零售电商行业2023年投资策略：最是一年春好处

是一年春好处2023年投资策略证券分析师：赵令伊A0230518100003研究支持：曹敦鑫A0230121070010联系人：曹敦鑫A02301210700102022.12.152023年投资主线励平台经济长远健康发展基调明确。各平台降本增效成效斐然，高质量运营实现各条业务线利润释放网有望实现价值再回归。✓黄金珠宝：全球大变局叠加美联储加息拐点，黄金品类迎关键机遇。疫后需求回补，黄金珠宝✓商超百货：防疫政策优化，线下客流反弹推动零售业态业绩复苏，头部百货商超积极推进数字✓人力资源服务：海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复，国际头部人服公司业绩反弹。参考海外经验，国内疫后就业市场供需两端修复驱动头部人服机构业绩复苏，灵活用工抗 23商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线复苏商超百货业绩回补4.人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复射2020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-08据国家统计局数据，10月社会消费品零售总额40,271增速环比-3pct)。根据国家66,00060,00054,00048,00042,00036,00030,00024,0008,0002,0006,00002022-102022-072022-042021-122021-092021-062021-032022-102022-072022-042021-122021-092021-062021-032020-112020-082020-052020-022019-10亿元40%30%20%10%0%-10%-20%-30%亿元社零总额yoy(右轴)资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究图2：2022年1-10月实物网上零售额同比+7.2%86420万亿元19/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1035%30%25%20%15%10%5%0%实物商品网上零售额(累计值)累计同比占社零比重资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究4资料来源：国务院办公室，申万宏源研究51.1疫情反复消费弱复苏，防疫政策优化助力基本面改善控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》 (简称“二十条”)，“二十条”规定减少密接隔离时间，取消入境航班熔断机制，加大对”、层层加码问题的整治力度。知》(简称“新十条”)，其中包含科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，连续5天没有新增感染者的高表1：“二十条”和“新十条”政策“新十条”“二十条”家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自实高风险区“快封快解”。连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时测方面核酸检测范围、减少频次。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社核酸检测的具体实施办法，重申和细化有关要求，纠正“一天两方面/资料来源：新华网，申万宏源研究62中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险CAOB对审计工作是否合规、能否符合审计准则要求，以及会计师行内控程序等得出结论。预计该份报告将进一步明确中概退市风险，如果中美审计监管在后续合作中继续满足各自监管需求，则有望解决中概股表2：中美审计合作协议重要内容体内容合作原则双方具有同等约束力。“中美双方均可依据法定职责，对另一方辖区内相关事务所开展检查和调查，被请求方应在法律允许范围内尽力提供充分协助。”合作范围合作范围协助对方开展对相关事务所的检查和调查为主要内容。其中，中方提供协助的范围也涉及部分的香港事务所。合作方式双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。