企业并购培训教材 课件

专题二：企业并购企业并购概述（掌握）企业并购动机理论（理解）并购的财务分析（重点）并购中的税收、会计与反垄断问题（理解）专题二：企业并购企业并购概述（掌握）1第一节企业并购概述并购的基本概念并购的种类并购的一般程序美国的并购浪潮及对中国的启示第一节企业并购概述并购的基本概念2一、并购的基本概念（掌握）1、并购的定义(M&A)兼并(merger)：两家或两家以上相互独立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、创立兼并收购(acquisition)：指企业以现金、债券或股票，取得另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍存续而没有消失。形式：全面收购、控股收购、参股收购一、并购的基本概念（掌握）1、并购的定义(M&A)32、兼并与收购的异同相同点：均是通过产权流通来实现公司之间的重新组合；均可以省去解散清算程序，而实现公司产权关系和股东关系的转移；都是通过公司控制权的转移和集中而实现公司外扩张和对市场的占有。2、兼并与收购的异同4不同点：结果不同兼并与收购后买方企业所承担的责任不同发生的时机不同不同点：5二、并购的种类（掌握）1、按并购双方的行业关系划分：横向并购、纵向并购、混合并购2、按并购双方关系是否友好划分：善意并购、恶意并购3、按是否通过证券交易所划分：

要约收购、协议收购4、按并购的实现方式划分：现金收购式、股权交易式、承担债务式5、按是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分：

杠杆并购、非杠杆并购二、并购的种类（掌握）1、按并购双方的行业关系划分：6股权交易式确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比换股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）x（1+加成系数）股权交易式确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、每股净资7如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股。由于清华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电子股份换取清华同方普通股1股。

如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定根据注册会计师的审8不同支付方式的比较Andrade、Mitchell、Stafford（2001）对美国1973-1998年间数千件并购案例进行了研究（指标—异常收益率）结果表明：换股并购收购公司的异常收益率为-1.5%目标公司的异常收益率为13%全部公司合并在一起的异常收益率为0.6%现金支付收购公司的异常收益率为0.4%目标公司的异常收益率为20.1%全部公司合并在一起的异常收益率为3.6%不同支付方式的比较Andrade、Mitchell、St9长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资的收购方5年的股票异常回报为-24.2%，而采用现金支付的收购方5年的股票异常回报则为18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的样本得到了基本相同的结果

