横截差研是个键问过研表些管特如育性别和年龄与业绩结果有关。文献通过探讨基金经理的经验相关特征是否会影响他们的投资策略和基金业绩扩这一研究思路。考虑基金经理最初进入劳动力市场时的经济环境，并研究这种与经验有关特征是否影响管理风格和基金业绩。为减轻个人首进入劳动力市场的时间的内生性问题，文献用基金经理完成本科学习的年份作为进入劳动力市场的外生日期，这也是数据中开始第一份工作的基金经理比例最高的年份。因此，根据美国国家经济研究NR的业数据“衰退基金（onndg）定义为那些在衰退开其职业生涯的人。在进入劳动力市场时，个人对环境刺激特别敏感，可能导致焦虑和认知失调（Si,。s和lcik3进步指，人业涯开始，代表从育界工世界过是个和敏的记因人很可能在这一时期形成他们的职业心态，从而使他们随后的行为带有环境的印记。以前的研表于各群括师学家理济家投资家早期的业历个的富为取产了的影Hisye，200，；Evly人；lci，；Aly等7Scrdo)发现那在济退间开其业涯E倾向于一更守管风格类地etl.8)发，经衰期进入劳力场审师有更的业疑，有可发审调。与chr和Zo人论点似文献预计衰期基金经理在承担险面会更加保守，在考虑投资决策时具有更高的专业怀疑精神。此外，鉴于职生涯早期阶段的经济衰退经历会对个人对宏观经济环境变化的认识产生深刻而持久的影响（ilo和l，4；lir和N，；lr等，202衰期金理能比衰期行商周期变如退更敏。先前的基金研究强调，基金业绩随着超额的风险承担而下降，并随着基金经理对商业周更的测增，文假衰退期基金和基金业绩之间在相关。文献用0至6年的0独的金理样来验献假。文献单子本产价模（PFaah三子型和Ct四因子模型估计的年化风险调整后的回报率来衡量基金业绩，基于两年的滚动窗口回归法文发现使用PM衰退期基金经管理的基金调整后超年化收益率比非衰退期基经管理的基金高225个基点，使用FaaFrech因子模型为6使用Ct四因模时为24。文献对金理个才能进了首先在以的金究经理先才通由教育景衡（lc6Clr和lisn199；n和6因献衰期金经的育非退期基金经理的教育背景进行比较，文献还比较了衰退期和非衰退期基金经理所持有的专业（如发两金理为CA许持人有著其次，文献通过探讨衰退期和非衰退期基金经理进入投资行业并首次成为基金经理的年限来比较他们的职业轨迹，文献还比较了衰退期和非衰退期基金经理开始其职业生涯的第一只基金的规模。文献的结果显示，两组人的职业轨迹和第一只基金的规模的差异在统计上并不明显。第三，文献使用由衰退期基金经理和匹配的非衰退期基经理组成的样本，重复基础分析。继续发现衰退期基金经理和基金业绩之间存在正向和显著的关系。第四，文献加入了基金家族的固定效应和基金投资风格的固效应，以控制衰退期基金经理可能被选中加入优势基金家族或管理某些风格的基的可果然最后文通研基经职后金绩变化，探讨金型转事件何响金结果然稳的。文献接下来探讨观察到的衰退期组群效应的两个可能途径：一般衰退期途和特定公司途径。