众议院通过《外国公司问责法》，法案生效起90日国公司及PCAOB无法审计财务报告的公司需提供报告说明其不受外国政府拥有点控制白宫发布制裁中概股决议,未能在2022年之前达到美众议院通过《外国公司问责法》，法案生效起90日国公司及PCAOB无法审计财务报告的公司需提供报告说明其不受外国政府拥有点控制白宫发布制裁中概股决议,未能在2022年之前达到美计障碍”上市公司名单，包括120家中国企业国上市公司会计及审计准则的中概股将被美国证监会强行退市2018.9.102020.8.06 2020.12.3中国证监会就《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见中国证监会就《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见特朗普签署《外国案正式生效2021.4.22021.4.212020.12.18法修正案，PCAOB审查中资企业将领制在美退市中国证券监督委员会、中华人民共和国财政部与PCAOB基署审计监管合作协议中国证监会就《国务院关于境内企业境外发行证米和上市的管理规定(草案征求意见稿)》公开征求意见法》通过2022.8.262021.8.202021.12.2《中华人民共和国数据安全法》过图4：中美审计博弈与合作时间线梳理中美双方签署执中美双方签署执法合作谅解备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作2013.5.2013.5.722021.6.10《中华人民共《中华人民共和国个人信息保护2021.12.22021.12.24资料来源：新华网，申万宏源研究7司名称在香港双重主要上 (拟)双重主要上司名称在香港双重主要上 (拟)双重主要上注百济神州2018年7月29日-首次赴港上市即为双重主要上市形式贝壳2021年5月5日-首次赴港上市即为双重主要上市形式和黄医药2021年6月30日-首次赴港上市即为双重主要上市形式车2021年7月7日-首次赴港上市即为双重主要上市形式理想汽车月12日-首次赴港上市即为双重主要上市形式知乎2022年4月22日-首次赴港上市即为双重主要上市形式再鼎医药2022年6月27日-第二上市转为双重主要上市融壹帐通-科技服务提商涂鸦智能2022年7月5日首次赴港上市即为双重主要上市形式名创优品2022年7月13日-首次赴港上市即为双重主要上市形式哔哩哔哩2022年10月3日-第二上市转为双重主要上市百胜中国2022年10月24日-第二上市转为双重主要上市宝尊电商2022年11月1日-第二上市转为双重主要上市360数科2022年11月29日-第二上市转为双重主要上市--原定2022年底，生效时间公布市2022年10月10日申请，暂无预计生效时间公布股-年12月，未来多元化上市有望成为常态。2022年3月8日，SEC开始以《外国公司问责法案》 (HFCAA)为依据陆续公布“预摘牌”名单，截至2022年11月末，公告的“预摘牌”中概股公司累计达171家，各公司。阿里巴巴董事会已授权集团管理层向香港要上市地。双重主要上市完成后于美国挂牌的存托股及在香港上市的普通股可以互险。此次退市危机同样成为中概公司回港上市契机，A股和港股市场上市章程和制上市或成为中概公司新常态。表3：以双重主要上市回归的中概股资料来源：公司公告，申万宏源研究82021年以来党中央及国务院做出反垄断和防止资本无序扩张的重大决策部署，《关于平台经济领域的反垄断指南》等多项监表4：常态化监管下平台经济有望长远健康发展机构监管内容阶段性总结2021.02.07市场监管总局网站施垄断协议；禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为；禁止经营者实施具有或者可能具有排除、限制竞争效果的集中强监管、强监管、反垄断、防止资本无2021.08.17司法部禁止网络不正当竞争行为规定，经营者不得实施或者帮助实施网络不正当竞争行为，扰乱市场竞争秩序，影响市场公平交易，直接或间接损害其他经营者或者消费者的合法权益序扩张，对于不当竞争、网贷和数据安全等作出严格规定2022.01.04《网络安全审查办法》审议通过，办法规定掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查2022.03.16国务院金融稳定发展委员会有关部门要通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完场有利的政策，慎重出台收缩性政策2022.04.29中共中央政治局召开会议中共中央总书记习近平讲话，提出要促进平台经济健康发展，完健康发展的具体措施促进平台经济发展成为政策重点引导方向，常态化监管，积极出台对市场有利政策，传递出积极信号出积极信号批“绿灯”投资案例。中共中央政治局召开会议2022.07.282022.11.23国务院常务会议资料来源：中国政府网、央视新闻、新华网、中国市场监管报，申万宏源研究910台经济反垄断目前已经取得阶段性成果，监管部门指出的“二选一”等涉及垄断行为积极进行针对性整改。◼市场秩序稳步向好，推进公平竞争激发创新活力。第九届中国公平竞争政策国际论坛上国家反垄断步向好。”合规监管将帮助数字经济和平台企业避免低水平竞争、激发创新活力。5：平台合规治理体系不断完善资料来源：新华网，国家市场监督管理总局，美团2021年年报，中国市场监管报，申万宏源研究图6：数字经济规模及占GDP的比重持续增加0454050252050万亿元36.2%3万亿元36.2%34.834.8%32.9%30.3% 161923273126.1%27.5%466920142015201620172018201920202021数字经济规模数字经济占GDP比重45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图7：数字技术广泛应用于公共服务事业资料来源：《携手构建网络空间命运共同体》白皮书，申万宏源研究1112◼政策推进数字技术与实体经济深度融合。