结构性工具频现对市场有何启发

今年4月以来，央行已先后推出0亿元再贷款工具，具体包括0亿元科技创新再贷款0亿元交通物流领域再贷款0亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及0亿元普惠养老领域再贷款再贷款工具被频繁使用意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。▍实体需求不佳阻碍宽信用进程4月末票据转贴利率再次探底贴现承兑比行至高位反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾从价格来看4月下旬以来票据转贴利率再度大幅下行，其中D和M品种最低降至%和0.05%。参考去年2月末以及今年2月类似情形很可能代表银行在狭义信贷投放方面遇到了一定的困难从数量来看一季度通过票据贴现冲量的贷款开始逐渐到期但企业开票意愿却没有明显增长4月承兑生额2万亿贴现承兑比高达%创0年3月份以来新高考虑到4月国内疫情多发上海等多个城市采取了严格的防疫措施房地产销售情况不佳个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况。图：票据转利率） 图：票据承额及现承比亿元，） 国股:D 国股

,0.0..0.0.0.0.0.0.0,0,00

承兑额亿元） 贴现额亿元贴现承兑（，右）

00000-Wd Wd4月经济迎来仅次于0年初的巨大冲击，但目前疫情拐点或已现，关键在于提振市场信心修复实体需求4月MI全面走弱疫情防控物流和供应链不畅大宗商品价格上涨是主要的抑制因素。随着本轮疫情的持续发酵，上海采取了“静态管控等措施企业开工率较低给全国其他地区也带来了一定的负面溢出效应全国各地的散点疫情也导致部分地区的防控措施使物流不畅产成品销售面临困难部分企业停产减产。此外，服务业受到不同程度冲击，居民消费意愿下滑，导致市场需求继续走低企业生产明显下降但从新增感染者人数来看疫情拐点或已现当务之急则是提振市场信心，修复实体需求。图：PI指标分项上月变（） 图：新冠疫每日增病（） 22204 22203就业

确诊病例当日增 无症状感当日新增库存

,,0,0,0,0,0,00价格

需求Wd Wd▍结构性工具是疏通信用传导的关键宽货币向宽信用的传导逻辑在货币政策引导宽信用的过程中需要供给端和需求端两方面共同发力货币当通过一系列举措营造了宽松的货币环境向市场提供了充足的流动性同时还需要减少对信用供给（主要是商业银行的约束如资本金约束或准备金约束以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力与此同时还需要实体经济一方有资金需求而这通常取决于经济基本（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿以及资金（如融资成本和融资可得性等只有供给端和需求端互相配合才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。目前来看市场流动性整体合理充裕相较于供给端实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环去年四季度以来央行先后下调法定存款准备金率以及策利率引导实际贷款利率稳中有降鼓励商业银行发行二级资本债永续债等多种方式补充资本保持人民币贷款适度增长当流动性与监管约束均得到放松的背景下宽信用的效果则更多取决于实体经济部门的信用扩张需求与意愿近期银行间市场资金在淤积导致短端利率持续低位运行因“培育和激发实体经济信贷需求是当前策层面的最重要指向虽然今年一季度贷款需求指数环比上行但是依然没有恢复至年同期水平传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄叠加海外紧缩周期对我国央行政策实施的制约预计结构性政策将在未来一段时间之内持续发力从而稳信贷投放，避免“信贷塌方。图：贷款需指数（） 贷款需指数 贷款需求数大型企贷款需求数中型企业 贷款需求数小型企.0.0.0-3-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3Wd结构性工具成关键抓手结构性货币政策具有定向性的特征更适合解决经济的结构性矛盾定向性具有个层面的意义一方面相比全面降准降息等总量性货币政策工具面向的是金融市场的所有机构结构性货币政策工具的操作对象是特定的一部分金融机构例如针对中小银行的定向降准、针对国有银行、政策性银行和全国股份制银行的碳减排支持性工具另一方面相比总量性工具并不限制释放资金的投放对象结构性货币政策工具要求金融机构使用央行提供的资金用于对特定的机构或主体进行支持近年来中国经济的结构性矛盾包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化小微企业面临的经营环境恶化和融资困境房地产领域金融风险等都有所凸显自8年起央行货币政策除了在总量层面开展大规模流动性释放外结构性货币政策也层出不穷为金融直达实体经济、支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节作出了重要贡献。从实践来看结构性货币政策的激励相容机制可以精准滴灌实体经济并释放基础货币保持银行体系流动性合理充裕平衡政策的提前量和冗余度结构性货币政策具精心设计了激励相容机制将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接定量挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节此外各项结构性货币政策工具有序实施持续投放基础货币根据央行货币政策司课题组研究，0年以来结构性货币政策工具累计投放基础货币3万亿元，起“四两拨千斤的撬动作用保持银行体系流动性的合理充裕支持信贷总体平稳增长4月9日中共中央政治局会议要把握好目标导向下政策的提前量和冗余度周期性因素和结构性因素叠加短期问题和长期问题交织的复杂环境对政策制定水平提出了更高的要求一方面要控制政策出台的节奏保持经济运行在合理区间另一方面也要把握政策刺激的力度避免带来资产价格泡沫等问题在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。图：O再贴现再款与他存款公司券（元） 图：再贴现贷款公开场作规模化（对值比值 ,0,0,00,0