一般衰退期途径表明，衰退期组群效应主要是由经济衰退环境造成的，而特定公司途径表明，是基金经理开始职业生涯的公司类型驱动了衰退期组效应文发一证明定司径释退期群应很一分，这进一步支持了这样的论点：第一份工作分配可能会影响基金经理所需的人力资类型，并反过来对的业结果产生长期影。文献进一步研究衰退期基金经理的业绩是否随商业周期的变化而变化。文用R业期据，建一当日是否于退的标量并与衰退期基金经理的指标变量进行交互。文献发现，交互项有一个正的和显著的数，这表明在经济衰退期，衰退期基金经理和基金业绩之间的正相关关系变得更加突出。文还发现衰退期基金经理在衰退期表现出更好的市场择时把握能力，而没有明显证据表明衰退期基金经理在繁荣期表现出更好的选股能力。额外分析明，文献的发现是由于基金经理早期的职业经历，而不是他们最近的衰退影响或的衰熟度。为了更好地了解衰退期基金经理为把握市场择时而采取的投资策略，文献了衰退期基金经理所管理的基金的投资组合选择。结果表明，平均而言，经济衰期基金经理持有更多的现金，并在投资组合中超额配置更多的防御性行业。此外，他们似乎也能更好地预测未来的经济衰退并相应地调整他们的投资组合。为了支持这一点文用82009年融机的持数表于年第季的准股平在7底商期高期由退基经理管理的金其资合的防性票股增了5以。衰期金理在同时也加其资组中防性票持有，速略慢些。数据和方法样本选择数据源证价研中RP的生基数库样国注册的开放式主动管理股票基金，并排除了平衡型、行业型、债券型、货币市型、际和数基。从ThsonRs金持数库AS基金股据收基金资合持信排了有股少于0只的基金本。重点注一基经管理基些金票型金的40以。要求本金少续24月回报以得精确业估了免基金经理繁换影除了续绩录于2个月基经。为了建金理职路先从irDit得金理名和简该站提关于金理专和术背的面后通过各种途手收传信括国券易SDR站基金招股说书和NR、经的in页简历投顾公披数据库以及理属金司个人介最的本括06年的8个独一基和0个经理。“衰退期基金经理”的定义按照Sr和（7He人8及Law和Zu（0文献认衰期金（ssnds那在退开职业生涯，定是商业期谷完于NR商周更据库所确定的衰退期的日历年。注意到，如果一些消息灵通的人能够预见到在经济衰退期开始其职业生涯的潜在不利因子，并推迟进入劳动力市场的时间，就可能出现选偏差Sr和Zu，7因使本毕年避这偏，也是基金理始业涯最高例时，表1示一人本业那年开始一工的能比本毕一后始一份作可高15左右。图表1基金经理毕业年份与初入劳动力市场年份之间的间隔直方图Recesinangrsadutulfudprforae，实证方法文献通过研究衰退期基金经理和基金业绩之间是否存在显著关联来检验主设。计下归程。𝑖,𝑡𝛼𝑗=0+1𝑒𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑖,𝑡−1+2𝑖,𝑡−1+𝑡+𝛼𝑖+𝑖,𝑡 𝑖,𝑡𝑖,𝑡其中𝛼𝑗是i金在t年绩衡指采两动窗回按AM𝑖,𝑡因子PFaaFh三子F和t四子型（的因子载调后年超收益算。𝑒𝑒𝑠𝑖𝑛𝑖,𝑡−1是一指量图表2描述性统计