《关于数字经济发展情况的报告》指出，未来工作将以推动数字技术与实体经济深度融合为主线，不断做强做优做大我国数字经济。支持进行数实融合实践；京东实施“以实助实“战略，以数智化社会供应8：阿里巴巴数实融合趋势图申万宏源研究图9：京东专项计划赋能中小企业资料来源：京东《2021环境、社会及治理报告》，申万宏源研究商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线复苏商超百货业绩回补4.人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复射142.1高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为高活跃度、高忠诚度等特质，年消费水平超过普通用户的8倍；拼多多增加合作品牌，为消费%。◼盈利持续大超市场预期。22Q3阿里/京东/美团/拼多多分别实现净利润338/100/35/124亿元，图10：天猫品牌会员核心战略巩固高质量消费群体资料来源：天猫，申万宏源研究图11：电商平台22Q3盈利表现超预期 资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径152.1高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为京东/拼多多/美团销售费用率分别为10.8%/3.1%/39.6%/17.4%，同比下降t费用率环比增加3.47pct，投入节奏有所增强，以此获得市场份额提升。此外拼多多跨境电400050000亿元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30%0%40%20%阿里营销费用阿里营销费用率京东营销费用用率拼多多营销费用拼多多营销费用率美团营销费用销费用率资料来源：公司公告，申万宏源研究2.1高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为化率和货币化率显著提升。13：各平台核心业务条线盈利表现优异8006004002000-200亿元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3阿里中国商业EBITA美团核心本地商业op京东零售阿里中国商业EBITA美团核心本地商业op资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径图14：电商平台核心业务盈利抗风险强资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径图15：京东、美团22Q2新业务经营利较资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司经营利润率为Non-GAAP口径16具体内容域直播本域与首猜、逛逛、搜索、有好货等手淘场域以及点淘实现“大公域贯通”量分配具体内容域直播本域与首猜、逛逛、搜索、有好货等手淘场域以及点淘实现“大公域贯通”量分配获得更多的公域流量，转为成交、内容双指标，把消费路径从交易升级为了“从内容种草到成交策发布新领航计划、引光者联盟、超级新咖计划、源力计划，支持2000个账号成交翻100个粉丝超过百万的内容账号，在产业标杆账号。资料来源：淘宝直播盛典，申万宏源研究◼双十一期间，天猫京东加强内容种草概念，助力消费增长。2022年双十一京东举办内容生态沟通表5：淘系内容化的具体实施路径增种草期图增种草期资料来源：京东，申万宏源研究资料来源：资料来源：京东，申万宏源研究1718◼头部主播及机构打破单一平台壁垒，淘宝双十一加速推进内容化流量变革。淘宝在内容化主播哥陆续开启淘宝跨平台账号。直播机构也开启多平台直播号矩阵，方甄选、交个朋友等直播间罗永浩、遥望梦想站、ViVi直播账号位列新星热力榜前三。图18：头部主播及机构陆续入驻淘宝平台资料来源：淘宝直播及微博官方账号，申万宏源研究图19：罗永浩双十一登陆淘宝直播平台资料来源：淘宝直播微博官方账号，申万宏源研究19◼抖音快手加码货架电商，“人找货”模式回归提升消费确定性。目前抖音及快手平台已在各自◼双十一发力搜索阵地+会员引流，唱响运营新重头戏。22年双十一，抖音调动上亿流量资源聚力“搜索口令红包”、“行业券”等多重玩法，积流。会员方面，进一步完善店铺会员阵地，助力期间捕获更多会员增长与复购机会。图20：抖音快手淘宝商城界面趋同资料来源：抖音APP，快手APP，淘宝APP，申万宏源研究短视频及直播资料来源：抖音电商，申万宏源研究2.3即时零售高增长，巨头扩版图驱动行业成长◼即时零售双十一展露锋芒，为主流消费方式和零售行业带来新增量。