4月地方政府与城投行业运行分析

地方债发行进度有所放缓，城投配置可结合政策谨慎下沉——2022年4月地方政府债与城投行业运行分析主要观点城投债策略短久期城投债性价比有所凸显，建议结合政策支持方向谨慎下沉。当前债市多空因素交织，或将继续维持震荡行情，利率债未来走势不甚明朗、性价比有所减弱。在近期多项融资利好政策出台持续推升宽信用预期、资金面相对宽松的情况下，短期欠配资金或将向信用债略有倾斜，其中短久期城投债或成为较优选择。结合近期《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》、《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》等相关政策，部分城投尤其是强区县城投或迎来一定融资利好，但在严监管大趋势短期内仍难转变的背景下，建议参考政策支持方向谨慎下沉资质政策及热点事件政策要求全面加基础设施建设支地方政府效投融资4月26日中央财经员会及4月29日政治局会议均调“全面加基础设施建”4月8日央行、管局出台关于做好疫防控和经济社会发展金融服务的通知》，从加强金融服务的角度提出支持重点投资项目开展、支持地方政府及城投台合理融资求时建沉趋势已逐步明5月6日中办国发关于推进以县城为要载体的城化建设的意》提出建立多元可续的县级政投融资机制专项债重点支持域相关政策施频出4月5日国办出台《关进一步释放费潜力促进费持续恢复的意见，提出专项支持消费基设建设；4月26日利部开展好地方政府债券调度会商一级市场：地方债与城债净融资均收缩地方发行成本小幅下降发行规模：4月共行地方债92只，行规模较022年3月环比下降54.06%至242.06亿元，净融资额环比下降70.7%至1475.21亿元。4月发行城投债666只，10只取消发，发行规模环比下降11.97%至4728.00亿元；净资规模环下降37.47%至867.60亿元。发行成本4月地方债加权均发行利率2.95环比同比别下降0.18和0.53个百分点发行利差为14.1BP，环比同比分别窄0.40B11.03BP。城投债权平均发利率3.9%，比微升0.01个百分点同下降0.3个百分点权平均发行利差154.22B环比收窄同比大幅上升8.3BP。二级市场：地方债与城债交易规模环比降，期收益率均下行交易规模：4月，地方现券交易规达617887亿元，环比降23.77%同比下降24.69%。城投债现券交易规模达1068.16亿元，环比下降1448%，同比上升11.82%。收益率走势：4月地债到期收益环比均下行剩余期限为1年的地方债期收益率降最多达18BP从城投（AA+看到收益率同样比均下行中剩余期限为1个月的城债到期收益率下行幅度大达66.35BP整体来看降幅高于长端收益率曲线现陡峭化趋各期限各等级城投交易利差下行超10BP其差压缩最多的为1年期AA城投债达23.9BP城投信用分析：暂未发级别调整及信用件，常交易规模环比微降根据公开信4月暂无城投业发生信用件级别调整异常交易方共164个城投主的债券出现异常交规模达312.24亿环比降0.02%区县AA级主体异常交规模占较高，均超50%，仍需注弱资质企风险演变山东异常交易规占比明显偏，超过20%。地方债及城投债到期分析地方债方面5-12月共有2.48万元到期到期规模超3000亿元压力要集中在67月份。城投债方面若带有回售款的债券按00行权估算，5-12共有2.72亿元城投债到期或回售，月到期规模超过3400亿元，8月12月到期规模最大，均在4000亿元右。在一季度大规模发行后4月地方债发行进度有所放缓发行利率环比小幅下行发行利差收窄严监管下城投债发行规模及净融资仍延续收缩发行利率环比微升发行利差整体小幅下降二级市场方面地方债与城投债交易规模环比均下降到期收益率均下行城投债收益率短端降幅明显高于长端收益率曲线呈现陡峭化趋势从后续城投债策略看在利率债维持震荡行情、性价比有所减弱的情况下，建议配置信用风险相对较低的短久期城投债；此外伴随近期多项融资支持政策出台部分城投尤其是强区县城投或迎来一定融资利好但城投严监管周期转向可能性不大，下沉资质仍需谨慎，可结合政策支持方向适度倾斜。