海外私募股权投资的现状与启示

大类资产配置专题报告截至2021年，全球私募股权市场规突破6万亿美，占全球430万亿美元金融资1的1.4，占全球除实物资产的近3是大类资产配不可或缺的一投资选项私募股可改善投资组合的长期风险收益特征已经成为机构投资者资产配置中重要一。未来，机构投资者对私募股权的投资需求仍然强劲。私募股权市当前呈现出什么特点？整体来看机构投资如何利私募股权投进行配置？案例分析来看日本GPIF韩国NPS加拿大CPPIB、澳大利亚AFF新加坡GIC耶鲁捐赠基哈佛大学捐赠基普林斯顿大学捐赠基、宾大捐赠基在内的5家主权基金4家大学捐赠基金的PE投又呈现什么特点？本文我们进行详细梳理。全球私募股市场发前向好总量：市场规模扩张、流动性增强全球私募股权市场的资产管理规模已破6万亿美元据麦肯截至2021Q2PE资产管规约6.3万亿美元同比增长40占全球人市整体资产管理规模9.8万亿美元的64。对比其他私人资产，论从资产管理规模还是从增速看私募股均处于领先地位。图1：全球私募股权市场的资产管理规模已破6万亿美元2000000000000

权 私人信贷产 基础设和自资源24642829341138534495629524642829341138534495629506 07 08 0Q2 0Q2 0

0%0%0%0%0%0%0%数据来源：麦肯锡历年私人市场报告，注1：私人资产包括私募股权、私人信贷、房地产、基础设施、自然资源五类注2：单位：十亿美元。PE市场募资规模近7千亿美元2021年PE市场募规模达6800亿美元同比增长35占全球私人市整体募规模1.2万亿美元的57显著高于其他私人资产。1G2020数据，httpsww.brrons.ortstotlob-wth-rosto-us-431-tron-n-2020-016233228103of22图2：PE市场募资规模近7千亿美元私募股权 产 贷 源402000000000000

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00

01数据来源：麦肯锡历年私人市场报告，注1：房地产募资额指投资于房地产的封闭式基金的募资额注2：单位：十亿美元。PE市场交易活跃流动性有所增强2021年经济复苏提振投资者乐观情绪PE交易活动强劲反弹全球交易量超1.4万笔交易额超2万亿美元，同比增长48.6。PE成交量和成交额均表现出明显的上升趋势市场活力十足。图3：PE市场流动性有所增强数据来源《Prvterktsrytonwhhts》注：仅统计收购和成长型股权。投向：北美/收购为主，亚/VC增速快从PE投向上看（1）地域布局以北美为主，亚洲增速较快。截至021Q2,PE布局在北/亚洲/欧洲投资规模占比为1/28/18。其中亚洲投资规模自2016年以来的年均复合增长率为34.5高于其地（2策略布局以收购为主VC增速较快截至2021Q2,PE布局在收/VC/成长策略的投资规模占比为4829/16。其中VC投模自2016年以来的年均复合增长率为31.3，高于其他PE策略。图4：地域布局以北美为主 图5：策略布局以收购为主0%0%0%0%0%

美 洲 洲 其他07 08 0Q2 0Q2 0Q2

0%0%0%0%0%

收购 VC 成长 其他07 08 0Q2 0Q2 0Q2麦肯锡历年私人市场报告， 麦肯锡历年私人市场报告，图6：亚洲增速最快 图7：VC增速最快0%0%0%0%0%