即时零售凭借即时性和便利性，成为主流时零售作用进一步凸显，受到更多消费者认可。大促期，数码、家电、酒水、美妆、生鲜、家装等众多品类在小时购渠道获得同下沉市场交易额同比%。测，中国即时零售开放平台模式市场规模有较大增长潜力与增长空间。图22:中国即时零售开放平台模式规模CAGR达81.36%资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究注：即时零售开放平台模式规模仅计算即时配送到家平台，不包括自营平台图23：2022年双十一美团闪购3C品类交易额同比增长1300%(10.31-11.1)图24：2022年双十一京东小时购销售额同比增长80% (10.3120:00-11.1124:00)资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究资料来源：京东公众号，申万宏源研究202.3即时零售高增长，巨头扩版图驱动行业成长◼疫情推动本地即时零售需求快速增长，“宅经济”图25：线上平台成为中国Z世代的重要消费渠道下“万物到家”心智加速强化。Z世代推动“宅经济”费者对于商品和药品即时性需求进一步增加。即时零售融合新零售的商品多样性与传统零售的易得性，售需求将迎来爆发。2019-2021年，即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量，其中购物资料来源：麦肯锡，申万宏源研究频次增量达19%，消费者心智逐步增强。图26：即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量(2019-2021)更频繁的购物次更频繁的购物次O2O即时零售销售拆解+19.3%增量流量存转增量流量存转非食品品类OO即时零售销售拆解增量流量存转食品品类OO即时零售销售拆解味料、家庭清洁用品、食用油、饼干、非酒料、纸制品、洗衣用品、膨化零食、卫生用品更小的购味料、家庭清洁用品、食用油、饼干、非酒料、纸制品、洗衣用品、膨化零食、卫生用品增量流量存转资料来源：凯度消费者指数专家服务模型，申万宏源研究212.3即时零售高增长，巨头扩版图驱动行业成长◼电商平台加速布局即时零售，助力行业快速成长。美团闪购加速与多品类本地商家合作，打数码家电类/服饰鞋帽类/美妆日化类门店同比增长200%/80%/75%，有效驱动本地实体零售商家持续增长。与此同时，美团闪购上线直播工具，打通线上线下会员保障，为商家提供更东小时购为主导，加速与线下众多品类品牌门店签约提升供给与品类，截至第三季度末，百强连锁商超签约合作数已达88家，全国覆盖范围不断扩展，下沉市场渗透率进一步提高。此图27：2022年10月苏宁易购线下超600家门店入驻美团闪购图28：京东到家携手Apple、海澜之家在3C及服饰品类方面实现新突破资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究资料来源：京东公众号，申万宏源研究22-01-04-07-01-04-07-01-01-04-07-01-04-07-010-040-07-01-04-07-01-04-07◼经济下行压力下消费者追求更高性价比，海外电商市场空间广阔。eMarketer数据预测，全家庭年收入低于攀升，居民收入实际购买力和消费者信心指数受影响，其消费行为趋于理性，更求高性价比的产品。图29：欧美通胀压力增大图30：2025年全球电商市场渗透率有望达到23.6%.00美国:CPI:当月同比英国:CPI:同比德国:CPI:同比000202020212022202320242025RetailEcommerceSalesWorldwides%%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：eMarketer，申万宏源研究23 入下滑预期下，具有性价比的中国制造吸引力进一步强化。预计国内电商平台出海能帮助海外图31：2021年中国出口总额达22图32：中国制造业增加值接近全球图33：中国三类主要产品出口额占全万亿元份额三成球出口比例亿元25000亿元20000015000010000050000020142015201620172018201920202021中国出口总额YoY资料来源：海关总署，申万宏源研究25%20%5%0%-5%%%%%%%%%%中国日本美国德国其他资料来源：世界银行，申万宏源研究%%%%%%资料来源：海关总署，申万宏源研究24资料来源：Marketplace，申万宏源研究25 图34：亚马逊中国商家被迫出走占比下滑.00%图34：亚马逊中国商家被迫出走占比下滑.00%.00%.00%.00%5.00%.00%。此外，自2023年1月17日起，亚马逊物流出库费、标准尺寸商品的月度非高峰仓储费、仓储使用附加费、超龄库存附加费、增加移除和处置费用等多项费◼Wish平台监管不严，优质中国商家出走。