为什么？信号传递理论(Myers/Majiluf,1984)自由现金流理论(Jensen,1986)长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资的收购方510杠杆收购突出特点：1）收购资金主要来自市场融资资金来源：自有资金垃圾债券银行贷款2）收购目的不是一般意义上的战略收购杠杆收购突出特点：1）收购资金主要来自市场融资11垃圾债券于20世纪30年代起源于美国1970年流通量不足20亿美元70年代末期，成为投资者狂热追捧的投资工具80年代，米尔肯《高度信心》垃圾债券急剧膨胀如，1988年底，亨利克莱斯收购雷诺烟草公司价格250亿美元，仅动用自有资金1500万美元，其余99.94%的资金依靠垃圾债券筹得。垃圾债券于20世纪30年代起源于美国12KKR(KohelbergKravisRoberts1976年创建)＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比斯科公司＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子公司激励管理层----允许管理层持股5%；增大投资权限（25万500万）；管理下级经理人员的薪酬历经2次增发，1996年完全退出3.5亿美元的最初投资产生了42.2亿美元的回报KKR(KohelbergKravisRoberts13适合杠杆收购的企业应满足的条件稳定而充足的现金流良好的经营前景与升值空间收购者富有良好的管理经验和良好信誉管理层有一个可行的企业经营计划收购前资产负债率特别是长期资产负债率较低非核心资产易于被变卖业务性质受经济周期波动的影响小适合杠杆收购的企业应满足的条件稳定而充足的现金流14三、并购的一般程序（了解）大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、并购实施阶段、整合阶段具体包括：1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、初步筛选）2、目标企业的价值评估3、企业并购融资4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资源、流程整合、责任整合）三、并购的一般程序（了解）大致有四个阶段：并购前调查研究、并15四、美国的五次并购浪潮（了解）第一次：时间：1897-1904原因：资本市场的兴起、经济基础设施和生产技术的重大革新、美国交通运输系统的发展深层次原因：追求规模效应以适应过度竞争产品的价格和成本战特征：横向并购四、美国的五次并购浪潮（了解）第一次：16第二次：时间：1916-1929年特征：纵向并购原因：经济增长运输及广告的普及，使大规模的生产和销售成为可能第二次：17第三次：时间：20世纪60年代后半期特征：以混合并购为主要形式银行之间的同业并购增加原因：更为严格的反托拉斯法的限制。（1950年赛乐-基福弗法）第三次：18第四次：时间：1981-1989年特征：内部的产业结构调整成为重要诱因杠杆收购背景：美国金融市场的发展，多种金融工具的创新为收购方市场融资提供条件第四次：19第五次：时间：20世纪90年代特征：并购数量多、金额大（1987-1991年，超过10亿美元的并购，每年平均30起；1992-2000年，超过100亿美元的，每年平均105起）负面效应：使企业规模不断扩大，数量减少，垄断程度不断加剧，增加了全球经济动荡的危险性；并购在增强发达国家的跨国公司对世界经济影响的同时，使发展中国家在世界经济体系中的从属地位更加突出。第五次：20中国上市公司并购回顾1、中国上市公司并购规模并购是从1993年开始，1997年以后逐年增加年份数量/起年份数量/起年份数量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中国上市公司并购回顾1、中国上市公司并购规模212、中国上市公司并购阶段第一阶段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市场规则和统一的市场行为规范；②现金支付；③并购的对象主要集中在二级市场和三无概念股2、中国上市公司并购阶段22第二阶段（1997-2004）并购数量达到908起特征：①并购的主要动机利用“壳”资源；②目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷；③由于并购双方所有权性质的差异，支付方式各异；④并购后一般有资产置换发生；⑤转让的股权大部分是国有股、法人股⑥并购的主要形式是协议收购。第二阶段（1997-2004）并购数量达到908起233、中国上市公司并购的作用①培育并逐步成熟了并购市场②并购方式逐步多样化③并购成为资源重新配置的重要方式从2001年开始，上市公司并购数量已超过当年新股发行上市的数量；2002年，新股只发行69家，上市公司共披露172起控制权转移的并购事项3、中国上市公司并购的作用241997-2002年发行新股与上市公司并购的数量对比事项199719981999200020012002新上市公司数量/家196100951337069上市公司并购累计披露/家337084103119168

1997-2002年发行新股与上市公司并购的数量对比事项254、中国上市公司并购局限性：①虚假重组的危害；②成为二级市场炒作的题材4、中国上市公司并购局限性：26启示：经济增长较快时期，通常是经济结构和企业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是进行经济结构和企业结构调整的一个非常市场化的手段需要市场机制的完善需要企业自身的理性行为启示：经济增长较快时期，通常是经济结构和企业结构需要较多调整27第二节企业并购动机理论（理解）1、效率理论

1+1〉2管理协同效应理论经营协同效应理论财务协同效应理论第二节企业并购动机理论（理解）1、效率理论管理协同效应理282、代理理论对企业并购动机的解释：1）并购可以解决和制约代理问题。解决代理问题，降低代理成本，一是组织机制方面的制度安排；二是市场机制方面的制度安排2）并购的管理主义动机穆勒（1969年）3）自大假说罗尔（1986年）2、代理理论对企业并购动机的解释：293、交易费用理论4、自由现金流理论3、交易费用理论30过渡时期中国企业并购的特殊动机企业并购的动力不仅局限于企业内部，还来自于政府部门并购是消除亏损的一种机制并购是一种对破产的替代机制强强联合的企业并购是应付激烈国际竞争的重要战略是国有资产重组，提高存量资产运行效率的重要机制之一过渡时期中国企业并购的特殊动机企业并购的动力不仅局限于企业内31第三节并购的财务分析（重点）目标企业的价值评估企业并购的风险分析企业并购对收益、估价的财务分析第三节并购的财务分析（重点）目标企业的价值评估32一、目标企业的价值评估