2020Q-0Q增长率 2016-0Q年均合增率

2020Q-0Q增长率 2016-0Q年均合增率5%0%0%北美 欧洲 亚洲 其他

收购 VC 成长 其他Prvterktsrytonwhhts》 《Prvterktsrytonwhht》亚洲PE以VC为主北美或欧洲PE以收购为主PE策略分布存在显著的地区差亚洲的资本更青睐于为创新型企业融资截至2021Q2洲VC占亚洲PE投资规模的48占全球VC规模的45相反北美欧洲的资本更青睐于为成熟企业融资金截至2021Q2北（欧洲的收购股权投资规模占北美（欧洲PE规模的55（73占全球收购权规模的60（27数据来源《Prvterktsrytonwhhts》注：单位：十亿美元。表现：业绩方差大，VC表现佳PE业绩方差大但表现仍优于其他私人资产从整体看PE连续五为表现最好的私人资产。从分位数看PE业绩离散程度高75th与25th分位数的IRR相差20与其他私人资产相比PE的中位数IRR优于他私人资产，甚至要优其他私人资的7th分位数IRR。图9：PE连续五年为表现最好的私人资产数据来源《Prvterktsrytonwhhts》注基金划分依据为资产类别业绩指标为内部收益率IRR投资时（nte区间为2000至2018年。单位为%。计算时间截至2021Q3。9.4%9.4%7.09.08.65.3%3.1%私募股权私人信贷房地产自然资源 基础设施%1.9-%3.3%%%%4.01%0.71%2.4%10.51%6.01%9.51%0.50%35%0%5%0%25th50th25th50th75th25th50th75th25th50th75th25th50th75th25th50th75th-%数据来源《Prvterktsrytonwhhts》注：基金划分依据为资产类别。投资时间（nter）区间为2008至2018年计算时间截至2021Q3。IRR中值是通过取每个年份内基金IRR中值的平均值计算而得。VC表现佳VC在25th5th75th分位数上的IRR均高于收购成长策但是VC业绩方差大75th与25th分位数IRR的差值为25.10，高于收购的15.20、成长的14.1。图11：VC表现优于其他PE策略0%

12.00%2312.00%23.80%%%21.70%%%21.70%%25.700%0%

18.00%10.50

13.10 %7.60%25th50th757.60%25th50th75th25th50th75th25th50th75th购 成长 VC数据来源《Prvterktsrytonwhhts》注基金划分依据为资产类别投资时（nter区间为2008至2018年。计算时间截至2021Q3。IRR中值是通过取每个年份内基金IRR中值的平均值计算而得。机构投资的PE资仍处扩容期PE配比稳步提高机构投资者是PE最主要的投资者以最大的PE市场北美为例截至021Q3，PE基金中超九成的资金源于机构投资者。其中金融机/养老基金/主权基金/非盈利基金的投资占比分别27.4/27.5/13.7/5.5。图12：机构投资者是PE最主的投资者金融机构 养老基金 主权基金 非盈利金 人 50005000500000007 08 09 00 0Q3数据来源：C，注：单位：十亿美元。机构投资者的PE配比近年来稳步提高PE市场活力和优异表现对构投资者有强大的吸引力。在持续的低利率环境下，机构投资者稳步增加PE配置，以期获得更投资回报。例如主权财/养老基金配置在PE上的资产规模从2016年的.6万亿美元上涨至2021年的2.8万亿美元，六年时间将近翻倍；配置占比从2016年的7.4上升至2021年8.6美国捐&基金（E&Fs对PE的配置占比也由2017Q3的15升至2020Q1的17并且以2015Q1为基准规模超10亿美元的在2020Q1对PE的配置占比提高了33.1。图13：主权基金各类资产配置规模 图14：主权基金各类资产配比例201606 01201650200000000

2021

股票房地基础设私募股 F， F，8of22图15：捐赠&基金会的PE配置比例上升 图16：大规模捐赠&基金会加强PE配置2020Q1

债券股票房地2017Q3私募股权2017Q3对冲基金其他实资产其他BNYMON， BNYMONPE投资改善投资组合长期表现PE投资有助于机构投资者改善投资组合长期风险收益特可得性通过测算我们发现过去5年即01（财年至202（财）年间8家主权基的PE配均值与年化投资回报/波动率/风险调整后收的相关系数为0.351/0.007/.352。进一步加入捐赠基金后10家机构投资者的PE配比均与年化投资回报/波动率/风险调整后收的相关系数为0.77/0.391/0.020由此表明PE投资正向改善了机构投资投资组的长风险收益特。图17：PE配比与年化投资回报率 图18：PE配比与波动率GF NS IB AP AF GC aS普林斯顿AF5%年化收率年化收率% 0% 0% 0% 0%PE投资比

