煤炭行业背景知识中信证券课件

中信证券研究部2010.08煤炭行业研究方法中信证券研究部煤炭行业研究方法目录2一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录2一、行业基本知识一、行业基本知识3（一）煤炭的基本分类（二）煤炭储量及分布（三）相关价格术语（四）煤炭的工艺流程一、行业基本知识3（一）煤炭的基本分类

黑色的金子工业的食粮它是十八世纪以来世界的主要能源之一恐龙时代前大量植物死于沼泽地接下来的几百万年里，被埋在水和泥土中在长期的高温高压下最后形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？4黑色的金子工业的食粮它是十八世纪以来世界的主要（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物（2.5-3亿年前）泥炭褐煤烟煤无烟煤死亡堆积，植物质分解地壳下沉，形成岩层成岩作用（脱水，硬结）地壳深度下沉，地热地压变质作用，脱硫深度碳化脱甲烷，脱水煤化作用5（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物（2.5-36长焰煤不粘煤弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤炼焦煤动力煤烟煤属性介于褐煤和无烟煤之间

我国第一大煤种褐煤煤化程度最低外观多呈褐色光泽暗淡煤种介绍6长焰煤不粘煤弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大碳含量高挥发分低密度大硬度大7煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大碳含量高挥发分低8类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM**(%)Q-A*GN*GW

(MJ/kg)无烟煤WY01,02,03≤10.0

贫煤PM11>10.0～20.0≤5

贫瘦煤PS12>10.0～20.0>5～20

瘦煤SM13,14>10.0～20.0>20～65

焦煤JM24>20.0～28.0>50～65≤25.0(≤150)

15,25>10.0～28.0>65*

肥煤FM16,26,36>10.0～37.0(>85*)>25.0*

1/3焦煤1/3JM35>28.0～37.0>65*≤25.0(≤220)

气肥煤QF46>37.0(>85)*>25.0(>220)

气煤QM3428.0～37.0>50～65≤25.0(≤220)

43,44,45>37.0>35

1/2中粘煤1/2ZN23,33>20.0～37.0>30～50

弱粘煤RN22,32>20.0～37.0>5～30

不粘煤BN21,31>20.0～37.0≤5

长焰煤CY41,42>37.0≤35

>50

褐煤HM51>37.0

≤30≤24

52>37.0

>30～50

煤碳分类简表中国煤炭分类简表：8类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM按用途分类在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是按照用途划分为动力煤、炼焦煤、喷吹煤、无烟煤四种9按用途分类在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（R/P）美国23830828.9245俄罗斯15701019>500中国11450013.938澳大利亚762009.2186印度586007.1105乌克兰338734.1460哈萨克斯坦313003.8308南非304083.7122波兰75020.956巴西70590.9>500世界储量及分布（2009）10（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（我国分煤种分布探明储量：烟煤75%褐煤13%无烟煤分别12%分布特点：西多东少北富南贫地域分布：山西内蒙古陕西新疆贵州黑龙江分煤种分布11我国分煤种分布探明储量：烟煤75%褐煤13%无烟煤分煤炭分布量化对比我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤居多

我国煤炭资源主要集中在山西、内蒙和新疆地区12煤炭分布量化对比我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化学性质的差异，通过物理、化学或微生物分选的方法使煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、用途不同的煤炭产品的一种加工技术。开采：采用煤炭采掘机、人力以及其他技术将煤炭从地下运出原煤商品煤方式：露天矿井工矿13（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化学（四）煤炭价格一些术语14（四）煤炭价格一些术语14煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：15煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：15煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业1000元－1160（吨）2009年平均车板价500元－650元（吨）2009年平均车板价发电厂动力煤企业650元－850元（吨）2009年平均车板价无烟煤企业化工企业16煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业发电厂动力煤企业无烟煤企业目录17一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录17一、行业基本知识二、煤炭行业研究（一）煤炭行业研究的基本思路（二）煤炭需求预测方法（三）煤炭供给预测方法（四）影响煤炭供给的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）价格成本预测18二、煤炭行业研究（一）煤炭行业研究的基本思路1819（一）煤炭行业研究的基本思路19（一）煤炭行业研究的基本思路20（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法经济理论实证分析