大型跨境电商Wish由于开设店铺及上传商品无费用、商家入驻运营门槛低、品控疏于管理、在初期聚集大量鱼龙混杂的商家、纵容商家刷单恶性竞争等问题，在消费者心中信誉受影响，资料来源：Marketplace，申万宏源研究图35：Wish新增商家中国占比呈下降趋势0%20%40%60%80%100%中国商户占平台活跃商户的96%，但新增的商户中中国商户占比却呈明显下降态势，与此同时，Wish的GMV及净利润持续下降。对于被迫从亚马逊以及Wish等海外电商平台出走的中国商家而言，国内电商平台出海有望成为其重振旗鼓的良机，同时商家的回流也能丰富国内平台商品供给，丰富商品和品牌生态。中国美国其他资料来源：各公司公告，申万宏源研究26 GMVTemuAppStore，GMV目标为3-5亿美元，并在未来一年达成30亿美元的目标，这相当于SHEIN现在GMV体量的1/10。eling设施的领先提供商Shopify，打通海外商家与国内消费者连接通路，同时开放京东全球贸助力中国跨境B2B市场发展。阿里则在2010年上线阿里巴巴国际站，并在2016年收购东南亚第一电商平台：中国电商出海历程图2010京东上线JOYBUY腾讯投资Shopee2016京东上线JDCentral2018抖音集团推出TikTokShop、TikTok2022AlIExpress上线2015阿里收购Lazada2017阿里收购Daraz、Trendyol拼多多上线Temu抖音上线IfYooou2021京东合作Shopify、上线京东全球贸阿里上线Miravia 表6：跨境电商平台对比TemuSHEiNLazadaShopee要市场国亚及越南南、巴伦比亚、智利、波兰销售品类，包括宠物用品、品等多用百货、家居。品类。送政策99，单笔订单满$49包递：运费$3.99，单笔订单满$29包邮；快速快递：运费配送$1.49；即时配送：按距离计费，$3.19-量计费按商品重量体积及当地履约服务提供商提供费；邮;标准快递$1。送时效寄：2-4个工作日；标准快递：相比邮件更快速，以商家为准；而定退换政策。o天内可以退换货。超时发货等况下可申请退货商家合作模式平台负责定价、销售、配送等环节。价、环节，品牌均SHEIN销售、配包裹发至pee家入驻政策计划资料来源：TemuAPP,SHEINAPP,LazadaAPP,ShopeeAPP,SHEIN招商，Shopee入驻公众号，申万宏源研究2728商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线复苏商超百货业绩回补4.人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复射293.1.1黄金珠宝：全球大变局，黄金珠宝新机遇。币计价的黄金表现坚韧。美联储主席鲍威尔11月30日表示最早或于十二月放缓加息步伐，图37：全球主要经济体通胀严重资料来源：Wind，申万宏源研究图38：美联储加息下，欧元计价黄金表现坚韧资料来源：Wind，申万宏源研究30元00876543210元0087654321018-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-65岁潮长久不衰Z家统计局及TalkingData数据显示，Z世代人016年16%增长至2021年的59%，年均消费额达1560元，远超时装、鞋帽等图40：2021年未买过但具有金饰购买意向的Z世代消费者增长至59%图39：Z世代规模及大，消费能力强图40：2021年未买过但具有金饰购买意向的Z世代消费者增长至59%图39：Z世代规模及大，消费能力强Z世代Y世Z世代年消费规模(万亿元，左轴)人口规模(亿人，右轴)3.532.521.510.5070%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：TalkingData，申万宏源研究资料来源：中国黄金报社，华扬联众，申万宏源资料来源：中国黄金报社，华扬联众，申万宏源研究研究 3.1.2黄金珠宝：新生代消费者+技术&文化IP创新，黄金热 潮长久不衰供给端助力黄金消费增长。据中国珠宝玉石首饰协会数据，普货黄金市场份额持续下滑，由G布数据显示，当前国货关注度全面反超，00后和90后为国潮主力军。周大福、周大生、老凤祥等黄金珠宝图42：新工艺产品渗透率明显提升90%80%70%60%50%40%30%20%0%2017%3D/5D黄金20185G黄金20192019古法黄金普货黄金资料来源：中宝协，申万宏源研究图43：国潮关注度全面提升0%%资料来源：百度APP，申万宏源研究图44：各大公司陆续推出国风潮流IP产品周大福：传承周大福：传承宝：传家金老凤祥：藏金宝20192019年2018年20212018年周生生：文化祝福金一文化：古越金：承福金六福珠宝：古醇金萃华珠宝：皇朝祈福潮宏基：臻金·珍藏资料来源：公司官网，申万宏源研究31图45：疫后黄金珠宝市场总体呈增长趋势资料来源：国家统计局，申万宏源研究图45：疫后黄金珠宝市场总体呈增长趋势资料来源：国家统计局，申万宏源研究◼渠道资源向头部品牌集中，行业集中度持续提高。