基金i在1年衰期理管则于为及𝑖,𝑡−1是控变包括金i在1的金基金理具特金经的体征性春藤联盟毕业、BA、其他经验、经理年龄自然对数、资金自然对和风格自然数图表2提这些金基经特的详定了计，回归包年固效𝑡来捕所基共的间变以基固效𝛼𝑖)来说可影业结的未察的序变基金征。Recesinangrsadutulfudprfora，描述性统计图表2的A组出衰期和衰期金履历息在献样，大约13（7）衰（非退经是性（%毕于春高校，62（得了A学位（是A有人衰（衰期）经理平年为（岁约（进入融之曾非融行业工作在金面上退非退期经理的金为（衰退非退理理的金风数为（2格按照irsyecode定的说这些果明平均与衰期金经比衰退期基金经理年龄较大，更有可能是女性，但毕业于常春藤大学的可能性较小，较少有在金融业以外行经献有察退期非退基经在A学位A证方的著差。图表2的B组告由退期非退基经管理基的征衰期基金经理管理的基金和非衰退期基金经理管理的基金之间的平均值差异都很明显。特别是，由衰退期基金经理管理的基金在基金规模和年龄上更大，流量更高，行业更集中，而他们在基金家族规模上更小，基金费用更低，基金换手率更低，而且小可能收取附加费金规流用换的中数异有计意。总的果明在人特和们理基方退基经非衰退期基经有不。主要结果衰退期基金经理与基金业绩图表3示（的结只列了括退经和年份基固效的计退经的估计是且在1的水平上对所有三个衡量基金业绩的指标具有统计学意义，这表明衰退期基金经理比非衰退期基金经理往往生高的回报在第列文控了金基经理层面的退基理的数计仍为且在5上水具有统计学义第的数估值味对由非退基经管的基，由衰期金理基的CPM年收高出5基点Fa三因年收出6个基Ct四子化收出4基。图表3衰退期基金经理与基金业绩Recesinangrsadutulfudprfora，如果在经济衰退时，基金公司从劳动力市场上招募人才往往都是能力更强那么文献的基础结果可能会因为这种内生选择而出现偏差，因此进行了几个测试以减这潜的先根先对金理研（lCvli和lin199n和6进一使经的育景作为衡量们力标与表2的A组示结似与衰期金比，衰退基经不可毕业常藤获得A位面两之间没有明的别还仿la和ih（考虑衰期非退基金经理持的业书如CA同发现两组之间有明显的差异。其次，如果在经济衰退期开始职业生涯的基金经理更有能力，有更好的工景那他可需少的间成基经或有能大基开始他们的业涯表4进行分。量ky量经首次成基经的限变量istFdSie基金理始业涯第一只基金总资。均言，退和衰期金经分需约49年才能首次成为基金经理，而衰退期和非衰退期基金经理的第一只基金的均净产额为3美和0亿区别并不明显。图表4衰退期和非衰退期基金经理的职业轨迹Recesinangrsadutulfudprforae，第三在衰期金（处组和匹非衰期金即制组组的本础新估基模文先通使公（中出的相同的基金层面的控制变量，对基金是否有衰退期基金经理进行了对数回归。倾向分是过数归计概后文采最邻方确处组制组有足够的相似性。每只拥有衰退期经理的基金与拥有非衰退期经理的基金进行匹配，其倾向得分最接近。如果对照组中的一只基金与处理组中的多只基金相匹配，则保留这两只基金中倾向性分数差异最小的一对。文献还要求处理组和控制组之间向性数最差绝值不过。图表5衰退期基金经理和基金业绩：替代抽样策略Recesinangrsadutulfudprfora，文献进行了诊断性测试，以验证处理组和匹配控制组基金的基金层面特征有足够的差异。结果显示，处理组和匹配控制组之间每个可观察特征的均值差异不具统学义表5的A列了用样本公（估果文献发现，在所有衡量基金业绩的指标中，衰退经理的系数估计值仍然为正，并且5水平具统学义。第四，为了减轻对衰退期基金经理可能选择加入优秀基金家族并管理某些格的基金，或者优秀基金家族可能积极招募衰退期基金经理的担忧，重新对公式进行估包年定效基家固应和金资格定应如图表5的B所献现衰期理系估值对有个绩标说是正的而是著。最后，文献进一步探讨基金业绩如何围绕基金经理类型的外生过渡而变化献对式2进了，以察金绩基经型换后表。𝛼𝑎𝑑𝑗=𝛽