GF NS IB AP AF GC aS顿AF5%0%5%0%% 0% 0% 0% 0%PE投资比各基金年报，注：GIC历年投资回报根据20年滚动投资回报测算。

各基金年报，注：GIC历年投资回报根据20年滚动投资回报测算。实际配比普遍低于目标配比机构投资者对PE的实际配比普遍低于目标配比平均而言包括养老基金E&Fs在内的机构投资者在PE上的实际配普遍低于目配比.5-2配比缺口的存意味着机构投资者对PE的投资需求依然强劲未将继续增长。9of22图19：机构投资者对PE的实际配比普遍低于目标配比资料来源《Prvterktsrytonwhhts》2021年是VC繁荣年VC投资规模与交易量均创新高虽然VC投资在主权基的投资组合中只占一小部分，但配置VC为主权基提供了接触具有高增长潜力的市场颠覆者的机会2021年是独角兽数量暴增的一年VC投资如潮水般涌，主权基金处于风口浪尖根据SWF，主权基在2021年的VC投资规模较2020年飙升81达到创纪录的182亿美元交易数量翻了番多，达到328笔。C轮和D轮融资最受欢迎在单轮融资方面主权基金偏好处于成长期的初创企业C轮和D轮融资最受欢迎交量分别增长了两倍和三。与此同时A轮融资的交易则下降了24图20：主权基金偏好VC的C轮、D轮融资A B C D E+ nd0%0%0%0%0%06 07 08 09 00 01数据来源：F科技行业是最受欢迎的行业2021年主权基金科技行业的VC投资规为69亿美元较2020年增长40同时源于Covid-19引发新对零售和消医疗保行业的VC投资规的增长也较为明显前者源于消费者对电子商务平台的兴趣增加以及消费行为的变化。后者则吸引了投向生物技术和健康技术的资本。of22海外机构投者E投资经验全球主权财/养老/捐赠基金因长期资金属性以及规模优势，在PE投资上天然具有优势现已发展成为PE市场不可或缺的机构投资者类型。下文将着重分析这类机构投资者在PE投资上的特点。日本GPIF：重点投资海外全部为基金投资在以追求多元化投资和获取流动性溢价为目标的背景下GPIF从2014年开通过基金方式投资股权类资其在PE基金上短短7年的投历史就是一段自身特出发，利用他人专业优势不断追投资多元化的历史。PE基金类型丰富。PE基包括并基金、成长型股票基金VC基金、周转基金等被投的PE基金不仅投资于私人公司股权也会投资于私人公司债权，但以前者为主，涉及处起步、成长、扩张、转型等不同发展阶段企业股。先后开启新兴市场自营投资与发达市场委外投资自2015年6月起，基于与DBJ和世界银行集团成员国际金融公(IFC)的联合投资协议，GPIF开始持有投资新兴市场单位信托基金目标是调整在新兴市场股票投资中对特定行业的偏，并投资于有利的人口结构调整变化和经济发展带来的强劲增长潜力，如消费相关的公司，从而以均衡的方式从全球经济增长中获得投资回报2020年，为在发达国家的PE基金投资中寻求多元化GPIF开启了委外投资并选择了两家专注于全球多元化战略的外部资产管理人。投资规模一年涨2倍委外投同带动PE投资规模的快速上涨截至2021QGPIF在PE上资产规模达611亿日同比增长230总资产规模的比例由2020Q1的0.01上升至0.032015年以来的为3.8。图21：投资规模一年涨2倍自营投规模十亿元） 委外投规模十亿元占整体模的例（轴）0 .3%0 .3%0 .2%0 .2%0 .1%0 .1%0 .0%0 .0%0Q10Q10Q10Q10Q10Q1of22数据来源：GPIF年报，投资多元化更进一步数据显示GPIF的PE投资在地域分布上由以中国为主发展为以中国/北美为主；在行业分布上以消/医疗保/信息技术为主我们在此构建投资多元化指数如下投资多元化指数

