A股“资本周期”框架的再思考

1.A股“资本周期”的再思考在3月25日我们发布的报告《“资本周期”框架在A股市场的应用，我们首先利用了ROE指标与预期的差值构建策略。站在绝对收益的角度，ROE的走高往往随着万得全A的走，二者是牛市特征。从相对益来看即比较本收率上季益时ROE的高并意着万全A收率走，事上A股ROE的点应回率低图1我在论A股“与“熊时按照指走高、低的第条路径析；当及到赛股这类成长标时则照二回率际势路来析。图A股非金融石油石化RE与万得全A指数走势呈正相关。图A股非金融石油石化RE与万得全A收益率走势呈负相关。E用E情期E盖E掘A和E替E。绝对收益视角下，NP-FCFF指标的探索和分析从绝对角度来看，NP-FCFF是A股的顺周期指标，该指标与历史均差达到极值时也预示着股市的见顶或触底。大体而言，NP-CFF与ROE都是顺周期指标，但NP-CFF到达高点却不意味着指数的继续上扬。NP-CFF与三年均线落差最高的时，往往对价是见顶信号，如201年二度、2017年四度、2021年四度反之盈-现流过三均缺最是候对市见的提信。图N-FFF与三年均线落差最高时，是股市见顶的信号以262为1.图N-CF与三年均线缺口最高时，是股市见底的信号以262为1.绝对收益视角下，CAPEX/D&A指标的研究和分CAPAX/D&A是指数走势的反向指标资产增长过快的股票往往表现不A股RE走时似乎应资本支的低，但实上二者存在错位。有在高利的情况下企业才会进行本开支定。在ROE触底弹初，盈利于低位企业还在依上轮盈利行路径惯性减开支，此进行本开支往是大滞后利周期。考虑新开发房、新机床、域扩张具有效递减特，再虑前期利向好行业竞格局的化等，时资本支往往非理性，长以就成非融ROE和本支镜关国资开和货似，都是年一轮的钦周期性，我们三年均线为CAPX/DA的参基准，穿透且走高时对股价易造成打压（浅蓝色阴影），股价向好的时点多发生在CAPX/DA破线降时（红影。图CPXDA小于三年均线时，股价趋向于下跌；反正，趋向于走高理图产能周期与资本开支变化理通过述理论研判，我从理论面阐述了NP-FCFF是股票走势的即快指标”。随着股市盈利向好、行情好转，NP-CFF也顺周期走高；当该指标和三年移均线之的缺口到最大，代表利虽然好但难转为自现金流是股市见的信号。CAPEX/D&A是中长期的“慢变量”。CAEX/&A、三年线的缺和ROE呈负关，但并非代公“非理性”的扩产能，反而是于ROE持续了一段间、达高点后对未来盈性基于期线性推后的理性人”选择只不过事后来由于ROE的中回归特配错了点，图形中恰好岔开了半个周期，这点和2011年铁矿石大涨后不少国际企业投产扩张但随着矿石价见顶、速回落而踩错点位。周期嵌角度看产能期决定是风险资产（品、周股）上的空间方向还要看三左的钦期。NP-FCFF、CAPEX/D&A与指数走势相关性证检验为在战面一确定NPFCFCAPX/DA与数间在相性利用上述论结论构建200~221单因回测模型根据年和半年报财务数据，在个股层面进行仓位调整。回测结果显示，NP-FCFF以及三年均线的轧差与下一期走势有着较为明显的正向相关；而CAPEX/D&A、CAPEX/D&A与三年均线的差虽然存在向相关关系但相关性略弱。表：四类单因子多空对照平均收益率（半年频）单子假设 单子情景 平回报（万全A非融 3N-CF上涨 1.6本相对于一期上/回

N-CF下跌 5CPXDA上涨 7CPXDA下跌 948当前N-CF高于3年线 1.3本相对于去三年动均线回落

当前N-CF低于3年线 7当前CPXDA高于3年线 5当前CPXDA低于3年线 965理从述因上到因的度我还选财指与去年（1、务标上报变方（2的种景做2*2比。（1如按三时来分209~214年四亿时流性估影响较大，四类组合走势没有什么区别；201~207年供给侧改革时期，盈利与现金轧差超过去三均线的合走势“雪送”，此基础资本开少的企锦添花2018年来歧弱继延三一一期利润现流差出年线同资开支/旧销于年线组优。图双因子模型（与过去三年均线比较）的走势复盘理(2)果照期值上期较看向化以现本支旧销降净润-自现流涨组在述个间具备在201-207供侧革间势加显。图双因子模型（与过上一期数值比较）的走势复盘理资本周期体系的完善与补充除了NP－FCFFCAPEX／D＆A这两个主要的量化指标外资本框架还提出了两个补充指标——IPO+并购数和HHI指数这两个指标从行业内公司分布状态入手，究行业集中对股价走势影响。NP-CFF、CAPX/DA指标从供给侧入手，分析行业收益情况。除NPFCFF、CAPX/DA之外，HHI指标、IPO+并购重组数同样也可以从竞争的角度供给端的情况。从论角度看，资周期下阶段的征是行集中度降和供给增多。当热门行业内集中产生大量IPO、不断有新的竞争者加入时，该行业的利可已到顶，下利将渐减。绝对收益视角下，HHI指数的考量和应用HHI指反映了应行的集度。HHI指数越大，对应行业的集中度越高指是一种量产业中度的合指数通过计行业中市场竞主体所行业收入或资产百比的平和，量市场份的分布况，即场中厂规的散。HHI计公如：nHHI=2+S2+2+.+2=Σ21 2 32

n i1中，

i行中第i公所市份的分。图A股非金融企业集中度趋势性走低以262为1.从A股的证角度看，随市场化度的提、部分业从国经营逐向民企放A股金企的HHI是逐走的与对的股波中行，而呈周期性通信、石油石化是典型的高集中度行业此外美容护理、非银金融、煤炭的集中度也不低。从A股的实情况看，在高集中化通信、油石化等行业，HHI指数保持在高水平；而发展时间较久，较为成熟的建筑装饰、建筑材料、家用电器、汽车、煤炭等制造业行业，HHI指数也保持在较高水平；基化工、药生物电力设等行业虽然也于第二业，但业内分细化，不同方向间技术壁垒高，HHI指数较低；对于近些年发展较快的行业，如计算、商贸售、传而言，业变革猛，新增长点出不穷业内涌数众的角公，业散高，HHI数。图215年以来，申万一级行业HI指数分布。如对万级业行集度行类究可按照08年融机后的HHI走势，将行业分为“趋势走高”、“趋势走低”、“波动震荡”三类，这三包行如表：表：根据HI指数走势对申万一级行业进行分类HI指走势 申一级行名称趋走高 合房产趋走低

算、工造建装、媒非金、行电设、用业、油化械备商零、筑料环、色属汽、林渔电、药波震荡

物通输信会务铁织饰用器炭、容理基化、品料理从HHI与行业指数走势的角度考虑HHI是行业指数的反向指标在A中，行竞争度升往往由于行出现新发展机，新的争者进行业与有公司竞争。因此，HHI下降代表的行业竞争度增加，在提高业内企业创造财富效率同还味行发前提整行收提进使指走。反，HHI升，业数于低。在HHI波动较大的行业，HHI与行业指数的负相关性较为明显。但是HHI趋势走高或低的行，行业身存在定的技壁垒、本壁垒政策壁，HHI走势整体平滑，波动幅度小。这种情况下，行业的发展机遇往往很难传导至HHI因此HHI于数势指并明。图HI存在波动的行业，回报率与行业集中度的关系。图HI趋势性走高或走低的行业，回报率与行业集中度的关系。绝对收益视角下，IPO和并购重组的思考和筛选从理论上分析，IPO和并购重组数越大，对应行业的集中度越低，此时指数应当越好。IPO并购组数量表行业级市场活跃程，在高发展、业龙头未确立绝对统治地位的市场中，一级市场交易往往较为频繁。整体而言，A股场IP+并重数偏但能出油通行业IPO并数少；算、媒业IPO购量。合述理的律。图21~01年，申万一级行业各个季度IO并购重组数量。在美日等较为成熟稳定的经济体中行业集中度是股票走势的正向指标成熟的经体中，行业往已经进了较为定的阶，发展间长，术成熟盈利式稳定在这种况下，业集中高往往表业内头的吞与扩张而一行业龙确立业的垄断位，就以降低本、掌定价权进而从应和费初取多润提收。对我国这类发展中的经济体而言行业集中度是股票走势的负向指标我国济发起晚不高润业处蓬发2010年来我经发转入了先制造阶，经济展从要驱动切至创新动，自体、互网等业成从到的展程在一展业不涌独兽司，IPO与并购重组数增加往往是行业高速发展、快速起步的体现，从侧面反映出行的气。如果以股价为锚，A股市场中IPO和并购重组申报数量是顺周期的，牛市愈演愈深新企的资供便，IPO和购组数顺出走，但IP、并购重组数目的顶部位置，往往也对应着牛市的顶部。IPO主要影响股票市场的资供与求融过时场监趋同发生193年市量扩张2007年头业市为垮筹牛最一稻草205年水行情”中头企业的IPO冻结量资金等。到了场下行时监管顺势对IPO按下停有于解股情如1991992002008等因此IPO数量到底部时，市场离黎明也就不远了。IPO是观测大势较好的着手点，而并购重组侧重结构，201-205创业板和中小市值的行情得益于并购重组政策的放松。从历史维度来看万得全A回报和IPO数量是U型的左半边是表行业中度、龙头势明显时期，进者并能再分一杯羹右半边发生在业竞格局白化的阶，全行融资景伴随收率走高但也容给牛市成部力。图IO和并购重组数量与万得全A指数间关系示PO市RE乘10。虽然从理论角度看，IPO和并购重组数量和指数走势方面存在着正相关关系是具体到实际应用上IPO和并购重组数量并不是一个好的指标原因有二IPO与并购重组数量受政策影响过大，会干扰模型的判断。