+𝛽(𝑤𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑟×𝑆𝑢𝑠𝑜𝑟

)+𝛽𝑤𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑖𝑡 0 1

𝑖 𝑖𝑡 2 𝑖3𝑆𝑢𝑠𝑜𝑖𝑡+4𝑖𝑡−1+𝑡+𝑙+𝑗+𝑖𝑡 其中𝑤𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑔𝑒𝑟是一个虚拟变量，如果基金的经理类型从非衰退期变为退经等于否等于0。𝑆𝑢𝑠𝑜𝑟是一标变果金绩是在任金理管衡量，等于1否为0控变与式中的相同，有年份固定效应𝑡、基金家族固定效应𝑙以及基金投资风格固定应𝑗)都包括在。图表5的C组告估结果𝑒𝑤𝑒𝑒𝑖𝑜𝑛𝑒𝑟×𝑆𝑒𝑠𝑠𝑟显了当非退经被退经理代理型对基业的响文现，在所的型定交互项的系数估计值是的并且在5的水平上有统计学意义这表明当退期金经理取代非衰退基经时基金业绩显著加。总的来说，在经济衰退期开始职业生涯的基金经理平均表现优于非衰退期基经理。在考虑到基金经理的内生选择后，这些结果仍然是稳健的。然而解文献的果要慎因基金理选也能决于些可觉特。衰退期效应的可能作用途径为了进一步加强文献对衰退期基金经理和基金业绩之间关联的理解，文献了衰期群应如产生据Scr和（观衰组群效主由般济退途和特公途驱。别，般济衰退途径表明，基金经理的态度和能力可能在经济衰退的环境下被锻造，与他们职业涯开始的公司类型无关。特定公司途径表明，经济衰退的组群效应可能主要由基经理开始职业生涯的公司类型所驱动，因为第一份工作分配可能会影响基金经理得的人力资本类型，代表了个人的一个重要的、敏感的印记时期。Sr和（7）结果明，济衰退组效应有能是由司定的径动的，因为济退和经衰的EO之存着第次作配差。例，相对非期E退期EO常较的司开他的业涯。图表6一般衰退期组群效应的可能途径Recesinangrsadutulfudprfora，文献用Scr和Z201的法更式研究基领观到衰退组群效应是否可以由公司特定途径解释。理想情况下，获取基金经理的第一家司的计财基如规销额并准回模中一控这些特征。如果经济衰退的组群效应主要是由公司特定途径驱动的，预计在控制了第一工作特退的系会得得幸的本无获些相的特为本的数基经都在人司开他的业然可以通加一公的固效来制些司的间量征表6了结例2列和（列金经的数小显降分别为6和0而表3（5和6列报的数为6和4。这些发现提供了一些证据，表明特定公司的途径可以解释衰退组群效应一个要分。衰退期基金经理和能力类型接下来研究由衰退期经理管理的基金的业绩是否随商业周期而变化。构建个变量𝑒𝑠𝑖𝑛，如当日月于R业期据库确的退，则该量于1否于。后复于（1的归析在中加入𝑒𝑠𝑖𝑛以𝑒𝑒𝑠𝑖𝑛𝑟𝑒𝑠𝑖𝑛之间交表7报告估的结退系估值显为而互衰经理退系估值正，并且所的5水具有计意这果表虽一来基金在衰退期表现不佳，但在衰退期，由衰退期经理管理的基金比由非衰退期经理经营基金有更高的回报。图表7衰退期基金经理与基金业绩Recesinangrsadutulfudprforae，一个能解与k人4论的金理力时变化有关。也就是说，衰退期基金经理可能会在衰退期表现出更强的市场择时能力并通过战略性地调整他们的投资组合持仓来为客户增加更多的价值。通过使用Kk（4描述方来量金理市场择时和选股能来究这种可能性。市场择时是指当相应的市场回报率较高时，基金经理将其投资组合市场合当回报较减有选意着金在相公司的已实现股票回报率高的时期持有更多的股票，而在低的时期持有更少的股票公式3和4中定义这个标。在公式（3）中，𝑖𝑚𝑖𝑖,𝑡是与市场相关的基金持有的每项资产的共同运动和股票益系成的量指公4中𝑃𝑖𝑘𝑖,𝑡是与场关基持有的只票共运和股回的异成的衡指。𝑖𝑚𝑖𝑔