。=1- w。w其中， 为资产子类权重。计算结果表明PE投资在地域（行业）分w布上的投资多元化指数从2018Q1的0.7（0.81上升至2021Q1的0.760.86，投资多元化程度进一步提升。图22：地域分布以中/北美为主 图23：行业分布以消/医疗保/信息技术为主0%0%

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0Q1 0Q1 0Q1 0Q10%0%0%

北美洲

度 中东非洲

0%0% GPIF年报， GPIF年报，图24：地域：投资多元化指数由0.71升至0.76 图25：行业：投资多元化指数由0.81升至0.86.8 .8.6 .6.4 .4.2 .2.0 .0.8

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.8

0Q1 0Q1 0Q1 0Q1GPIF年报， GPIF年报，韩国NPS：注重国内投资NPS的PE投资以基金为主项（Project为辅截至2020年底NPS通过基项目方式进行的PE投资占比分别79.9/20.1。循序渐进构建均衡PE投资组合NPS先后在200200520162019年开启VPEF对冲基金私募债权基金的投资目前NPS已通过一系列策略构建了一个均衡的PE投资组合，包括并购、信/不良债权、风/成长二级共同投资等并且2020年NPS进一步加大了共同投资的力度，与拥有持续投资活动、业绩稳定的外部优投资管理人建立了战略合作伙伴关系。of22投资规模稳定增长截至2021年底NPS的PE投资规模达47万亿韩元，占另类投规模的39.4，占整体资产规的5.0。2017至年PE投资规模增速稳定在15左右，2021年的增速上升至41。图26：NPS的PE投资规模稳定增长投资规（万韩元） 占整体模的例（轴）0 0 0 0 06 07 08 09 00 01数据来源：NPS年报和官网，以国外投资为主但国内投资占比也不低截至2020年底NPS在国内国外的PE投资占比分别为33.6/66.4国外PE投资以北美为主国家视角看NPS在韩国本土的PE投占比最高并高于同期其他养老基金例如GPIF和CPPIB。图27：NPS的3成PE投资在国内09 000%0%0%0%亚洲 欧洲 北美洲 韩国 其他数据来源：NPS年报，国外PE投资长期表现优于国内国/国外PE投在2020年的时间加回报率（TWR）为12.7/6.6，2018至020年的3年平均TWR.1/11.4，2016至2020年的5年平均TWR为7.8/10.6。加拿大CPPIB：直接投资为主PE是CPPIB资产配置的主要类别和主要业绩来源之B且成熟的PE投资经验在主权基金中处于领先地位算得上是开拓者和of22领跑者CPPIB的PE投资截至2021Q4的规模达1651亿加占整体资产规模的02021Q1的投资回报率高达34.4并且2016Q1至PE配比从18.6一直上至26.7对业绩的平均贡献达到39.4四资产中排名第一。图28：PE配比从18.6上升至26.7 图29：PE对业绩的平均贡献达到39.40%0%0%0%0%