IPO数量除了体企业自身的意愿外，还深受政策因素影响。在监管较为宽松的时间段，IPO和并购重组自然而较高。旦股票市实施注制，可预测到IPO和并数量会大幅升。而IPO和并重组出政策原的波动无疑与行本身景度的意愿关有于通指标捉业繁度的衷（2IPO和并购重组与并非单纯的线性关系难以根据IPO和并购重组数量的变化判断指数走势如图16所示，IPO和并购重组数从0开始上涨时，万得全A回报率先下降后上涨，而非一直上涨或一直下降。从理论上分析，IPO数量较少的年份，可能包括了A股一路走，监管门担心市过热从缩紧IPO名额情况，时A股走依旧良好，迷的IPO和并重组数不代表A股的低。从建策略的度来看我们难找到一统一的量方法根据IPO和并重组的数来判指数走。此构模时我并把IPO并重数入虑围。图A股IO和并购重组数与股市行情并非是线性关系。中国版“资本周期”策略的实战应用3月5日我们发布的报“资本周期框架在A股市场的应用中们初步构建“资本周期策略利用NPFCFF指对收的正前瞻以及CAEX/&A指标对收益的负向前瞻，构建资产配置策略。最终结果显示，NP-CFF走强+CAEX/&A弱策净增最稳动较且年回率高。在上文的分析中我们发现HHI指数对未来收益同样具有指导作因此在“资本周期”策略中加入HHI因子，构建更为完善的策略。我们认为NP－FCF上CAPX／＆A下跌HHI指下为好号由同满三指走向的业少为增可测业样我按满指的数分业。如200年1季度，机械设备行业NP－FCFF下跌、CAPX／D＆A下跌、IPO+并购组量跌，此械备业于2指向的业。在照向好标数对万一级金融行进行分后，我构建季频调策略，我们只考虑3个指标向好、2个指标向好、1个指标向好的投资组合与万得全A非金融数对比进行多对照回测结果显示相较于使用NP-FCFF双因子构造的模型，3个指标向好的投资组合有着更高的收益率、更小的回撤度2个指标好的投资组表现不佳，于万全A非金融。图N－FFF上涨、CPX／＆A下跌、HI指数下跌为向好信号，资产配置组合收益率以274为1.相对收益视角下，NP-FCFF、CAPEX/D&A分析在文我已证明绝收视下NPFCFCAPX／＆AHHI分对指数势有着向和负的指导用。但为含义富的财因子，N－FCFF、CAPX／＆AHHI有多得们究地。NP-FCFF的波动大多由FCFF的波动引起总体言A股非融的NP稳中走高，变化较为平缓，而FCFF的变化较为猛烈。NP-CFF的走高大多是由FCF的低成的时金化FCF/NP低论来对司展利正如菲特所，一企业的值等于余存在内自由金流的现值”，追利而目张企，有戟资流断风。图非金融板块净利润和经营性现金流轧差，主要受到经营性现金流的影响理然而述现象在A股的指走势方似乎不成立，上文我们现从绝回报角度析，国内NPFCFF上涨间，股也并未见弱势，期虽有波但整体强。此们测NPFCFF收率势许在向响。为进步研究NPFCFF与益的关我选包括茅指数宁组合元宇宙、工业互联网、半导体行业、风电、锂电池指数、CXO、医疗器械、光伏的近年最热的十个道，利热门赛股本身高成长研究收率相关的题。图21~01年，热门赛道的N-FF指标取值。图21~01年，热门赛道的CPXDA指标取值。以半体产业为例从相对收益的角度来看，半导体产业收益率与着明显的负相关关系NPFCFF上时导体业的益同步降但保在0以上指数走上来看就继续上扬只有当NP-CFF连续涨，与年均线之间的距离持续拉大时，半导体产业的收益率才会逐渐降为0，体现为指数见顶，开下图蓝阴此已到高的NPFCFF不避的始落，收益率虽然同步走高但仍小于0，表现在指数走势上来看就是继续下跌（图中灰色阴影）。正因如此，在绝对收益维度上，NP-CFF才会与指数走势呈现正相关。从相对收益的角度来看，半导体产业收益率与CAPEX/D&A的负相关样明显。之所以绝对收益角表现与NP-CFF不同，要归因到CAPX/DA因子本的滞后性上。NPFCFF的变化反映了企业将自由现金流转化为净利润的能力，实时的反了行业的荣度。而CAPX/DA由企控制人的策