一、一级市场：地方债与城投债净融资均收缩，地方债发行成本小幅下降（一）地方债与城投债发行规模及净融资额均大幅下降4月地方债发行规模及净融资额环比均大幅下降结构上仍以新增专项债为主占比近四成新增债提前下达额度完成近95%4月共行地方债92只发行规模较3月环比下降54.06%至2842.06亿元净融资额环比下降70.72%至1475.21亿元截至4月30日存量地方债规模达32.11万亿元从发行区域看，共6省份发行地方债，其中河南省发行规模最大、达544.22亿元；北京、江苏省、黑龙江省发行模均超过300亿元从发行期限看，10年期方债发行规模最大达819.68亿元10年及以上期限占比达54.10%地方债加权平均发行期限由上月的14.72年缩短至11.08年。从发行结构看，新增债发行规模环比下降75.47%至1207.95亿元其中新增专项债发行1038.29亿元占全部地方债发行规模的36.53%截止4月30日2022年新增债券累计发行16909.44元完成提前下达限（17880亿元的94.57%，完成全年限（43700亿元的38.69%其中新增一般债券累计发行2890.53亿元完成提前下达限额（3280亿元）的88.13%，完成全年限额（7200亿元）的40.15%;新增专项债券计发行14018.91亿元，完成提前下达限额（14600亿元）的96.02%，完成全年限额（36500亿元的38.41%再融资债发行规模环比上升29.56%至1634.11亿元仅发行36只其中有4只用于偿还地方政府存量债务，规模为377.20亿元，均由北京市发行；其余1256.91亿用于偿还到期债券本金涉及河南黑龙江四川重庆湖北内蒙古陕西辽宁北京、江苏天津河北等12个省份与1-3月地方债月度5000亿元以上的大规模发行相比4地方债尤其是新增债的发行力度相对减弱但1-4月整体发行进度仍快于往年同期在财政要求6月底基本完成新增债发行的背景下，预计5、6月新增债发行节奏将大幅加速。图图2：河南地方债发行规模最大图1：地方债发行以10年期为主数据来源：中信国区域险数库数据来源：Wind中诚国际域风数据库202新增债提前批额度完成限额提前批进1-4月新增债发行规模新增债全年限额 完成全年限额进度0 0%209 数据来源：中信国区域险数库数据来源：Wind中诚国际域风数据库202新增债提前批额度完成限额提前批进1-4月新增债发行规模新增债全年限额 完成全年限额进度0 0%209 200 20120%1596%842%1000386940%3515%4201%200060%5838%30004000 80%10%9457%9309%5000新增专项新增一般再融资专项再融资一般置换专项置换一般1000100010008006004002000图4：1-4月新增地方债发行进度快于往年同期图3：地方债发行规模环同比均下降数据来源：Wind中诚国际域风数据库数据来源：Wind中诚国际域风数据库600亿元5004003002001000河北江黑辽天河重陕四湖内安江海西南京苏龙宁津北庆西川北蒙徽西南藏江 古7年期,1412%10年期,2884%20年,288% 30年期,3年期,1387%1278%15年期,852% 5,1801%2年期,041%1年期,058%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月202010月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月867.60亿元其中基础设施投融资行业企业发债641只发行规模环比下降10.92%至4546.75亿元截至4月末存量城投债规模合计达12.23万亿元其中基础设施投融资行业存量债券模达11.75万亿元从发行期限看5年期行规模达1442.80亿元占比达30.52%同比上升2.15个百分点；1年及以下期限发行规模之、占比达26.44%；加权平均发行期限由上的2.95年增长至3.47年从信用级别看AA级主体发行规模最大达2003.75亿元发行规模占比达42.89%，环比上升1.81个百分。从地区分布看，有26个省份发行了城投，其中江苏发行规模居首，为846.78亿元、占总发行规模的17.91%。值得注意的是，江苏省4月发行量环比3月下滑30.21%但其到期规模与3月基本持平同样高居全国首位达1064.24亿元，因此江苏省4月城投债净融出217.46亿元，居全国末位。图图5：城投债发行规模及净融资规模延续收缩00城投债发行规模 城投债净融资额模数据来源：Wind投行数据库图6：城投债发行品种以一般中期票据为主图7：城投债发行期限以5年期为主超短期资债券一般中期 1975%票据2478%定向工具1075%一般企业债1058% 私募债2144%一般公司 一般短债 融资券916% 354%年以上限.%年及以期限年期 .%.%-年期.%年期.%年期.