煤炭行业为国民经济最上游产业煤炭消费量占一次性能源消费结构总量70%

GDP与煤炭需求之前存在稳定的数量关系近十多年以来单位GDP原煤消耗相对稳定在技术条件和产业结构相对稳定前提下，GDP与煤炭消费理论上存在稳定关系在过去，实证分析证明用单位GDP耗煤法来进行煤炭需求的预测可行且符合现实数据结论：单位GDP耗煤法有效20（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法经济理论实证分21煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法火电、钢铁、水泥和化工四大行业我国每年原消耗原煤占到煤消耗的90%左右因此我们可以通过这四大行业的原煤需求分析对未来几年我国煤炭需求做出预测21煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法火电、钢铁、水泥和22四大行业产量变化22四大行业产量变化23进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需求预测表：23进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需……资本投入劳动力投入所有行业

产出依赖于资本投入和劳动力投入..煤炭行业机械化较高主要依赖于资本投入.煤炭产量的增长依赖于固定资产投资通过煤炭开采及洗选的固定资产投资来预测未来两年煤炭产能的增长几点说明：

煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期均为2年2007～2009年吨产能增加需固定资产投资约400元。（三）煤炭供给预测方法：固定资产投资法

24……资本投入劳动力投入所有行业产出依赖于资本投入和劳动力投煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固定资产投资25煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固26煤炭行业固定投资与产能释放预测26煤炭行业固定投资与产能释放预测（四）影响供需的其他因素

运输：北煤南运西煤东送由于我国煤炭生产地和消费地的空间分布不平衡，运输运力成为煤炭从生产转化为有效供给的关键因素。当前煤炭运输以铁路和水路为主，两种方式近年来都表现出明显的运力瓶颈，从而影响到供给。中小煤矿关停：行业资源整合我国从2005年开始了一场整顿关闭小煤矿的“攻坚战”。截至2008年底，全国累计关闭小煤矿12209处，累计淘汰落后产能约3亿吨，全国有17个省（自治区、直辖市）开展了“以大营小”工作，已整合改造小煤矿1119处。到2010年底，全国最多允许保留年产能在30万吨以下的小煤矿9952处。关闭中小煤矿使短期煤炭供给下降，行业供给格局发生变化。

库存：应对供需结构性失衡生产地的库存可应对煤矿突发事故造成的供应不足，使供应更稳定。消费地库存可应对短期供给不足及价格波动风险等问题。总之，库存可调节供需结构性失衡。27（四）影响供需的其他因素27

进出口：国内供需稳定器进口可减少对国内煤炭的需求，从而减少总需求。而出口可为国内煤炭提供新的需求渠道，从而增加总需求。28（四）影响供需的其他因素进出口：国内供需稳定器28（四）影响供需的其他因素29（五）煤炭供需敏感性分析

煤炭需求的预测依赖于下游行业需求增长的假设，下游行业不同的增长水平下煤炭行业的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行业需求增长面临：乐观/悲观/中性三种不同的情境假设29（五）煤炭供需敏感性分析30乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为28.19亿吨、29.59亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10和11年煤炭供给仍然大于需求。30乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根31中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为26.67亿吨、26.98亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。09-10年将有2亿吨、3亿吨供给剩余。31中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根32悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为25.95亿吨、25.11亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10年和11年将处于严重的供过于求状态。32悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根（六）价格成本预测33