股票 私募股权 固定收和其他 实物资产

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业绩贡均值 业绩贡标注差0Q1

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0Q1CPPIB年报， CPPIB年报，注：百分比为资产回报对总回报的贡献度。分类设定PE投资团队实施精细化管理部分主基金会为PE投资设专门负责部门。例如NPS设置了PE&VC投资部，并在其下分立负责亚洲欧洲美国股权投资团队CPPIB也设置了专门的PE投资部门，并下设直接投资DPE、亚洲PE（PEAsia、基金＆二级F&S成GE四个投资团队与NPS相比CPPIB在PE投资团队的设定上更加精细化除地域区别外还涉及PE投资方式和策略的区别其中，地域上DPE、F&S、GE专注北美和欧洲PEAsia专注亚太地区。投资方式和策略上DPE强调直接投资F&S则专注于PE基金和二级市场投资GE则重点投资VC、成长型基金等。of22图30：分类设定PE投资团队，实施精细化管理资料来源：CPPIB官网，直接投资为主强调内外合作与资源整1近五成为直接投资开展PE投资的方式有三种接投PE基二市场截至2021Q1，DPE团队与PEAsia团队的直接投资规模合计619亿加元占PE部门整体的49.5。F&S团队与PEAsia团队的PE基金二级市场投资规模计632亿加元占比50.5（2强调内外合作与资源整合无论是接投资还是通过基金投资CPPIB都强调与外部合格伙伴的合作，包括但不限于GPs（GeneralPartners、家庭、公司、企业家等。通过合作CPPIB可推动资源整实现优势互补提在PE投资上的竞争力。CPPIB的PE部门与160位私募基金经理和其他专业合伙人保持着良好的关系。PE17.9%DPE42PE17.9%DPE42.%二级0.4%直接6.9%基金10.%&S39.%数据来源：CPPIB年报，注1：截至2021Q1，PE部门只有DP、PEAs、FS三个投资团队。注2PE部门投资规模与CPPIB整体PE投资规模有较小差异这是因为CPPIB的其他部门也会进行PE投资例如2021财年信用投资部对Affrm进行了权投资，作为该公司F轮股权融资的一部分。信息技术行业的投资占比在上升数据显示从2019Q1到2021Q1的PE投资在信息技术行业上的占比从23.4上升至1.6在可选消行业上的占比从24.7下降至23.7。排名第三的行业是金融行业。地域分布六成在美国数据显示从2019Q1到2021QCPPIB的PE投资在美国上的占比一直在六成左右。其他国家或地区的PE投资占比加总不到四成。图32：信息技术行业的PE投资占比在上升 图33：地域分布六成在美国5%0%5%0%5%0%