头部品牌通过加盟、省代等模式加速下表7：A股上市公司中头部品牌高速拓店公司名称老凤祥2020.12.31总店数较年初净增44505572021.12.31总店数较年初净增49454952022.06.30总店数较年初净增5055110周大生418945024525豫园股份33676084249268金潮宏基爱迪尔珠宝872-33莱绅通灵萃华珠宝5117554迪阿股份461金一文化217-54146-71曼卡龙93菜百股份48105810646资料来源：公司公告，申万宏源研究32注：1-2月数据国家统计局统一披露33货商超：疫情管控措施优化，商超百货疫后表现可期期商超百货步入复苏通道。2020年6月至2021年，整体疫情控制相百货各品类销售额反弹效果明显，服装鞋帽、针纺织品类2020年9-12月三月内平均环比增长15.70%，烟酒品类同比增长一度超40%。规要求非高风险区不得限制人员流超等保障人员纳入“白名单”管理；除特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明和查验健康码。随政策“年货”需求，预期2022年年底至2023年初销售额将逐步恢复。图47：百货各品类销售额反弹情况资料来源：国家统计局，申万宏源研究图48：商超各品类销售额反弹情况资料来源：国家统计局，申万宏源研究343.2.2百货商超：全渠道数字化转型，线上线下融合发展◼头部持续推进数字化转型，加强全渠道数字化建设。头部百货商超加大科技投入，依会员管理等方面，不断加深数字化程度，推动全渠道数字化转型，提升运营效率，加强线上线下融合发展。表8：头部百货商超持续推进数字化转型数字化建设成果永辉超市销协同，业财管理，提升门店运营效率，实现线上+线下全面融合家家悦2021年公司成立了科技创新中心，加快推进公司数字化转型，实施了数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目红旗连锁以“红旗云”为中心，加大与线上平台的业务合作，将互联网技术与顾客需求不断融合，实现了商品从入库到销售的全面数字化管理王府井在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用等方面全面推进，着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级天虹股份重构数字化中台实现会员、商品、门店的服务/营销数字化，建设数字化平台，充分共享商品和供应链、员工及服务，实现全国范围内的跨区域，跨业态的协同重庆百货线上客流转化，增强线上运营质量资料来源：公司公告，申万宏源研究3.2.3百货商超：全渠道数字化转型，线上线下融合发展◼头部百货商超积极拓展线上渠道，线上业务快速增长。2022年前三季度，永辉超市增加3.45pct，日均单量31万单，用户粘性进一步增强。天虹股份前三季度线上商品销售及数字化服务收入GMV约42亿元，近2.6亿人次通过天虹APP和小程序消费。天虹整体数字化会员人数约4000万，APP和小程序月活会员逾485万。重庆百货发力线上微商城、直播带货、企业微信社群等渠道，提升直播频次及曝光度，不断拓宽线上渠道。图49：永辉超市积极发展到家业务资料来源：永辉生活，微信小程序，京东到家，美团，饿了么，申万宏源研究45403530252050图50：头部百货商超线上销售额不断提升40.440.440.135.536.731.631.31.631.42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3永辉超市线上销售额天虹股份线上商品销售及数字化服务收入GMV资料来源：公司公告，申万宏源研究3536商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线复苏商超百货业绩回补4.人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复射00%8%6%4%2%国同 (21.01-21.12)营收恢复至19财年的104%，主因欧洲防疫政策调整带来市场复苏，图52：国际头部人力资源公司业绩恢复情况图图52：国际头部人力资源公司业绩恢复情况ADECCO(亿欧元) ADP(亿美元)FY20FY21Randstad(亿欧元)Recruit(百亿日元)Manpower)申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究自然年2022.1-2022.9;ADPFY22包含完整财年，对应自然年2021.7-2022.6;37RecruitFY22仅包含财年前两季度，对应自然年2022.4-2022.9。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：人社部，申万宏源研究387%6%5%4%7%6%5%4%3%2%1%0%人倍率均在1以上，二季度百城公共就业服务机构求人倍率1.37，同比减少0.21，环比减少势持续回暖。