定义意义方法定义：并购双方根据各方面因素，对目标公司做出的价值判断。一、目标企业的价值评估

定义33理性公正的估算目标公司价值对于购并双方的重要性：（1）目标公司的立场：

a．可以了解目前市场条件下，目标公司价值的可能区间，使股东理性的认识与了解公司的价值，作为是否继续经营或出售的决定。

b．在出售协商谈判过程中，依此价值作为与收购公司进行价格协商。

c．作为确定可接受的成交价格，维护股东的权益。

理性公正的估算目标公司价值对于购并双方的重要性：（1）目标公34（2）收购公司的立场：

a．合理公正的目标公司价值评估，进行双方价格协商的基础。

b．增加对目标公司产业的了解与协商谈判过程中议价的能力。

c．有助于对于收购合并后的成长机会分析与掌握。

d．根据预期收购价格与目标公司的现金流量，决定融资方案。

（2）收购公司的立场：

a．合理公正的目标公司价值评估，进35并购估值方法大约有四类：资产价值评估法(assetbasedapproach)--通过对目标公司的资产进行估价确定其价值的方法。2.贴现现金流量法(DCF)--即将企业未来的自由现金流全部折算到当前的价值的方法。3.收益评估法(PE)

--根据目标公司的收益和市盈率（PE比率）确定其价值的方法，也称为市盈率法。4.股票市场价值法--是利用目标企业股票的市场价格来估算企业价值的方法。并购估值方法大约有四类：资产价值评估法(assetbas361、资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业的每项资产、负债进行评估，以净资产来估算目标企业的方法。资产估价方法—账面价值、重置成本、现行市价（清算价值）、未来现金流量现值适用原则：并购方应根据并购动机选择相应的估价方法。1、资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业的每项资产、371）账面价值法方法：优点：简单易行，加快交易速度，减少交易成本缺点：没有考虑资产的市价波动和未来收益状况适用：资产市价波动不大的情况1）账面价值法381997年，全美500家大公司微软公司的资产账面价值居165位相当于通用（13位）6.28%；股票市值却位居第2，为通用汽车（第40位）的3.7倍可口可乐公司资产账面价值（148位）为通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司392）重置成本法方法：缺点：立足于现在，不考虑资产的未来收益状况适用：并购企业以获得资产为动机的并购行为

2）重置成本法403）现行市价法（清算价值法）方法：适用：目标企业已失去增值能力

3）现行市价法（清算价值法）414）未来现金流量现值法方法：资产未来经济价值的现值优点：考虑了资产的未来收益状况缺点：未来现金流量较难确定小结：资产价值基础法只考虑资产创造价值的能力，没有考虑目标企业的管理水平、职工素质等无形因素对企业价值的影响4）未来现金流量现值法422、贴现现金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目标企业未来“自由现金流量”的折现值估算企业价值。自由现金流量是指企业为了维持经营，进行必要的固定资产与营运资产的投资之后，可以用于向所有投资者进行分配和支付的现金。自由现金流量的预测准确与否是关键2、贴现现金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目标企业未来“432）步骤：①并购后目标企业未来各年的自由现金流量预测

②折现率的估计③预测期的估计2）步骤：44资本成本的估算•股权资本成本的估算（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型）•债务资本成本的估算•加权平均资本成本（WACC）的估算资本成本的估算45资本成本的估算（资本资产定价模型）资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来资本资产定价模型中,关键是要确定：无风险利率、计算风险溢价以及β值资本成本的估算（资本资产定价模型）46目标公司的估价自由现金流量贴现模型的具体运用公司自由现金流量稳定增长模型公司自由现金流量二阶段模型目标公司的估价自由现金流量贴现模型的具体运用公司自由现金流量47自由现金流量稳定增长模型的推导