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0Q1 0Q1 0Q1 CPPIB年报， CPPIB年报，澳大利亚AFF：风险/成长为核心澳大利亚未来基金AFF由未来基金、未来医学研究基金原住民及托雷斯海峡岛民陆地及海洋未来基金、未来干旱基金、应急基金、澳大利亚残疾护理基金六部分构。其中，未来基金整体规模占比在八成左右，PE投资规模占比在九成以上。因此，我们仅考虑未来基金的PE投资。PE策略主要服务于两个目的高Alpha投资机会和特定投资主题高Alpha投资机会是指能够获比类的公开市场股票投显著更的溢的投资机会这类机会常见于收购、共同投资、二级市场策略中。特定投资主题是指无法通过投资流动性更强的资产获取的投资主题。这类主题常见于风/成长、良资产策略中。全部委外关注投资经理人真正AlphaAFF的PE投资全部采用委外的方式进行截至2021Q2AFF为PE投资共聘用了35名投资经理人其中负责并购风/成长策略的投资经理人有18/14名AFF偏好具备专业资产管理知识、能够提供Alpha收益的投资经理人并在尽职调查过程中剔除了因杠杆和股市上涨带来的收益。16of22截至2021Q2,AFF的PE投资规模达345亿澳，同比增长41；占整规模的比重为17.5，较2020Q2上升2.3。图34：AFF截至2021Q2的PE投资规模达345亿澳元投资规（亿元） 占整体模的例00 0%00 5%00 0%00 0 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2数据来源：AFF年报，风险/成长策略为核心AFF的PE投资专注为具创新颠覆性商业模式的小企成长提供资金超过一半的资本部在风险/成长策略。这类策略对廉价杠杆与经济增长的依赖度较大型收购策略低，与传统股票和债券市场的相关性较低，可帮助AFF进入创新周期获得对颠覆性技术的洞察力和经济敞口。间接地积累的相关经验也可以帮助AFF在其他领域做出更加明智的投资决定截至2021Q2,AFF的PE策略分布呈三七结构：三成为并购，七成为风/成长。图35：风险/成长策略为核心购 良 风险长 共同投资 二级0%0%0%0%0%0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2数据来源：AFF年报，七成投资在美国AFF的PE投资与其他基金类似主要分布在美，占比在七成左右除此之外在欧洲的PE投资占比呈下降趋势在新兴市场的PE投资占比呈上升趋势。17of22图36：风/成长策略为核心国 欧洲(除) 英国 澳大亚 场 家0%0%0%0%0%0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2 0Q2数据来源：AFF年报，新加坡GIC：构建非周期组合GIC从1982年开始投资P，现已发展成世界上规模最大、知名度最高的PE投资机构之GIC认为PE投资一方面可以充分发挥GIC长期投资视野、全球影响力、投资团队经验丰富的优另一方面可借助不同于传统股债的回报驱动因素为GIC带来投资分散化的好处获得更高的长期投资回报。投资方式包括直接投资和基金投资直接投既包括共同投资重在于持有少数股权然在收购中提供初级和高级债务融资。基投旨在识别和投资全球领先的私募股权、风险投资私人债权，并与它们共同成长。风险投资的重点在后期。GIC的PE投资包括收购、少数股权增长minoritygrowth、pre-IPOs、风险投资、私债、不良债务和二市场等根据SWFGIC风险投资的重点在后期并近一半资本部在IPO前轮次中，而只有7部署在A轮和B轮。与顶级基金管理公司建立长期联系构建自己的基金经理网络C深知PE业方差大最好的回报往往由最好的PE基金经理和投资者获得。因此GIC在全球范围投顶级基金管理公司或与其共同投资，并已与许多知名基金管理公司建立联系并已构建了一超过100名活基金经理的网络。防御型行业投资获取弹性收入长期投资主题获取绝对回报C市场投有两大策略防御型行业投资和长投资主题投资。其中防御行业投资包括租和制造住（ManufacturedHousing物流和数据中心公用事业和运输基础设施和服务以及有长期合同收入的公司。长投资主题包收购物流和数据中心资产，以及金融科技、健康科技和企业软件公司的股，以及可再生能基础设等可持续发展主题。多维分散投资构建非周期组合GIC的PE投资团密切关注风险控制，并通过在策略、地域、行业及投资时间VintageYear）上的分散化构建非周期投资组合，尤其是投资时间的分散化对于避免顺周期投资和过度投资于市场高估值时期至关重要。PE投资占比逐年提升GIC配置在PE资产上的占比从2016Q1的9逐上升至2021Q1的15进一步GIC的PE投资按地域看以北美洲为主按行业看以金融服务TMT为主按策略看以并购尤其是大型并购为主。图37：PE投资占比逐年提升 图38：地域分布以北美、欧洲为主6%5%4%3%2%1%0%

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0Q1GIC年报， GIC年报注：截至2014Q1的过去十年，GIC的PE投资地域分布。图39：行业分布以金融服务TMT为主 图40：策略分布以大型并购为主 GIC年报注：截至201Q1的过去十年，GIC的PE投资行业分布。

GIC年报注：截至2014Q1的过去十年，GIC的PE投资策略分布。美国大学捐赠基金：向早期投资挺进耶鲁捐赠基金在收购/VC上的配比持续提升VC配比反超杠杆收购耶鲁基金因其另类投资之道而闻名全。相对其他大学捐赠基金耶鲁捐赠基金较早大规模布局私募股权配置比例也较高在过去的30年里，耶鲁大学持续将资产分配到杠杆收购和VC上。二者合计占比由不到一成逐渐上升至40左右。尤其是最近5年VC配提高明显现已超杠杆收购。of22图41：耶捐赠基的VC配比反超杠杆收购资料来源：e官网其他大学捐赠基金均加强PE投资最新财年业绩表现创新1佛大学捐赠基（HMC在过去很长一段时间内HMC在PE领域的配置相对保守但最近几却加速PE配置PE配从2020Q2的23大上升至2021Q2的34，投资规模达181亿美元截至021Q2，PE投回报率高达77。普林斯顿大学捐赠基金普林斯顿大学捐赠基通过基金投资PE，策略主要收购或VC。截至2021Q2，PE基金投资规模达165亿美元，占总资产规模的比例为41.9。PE基金投资回报接近三位数高98.7，该财年表现最好的资。过去5