=

(𝑤

−𝑤𝑀)(𝛽

𝑅𝑀) 3)𝑖,𝑡

𝑗=1

𝑖,𝑗,𝑡

𝑖,𝑗,𝑡

𝑗,𝑡

𝑡+1𝑃𝑖𝑘𝑔

=𝑁𝑖

(𝑤

−𝑤𝑀)(𝑅

−

𝑅𝑀) 4)𝑖,𝑡

𝑗=1

𝑖,𝑗,𝑡

𝑖,𝑗,𝑡

𝑗,𝑡+1

𝑗,𝑡

𝑡+1𝑡+1𝑖,𝑗,𝑡其中𝑖,𝑗,𝑡是i金的票j在间t的资合重。𝑤𝑀是票j时间t的市权。𝑗,𝑡是根股票j超收对场额益的动口归型算的，用是1月至t月的益据。𝑅𝑀是t期开始和1期始间现的市回由Frenh站的准子𝑗,𝑡+1是票j在t开和1始之的实𝑡+1𝑖,𝑗,𝑡文献将这两个假设的年化收益率与经济衰退基金经理的指标变量、经济衰份的指标变量、两个指标变量之间的交互项，以及同一组基金和基金经理的具体征进回，体下。𝑖𝑖𝑖,𝑡=0+1𝑠𝑖𝑜𝑛𝑡+2𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑡3(𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑖𝑡×𝑠𝑖𝑜𝑛𝑡)+4𝑖𝑡+𝑡+𝛼𝑖+𝑖𝑡5)𝑃𝑖𝑘𝑖,𝑡=0+1𝑠𝑖𝑜𝑛𝑡+2𝑠𝑖𝑜𝑛𝑀𝑎𝑛𝑔𝑒𝑟𝑡3(𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑖𝑡×𝑠𝑖𝑜𝑛𝑡)+4𝑖𝑡+𝑡+𝛼𝑖+𝑖𝑡6)图表8的1栏了估公（）回果。互的数计为正且在1的水上有统学义这衰退期基金经理在衰期现出更好的市场择时能力（栏告公6计结互的数负的，在统计学上不显著。这些结果表明，衰退期基金经理在衰退期有良好的市场择时握能力，但在繁荣期的选股能力和对照组没有显著差距，这与之前的研究致，这些研提了利基基金理极时证。图表8衰退期基金经理与择时、选股Recesinangrsadutulfudprforae，虽然前研如Kf等（和Klr和Za9出了最近的和汇总的个人经验对个人的期望和结果的影响，但一个潜在的担忧是，文在表8的现能由于济退基经从他以的济退验学习，而不是由于他们进入劳动力市场时的经济状况。文献通过考虑学习效应的合性来缓解这种担忧。具体来说，文献使用了一个衡量近期经济衰退经验的指标，Lastsi个基金理否历最一次济退指变及一个量合济退验的标即RinExe，味基经理在其基经生中历经济退的将这个量加公（（6中然文构添加下个重互退理×衰退×最后一次衰退和衰退经理×衰退×衰退经验。如果从以的经验中学习效果推了文的研究结果，文献期望这些交互项的系数估计值在统计上是显著的。然而，文献现，两个三重交互项的系数估计值在统计上是不显著的，这表明学习效应并没有动文的究果。衰退期基金经理是如何把握市场择时的？在发现衰退期基金经理在衰退期表现出更好的市场择时后，本节研究衰退基金经如把市择据Kyk201的献个方面分析了经济衰退基金经理的投资策略：现金持有水平和投资组合的行业权重。文在图表9报结。在A中文比了衰退非济退金在市场繁和退的金有水现持量量标是RP报的金层面的现持量第和栏报了济退非济衰基经在场荣的现金持有量。平均来说，衰退期和非衰退期基金经理在市场繁荣期分别持有其投组的和现金两之的异统计是显的如（3报外文在（和（中告衰退和衰期金退期现持水在（中提了之间差结表在衰退期，衰退期基金经的均现金持有水平约为，大大超过非衰期金经理的水平。图表9衰退期基金经理把握市场择时的策略Recesinangrsadutulfudprfora，为了研究衰退期基金经理如何调整他们在周期性/防御性行业的投资组合持仓分析基金母公司的并购活动引发的基金经理更替后的持仓变化。具体来说，估计公式（）的归型。𝑤𝑓=0+1𝑤𝑟𝑓+2(𝑤𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑖×𝑆𝑢𝑠𝑜𝑖𝑡)+3𝑤𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑛𝑎𝑔𝑖𝑖,𝑡

𝑡4𝑆𝑢𝑠𝑜𝑖𝑡+5𝑖𝑡−1+𝑡+𝛼𝑖+𝑖𝑡 7)𝑖𝑡其中𝑤𝑓是基金i时间t行业（低塔高行业的重还𝑖𝑡𝑡Pl2将基金i有同资的所同基在业f中的均权重括内记为𝑤𝑒𝑟𝑓用1和t月间票收率滚窗回，计算Frenh8股票合每组的β值。献低β值高β值定义为合β小（于1此御（期行业具低β（高β值）的行公式中控制市上因载并计每行业f的L和SB因，基经面上标误进分。𝑡图表9的B报了结果在（12列中报了场荣回归结果、交互项的系数，𝑒𝑤𝑒𝑒𝑠𝑜𝑛𝑟×𝑆𝑒𝑠𝑟的系数对于周期性行业和防御性行业来说都是不显著的，这表明在市场繁荣时期，当经济衰退的经理取代非经济衰退的经理时，投资组合的调整没有明显的趋势第（）和（）列是经济退间回结现交项系对御性业说正周期性行业说负者在5的平有计义些果味着在经济衰退期间，当衰退期经理取代非经济衰退经理时，会显著增加他们在防御性行业的持仓，减少他们在周性