自由现金流量稳定增长模型的推导48目标公司的估价自由现金流量贴现模型目标公司的估价自由现金流量贴现模型49自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型50自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型51自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型52小结：贴现现金流量法充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响；需要运用大量的假设，而且预测未来现金流量和选择贴现率较困难。小结：贴现现金流量法充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对533、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根据目标公司的估计收益和市盈率确定其价值的方法。

在市盈率法下，目标公司的价值等于估计的净收益与某一标准的市盈率的乘积，即：

目标公司的价值＝估计净收益×标准市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根据目标公司的估计收益和54估计净收益的确定方法：目标企业最近一年的税后净利；目标企业最近三年税后净利的平均值；以与并购方相同的资本收益率计算的税后净利。估计净收益的确定方法：55标准市盈率的选择：目标公司并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。

标准市盈率的选择：56例丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为非上市公司。两公司2005年度的经营业绩及其他指标如下：例丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为57（1）选用目标公司最近一年的税后利润作为股价收益指标：丁公司的价值=52.8*20=1056（万元）（2）选用目标公司近三年税后利润均值作为股价收益指标：丁公司的价值=36*20=720（万元）（1）选用目标公司最近一年的税后利润作为股价收益指标：58（3）假设目标公司被并购后能够获得与并购方相同的（长期)资本收益率,以此计算出的目标企业在并购后的利润为估价收益指标：并购后丁公司的资本收益=（150+450）*20%=120万元减：利息=150*8%=12万元税前利润=108万元减：所得税=108*40%=43.2万元税后利润=64.8万元丁公司的价值=64.8*20=1296万元（3）假设目标公司被并购后能够获得与并购方相同的（长期)资本59小结：收益指标的选择、市盈率的选择均具有主观性。小结：收益指标的选择、市盈率的选择均具有主观性。604、股票市场价值法股票市场价值法是利用目标企业股票的市场价格来估算企业价值的方法。上市公司市场价值=每股价格*发行在外的普通股股数前提：有效的资本市场、所有股份流通4、股票市场价值法股票市场价值法是利用目标企业股票的市场价格61案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评6220世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济63当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马64价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经65对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1020.71亿马克,克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司1100.10亿马克,克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1066

换股合并

1.确定总股本数在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。2.确定换股比例合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响,进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。

换股合并

1.确定总股本数67案例启示

虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:1.熟悉换股并购的操作流程2.了解并购中如何确定公司价值案例启示

虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的68二、公司并购的风险分析营运风险融资风险法律风险反收购风险安置被收购企业员工风险资产不实风险二、公司并购的风险分析营运风险69案例讨论：2013年1月初，KK产业经营型集团公司得悉一个确切消息：有甲工厂拟转让其全部股权，开价100万元,采取现金支付方式。甲工厂提供的其他资料如下：①截止2008年12月31日，账面资产5000万元，银行负债3000万元、其他应付款（累欠员工公司福利）500万元。②甲工厂原系一家药品生产企业，所称转让原因是：厂房设备老化，产品缺乏销路，连续数年亏损，拖欠全厂500名员工近一年的工资福利500万元。案例讨论：2013年1月初，KK产业经营型集团公司得悉一个确70问题：1．在企业集团并购的过程中，需要解决的关键问题有哪些？2．结合本案例，指出若收购甲工厂，KK集团公司可能遭遇的风险或陷阱。3．对于产业经营型（主并）企业,并购的战略目标何在？在目标公司搜寻与抉择上应确立怎样的标准？4．单纯从获取资本利得的角度，你认为该工厂是否值得购买？为什么？问题：71要点提示：1、在企业集团整个并购过程中，需要解决的关键问题有：并购目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、目标公司价值评估、并购的资金融通、并购一体化整合、并购陷阱的防范。2、KK集团公司收购甲工厂，可能遭遇的风险或陷阱主要来自于信息错误，包括所披露的财务与非财务数据资料的真实性与全面性，其中也包括是否存在或有负债等。要点提示：1、在企业集团整个并购过程中，需要解决的关键问题有723、⑴并购战略目标：对于产业型企业集团而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进行“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。⑵搜寻与抉择标准：一是战略符合性标准，即要求目标公司在生产、销售、技术等方面必须与主并企业存在着广泛的协同互补性。二是财务标准，包括目标公司的规模标准与价格上限，前者取决于主并企业的管理与控制能力，后者与主并企业的财务资源的承荷或支持能力密切相关。3、⑴并购战略目标：对于产业型企业集团而言，并购目标公司的着734、判断的标准是：甲企业变现价值大于甲企业出价100万元。具体可从以下方面分析：⑴收购一家公司首先所得到的既非资产、也非股权，而必须首先背负着所有的负债,此外还包括员工的安置费甚至或有负债等。⑵对于所取得的资产,也必须对其质量,特别是变现能力加以慎重考察，因为并非所有的资产项目均具有实在的变现能力或变现价值，而变现能力的高低与账面价值并无多大的关系。⑶就本案例案中的甲工厂而言,表面上看来似乎很合算,存在着1400(1500－100)万元的账面上的“资本利得”，但结合该企业出售的原因分析，由于其设备等均相当老化，5000万元账面资产的变现价值势必大打折扣,以至可能远低于3500万元的负债,加上须承担的员工安置费等,购买甲工厂所谓的1400万元的“资本利得”可能是一个根本不存在的“馅饼”而已，甚至甲工厂的价值为负值。4、判断的标准是：甲企业变现价值大于甲企业出价100万元。具74三、并购对公司收益与股票价格的影响股票收购--节省现金、获得控制权1.换股比例的确定是关键，分析对每股收益影响例：A公司计划以发行股票的方式收购B公司的全部股权，收购时双方资料如下：项目A公司B公司税后利润（万元)3000750普通股票股数(万股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市价（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并购对公司收益与股票价格的影响股票收购--节省现金、获75假设两公司合并后盈利能力不变，收购公司收购市价不变每股作价项目假设两公司合并后盈利能力不变，收购公司收购市价不变每股作价项76购并对每股收益的影响设并购方为A公司目标公司为B公司财务数据如下（元）A公司

B公司

税后利润

10

000

000

2

500

000

股份数

2

500

000

1

000

000

每股收益

4

2.5

每股市场价格

64

30

市盈率

16

12

股票市场价值

160

000

000

30

000

000

（1）假设A公司以每股35元换股B公司股票案例购并对每股收益的影响设并购方为A公司目标公司为B公司77股票交换比率为35/64=0.547；在此比例下，A公司需发行新股数量为：

0.547×1000

000=547000

（股）

并购后，双方税后收益合计12

500

000（元），公司股票数为3047000股，每股税后利润4.100元（12500

000/3047000）

因此，从以上分析可以得出：①购并后每股利润上升0.10元，A公司股东得益②B公司购并后每股税后利润为：

2.24元（0.547×4.10）

相对于原来的2.50元，B公司股东显然不会接受并股。(支付给B公司的市盈率为64/4.1=15.6)股票交换比率为35/64=0.547；在此比例下，A公司需发78(2)考虑到B公司股东利益，换股价提高至每股45元.换股比率为45/64=0.703（股）；A公司需发行新股0.730×1000

000=703

000股每股税后利润3.90元125

00

000/（2500

000+703000）B公司股东购并后每股税后利润为：

0.703×3.9=2.74(元)

并购前

并购后

A公司

4

3.9

B公司

2.5

2.74

(支付给B公司的市盈率为64/3.9=16.4)(2)考虑到B公司股东利益，换股价提高至每股45元.79收购带来的协同效应，使企业增加未来收益增加（万元）收益收购带来的协同效应，使企业增加未来收益增加（万元）收益802.并购对股票市场价值的影响