央行净投新增贷款贴新增对他存性公债权

.0.5.0.5.0.5--3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-3--3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1Wd Wd▍我国结构性货币政策一览我国常见结构性货币政策8年以来，平衡宽信用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面的主要目标货币政策更加要求政策的精准性和直达性结构性货币政策工具种类以功能逐渐丰富。表：目前我结构货币策具工具名称推出时间操作方式再贷款中央银向金机构供的款再贴现中央银对金机构有的到已贴现业汇予以现的为降准换F降准置未来期的FF质押品容1扩大中借贷利F担保品围至不低于A级债和是质小微企贷款绿色款民营企债券资支工具：W

0

由人民行运再贷提供分始资金由专机构行市化作，通出售用风险缓释工、担增信多种式重点支暂时到困，但市、有前、技有竞争力的民企业券融资对符合关条并提申请大商业银、股制商银行大城市商银行展TF 三档两存款备金率与定向与定向准准政策比例核政策央行票互换BS 公开市业务级交商可银永续债换央票据中债增成为开市场中债增可通央行开市操获得流性普惠小企业款延期1央行过V与地方法银行订利率换来银行期还付进行贴息普惠小企业用贷款1央行过V购买地方人银的小微业信贷款

TF，操作率较F优惠“三档是指据银规模小划分三存款备金，而两”是指惠金定向降业务一交易支持工具支持计划工具名称 推出时间 操作方式碳减排持工具 18 向金融构的减排款提优资金，取“贷后”机资料来：中人民行官，结构性货币政策在不同的时间分别指向小微民企以及碳减排领域的信贷支持稳增长的同时助力经济结构调整。8年货币政策宽松的落脚点在支持小微、民营企业缓解其融资难融资贵问题在这个目标下央行定向降准再贷款再贴现创设等定向政策以及从监管政策角度扩大小微企业贷款考核口径在宏观审慎评（中增设小微企业民营企业融资专项指标的方式都指向了小微企业和民企贷款规模增和成本下降。0年疫情期间再贷款成为货币政策主要工具，目标在于支持受疫情影响严重的行业以及中小微企业。1年下半年稳增长压力显现，除了支农支小以外在·0碳减排碳达峰的目标之下央行推出了碳减排支持工具，在保供稳价目标下设了支持煤炭清洁高效利用专项再贷款不仅提高了货币传导效率而且促进了我国的重要领域的发展。再贷款工具梳理再贷款是传统的货币政策工具之一其功能从短期资金融通和不良资产处置逐步丰富更好地发挥央行引导资金流向调整信贷结构的作用再贷款是中央银行向金融构提供的贷款，作为传统的货币政策工具之一，再贷款的历史可以追溯至上世界0代负责短期资金融通和不良资产处置。但是从4年开始随着《关于调整再贷款分类的通知正式发布再贷款被分为四类包括流动性再贷款信贷政策支持再贷款金融稳定再贷款和专项政策性再贷款至此再贷款工具的功能更加丰富①流性再贷款主要解决商业银行头寸不足的短期问题②信贷政策支持再贷款包括支农支小扶贫引导金融机构支持国家重点领域和实体经济薄弱环节③金融稳定再贷款用于防范和处置金融风险包括紧急贷款风险处置类再贷款等专项政策性再贷款主要是为政策性银行提供再贷款资金，支持相关业务发展。0年以来央行已经多次使用再贷款工具规模合计超过3万亿0年中国人民银行分三批次安排00亿元专项再贷款0亿元再贷款再贴现额度1万亿元再贷款再贴现额度共计8万亿元支持抗疫保供复工复产和中小微企业等体经济发展。1年初增加200亿元再贷款额度，支持信贷增长缓慢地区地方法人银行扩大贷款投放；9月，新增0亿元支小再贷款额度，支持中小微企业融资；月，推出碳减排支持工具和0亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款支持清洁能源节能环保碳减排技术煤电清洁高效利用等重点领域发展从2年起“普惠小微企业信用贷款支持计划并“支农支小再贷款管理原来用于支持普惠小微信用贷款的0亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度此外，4月以来，央行已先后推出0亿元再贷款工具，具体包括0亿元科技创新再贷款0亿元交通物流领域再贷款0亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及0亿元普惠养老领域再贷款。表：近期推的4类专项贷梳理科技创新再贷款 普惠养老领域再贷款

支持煤炭清洁高效利用专项再贷款

交通物流领域再贷款公告时间2年4月8日2年4月9日2年5月4日2年4月8日规模0亿元0亿元0亿元0亿元再贷款.%.%.%尚未明确利率先贷后，按发放。对贷款期限6个月及以上的科技企业贷款本金的提供资金支持自2年4月1日起机构按市场原则符合件方式的科技业发贷款，于季度第一月向民银申请创新再款资。对符合的贷款人民行提科技再贷款金支。国开行政策银行8家全

先借后贷，按发放期限1年，可展期次。金融机按市化原向符条件的普养老构发优惠率贷款款利与同期限档次贷款市场报价利率（P）大致持平自2年4月１日起金融构向普惠老机发放款后季度第个月人民行申普惠养老项再款资金人民按贷款本金等额提供贷款金支持。国开行进出银行工行农

先贷后借，按发放。金融机自主策自风险支持范内符标准项目发放优惠款贷利率发放最近1次公布的同期限档次贷款市场报价利率大致持平可根据企业信状况浮贷利率于符合件的款民银贷款本金等额提供项再资金支。

尚未明确适用机支持行

性银行科技部工信认高新企业“专特新小企

中行、行、行普惠性老服机（域上

全国性行 尚未明确专门用同煤开发用和增强煤炭备能相关领域体支持域包：炭安生产储备域，或对其他

家技术新示企制造项冠军业等技企业优支持与国科技划项目企家制业创中国家级精特小巨人企国家关产业龙头干企及资料来：下关键套企、参组建新基平企业及国级科园区内企。具支持科技业分照科技、工和信化部行标准认，并科技、工和信息化通过家科创新业数据平、国产融作平等渠道向融机推送。

选取浙江河南河北西五个份开试点）主资质养老构应务状况信用况良的企法人或者府支且存明确还模式的办非业单。服范围：养机构承诺按照府确的普养老务机构质标准收费准来供普惠养服务该承需要用中国网站公示。资用途：金机构的贷款须专用于惠养服务项目。

包括现化煤建设色高技术应能化山建矿安全造煤炭选煤炭备能力设等目。（）煤企业煤保领域。优支持炭安生产储备的目贷。对煤电业电保供领域金融构发的煤企业买煤炭流动金贷可按要求申请项再款支。

尚未明确4月8日国障物流通促产业链供链稳电视电话议提设立用于通物领域的0亿元再贷款。4月7日的常进一步出要快推出0亿元再贷款支交通运输、物仓储融资。资料来：中人民行官，▍后市展望预计年内刺激贷款多增一万亿预计各类再贷款等结构性货币政策工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在-6个月内完成投放。4月8日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知，并称将加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具加快0亿贷款投放交通物流领域，创设0亿元科技创新再贷款和0亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元我们预计未来支农支小再贷款等工具还有进一步提高额度的可能对于目前已经出台的再贷款来说参考往年经验通常在3个月内完成发放，基本不超过6个月。表：近期部披露度的贷情况宣布时间0年1月0年2月0年4月1年9月工具专项再款再贷款贴现再贷款贴现支小再款额度0亿元0亿元0亿元0亿元计划利实际利进度