面对疫后供需两侧恢复性增长的需求，人社部于2022年月印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，七个方面入手部署开展人力资源服务机构稳就业图53：2022年中国城镇失业率达5.5%25%20%15%10%5%城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口(右轴)图54：2022年上半年百城公共就业服务机构求人倍率有所回落21040%30%20%10%0%-10%-20%-30%百城公共就业服务机构市场求人倍率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究39 绩快速回升和地方相继出台文件指导灵活用工，2022年7月人社部发布《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》中再一次强调创新发展灵活用工服务，通过支持人力资源服务机构创新开展劳动景下，企业疫后复苏阶段用人需求及降本增效需求进一步扩大，灵活用工有效解决企业临时性、周期性的用工需求及降低用人工服务。灵活用工市场龙头科增速45.75%。图55：科锐国际22Q3灵活用工业务营收同比增长46%亿元7060504020059.31 38.372021Q42022Q12022Q22022Q3收入同比增速(右轴)100%80%60%40%%图56：2024年灵活用工市场规模有望超过1.7万亿200001500010000017720亿元17720144118944683330813852506308140%30%25%20%15%5%0%灵活用工市场规模增速(右轴)40商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线复苏商超百货业绩回补4.人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复射415.1投资要点总结：电商零售管鼓励平台经济长远健康发展基调明确。各平台降本增效成效斐然，高质量运营实现各条业务线利润释放和亏损改善。细分板块，直播电商多元化发展、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线，消费互联网有望实现价值再回归。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。◼黄金珠宝：全球大变局叠加美联储加息拐点，黄金品类迎关键机遇。技术革新和Z世代崛起，文化IP合作掀黄金新潮流，黄金珠宝将从婚庆需求转向更高频日常配饰需求，行业景气度黄金珠宝龙头公司预期实现业绩快速增长。推荐：老凤祥、周大生。弹，叠加“年货”需求，受疫情冲击较大的线下零售业态业绩预期逐步恢复。头部百货商超积极推进数字化变革，推动全渠道数字化转型，提升运营质量，改善单店效率，加强线上线下融合发展。头部公司不断拓宽线上渠道，线上业务持续快速增长。推荐：天虹股份、重庆百货、红旗连锁、家家悦、永辉超市。◼人力资源服务：海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复，国际头部人服公司业绩快速反弹。参考海外经验，国内疫后就业市场供需两端修复有望驱动头部人服机构业绩快速复苏，此外疫情期间灵活用工表现较强韧性，抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业加速增长。推荐：北京城乡，科锐国际。21Q121Q221Q321Q422Q121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3◼聚焦核心业务积极降本增效，各业务线效率优化盈利能力提升。得益于运营效率提升和成本优化推暖以及天猫淘宝内容化探索。淘特和淘菜菜持续贡献增长动能同时大幅减亏，国际商业整体亏损明物体验。阿里在客户体验及售前售后等环节持续强化投入，截至22Q3末在淘宝天猫消费超过1万元的消费者达到1.24亿且留存率高达98%，88VIP用户稳定在复购率、高成长性的高质量用户粘性增强带动核心商业业绩进一步提升。图57：阿里各条业务线盈利能力提升图58：阿里高价值忠诚会员快速提升60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%中国商业EBITA利润率本地生活EBITA利润率云业务EBITA利润率国际商业EBITA利润率菜鸟EBITA利润率数字媒体及娱乐EBITA利润率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：阿里巴巴投资者日，申万宏源研究42◼物流和供应链壁垒深厚，布局即时零售推进全渠道战略。京东依靠供应链和物流基础设施优势在激烈竞争环境中展现经营韧性，强化消费者和商家认知。疫情下稳定的物流供应和极强的社会责任感QQ3均实现核心零售用户约1000万净增长。此外京东加速实体经济高质量发展。图59：京东持续增强一体化供应链服务能力资料来源：京东云，申万宏源研究43长。目前拼多多在品牌化方面持续重点发力，在服饰箱包和美妆个护等盈利能力强销售费比高品类实现◼百亿农研助力农业数字化转型升级，电商出海首站美国拓展增量空间。拼多多与中国农业大学等高帮助1000多个农业品牌提升销量。