全行业吨煤价格、成本、利润预测吨煤利润敏感性分析（六）价格成本预测33全行业吨煤价格、成本、利润预测34全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设：销售成本各项目占销售成本的比重分别为15%、15%、20%、10%、15%和10%各项成本按照物价水平自然增长成本增长按照一定比例转嫁到价格（50%、100%）价格研究思路从供需上直接找到价格的量化关系很困难，影响价格波动的因素很多：但可以从成本角度出发对价格进行预测煤炭成本的五种构成保持稳定的比例34全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设：价格研究思路35全行业价格、成本、利润预测：量化预测预计2010年全年：吨煤均价为590元/吨左右，同比上涨12%；吨煤成本为411元/吨左右，同比增长5%；吨煤净利润为73元/吨左右，同比上涨18.1%。35全行业价格、成本、利润预测：量化预测预计2010年全年：36吨煤利润敏感性分析若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤成本约增加7个百分点，同比增长12%，吨煤净利润为68.47元/吨左右，同比上涨10.47%36吨煤利润敏感性分析若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤目录37一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录37一、行业基本知识三、投资与估值38（一）行业评级（二）传统估值方法：PE&PB（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正三、投资与估值38（一）行业评级39（一）行业评级行业评级的逻辑：39（一）行业评级行业评级的逻辑：40PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法在影响企业市盈率的因素中，关键是企业的增长潜力增长潜力高的企业更受投资者的青睐，会有更高的价值和PE值PE（市盈率）估值法煤炭生产行业是典型的周期性行业，经济效益受煤价走势影响很大当经济景气时，评估价值被夸大经济不景气时，评估价值被缩小P/E估值法夸大了公司价值评估PE估值法（二）传统估值方法：PE&PB40PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法PE（市盈率）41静态PE与煤价、成本、净利润的关系41静态PE与煤价、成本、净利润的关系42PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分析影响PB的关键驱动因素是净资产收益率，该方法适用于拥有大量资产的资本密集型企业PB（市净率）估值法对类似于采矿权等的无形资产的价值评估很难把握会计处理方法的差异都会引起其账面价值非常大的变化当我们很难把握企业资产的真实账面价值时，用PB估值难免会造成很大的偏差煤炭企业的一些资产难以评估PB估值法PB（市净率）估值法42PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分43静态PB与煤价、成本、净利润的关系43静态PB与煤价、成本、净利润的关系44（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正

吨煤权益市场价值:

吨煤权益市场价值=企业权益市值/企业煤炭可采储量=股价/每股煤炭储量。其中：

R=已探明煤炭储量（吨）T=当前库存量（吨）P=年生产能力（吨/年）E=当年实现净利润S=销售煤炭（吨）alpha和beta是对库存煤和储存量赢利能力不确定性的折扣因子44（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正吨煤权益市场价值45P/R估值法的使用

P/R估值法的逻辑

关注同一股票的历史“纵向比较”而不是同时点间不同公司的“横向比较”使用方法

选择与目标企业煤质相似，矿产地质状况相近，企业经营和管理效率趋同的企业作为一组可比公司给予可比公司的价值评估主要应该基于其煤炭资源储量的价值，即在可比公司内部，投资者给予的不同企业单位煤炭资源储量的评估价值应该相同或相近45P/R估值法的使用P/R估值法的逻辑目录46一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录46一、行业基本知识中国从工业化时代到后工业化时代的转型47“中国工业产品制造”的国际竞争优势已经基本丧失劳动用工低工资时代宣告结束产业平均利润率时代正式开始

城乡一体化进程加速、劳动力工资增长要求趋强及碳减排全球行动“两头在外而过程在内的中国工业产品制造”的黄金时期已经过去中国进入后工业化时代转变经济方式的政策驱动与碳减排的全球共同行动，提前结束了中国的工业化时代。自“十二五”开始，中国将开始步入后工业化时代。中国工业化的方式及工业比重将发生质的转变。工业化时代与后工业化时代最大的区别，就是“两头在外而过程在内的中国工业产品制造模式”将被彻底替代。物价水平和城市综合生活成本都将促使产业工人工资大幅度提高未来10年，中国将进入工资增幅较快阶段，中国高工资时代已经到来资本在不同产业及行业间流动会加快，不同行业之间的相互依赖性及相互支持性越来越大不同行业间投资回报率会日渐趋于平均中国从工业化时代到后工业化时代的转型47“中国工业产品制造”煤炭行业：转型时期政策成本提升目前我国矿山企业税费负担比1994年税制改革前显著增加，比国外矿山企业税费负担重得多国内外矿业税费比较

未来国内可能推出的煤业相关税种还有环境税和碳税，有利于推动化石能源外部成本内部化，减少化石能源消耗，促进可持续发展。我们认为，无论是两费一金，还是资源税，无论是环境税，还是碳税，都是煤炭行业从工业化时代到后工业化时代必须的学费，为了转型，成本是必需的。48煤炭行业：转型时期政策成本提升目前我国矿山企业税费负担比19行业利润渐现“天花板”，迫切需要寻找“价外价”行业利润天花板煤价与成本变化趋势在传统煤炭行业的认识中，只依靠价格和成本就能获得较高利润。但在后工业化时代，如不寻找新的途径，人口红利终将过去，从而进入零利率时代，成本必将超过价格未来短期内是盈利能力最好的时期；随着时间的推移，成本上升将超过价格上升，利润向上有一个渐进的“天花板”。我们迫切需要为煤炭寻找下一个出路，这条出路就是寻找当前价格以外的价值，以突破利润“天花板”49行业利润渐现“天花板”，迫切需要寻找“价外价”行业利润天花板未来之路：行业转型后工业化时代煤炭产业如何才能复制其在工业化时代的辉煌？不挖虽然煤炭从褐煤进化到烟煤在进化到无烟煤，在地底储藏越久价值越高但继续进化就会变成石头，煤炭只有挖出来才能体现其价值。低效利用继续低效利用，以热值体现其价值，利润将降至零。由于低碳经济和节能减排的推行，以热值取胜不符合未来能源的发展方向。高效利用唯一的出路在于转向高效利用，即在供给端的有效供给下的煤炭综合产品不仅仅用于产生热量，煤炭还有较高的加工价值和转型空间。50未来之路：行业转型后工业化时代煤炭产业如何才能复制其在工业化需求：从四大行业到煤化工

未来，煤炭的使用中，四大行业占比将逐渐降低，转向煤化工，并最终运用于与民生相关，与消费相关，与产业升级相关的最终产品。这些高附加值的产品可称为高中端的煤炭产品。未来国内煤炭总需求预测（单位：万吨）51需求：从四大行业到煤化工未来，煤炭的使用中，四大行业占比将需求：从四大行业到煤化工2009年5月，国务院办公厅下发《石化产业调整和振兴规划细则》，明确要求要稳步开展煤化工示范。焦炭、电石等传统煤化工项目停止审批，今后重点抓好现有煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气、煤制乙二醇等五类示范工程，探索煤炭高效清洁转化和石化原料多元化发展的新途径。煤化工项目对煤炭需求量（单位：万吨）52需求：从四大行业到煤化工2009年5月，国务院办公厅下发《石煤气化是最具优势的煤化工项目类比五类煤化工工程，煤气化项目最具成本、效率、环境影响、运输条件和市场前景等多方面的优势。市场潜力大未来天然气供求失衡的加剧，将为煤气化提供广阔市场空间运输更便利可直接并入现有“西气东输”及其他输送管网环境影响小耗水量在煤化工中相对较少，生产过程用水不存在污染物质转化效率高煤气化能源转化效率为50%-52%，在煤化工项目中最高转化成本低煤气化大量利用我国丰富的煤炭资源，尤其是低热质煤炭资源53煤气化是最具优势的煤化工项目类比五类煤化工工程，煤气化项目最煤制天然气项目分布及产能（单位：亿m3）煤气化是最具优势的煤化工项目按现有投资项目预测，2015年我国将形成200亿m3/年煤制天然气产能。按大唐克旗项目每年40亿m3天然气用煤1826万吨计算，生产每亿m3天然气耗煤超45万吨，200亿m3/年煤制天然气产能将至少每年拉动原煤需求9000万吨。如煤气化项目投资保持增长趋势，按2015年天然气需求缺口的650亿m3计算，每年拉动原煤需求将达近3亿吨，这将带来煤炭需求10%左右增长。54煤制天然气项目分布及产能（单位：亿m3）煤气化是最具优势的供给：煤炭伴生资源的综合利用煤炭开采过程中大量煤矸石、煤层气、矿井水和伴生矿产等伴生资源有待进一步提高利用率，这对于提高煤炭资源利用效率具有重要的意义。煤矸石煤矸石是煤炭开采和初加工过程中排放的主要固体废弃物，可用作流化床和循环流化床发电。据不完全统计，我国煤炭企业目前有煤矸石电厂120余座，装机容量184万KW；年发电量87亿KW·h。

煤层气俗称“瓦斯”，其主要成分是CH4，是与煤炭伴生、以吸附状态储存于煤层内的非常规天然气，热值与天然气相当。国家发改委已经正式批复下达了山西煤层气综合开发项目计划，总投资达20.65亿元。矿井水矿井水是指煤矿开采过程中所有渗入井下采掘空间的水,既是一种具有行业特点的污染源,又是一种宝贵的水资源。合理利用可以防止水资源流失,同时有利于缓解矿区水资源短缺。

伴生矿产资源伴生矿产资源是指在煤系地层中与煤共生或伴生的其他矿产或元素，包括铝矾土、硫铁矿、高岭土、耐火粘土、铁矾土、陶瓷粘土及稀有元素镓、锗等，赋存于我国多数煤系地层中，是不可再生的资源。

55供给：煤炭伴生资源的综合利用煤炭开采过程中大量煤矸石、煤层气低热值煤的出路09年以来新增原煤中烟煤和褐煤占新增总量93%以上。09年一般烟煤和褐煤总量分别上升至54.1%和12.7%。这些新增原煤产量主要集中在西北，内蒙古、陕西、宁夏、新疆等西北地区产量大幅提高。我国煤炭生产中心西移，煤炭运输的难度增加，同时煤炭运输成本提高。出路：煤电一体化煤化工56低热值煤的出路09年以来新增原煤中烟煤和褐煤占新增总量93%57致谢！57致谢！1、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。12月-2212月-22Wednesday,December14,20222、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。01:46:4201:46:4201:4612/14/20221:46:42AM3、越是没有本领的就越加自命不凡。12月-2201:46:4201:46Dec-2214-Dec-224、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。01:46:4201:46:4201:46Wednesday,December14,20225、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。12月-2212月-2201:46:4201:46:42December14,20226、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。14十二月20221:46:42上午01:46:4212月-227、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。。十二月221:46上午12月-2201:46December14,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/12/141:46:4201:46:4214December20229、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。1:46:42上午1:46上午01:46:4212月-2210、你要做多大的事情，就该承受多大的压力。12/14/20221:46:42AM01:46:4214-12月-2211、自己要先看得起自己，别人才会看得起你。12/14/20221:46AM12/14/20221:46AM12月-2212月-2212、这一秒不放弃，下一秒就会有希望。14-Dec-2214December202212月-2213、无论才能知识多么卓著，如果缺乏热情，则无异纸上画饼充饥，无补于事。Wednesday,December14,202214-Dec-2212月-2214、我只是自己不放过自己而已，现在我不会再逼自己眷恋了。12月-2201:46:4214December202201:46谢谢大家1、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。12月-2212月58中信证券研究部2010.08煤炭行业研究方法中信证券研究部煤炭行业研究方法目录60一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录2一、行业基本知识一、行业基本知识61（一）煤炭的基本分类（二）煤炭储量及分布（三）相关价格术语（四）煤炭的工艺流程一、行业基本知识3（一）煤炭的基本分类

黑色的金子工业的食粮它是十八世纪以来世界的主要能源之一恐龙时代前大量植物死于沼泽地接下来的几百万年里，被埋在水和泥土中在长期的高温高压下最后形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？62黑色的金子工业的食粮它是十八世纪以来世界的主要（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物（2.5-3亿年前）泥炭褐煤烟煤无烟煤死亡堆积，植物质分解地壳下沉，形成岩层成岩作用（脱水，硬结）地壳深度下沉，地热地压变质作用，脱硫深度碳化脱甲烷，脱水煤化作用63（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物（2.5-364长焰煤不粘煤弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤炼焦煤动力煤烟煤属性介于褐煤和无烟煤之间

我国第一大煤种褐煤煤化程度最低外观多呈褐色光泽暗淡煤种介绍6长焰煤不粘煤弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大碳含量高挥发分低密度大硬度大65煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大碳含量高挥发分低66类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM**(%)Q-A*GN*GW

(MJ/kg)无烟煤WY01,02,03≤10.0

贫煤PM11>10.0～20.0≤5

贫瘦煤PS12>10.0～20.0>5～20

瘦煤SM13,14>10.0～20.0>20～65

焦煤JM24>20.0～28.0>50～65≤25.0(≤150)

15,25>10.0～28.0>65*

肥煤FM16,26,36>10.0～37.0(>85*)>25.0*

1/3焦煤1/3JM35>28.0～37.0>65*≤25.0(≤220)

气肥煤QF46>37.0(>85)*>25.0(>220)

气煤QM3428.0～37.0>50～65≤25.0(≤220)

43,44,45>37.0>35

1/2中粘煤1/2ZN23,33>20.0～37.0>30～50

弱粘煤RN22,32>20.0～37.0>5～30

不粘煤BN21,31>20.0～37.0≤5

长焰煤CY41,42>37.0≤35

>50

褐煤HM51>37.0

≤30≤24

52>37.0

>30～50

煤碳分类简表中国煤炭分类简表：8类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM按用途分类在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是按照用途划分为动力煤、炼焦煤、喷吹煤、无烟煤四种67按用途分类在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（R/P）美国23830828.9245俄罗斯15701019>500中国11450013.938澳大利亚762009.2186印度586007.1105乌克兰338734.1460哈萨克斯坦313003.8308南非304083.7122波兰75020.956巴西70590.9>500世界储量及分布（2009）68（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（我国分煤种分布探明储量：烟煤75%褐煤13%无烟煤分别12%分布特点：西多东少北富南贫地域分布：山西内蒙古陕西新疆贵州黑龙江分煤种分布69我国分煤种分布探明储量：烟煤75%褐煤13%无烟煤分煤炭分布量化对比我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤居多

我国煤炭资源主要集中在山西、内蒙和新疆地区70煤炭分布量化对比我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化学性质的差异，通过物理、化学或微生物分选的方法使煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、用途不同的煤炭产品的一种加工技术。开采：采用煤炭采掘机、人力以及其他技术将煤炭从地下运出原煤商品煤方式：露天矿井工矿71（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化学（四）煤炭价格一些术语72（四）煤炭价格一些术语14煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：73煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：15煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业1000元－1160（吨）2009年平均车板价500元－650元（吨）2009年平均车板价发电厂动力煤企业650元－850元（吨）2009年平均车板价无烟煤企业化工企业74煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业发电厂动力煤企业无烟煤企业目录75一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录17一、行业基本知识二、煤炭行业研究（一）煤炭行业研究的基本思路（二）煤炭需求预测方法（三）煤炭供给预测方法（四）影响煤炭供给的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）价格成本预测76二、煤炭行业研究（一）煤炭行业研究的基本思路1877（一）煤炭行业研究的基本思路19（一）煤炭行业研究的基本思路78（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法经济理论实证分析

煤炭行业为国民经济最上游产业煤炭消费量占一次性能源消费结构总量70%

GDP与煤炭需求之前存在稳定的数量关系近十多年以来单位GDP原煤消耗相对稳定在技术条件和产业结构相对稳定前提下，GDP与煤炭消费理论上存在稳定关系在过去，实证分析证明用单位GDP耗煤法来进行煤炭需求的预测可行且符合现实数据结论：单位GDP耗煤法有效20（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法经济理论实证分79煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法火电、钢铁、水泥和化工四大行业我国每年原消耗原煤占到煤消耗的90%左右因此我们可以通过这四大行业的原煤需求分析对未来几年我国煤炭需求做出预测21煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法火电、钢铁、水泥和80四大行业产量变化22四大行业产量变化81进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需求预测表：23进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需……资本投入劳动力投入所有行业

产出依赖于资本投入和劳动力投入..煤炭行业机械化较高主要依赖于资本投入.煤炭产量的增长依赖于固定资产投资通过煤炭开采及洗选的固定资产投资来预测未来两年煤炭产能的增长几点说明：

煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期均为2年2007～2009年吨产能增加需固定资产投资约400元。（三）煤炭供给预测方法：固定资产投资法

82……资本投入劳动力投入所有行业产出依赖于资本投入和劳动力投煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固定资产投资83煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固84煤炭行业固定投资与产能释放预测26煤炭行业固定投资与产能释放预测（四）影响供需的其他因素

运输：北煤南运西煤东送由于我国煤炭生产地和消费地的空间分布不平衡，运输运力成为煤炭从生产转化为有效供给的关键因素。当前煤炭运输以铁路和水路为主，两种方式近年来都表现出明显的运力瓶颈，从而影响到供给。中小煤矿关停：行业资源整合我国从2005年开始了一场整顿关闭小煤矿的“攻坚战”。截至2008年底，全国累计关闭小煤矿12209处，累计淘汰落后产能约3亿吨，全国有17个省（自治区、直辖市）开展了“以大营小”工作，已整合改造小煤矿1119处。到2010年底，全国最多允许保留年产能在30万吨以下的小煤矿9952处。关闭中小煤矿使短期煤炭供给下降，行业供给格局发生变化。

库存：应对供需结构性失衡生产地的库存可应对煤矿突发事故造成的供应不足，使供应更稳定。消费地库存可应对短期供给不足及价格波动风险等问题。总之，库存可调节供需结构性失衡。85（四）影响供需的其他因素27

进出口：国内供需稳定器进口可减少对国内煤炭的需求，从而减少总需求。而出口可为国内煤炭提供新的需求渠道，从而增加总需求。86（四）影响供需的其他因素进出口：国内供需稳定器28（四）影响供需的其他因素87（五）煤炭供需敏感性分析

煤炭需求的预测依赖于下游行业需求增长的假设，下游行业不同的增长水平下煤炭行业的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行业需求增长面临：乐观/悲观/中性三种不同的情境假设29（五）煤炭供需敏感性分析88乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为28.19亿吨、29.59亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10和11年煤炭供给仍然大于需求。30乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根89中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为26.67亿吨、26.98亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。09-10年将有2亿吨、3亿吨供给剩余。31中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根90悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，09～11年煤炭总需求量分别为25.95亿吨、25.11亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10年和11年将处于严重的供过于求状态。32悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根（六）价格成本预测91

全行业吨煤价格、成本、利润预测吨煤利润敏感性分析（六）价格成本预测33全行业吨煤价格、成本、利润预测92全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设：销售成本各项目占销售成本的比重分别为15%、15%、20%、10%、15%和10%各项成本按照物价水平自然增长成本增长按照一定比例转嫁到价格（50%、100%）价格研究思路从供需上直接找到价格的量化关系很困难，影响价格波动的因素很多：但可以从成本角度出发对价格进行预测煤炭成本的五种构成保持稳定的比例34全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设：价格研究思路93全行业价格、成本、利润预测：量化预测预计2010年全年：吨煤均价为590元/吨左右，同比上涨12%；吨煤成本为411元/吨左右，同比增长5%；吨煤净利润为73元/吨左右，同比上涨18.1%。35全行业价格、成本、利润预测：量化预测预计2010年全年：94吨煤利润敏感性分析若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤成本约增加7个百分点，同比增长12%，吨煤净利润为68.47元/吨左右，同比上涨10.47%36吨煤利润敏感性分析若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤目录95一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录37一、行业基本知识三、投资与估值96（一）行业评级（二）传统估值方法：PE&PB（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正三、投资与估值38（一）行业评级97（一）行业评级行业评级的逻辑：39（一）行业评级行业评级的逻辑：98PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法在影响企业市盈率的因素中，关键是企业的增长潜力增长潜力高的企业更受投资者的青睐，会有更高的价值和PE值PE（市盈率）估值法煤炭生产行业是典型的周期性行业，经济效益受煤价走势影响很大当经济景气时，评估价值被夸大经济不景气时，评估价值被缩小P/E估值法夸大了公司价值评估PE估值法（二）传统估值方法：PE&PB40PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法PE（市盈率）99静态PE与煤价、成本、净利润的关系41静态PE与煤价、成本、净利润的关系100PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分析影响PB的关键驱动因素是净资产收益率，该方法适用于拥有大量资产的资本密集型企业PB（市净率）估值法对类似于采矿权等的无形资产的价值评估很难把握会计处理方法的差异都会引起其账面价值非常大的变化当我们很难把握企业资产的真实账面价值时，用PB估值难免会造成很大的偏差煤炭企业的一些资产难以评估PB估值法PB（市净率）估值法42PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分101静态PB与煤价、成本、净利润的关系43静态PB与煤价、成本、净利润的关系102（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正

吨煤权益市场价值:

吨煤权益市场价值=企业权益市值/企业煤炭可采储量=股价/每股煤炭储量。其中：

R=已探明煤炭储量（吨）T=当前库存量（吨）P=年生产能力（吨/年）E=当年实现净利润S=销售煤炭（吨）alpha和beta是对库存煤和储存量赢利能力不确定性的折扣因子44（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正吨煤权益市场价值103P/R估值法的使用

P/R估值法的逻辑

关注同一股票的历史“纵向比较”而不是同时点间不同公司的“横向比较”使用方法

选择与目标企业煤质相似，矿产地质状况相近，企业经营和管理效率趋同的企业作为一组可比公司给予可比公司的价值评估主要应该基于其煤炭资源储量的价值，即在可比公司内部，投资者给予的不同企业单位煤炭资源储量的评估价值应该相同或相近45P/R估值法的使用P/R估值法的逻辑目录104一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路目录46一、行业基本知识中国从工业化时代到后工业化时代的转型105“中国工业产品制造”的国际竞争优势已经基本丧失劳动用工低工资时代宣告结束产业平均利润率时代正式开始

城乡一体化进程加速、劳动力工资增长要求趋强及碳减排全球行动“两头在外而过程在内的中国工业产品制造”的黄金时期已经过去中国进入后工业化时代转变经济方式的政策驱动与碳减排的全球共同行动，提前结束了中国的工业化时代。自“十二五”开始，中国将开始步入后工业化时代。中国工业化的方式及工业比重将发生质的转变。工业化时代与后工业化时代最大的区别，就是“两头在外而过程在内的中国工业产品制造模式”将被彻底替代。物价水平和城市综合生活成本都将促使产业工人工资大幅度提高未来10年，中国将进入工资增幅较快阶段，中国高工资时代已经到来资本在不同产业及行业间流动会加快，不同行业之间的相互依赖性及相互支持性越来越大不同行业间投资回报率会日渐趋于平均中国从工业化时代到后工业化时代的转型47“中国工业产品制造”煤炭行业：转型时期政策成本提升目前我国矿山企业税费负担比1994年税制改革前显著增加，比国外矿山企业税费负担重得多国内外矿业税费比较

未来国内可能推出的煤业相关税种还有环境税和碳税，有利于推动化石能源外部成本内部化，减少化石能源消耗，促进可持续发展。我们认为，无论是两费一金，还是资源税，无论是环境税，还是碳税，都是煤炭行业从工业化时代到后工业化时代必须的学费，为了转型，成本是必需的。106煤炭行业：转型时期政策成本提升目前我国矿山企业税费负担比19行业利润渐现“天花板”，迫切需要寻找“价外价”行业利润天花板煤价与成本变化趋势在传统煤炭行业的认识中，只依靠价格和成本就能获得较高利润。但在后工业化时代，如不寻找新的途径，人口红利终将过去，从而进入零利率时代，成本必将超过价格未来短期内是盈利能力最好的时期；随着时间的推移，成本上升将超过价格上升，利润向上有一个渐进的“天花板”。我们迫切需要为煤炭寻找下一个出路，这条出路就是寻找当前价格以外的价值，以突破利润“天花板”107行业利润渐现“天花板”，迫切需要寻找“价外价”行业利润天花板未来之路：行业转型后工业化时代煤炭产业如何才能复制其在工业化时代的辉煌？不挖虽然煤炭从褐煤进化到烟煤在进化到无烟煤，在地底储藏越久价值越高但继续进化就会变成石头，煤炭只有挖出来才能体现其价值。低效利用继续低效利用，以热值体现其价值，利润将降至零。由于低碳经济和节能减排的推行，以热值取胜不符合未来能源的发展方向。高效利用唯一的出路在于转向高效利用，即在供给端的有效供给下的煤炭综合产品不仅仅用于产生热量，煤炭还有较高的加工价值和转型空间。108未来之路：行业转型后工业化时代煤炭产业如何才能复制其在工业化需求：从四大行业到煤化工

未来，煤炭的使用中，四大行业占比将逐渐降低，转向煤化工，并最终运用于与民生相关，与消费相关，与产业升级相关的最终产品。这些高附加值的产品可称为高中端的煤炭产品。未来国内煤炭总需求预测（单位：万吨）109需求：从四大行业到煤化工未来，煤炭的使用中，四大行业占比将需求：从四大行业到煤化工2009年5月，国务院办公厅下发《石化产业调整和振兴规划细则》，明确要求要稳步开展煤化工示范。焦炭、电石等传统煤化工项目停止审批，今后重点抓好现有煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气、煤制乙二醇等五类示范工程，探索煤炭高效清洁转化和石化原料多元化发展的新途径。煤化工项目对煤炭需求量（单位：万吨）110需求：从四大行业到煤化工2009年5月，国务院办公厅下发《石煤气化是最具优势的煤化工项目类比五类煤化工工程，煤气化项目最具成本、效率、环境影响、运输条件和市场前景等多方面的优势。市场潜力大未来天然气供求失衡的加剧，将为煤气化提供广阔市场空间运输更便利可直接并入现有“西气东输”及其他输送管网环境影响小耗水量在煤化工中相对较少，生产过程用水不存在污染物质转化效率高煤气化能源转化效率为50%-52%，在煤化工项目中最高转化成本低煤气化