%数据来源：Wind投行数据库数据来源：Wind投行数据库图8：城投债发行人以AAA级为主图9：江苏城投债发行规模居首但净融出规模最大-,AA, .%.%AAA,.%AA+,.%100亿500-00-000-500四浙山湖河广湖福河陕上重新安广黑海内辽西山吉宁甘贵青江云北天江川江东南南东北建北西海庆疆徽西龙南蒙宁藏西林夏肃州海西南京津苏江古发行量 偿还量 净融资数据来源：Wind投行数据库数据来源：Wind投行数据库（二）地方债发行利率环比小幅下降，城投债发行利率环比微升地方债发行利率环比整体下行发行利差短端收窄长端走阔4月地方债加权平均发行利率为2.95%，环比、同比分别下降0.18和0.53个百分点；发行利差为14.01BP，环比、同比分别收窄0.40BP、11.03BP。从期限看，方债发行利率环比涨跌互现，5年、7年、30年期发行利率均下行其中30年期下行最多为0.07个百分点而其余期限发行利率均小幅上行各期限发行利差环比同样涨跌互现整呈“短端收窄长端走阔局面其中5年期收窄最多达7.39BP20年期走阔最多达9.46BP从券种看，一般债专项债发行成本环比均下行一般债下降2.34BP至2.89%发行利差收窄0.90BP至14.65BP专项债下降21.16BP至2.99%发行利差收窄0.42BP至13.70BP从区域看江西发行利率最高达3.41%北京发行利率最低，达2.61%；西藏发行利差最高，达28.93BP，江苏发行利差最低，达6.27BP。表1：地方债发行利率、发行利差环比均涨跌互现期限1年2年3年5年7年10年15年20年30年只数2381212251389利率(%)2.142.372.502.692.932.983.283.393.44利率环变动（%）--0.04-0.06-0.010.030.020.06-0.07利差(BP）11.047.4211.0710.828.2919.8513.2821.8613.7利差环变动（BP）---1.06-7.39-6.854.50-0.959.460.69数据来源：Wind域风数据库图10：一般债、专项债发行利率均下行图11：江西地方债发行利率最高（） （）400 000300-1.0200-2.0100000 -3.0一般债 专项债加权发行利率 加权发行利差利率较前值变化（右轴） 利差较前值变化（右轴）（） 发行率 发行利(右)（）400 35350 30300 25250 20200150 15100 10050 5000 0江安海河河辽陕西黑内四江重天湖北西徽南北南宁西藏龙蒙川苏庆津北京数据来源：Wind域风数据库数据来源：Wind域风数据库城投债发行利率环比微升发行利差环比小幅下降4月城投债加权平均发行利率达3.92%，环比微升0.01个百分点同比下降0.3个百分点加权平均发行利差达154.22BP环比收窄3.48BP同比大幅上升8.3BP从各期限发行成本看各期限各等级发行利率及利差涨互现其中1年及以下期限AA级城投债下降幅度最大利率环比下降61BP至3.83%利差环比下降49BP至182BP5年期AA级城投债上升幅度最大利率环比上升28BP至5.20%利差环比上升26BP至261BP从各区域发行成本看州省加权平均发行利率及利差最高达6.82%、407.76BP，西藏发行利率及利差最低;26个省份中有11个省份发行利率环比下跌，其中陕下跌幅度最大、达90.28BP，而广西上升幅度最大、达161.89BP；有12个省份发行利差收窄，其中陕西收窄幅度最大、达81.03BP，而广西走阔幅度最大、为174.97BP。具体来看西藏自治区仅以2.8%的利率发行了1只1年期短融，故加权平均发行成本最低；广西壮自治区发行的9只城投债中有5只私募债1只PPN发行利率均在7%以上因而大幅拉高了其融资成本；陕西省3、4月城投债加权平均发行期限分别为4.07年和3.32年，故融资成本发行期限的缩短明显下降。表2：各期限、各等级城投债加权平均发行利率及发行利差债券级别1年以下较上周3年较上周5年较上周AAA2.6%7p↓3.6%4p↓3.0%1bp↓7bp1p↑16p8p↓9bp1bp↓AA+2.7%5bp↓4.9%1bp↑3.8%1bp↓9bp4bp↓19p1bp↑11p1bp↓AA3.3%6bp↓5.7%8p↑5.0%2bp↑12p4bp↓28p5p↑21p2bp↑图12：贵州城投债加权平均发行利率、发行利差均最高数据来源：Wind图12：贵州城投债加权平均发行利率、发行利差均最高8%BP%BP6543210贵青州海江