股票市价的交换比率成为谈判重点。股价交换比率=对被收购公司每股作价/被收购公司每股市价2.并购对股票市场价值的影响

股票市价的交换比81第四节并购的税收、会计、反垄断问题在并购过程中不仅要关注目标公司，还要考虑相关法律法规的约束，如税收法规、会计制度的法律法规、有关反垄断的法规等，环境保护、知识产权保护等方面。第四节并购的税收、会计、反垄断问题在并购过程中不仅要关注目82一、并购过程中的税收问题1、并购方式对纳税的影响1）横向并购经营范围一般不发生变化，不存在应纳税种的增减2）纵向并购并购企业延伸到其他领域3）混合并购情况类似一、并购过程中的税收问题1、并购方式对纳税的影响832、支付方式对纳税的影响完全换股方式：只要被并公司没有收取收购方公司的现金，就是免税合并股票加现金：股票换取到的现金视为股票出售的收入2、支付方式对纳税的影响843、营业税问题转让企业产权是整体转让企业资产、债权、债务的行为，其转让价格不仅仅是由资产价值决定的。所以，企业产权的转让与企业销售不动产、销售货物及转让无形资产的行为是完全不同，既不属于营业税征收范围，也不属于增值税征收范围。因此，转让企业产权既不缴纳营业税，也不缴纳增值税3、营业税问题85如：营业范围相同的甲乙公司，甲若用现金购买乙公司的全部资产，乙公司需就交易中涉及的不动产销售缴纳营业税及相关附加；若是吸收合并，乙公司全部的资产、负债转移到甲公司帐下，甲公司仍可获得乙公司的经营性资产，乙公司则无须缴纳营业税及附加如：营业范围相同的甲乙公司，甲若用现金购买乙公司的全部资产，86二、并购过程的会计问题同一控制下的企业合并，是指在同一方控制下，一个企业获得另一个或多个企业的股权或净资产的行为。其主要特征是参与合并的各方，在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暂时性的。

例如：母公司将全资子公司的净资产转移至母公司并注销子公司；母公司将其拥有的对一个子公司的权益转移至另一子公司等。一般情况下，同一企业集团内部各子公司之间、母子公司之间的合并属于同一控制下的企业合并。从广义上来讲,同属国家国有资产监督管理部门管理的国有企业之间的购并均属于同一控制下的企业合并。

二、并购过程的会计问题同一控制下的企业合并，是指在同一方控制87非控制下的企业合并，指不存在一方或多方控制的情况下，一个企业购买另一个或多个企业股权或净资产的行为。参与合并的各方，在合并前后均不属于同一方或多方最终控制。

非控制下企业合并具有以下特点：（1）是非关联的企业之间进行的合并；（2）以市价为基础，交易对价相对公平合理。

非控制下的企业合并，指不存在一方或多方控制的情况下，一个企业88同一控制下的企业合并

总体原则：采用类似权益结合法的处理方法：即对于被合并方的资产、负债按照原账面价值确认，不按公允价值进行调整，不形成商誉，合并对价与合并中取得的净资产份额的差额调整权益项目。非控制下的企业合并

总体原则：视同一个企业购买另外一个企业的交易，按照购买法进行核算，按照公允价值确认所取得的资产和负债。

同一控制下的企业合并

总体原则：采用类似权益89在计量基础上，购买法视合并为购买行为，注重合并完成日资产、负债的实际价值，而权益结合法视企业合并为企业资源的联合，认为是两家和两家以上原企业所有者风险和利益的联合，因此不要求对被购买企业的资产加以重估，即按原有账面价值入账。

在计量基础上，购买法视合并为购买行为，注重合并完成日资产、负90案例假定B公司购并A公司，首先发行了6000万股普通股，并用股票发行筹集的资金购买了A公司的股票。A公司固定资产的公允价值为4200万元，债务账面价值为1000万元，实际只有700万元。购并将导致A公司股东权益消失，因为A公司股票被购买并被注销。案例假定B公司购并A公司，首先发行了6000万股普通股，并用91购买法

A公司B公司调整合并资产流动资产200035005500固定资产30006500+120010700商誉--

--

+500合计50001000016700负债与股东权益负债10002500-3003200权益40007500-4000----+600013500合计50001000016700

500商誉=购并A支付的资金-A公司股东权益的公允价值=购并A支付的资金-（A公司资产的公允价值-A公司负债的公允价值）购买法A公司92三、并购过程中的反垄断问题1、美国的《谢尔曼反托拉斯法》1890年通过，对垄断的判断依据：一是按区域和产品划分的市场力量，主要以市场占有率为依据（80%-90%）；二是企业采取了某些掠夺性定价或排他性的行动。

如案例12：美国司法部对AT&T与柯达的判案任何妨碍贸易的合约，都是非法的三、并购过程中的反垄断问题1、美国的《谢尔曼反托拉斯法》932、《克莱顿反垄断法》1914年通过，该法认定价格歧视、排他性和限制性合同、削弱竞争的公司之间交叉持股、互派董事等行为是违法的；还限制不正当竞争有预防垄断的作用，即凡是可以合理地预见可能会对竞争产生损害的行为，虽然实际未发生损害，也视为违法。1950《塞勒-凯弗维尔反兼并法》修正2、《克莱顿反垄断法》943、《联邦贸易委员会法》规定成立联邦贸易委员会，独立的执法机构，总统提名，5人组成，专门调查与反托拉斯有关的经济活动，制定禁止不公正竞争和禁止垄断的具体条例，防止不公平的竞争和欺骗行为3、《联邦贸易委员会法》954、美国的并购准则对并购负有监管责任的美国司法部先后于1968年、1982年发布了指导控制并购标准的并购准则。并购准则的性质是政府制定的行政法规，作用是为了更具体地落实有关的反垄断法律，动态地掌控并购可能导致的市场垄断效应。如1982年测定市场集中度的指标（赫芬达尔-赫西曼指数HHI指数）4、美国的并购准则96总之，美国反垄断法关于企业并购控制标准的规定是很严格的，在以后的发展中虽有补充但没有大的变化。但企业并购准则和司法实践中的判例自20世纪50年代发生了较大的变化，总体是由经历了较严到较松的过程。总之，美国反垄断法关于企业并购控制标准的规定是很严格的，在以97思考题：根据美国对企业能否并购的判例，思考对中国的企业并购有哪些启示？企业并购培训教材课件98专题二：企业并购企业并购概述（掌握）企业并购动机理论（理解）并购的财务分析（重点）并购中的税收、会计与反垄断问题（理解）专题二：企业并购企业并购概述（掌握）99第一节企业并购概述并购的基本概念并购的种类并购的一般程序美国的并购浪潮及对中国的启示第一节企业并购概述并购的基本概念100一、并购的基本概念（掌握）1、并购的定义(M&A)兼并(merger)：两家或两家以上相互独立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、创立兼并收购(acquisition)：指企业以现金、债券或股票，取得另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍存续而没有消失。形式：全面收购、控股收购、参股收购一、并购的基本概念（掌握）1、并购的定义(M&A)1012、兼并与收购的异同相同点：均是通过产权流通来实现公司之间的重新组合；均可以省去解散清算程序，而实现公司产权关系和股东关系的转移；都是通过公司控制权的转移和集中而实现公司外扩张和对市场的占有。2、兼并与收购的异同102不同点：结果不同兼并与收购后买方企业所承担的责任不同发生的时机不同不同点：103二、并购的种类（掌握）1、按并购双方的行业关系划分：横向并购、纵向并购、混合并购2、按并购双方关系是否友好划分：善意并购、恶意并购3、按是否通过证券交易所划分：