企业实际融资成降至.以下加权平均利率.%，财政贴%后，企业实融资率.%截至3月末，累发放优惠贷9亿元截至6月末，累发放优惠贷4亿元

不超过1年期P+0个基点的利率加权平均利率.%截至3月末款再贴现累计放8亿元截至6月末发放优惠贷3亿元

平均融资成本制在.以内加权平均利率.%截至7月7日累计发放优惠贷款3亿元截至9月末已落实超过%截至2月末万亿元普惠性贷款再现全发放完毕

未披露未披露截止1年末，增的0亿元额充分用毕，切降低资成。资料来：中人民行官，站在全年的角度预计再贷款等工具将有效提高社融同比增速3个百分点社融年内高点或将出现在二季度末或三季度初新增的0亿元贷款规模相较于年末6万亿的存量社融规模预计将进一步拉动社融同比再增3个百分点结合我们此前对于落地节奏的分析社融同比增速年内高点可能还需等待至二季度末或三度初，有可能突破1%。图：1年以来增人币贷（亿元，） 图：1年新增融情（亿，） 新增人币贷（亿） 同比，右）,.0,.0,.0,.0,.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0.0W，预测（：蓝部分预测） W，预测（：蓝部分预测）权益价值提升，债市短期震荡再贷款工具被频繁使用意味着基础货币投放方式正发生变化总量层面的宽松将更克制短期内国债利率或将维持震荡城投和地产债等领域的机会可能更多币松的趋势不会改变但降准之后货币政策将在宽松之中偏向信用修复宽信用或已开始兑现然而疫情仍可能出现反复短期内宽信用的节奏或难以保持稳定，4月信贷投放预计较3月会出现比较明显的下滑流动性相对充裕也阻碍了利率的上行空间因此预计十年期国债利率可能呈现震荡态势。相比而言，基建发力和信用宽松的环境下信用债领域的机会可能会更多一方面“全面加强基础设施建设的目标下基建投资和城投融资的约束可能会有所放松另一方面为保障合理住房需求并促进房地产产业健康发展，房地产领域也出现了边际放松，多个城市宣布放松限购等政策。权益资产估值处于低位政策助力之下建议围绕稳增长主线配置同时关注国家经济发展重点领域继续布局目前上证指数市盈率已处于近六年来的低位在疫情缓解后，估值有望触底反弹。不过，市场情绪短期较为谨慎，反弹还需相关政策的助力市场当前对积极信号的反应非常敏感。从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及据此我们认为接下来将对于重要民生和疫情恢复领域提供充足保障同时继续通过信贷投放引导我国经济结构转型升级随着疫情持续好转和复工复产信号日益明确，基建、地产、市场主体纾困等相关政策落地中期修复行情临近。风险因素：疫情控制不及预期，政策力度不及预期，经济恢复不及预期。▍资金面市场回顾22年5月7日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天4天天和1个月分别变动了-3.8bs-9.3bps-6.1bps-s和-1.85ps至1.29%、%、.69%、1.1%和%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、年分别变动-s-13bsp-0.10s至%%62%83%。5月6日上证综指下跌6%至30.56，深证成指下跌%至089.8，创业板指下跌%至24.97。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕5月7日以利率招标方式开展了10亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日无逆回购到期，实现流动性当日净投放10亿元。【流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测7年开年来至今动性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年月0累计增加6亿元，外汇占款累计下降1.16亿元、财政存款累计增加968.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年5月7日至2年5月7日公开市操作到期控（亿） Wd图：7年1月1日至2年5月7日流动性放和笼统（亿元）Wd图：02年5月6日人民币各币种率当值相于前日变化百比Wd▍市场回顾及观点可转债市场回顾5月6日转债市场，中证转债指数收于6点，日下跌.%，可转债指数收于32点，日下跌%，可转债预案指数收于1.0点，日下跌%；平均转债价格1元，平均平价为8元。2支上市交易可转债，除英科转债停牌12支上涨3支横盘86支下跌其中蓝盾转（0%盘龙转（%）和胜蓝转（%领涨汽模转（-%花王转（-%和模塑转债（-5%）领跌。7支可转债正股，8支上涨，9支横盘，0支下跌。其中三诺生（5%华森制（0%)和塞力医（%领涨东风股（-%文科园林（-%）和设研院（-.%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周受假期影响仅有两个交易日指数冲高回落磨底特征不改但需关注的是估值水平仍旧上涨不改回暖趋势。我们在前一份周