云广重南西庆

天陕津西

河河北南

山安西徽

江新江北西疆苏京

湖浙广上"江东海

450400350300250200150100500图13：广西城投债加权平均发行利率与利差均明显上升数据来源：Wind图13：广西城投债加权平均发行利率与利差均明显上升20.015.010.0500000050001000015000

p 00广广贵重北云福山江河安新上浙山广湖江四吉河天湖西州庆京南建西西北徽疆海江东东南苏川林南津50050100发行利率环比变（p） 发行利差环比变（p，轴）数据来源：Wind投行数据库二、二级市场：地方债与城投债交易规模环比双降，到期收益率均下行（一）地方债交易规模同环比双降，城投债交易规模环比下降、同比上升4月，地方债现券交易规模达6178.87亿元，环比下降23.77%，同比下降24.69%，部分源于本月地方债发行规模较小城投债现券易规模达10618.16亿元环比下降14.48%比上升11.82%。图图14：地方债与城投债交易规模环比均有所下降20000亿元17500亿元1500012500100007500500025000地方政府债交易模 城投债交易规模数据来源：Wind域风数据库（二）地方债与城投债到期收益率均下行，城投债收益率曲线陡峭化4月地方债与城投债收益率均整体下行主要期限城投债交易利差均下降从地方债看，4月各期限到期收益率均下行其中剩余期限1年的地方债下降最多达18BP从城投（AA+）看4月各期限到期收益率同样均有所下行余期限1个月的城投（AA+下行幅度最大、达66.35BP，整体来看短端降幅高于长端，收益率曲线呈现陡峭化趋势。1年期、3年期、5年期各等级城投债交易利差均下行超10BP，中1年期各等级城投债利差下行幅度较大、均超15BP下行最多的为1年期AA城投债达23.98BP5年期与1年期AA+城投债利差之差由上月末的0.42个百分点放宽至0.45个百分点。图图15：地方债收益率整体下行，剩余期限1年地方债收益率下降最为明显45352年 年 年 年 年 年 年 年 年财政部中国地方政府债券财政部中国地方政府债券收益率曲线（AA）[2223-1]财政部中国地方政府债券收益率曲线（AA）[2224-财政部中国地方政府债券收益率曲线（AA）[2224-5]财政部中国地方政府债券收益率曲线（AA）[2224-2]财政部中国地方政府债券收益率曲线（AA）[2224-9]图16：城投债收益率整体下行、呈现陡峭化趋势4.04.03.03.02223/12224/82224/52.02224/22224/912345678910 111213 141516 172.0图17：城投债交易利差整体下行，1年期与图17：城投债交易利差整体下行，1年期与5期AA+城投债利差差距走扩000000014141144145158159151160163175175177186188180199192108109109110112122124124216218218224224238238230242242城投债利差（A，期）城投债利差A，期）城投债利差（A，期）城投债利差（A+，期）城投债利差A+，期）城投债利差（A+，期）期）城投债利差，期）期）数据来源：Wind域风数据库三、城投信用分析：暂未发生级别调整及信用事件，异常交易规模环比微降（一）信用级别调整：根据公告信息，本月城投企业发生主体及债项级别调整。（二）信用风险事件：根据公开信息，本月城投企业发生信用事件。（三）异常交易情况：异常交易规模环比微降4月共有164个城投主体的债券出现异常交易，即成交价格较估值偏离度1较大，异常易规模达312.24亿元，环比微降0.02%。从行政层级看，异常交易集中在区县级城投平，异常交易规模占比达54.65%环比下降0.55个百分点投资人仍需持续关注低层级城投平台信用风险从地区分布看山东省异常交易模占比明显较高达68.07亿元占比21.80%；其中济宁市市中区城建投资有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司异常交易规模最高分别为15.11亿元、8.45亿元，占山东省总规模的超三成，前者发生异常交易最多的债项22中区01，后者实控人在4月由兖区财局变更为兖州区国有资产监督管理局。从信用别看，AA级主体异常交易规模占比较高，达0.74%。（四）公告提前兑付情况：根据公告信息本月无城投企业进行城投债的提前兑付。四、到期情况与城投策略年内地方债与城投债到期压力仍较大地方债月均到期超3000亿元城投债月均到期超3400亿元。地方债方面，512月共有2.48亿元到期，月均到期规模超3000亿元，压力主1偏（交价估净价/值价告异成的计径偏度对大等于.%成金额超1000万。要集中在67月份从区域上看年内有11个省份地方债到期规模超千亿再融资债或加速发行其中江苏贵州到期规模居前两位别为1728.68亿元1479.14亿元需关注重地区的地方债滚动压力。城投债方面，若带回售条款的债券按100%行权估算，5-12月有2.72万亿元城投债面临到期及回售月均到期及回售规模超过3400亿元8月12月到期规模最大，均在4000亿元左右。从级别看，内到期城投债以AAA级为主、占比超四成级占比近四成，AA级占比超二成；从区域看，年内江苏、浙江、天津、广东、山东5个省份城投债到期规模超千亿，其中江苏省规模远超其他省份，为4694.43亿元、占比达%从行政层级看地市级县级和省级城投到期规模占比分别为45.67%34.59%仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资压力。从城投债配置策略来看，利率中枢震荡行情下短久期城投债性价比有所凸显。受疫情反复频发经济下行压力加大通胀压力抬升以及美联储缩表俄乌冲突推升外部环境复杂等多空因素交织影响债市收益率中枢短期内难有明显调整或将继续维持震荡行情利率未来走势不甚明朗性价比有所减弱在近期多项融资利好政策出台持续推升宽信用预期金面相对宽松的情况下短期欠配资金或将向信用债略有倾斜但在当前内外部不确定性因仍较多国内经济运行仍存较大压力的大背景下以及考虑产业债信用风险后信用债配置绪或仍较为谨慎短久期城投债或成为较优选择结合近期相关政策部分城投尤其是区县城投或迎来一定融资利好，但在严监管大趋势短期内仍难转变的背景下，建议参考政策支持方向谨慎下沉资质近《关于做好疫情防控经济社会发展金融服务的通知重提保障融资台合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设意见提出建立多元可持续的投融资机制通过加大专项债支持加强城投平台整合鼓励发行县城新型城镇化专项企业债券等补足区县建设资金短板上述政策或对强区域且参与重点基建项目的城投企业尤其是被纳入县城新型城镇化建设示范名单的区县城投平台带来一定的融资利好但值得注意的是当前地方债务严监管周期大幅转向的可能性不大城投监管政策能否实质性宽松仍需更多配套政策的加持短期内城投融资放松力度仍然有限下沉资质需谨慎或可向政策支持方向适度倾斜。图图18：年内城投债到期及回售规模约2.72万亿2图17：年内地方债到期规模月均超3000亿元22021城债实售例为6，图以3%行。亿元0000000亿元0到期 回售 回售数据来源：Wind投行数据库数据来源：Wind投行数据库五、政策及热点事件政策要求全面加强基础设施建设，支持地方政府有效投融资。4月26日，中央财经委员会召开会议研究全面加强基础设施建设问强调构建现代化基础设施体系指“要基础设施建设融资需求拓宽长期资金筹措渠道加大财政投入更好集中保障国家重大基设施建设的资金需求4月29日政治局会议强“发挥有效投资的关键作用强化土地、用能环评等保障全面加强基础设施建设此背景下多项支持地方政府投融资的政策相继出台，助力提升地方政府投融资效益，有效支持地方基础设施建设。4月18日，央行、外管局出台《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从加强金融服务的角度提出了支持重点投资项目开展、支持地方政府及城投平台合理融资需求。地方债及基建支持方面后续金融机构或将加大对补短板项目和新基建领域的支持力度对重点投资项目或加大特殊贷款如PSL贷款的投放力度，且在专项债作为资本