农产品线上渗透率有望持续提升做大线上农产品市场规模的同时图60：拼多多22Q3毛利润与毛利率再创新高图61：拼多多跨境电商平台Temu上线0080%60%40%20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3拼多多毛利润(左轴，亿元)拼多多毛利率(右轴，%)资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：Temu，申万宏源研究44团：核心本地商业壁垒深厚，新业务效率持续提升竞争壁垒深厚，其中外卖业务规模效应下用户和骑手补贴有进一步优化空间，预期实现盈利端高质量增长。本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，行业空间广阔，美团在商家推广和运营等层面积争影响效率提升看好长期独立盈利能力。闪购战略地位提升，供给端不断丰富以及用户心智的提升将助力闪购延续高增长。22Q3日订单量于七夕创下970万单新高，数百家苏宁易购店铺上线至平台并开启战略合作，活跃商家数目及新入驻商家数目同比增长30%。新E图62：22Q3美团即时配送订单数量达到50.3亿单60005000400030002000021Q121Q221Q322Q122Q222Q3即时配送交易笔数(百万单)图63：美团优选品牌升级为明日达超市资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：美团，申万宏源研究45同比增长5.95%。◼周大生着力打造新品牌，运营新模型强化差异定位。公司近年持续落实以黄金产品为主线的产品战略%资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：CTS湖南加盟办，申万宏源研究46货商超：防疫管控优化迎业绩复苏，线上线下协同发展◼防疫政策显著优化，预期商超百货步入复苏通道。20Q3疫情带来的线下停业及营业时长缩短影响逐渐消退，头部百货商超企业销售下半年陆续复苏，伴随新年采购需求刺激下，21Q1平均环比成，助力企业拓宽线上渠道，22Q3永辉超市线上业务占比17.91%，相比疫前2020Q1增长10.61pct，天虹股份实现占比图66：头部百货商超企业预计疫后步入复苏通道0020年疫后业绩所反弹家家悦天虹股份重庆百货红旗连锁资料来源：公司公告，申万宏源研究图67：头部百货商超发力线上业务建设0%0%0%0%0%9.00%7.00%5.00%永辉超市线上业务销售额占比天虹股份线上销售及服务占比资料来源：公司公告，申万宏源研究475.2.7人力资源：看好头部公司业绩和估值双提升场化灵活性，未来成长可期。北京城乡重组上市项目进展顺利，项目于22年7月13日获证监会无条件通过，预计资产交割将于明年3、4月份完成，届时FESCO入资本市场。公司作为人力资源行业龙头，资源禀赋优异，拥有丰富且可开发的客提升。资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究资料来源：科锐国际公众号，申万宏源研究485.3投资分析意见与盈利预测电商、零售消费服务：1、反弹速度：人力资源>黄金珠宝>电商>商超百货2、反弹弹性：电商>人力资源>黄金珠宝>商超百货3、反弹时点：人力资源服务有望率先于消费在23Q1反弹，电商和消费服务预期23Q2业绩恢复超百货：天虹股份、重庆百货、红旗连锁、家家悦；4)人力资源：北京城乡、科锐国际表9：行业重点公司估值表业司码股价/当地货币2022-12-14市值/亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023EBABA.NJD.O拼多多DO团0.HK-电商类平均估值(市值加权)超市百货天虹股份19.SZ6悦708.SH-永辉超市933.SH--重庆百货729.SH98859.SH5超市百货类平均估值(市值加权)金珠宝豫园股份655.SH887老凤祥612.SH2.99周大生67.SZ黄金珠宝类平均估值(市值加权)9人力资源科锐国际62.SZ9.462北京城乡861.SH-人力资源类平均估值(市值加权)资料来源：Wind，申万宏源研究；注：2022年12月14日，美元兑人民币汇率为6.94，港币兑人民币汇率为0.8949505.4风险提示◼1.宏观经济下行风险。全球多国家或地区疫情反复，中外经济环境不确定性增加，宏观经济仍存在下行风险。◼2.行业竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商◼3．新业务投资收益不及预期。电商平台加大直播电商、即时零售等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在投资收益不及预期的风险。信息披露信息披露析师承诺国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom。售团队联系人oswhysccomniswhysccomanswhysccomgswhysccom201A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperfo