企业并购估价培训课件

第三章企业并购估价学习提要与目标第一节目标公司的选择第二节贴现现金流量估价法第三节其他估价方法第四节案例研究与分析第三章企业并购估价学习提要与目标1学习提要与目标

本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。

企业并购估价培训课件23.1目标公司的选择目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标。在实践中，并购公司需从两方着手：1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。

3.1目标公司的选择3

2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点：1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选4

2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。

3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同，审查的重点也不同）4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转状况）2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符5

5、对并购风险的审查。主要包括：①市场风险（消息传出后，导致收购价格变动的风险）②投资风险（投入资金受到损失的风险）③经营风险（并购后经营失败的风险）三、评价目标公司1、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。5、对并购风险的审查。主要包括：三、评价目标公司6

2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于：

①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。（哲学中整体与个体）②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价，而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业，如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现73.2贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即

式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现金流量。

3.2贴现现金流量估价法式中：V为资产的价值，n为资产8使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。

二、股权自由现金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）

（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为：使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确9股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利………………（3-2）如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司还可以改写为：股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量………………（3-3）股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额10式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”（对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出”往往很小，甚至为零）“营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。（二）股权自由现金流量估价模型1、稳定增长的FCFE模型式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、11

…（3-4）相当于固定成长股价值评估模型式中：V为股权价值；FCFE1为预期下一期的FCEF；r为公司股权资本成本；g为FCFE的稳定增长率。2、二阶段FCFE模型（非固定成长股价值评估模型）…（3-5）式中：r为高速增长阶段公司的股权资本rn为稳定增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的增长率…（3-4）相当于固定成长股价值评估模12

二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。二阶段FCFE模型应用举例:二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳13

例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的股权价值。例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股14

解：（1）估计大华公司的股权现金流量

=同理：

=解：（1）估计大华公司的股权现金流量=同理：15（2）计算公司的股权资本成本（3）计算公司股权自由现金流量的现值vt==119.98（元）（4）计算公司股权自由现金流量现值总和（2）计算公司的股权资本成本16课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价值为30.67元，来自于08版注会书）课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。20017三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型（一）公司自由现金流量及其计算公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金流量的两种方法：一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利………………（3-6）二是以息税前净利润（EBIT）为出发点进行计算，即公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本…………（3-7）三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型18（二）加权平均资本成本（WACC）与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均资本成本。（不同融资成本的加权平均值）WACC=……（3-8）式中：Ki为各单项资本成本bi为各单项资本所占的比重。（常用市场价值权数）（三）公司估价模型1、公司自由现金流量稳定增长模型式中：V为公司的价值FCFF1为预期下一期FCFF（3-9）（二）加权平均资本成本（WACC）（三）公司估价模型192、公司自由现金流量二阶段模型（3-10）式中：FCFFt为第t期公司自由现金流量FCFFn+1第n+1期FCFFWACCn为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本gn为公司稳定增长阶段的增长率通用模式：（3-11）

2、公司自由现金流量二阶段模型20应用举例：例3-2，时代百货公司2000年的息税前利润为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%、税率为30%，预期今后5年内将以8%的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，公司β值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%，5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，公司β值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵销。市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。测算公司价值。应用举例：21解：（1）估算公司自由现金流量∵FCFF=EBIT×（1－T）＋折旧－资本性支出－追加营运资本∴FCFF2001=5.32×（1＋8％）×（1－30％）＋2.07×（1＋8％）－3.10×（1＋8％）－72.30×8％×20％＝4.02+2.24-3.35-1.16=1.75(亿元)同理：=1.89(亿元)解：（1）估算公司自由现金流量22(2)计算加权平均资本成本①高速成长期:股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1-30%)×50%=10.2%②稳定增长期:股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%WACCn=12.5%×75%+8.5%×(1-30%)×25%=10.86%(2)计算加权平均资本成本23(3)计算公司价值=56.77(亿元)3.拉巴波特建立的实用性很强的自由现金流量预测模型如下（指的是公司自由现金流量）：CFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)………（3-12）式中：CF为现金流量，S为年销售额；g为销售额年增长率；P为销售利润率；T为所得税率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）；W为销售额第增加1元所需追加的营运资本投资；t为预测期内某一年度。(3)计算公司价值24

例3-1，假定甲公司拟在2000年收购目标公司乙公司，经测算收购后有6年的自由现金流量。1999年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平，销售利润率（含税）4%，所得税率33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权平均资本成本为11%，求目标企业的价值。解：依据上述资料求得表3-1

例3-1，假定甲公司拟在2000年收购目标公司乙公25

贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国外运用最为普遍的方法。比如我们多次提到的经典案例——美国在线和时代华纳合并案。单位万元贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国外运用最26课堂练习：W公司2001年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在2002年的销售收入增长率为9％，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1％，直到2007年及以后，达到所在行业4％的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9％，净营运资本需求的增加为销售收入的增加额的10％，资本支出等于折旧费用。公司所得税率为25％，加权平均资本成本是12％，你估计2002年初公司的价值为多少？参考答案：课堂练习：W公司2001年的销售收入为51800万元。假设你273.3其他估价方法一、资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：（一）账面价值账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于普通股来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的账面价值（账面净资产），再减去优先股价值，即为普通股价值。3.3其他估价方法（一）账面价值28

这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。一般现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以账面价值法评估结果作为收购价格。（二）市场价值市场价值是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收29

Q=企业价值/资产重置成本企业价值=资产重置成本+增长机会价值（难于评价)）=Q×资产重置成本………………（3-13）一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是Q值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用是Q值的近似值——“市净率”，它等于股票市值与企业净资产值的比率。例如，假定对一家企业的各项资产的重置成本合计为2.7亿元，其市净率为2，那么企业价值为2.7×2=5.4亿元。Q=企业价值/资产重置成本30（三）清算价值清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。以上三种资产估价标准的侧重点各有差异因而其适用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是重要的标准而不宜采用资产价值基础法；如果并购目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。（三）清算价值31

在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价值基础法。根据1999年上市公司的公告，我们对我国上市公司重组的定价方法进行分析后发现：在报露重组定价信息的上市公司当中，有近半数，是以资产的账面价值为定价依据，如青岛啤酒2001年7月出资8500万元收购福建第一家啤酒51%的权益，收购价格就是在账面净资产加成15%溢价确定的，此次收购也是青啤首次以溢价收购啤酒厂项目。这种定价依据的主要特点是定价的主观性较强，缺乏规律，容易出现价格操纵，加成系数确定的随意性太大。另有半数则以资产的评估价（重置成本）作为定价依据。由于重置成本法只能将企业的资产单项重置加总得出静态的评估结果，不能从资本运动、产权流动的角度认识资产或股权交易价值，往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场运作等无形因素对企业价值的影响。故以此为基础而确定的交易价格也不够合理。在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价值基32二、收益法（市盈率模型）收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平，投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。国际上，收购一家盈利企业最为常用的就是收益法。

应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：二、收益法（市盈率模型）应用收益法（市盈率模型）对目标33

（1）检查，调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润的分析，应考虑下列因素，并进行适当调整：①目标企业使用的会计政策（调整为并购企业的会计政策）；②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响；③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（2）选择，计算目标企业估价收益指标。如：目标企业最近一年的税后利润；最近3年税后利润的平均值；目标企业按并购企业资本收益率计算的税后利润（可能更具指导意义）。（1）检查，调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润34

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性（指并购后的），同时，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。

（4）计算目标企业的价值。目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率（3-14）

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在35

例3-4，A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税率均为30%，经初步调查，并按照A公司现行会计的政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况见表3-2，3-3。例3-4，A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司36表3-3A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标单位：万元

表3-3A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标单位37指

标

A公司

B公司

2000年度经营业绩：

息税前利润

350

60

减：利息

50

10

税前润润

300

50

减：所得税

90

15

税后利润

210

35

其他指标：

资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益）（%）

17.5%

12%

利润增长率（%）

20%

14%

近3年的平均利润：

税前

125

44

税后

88

31

市盈率（倍）

18

12

指标A公司B公司2000年度经营业绩：息税前38

由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来达到同样的市盈率是合理，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率，在其基础上，若选用不同的估价收益指标，可分别运用公式计算目标企业——B公司的价值。①选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司的价值=35×18=630（万元）②选用目标企业近3年税后利润平均值作为估价收益指标：B公司的价值=31×18=558（万元）由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企39

③假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：B公司的资本额=100+400=500（万元）并购后B公司的收益=500×17.5%=87.5（万元）减：利息100×10%=10（万元）税前利润=77.5（万元）减：所得税23.25万元税后利润=54.25万元B公司的价值：54.25×18=976.5万元③假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以40

可见，由于采用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将大不相同。采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其是适用于通过证券二级市场进行并购的情况。如：1996年珠海恒通并购上海棱光案例中，棱光受让珠海恒通下属全资子公司恒通电能仪表的转让价格便是采用了收益法。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，且我国股票市场并不健全完善、投机性较强、股票市盈率普遍偏高，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。可见，由于采用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将41三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）如果并购是通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公司的股票市场价格分别为PA、PB，并购后A公司的市盈率为β，那么并购后A公司的股票价格为：

……（3-15）三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）42

式中：YA为并购前A公司的盈余，YB为并购前B公司的盈余，SA为并购前A公司普通股的流通数量，SB为并购前B公司普通股的流通数量，△Y为由于协同效应产生的协同盈余，ER为换股比率。对于并购方A公司的股东来说，需满足的条件是PAB≥PA，由此得出最高的股权交换比率为：

=……（3-16）

此时PAB=PA式中：YA为并购前A公司的盈余，YB为并购前B公司的盈余43

对于B公司的股东来说，又必须满足PAB≥PB/ER，由此得出最低股权交换比率为

…………（3-17）此时PAB=PB/ERB从理论上来讲，换股比例应在ER­A与ERB之间，在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。对于B公司的股东来说，又必须满足PAB≥PB/ER，由此44

例3-5假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如下：设

例3-5假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如45

即换股比例应在0.5～0.9375之间。如果换股比例低于0.5则B公司的股东财富受损（如果换股比例高于0.9735，则A公司的股东财富受损。）附1并购对企业盈余的影响练习1.假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如表3-4所示即换股比例应在0.5～0.9375之间。如果换股比例低46

若B企业同意其股票每股估价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32，即A企业每0.5股相当B企业的1股，A企业需发行100（200×0.5）万股股票才能收购B企业所有股份。若B企业同意其股票每股估价16元，由A企业以其股票相交换47

现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，由此A企业实施并购后每股收益为：比原来提高了0.083元，但原B企业股东的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）较原来却降低0.02085元

现假定A、B两企业并购后收益能力不变，求①保持A企业每股收益不变的股票交换率（换股比例）②保持B企业每股收益不变的股票交换率。

解：①，即B企业股票作价为20（32×0.625）元现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈48

假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%，达到2.2元，可计算A企业所能接受的股票交换率：

，即A企业对B企业的每股股票作价为0.8×32=25.6元假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净49附2并购对股票市场价值的影响并购过程中，每股市价的交换比是谈判之重点，公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值判断，因此，股价可反映该企业获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素，股票市价的交换比率为：附2并购对股票市场价值的影响50

这比率若大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；反之，则表示被并购企业因此而遭受损失。假定两企业财务资料如表3-5所示这比率若大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而51

若乙企业每股作价20元，即甲企业以每0.667股换取乙企业1股，则并购乙企业股票的市价交换比率为：

显然，此交易使乙企业股东在股价方面获得收益，因为并购作价高于其股票价格。同时，甲企业的股东也能获得好处，因为若其股票每股市盈率维持于20倍，则在其他条件不变的情况下，并购后甲企业每股市价将升至31.5元（并购后每股收益=元，每股市价=1.575×20=31.5元）

若乙企业每股作价20元，即甲企业以每0.667股换取乙企52市价交换比率还有助于被并购企业对不同并购企业的“出价”进行测算评价并决策。假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两企业的报价分别为：甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金。若不考虑现金股利和所得税因素，两者各自的股票市场价值交换比率为：市价交换比率还有助于被并购企业对不同并购企业的“出价”进行测53甲企业：乙企业：所以乙企业的报价对丙企业更有利，丙企业应选择由乙企业并购。四、期权估价法（略）企业并购估价培训课件54对价值评估方法的正确态度价值判断没有绝对正确的方法，只有相对较好的方法价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区间应用各方法的时候，应该注意每种方法的假设前提和使用条件用动态的眼光看待企业价值评估对价值评估方法的正确态度价值判断没有绝对正确的方法，只有相对55附：中国上市公司“壳”资源价值评估

—买壳上市基本知识买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。买壳上市的三个步骤：买壳换壳，即资产置换选择壳公司附：中国上市公司“壳”资源价值评估

—买壳上市基本知识买壳上56壳公司的选择（1）首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。第三是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。壳公司的选择（1）首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金57最后是目标公司有增发资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在6%以上时，才有增发资格。买壳上市的主要目的就是增发融资，如果失去增发资格，也就没有买壳上市的必要了。案例：ST长运与西南证券重大资产重组2006年11月21日公司股价2.43元，之后连拉45个涨停板之后，2008年1月28日股价高达21.86元（其中2006.11.25－2007.11.22停牌），之后又连续下跌，4月7日股价最低跌到9.80元。2007年3月23日，魏东旗下九芝堂集团控股的国金证券成功借壳成都建投(600109)，（2007年3月，成都建投复牌后首日暴涨129.6%）使得其持股市值暴涨至13亿元以上。最后是目标公司有增发资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平58买壳的方式收购股权或受让股权的方式收购未上市流通的国有股或法人股国有股的无偿划拨在二级市场上直接购买上市公司的股票买壳的方式收购股收购未上市在二级市场上59换壳壳公司注入优质资产换出不良资产换壳壳公司注入优质换出不良60买壳上市的目的资产上市筹集资金提升买壳方资产的价值，获得资产的流动性收益扩大公司知名度改善公司治理结构获取不当利益通过内幕交易和股价操纵通过关联交易良性买壳上市恶性买壳上市买壳上市的目的资产上市良性买壳上市恶性买壳上市61中国上市公司“壳”资源价值评估

——评估方法上市公司壳资源的形成稀缺性：我国证券市场严格的准入制度收益性：股权分割、国有股的垄断地位上市公司壳资源的价值构成上市公司的融资优势品牌优势政策优惠支持方面的优势中国上市公司“壳”资源价值评估

——评估方法上市公司壳资源的62壳资源价值的相关因素壳资源价值与壳公司净资产的关系公司净资产是壳资源价值的基础壳资源价值与壳公司商誉的关系壳资源具有商誉的基本特点，从更广的意义上，是商誉的一种壳资源价值与壳资源价格的关系价值是未来收益中得来的，价格是已经发生的交易中得出的，均衡中，二者应该相等。壳资源价值的相关因素壳资源价值与壳公司净资产的关系63壳资源价值评估方法之一割差法：

“壳”资源价值=收购方获得控股地位所支付的价款-控股权所对应的壳公司的净资产割差法是评估商誉的重要方法，即根据企业整体评估价值与各单项资产价值之和之间的差额来确定商誉的价值壳资源价值评估方法之一割差法是评估商誉的重要方法，即根据企业64壳资源价值评估方法之二市场比较法：与非上市公司的比较：“壳”资源价值=壳公司的市场价值-相同的非上市公司的价值用上市成本来代替“壳”资源价值=企业上市所花费的寻租成本+无准入限制条件下发行股票的成本壳资源价值评估方法之二市场比较法：65作业：假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据相关资料分析确定目标公司的并购价值。（1）ABC公司目前（2000年）的销售收入为1000万元，被并购后，前5年销售收入的增长率分别为8％、7％、5％、4％、3％，5年后ABC公司保持固定增长速度。（2）ABC公司销售成本占销售收入的80％，销售和管理费占销售收入的10％，营运资本需求占销售收入的15％；并购后前5年的折旧费分别为16万元、14万元、12万元、12万元、12万元，并购后新增投资恰好等于固定资产折旧费。（3）假设目标公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3％。（4）假设公司所得税率为25％，前5年综合资本成本为12％，5年后稳定增长阶段的综合资本成本为10％。参考答案：V=942.87（万元）作业：假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被66本章完本章完67第三章企业并购估价学习提要与目标第一节目标公司的选择第二节贴现现金流量估价法第三节其他估价方法第四节案例研究与分析第三章企业并购估价学习提要与目标68学习提要与目标

本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。

企业并购估价培训课件693.1目标公司的选择目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标。在实践中，并购公司需从两方着手：1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。

3.1目标公司的选择70

2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点：1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选71

2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。

3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同，审查的重点也不同）4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转状况）2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符72

5、对并购风险的审查。主要包括：①市场风险（消息传出后，导致收购价格变动的风险）②投资风险（投入资金受到损失的风险）③经营风险（并购后经营失败的风险）三、评价目标公司1、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。5、对并购风险的审查。主要包括：三、评价目标公司73

2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于：

①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。（哲学中整体与个体）②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价，而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业，如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现743.2贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即

式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现金流量。

3.2贴现现金流量估价法式中：V为资产的价值，n为资产75使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。

二、股权自由现金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）

（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为：使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确76股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利………………（3-2）如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司还可以改写为：股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量………………（3-3）股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额77式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”（对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出”往往很小，甚至为零）“营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。（二）股权自由现金流量估价模型1、稳定增长的FCFE模型式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、78

…（3-4）相当于固定成长股价值评估模型式中：V为股权价值；FCFE1为预期下一期的FCEF；r为公司股权资本成本；g为FCFE的稳定增长率。2、二阶段FCFE模型（非固定成长股价值评估模型）…（3-5）式中：r为高速增长阶段公司的股权资本rn为稳定增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的增长率…（3-4）相当于固定成长股价值评估模79

二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。二阶段FCFE模型应用举例:二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳80

例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的股权价值。例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股81

解：（1）估计大华公司的股权现金流量

=同理：

=解：（1）估计大华公司的股权现金流量=同理：82（2）计算公司的股权资本成本（3）计算公司股权自由现金流量的现值vt==119.98（元）（4）计算公司股权自由现金流量现值总和（2）计算公司的股权资本成本83课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价值为30.67元，来自于08版注会书）课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。20084三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型（一）公司自由现金流量及其计算公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金流量的两种方法：一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利………………（3-6）二是以息税前净利润（EBIT）为出发点进行计算，即公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本…………（3-7）三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型85（二）加权平均资本成本（WACC）与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均资本成本。（不同融资成本的加权平均值）WACC=……（3-8）式中：Ki为各单项资本成本bi为各单项资本所占的比重。（常用市场价值权数）（三）公司估价模型1、公司自由现金流量稳定增长模型式中：V为公司的价值FCFF1为预期下一期FCFF（3-9）（二）加权平均资本成本（WACC）（三）公司估价模型862、公司自由现金流量二阶段模型（3-10）式中：FCFFt为第t期公司自由现金流量FCFFn+1第n+1期FCFFWACCn为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本gn为公司稳定增长阶段的增长率通用模式：（3-11）

2、公司自由现金流量二阶段模型87应用举例：例3-2，时代百货公司2000年的息税前利润为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%、税率为30%，预期今后5年内将以8%的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，公司β值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%，5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，公司β值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵销。市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。测算公司价值。应用举例：88解：（1）估算公司自由现金流量∵FCFF=EBIT×（1－T）＋折旧－资本性支出－追加营运资本∴FCFF2001=5.32×（1＋8％）×（1－30％）＋2.07×（1＋8％）－3.10×（1＋8％）－72.30×8％×20％＝4.02+2.24-3.35-1.16=1.75(亿元)同理：=1.89(亿元)解：（1）估算公司自由现金流量89(2)计算加权平均资本成本①高速成长期:股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1-30%)×50%=10.2%②稳定增长期:股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%WACCn=12.5%×75%+8.5%×(1-30%)×25%=10.86%(2)计算加权平均资本成本90(3)计算公司价值=56.77(亿元)3.拉巴波特建立的实用性很强的自由现金流量预测模型如下（指的是公司自由现金流量）：CFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)………（3-12）式中：CF为现金流量，S为年销售额；g为销售额年增长率；P为销售利润率；T为所得税率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）；W为销售额第增加1元所需追加的营运资本投资；t为预测期内某一年度。(3)计算公司价值91

例3-1，假定甲公司拟在2000年收购目标公司乙公司，经测算收购后有6年的自由现金流量。1999年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平，销售利润率（含税）4%，所得税率33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权平均资本成本为11%，求目标企业的价值。解：依据上述资料求得表3-1

例3-1，假定甲公司拟在2000年收购目标公司乙公92

贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国外运用最为普遍的方法。比如我们多次提到的经典案例——美国在线和时代华纳合并案。单位万元贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国外运用最93课堂练习：W公司2001年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在2002年的销售收入增长率为9％，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1％，直到2007年及以后，达到所在行业4％的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9％，净营运资本需求的增加为销售收入的增加额的10％，资本支出等于折旧费用。公司所得税率为25％，加权平均资本成本是12％，你估计2002年初公司的价值为多少？参考答案：课堂练习：W公司2001年的销售收入为51800万元。假设你943.3其他估价方法一、资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：（一）账面价值账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于普通股来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的账面价值（账面净资产），再减去优先股价值，即为普通股价值。3.3其他估价方法（一）账面价值95

这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。一般现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以账面价值法评估结果作为收购价格。（二）市场价值市场价值是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收96

Q=企业价值/资产重置成本企业价值=资产重置成本+增长机会价值（难于评价)）=Q×资产重置成本………………（3-13）一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是Q值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用是Q值的近似值——“市净率”，它等于股票市值与企业净资产值的比率。例如，假定对一家企业的各项资产的重置成本合计为2.7亿元，其市净率为2，那么企业价值为2.7×2=5.4亿元。Q=企业价值/资产重置成本97（三）清算价值清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。以上三种资产估价标准的侧重点各有差异因而其适用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是重要的标准而不宜采用资产价值基础法；如果并购目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。（三）清算价值98

在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价值基础法。根据1999年上市公司的公告，我们对我国上市公司重组的定价方法进行分析后发现：在报露重组定价信息的上市公司当中，有近半数，是以资产的账面价值为定价依据，如青岛啤酒2001年7月出资8500万元收购福建第一家啤酒51%的权益，收购价格就是在账面净资产加成15%溢价确定的，此次收购也是青啤首次以溢价收购啤酒厂项目。这种定价依据的主要特点是定价的主观性较强，缺乏规律，容易出现价格操纵，加成系数确定的随意性太大。另有半数则以资产的评估价（重置成本）作为定价依据。由于重置成本法只能将企业的资产单项重置加总得出静态的评估结果，不能从资本运动、产权流动的角度认识资产或股权交易价值，往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场运作等无形因素对企业价值的影响。故以此为基础而确定的交易价格也不够合理。在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价值基99二、收益法（市盈率模型）收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平，投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。国际上，收购一家盈利企业最为常用的就是收益法。

应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：二、收益法（市盈率模型）应用收益法（市盈率模型）对目标100

（1）检查，调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润的分析，应考虑下列因素，并进行适当调整：①目标企业使用的会计政策（调整为并购企业的会计政策）；②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响；③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（2）选择，计算目标企业估价收益指标。如：目标企业最近一年的税后利润；最近3年税后利润的平均值；目标企业按并购企业资本收益率计算的税后利润（可能更具指导意义）。（1）检查，调整目标企业近期的利润业绩。对目标企业净利润101

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性（指并购后的），同时，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。

（4）计算目标企业的价值。目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率（3-14）

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在102

例3-4，A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税率均为30%，经初步调查，并按照A公司现行会计的政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况见表3-2，3-3。例3-4，A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司103表3-3A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标单位：万元

表3-3A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标单位104指

标

A公司

B公司

2000年度经营业绩：

息税前利润

350

60

减：利息

50

10

税前润润

300

50

减：所得税

90

15

税后利润

210

35

其他指标：

资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益）（%）

17.5%

12%

利润增长率（%）

20%

14%

近3年的平均利润：

税前

125

44

税后

88

31

市盈率（倍）

18

12

指标A公司B公司2000年度经营业绩：息税前105

由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来达到同样的市盈率是合理，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率，在其基础上，若选用不同的估价收益指标，可分别运用公式计算目标企业——B公司的价值。①选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司的价值=35×18=630（万元）②选用目标企业近3年税后利润平均值作为估价收益指标：B公司的价值=31×18=558（万元）由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企106

③假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：B公司的资本额=100+400=500（万元）并购后B公司的收益=500×17.5%=87.5（万元）减：利息100×10%=10（万元）税前利润=77.5（万元）减：所得税23.25万元税后利润=54.25万元B公司的价值：54.25×18=976.5万元③假设目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以107

可见，由于采用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将大不相同。采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其是适用于通过证券二级市场进行并购的情况。如：1996年珠海恒通并购上海棱光案例中，棱光受让珠海恒通下属全资子公司恒通电能仪表的转让价格便是采用了收益法。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，且我国股票市场并不健全完善、投机性较强、股票市盈率普遍偏高，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。可见，由于采用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将108三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）如果并购是通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公司的股票市场价格分别为PA、PB，并购后A公司的市盈率为β，那么并购后A公司的股票价格为：

……（3-15）三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）109

式中：YA为并购前A公司的盈余，YB为并购前B公司的盈余，SA为并购前A公司普通股的流通数量，SB为并购前B公司普通股的流通数量，△Y为由于协同效应产生的协同盈余，ER为换股比率。对于并购方A公司的股东来说，需满足的条件是PAB≥PA，由此得出最高的股权交换比率为：

=……（3-16）

此时PAB=PA式中：YA为并购前A公司的盈余，YB为并购前B公司的盈余110

对于B公司的股东来说，又必须满足PAB≥PB/ER，由此得出最低股权交换比率为

…………（3-17）此时PAB=PB/ERB从理论上来讲，换股比例应在ER­A与ERB之间，在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。对于B公司的股东来说，又必须满足PAB≥PB/ER，由此111

例3-5假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如下：设

例3-5假设A公司要并购B公司，两公司的有关资料如112

即换股比例应在0.5～0.9375之间。如果换股比例低于0.5则B公司的股东财富受损（如果换股比例高于0.9735，则A公司的股东财富受损。）附1并购对企业盈余的影响练习1.假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如表3-4所示即换股比例应在0.5～0.9375之间。如果换股比例低113

若B企业同意其股票每股估价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32，即A企业每0.5股相当B企业的1股，A企业需发行100（200×0.5）万股股票才能收购B企业所有股份。若B企业同意其股票每股估价16元，由A企业以其股票相交换114

现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，由此A企业实施并购后每股收益为：比原来提高了0.083元，但原B企业股东的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）较原来却降低0.02085元

现假定A、B两企业并购后收益能力不变，求①保持A企业每股收益不变的股票交换率（换股比例）②保持B企业每股收益不变的股票交换率。

解：①，即B企业股票作价为20（32×0.625）元现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈115

假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%，达到2.2元，可计算A企业所能接受的股票交换率：

，即A企业对B企业的每股股票作价为0.8×32=25.6元假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净116附2并购对股票市场价值的影响并购过程中，每股市价的交换比是谈判之重点，公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值判断，因此，股价可反映该企业获利