要约收购、协议收购4、按并购的实现方式划分：现金收购式、股权交易式、承担债务式5、按是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分：

杠杆并购、非杠杆并购二、并购的种类（掌握）1、按并购双方的行业关系划分：104股权交易式确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比换股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）x（1+加成系数）股权交易式确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、每股净资105如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股。由于清华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电子股份换取清华同方普通股1股。

如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定根据注册会计师的审106不同支付方式的比较Andrade、Mitchell、Stafford（2001）对美国1973-1998年间数千件并购案例进行了研究（指标—异常收益率）结果表明：换股并购收购公司的异常收益率为-1.5%目标公司的异常收益率为13%全部公司合并在一起的异常收益率为0.6%现金支付收购公司的异常收益率为0.4%目标公司的异常收益率为20.1%全部公司合并在一起的异常收益率为3.6%不同支付方式的比较Andrade、Mitchell、St107长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资的收购方5年的股票异常回报为-24.2%，而采用现金支付的收购方5年的股票异常回报则为18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的样本得到了基本相同的结果

为什么？信号传递理论(Myers/Majiluf,1984)自由现金流理论(Jensen,1986)长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资的收购方5108杠杆收购突出特点：1）收购资金主要来自市场融资资金来源：自有资金垃圾债券银行贷款2）收购目的不是一般意义上的战略收购杠杆收购突出特点：1）收购资金主要来自市场融资109垃圾债券于20世纪30年代起源于美国1970年流通量不足20亿美元70年代末期，成为投资者狂热追捧的投资工具80年代，米尔肯《高度信心》垃圾债券急剧膨胀如，1988年底，亨利克莱斯收购雷诺烟草公司价格250亿美元，仅动用自有资金1500万美元，其余99.94%的资金依靠垃圾债券筹得。垃圾债券于20世纪30年代起源于美国110KKR(KohelbergKravisRoberts1976年创建)＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比斯科公司＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子公司激励管理层----允许管理层持股5%；增大投资权限（25万500万）；管理下级经理人员的薪酬历经2次增发，1996年完全退出3.5亿美元的最初投资产生了42.2亿美元的回报KKR(KohelbergKravisRoberts111适合杠杆收购的企业应满足的条件稳定而充足的现金流良好的经营前景与升值空间收购者富有良好的管理经验和良好信誉管理层有一个可行的企业经营计划收购前资产负债率特别是长期资产负债率较低非核心资产易于被变卖业务性质受经济周期波动的影响小适合杠杆收购的企业应满足的条件稳定而充足的现金流112三、并购的一般程序（了解）大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、并购实施阶段、整合阶段具体包括：1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、初步筛选）2、目标企业的价值评估3、企业并购融资4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资源、流程整合、责任整合）三、并购的一般程序（了解）大致有四个阶段：并购前调查研究、并113四、美国的五次并购浪潮（了解）第一次：时间：1897-1904原因：资本市场的兴起、经济基础设施和生产技术的重大革新、美国交通运输系统的发展深层次原因：追求规模效应以适应过度竞争产品的价格和成本战特征：横向并购四、美国的五次并购浪潮（了解）第一次：114第二次：时间：1916-1929年特征：纵向并购原因：经济增长运输及广告的普及，使大规模的生产和销售成为可能第二次：115第三次：时间：20世纪60年代后半期特征：以混合并购为主要形式银行之间的同业并购增加原因：更为严格的反托拉斯法的限制。（1950年赛乐-基福弗法）第三次：116第四次：时间：1981-1989年特征：内部的产业结构调整成为重要诱因杠杆收购背景：美国金融市场的发展，多种金融工具的创新为收购方市场融资提供条件第四次：117第五次：时间：20世纪90年代特征：并购数量多、金额大（1987-1991年，超过10亿美元的并购，每年平均30起；1992-2000年，超过100亿美元的，每年平均105起）负面效应：使企业规模不断扩大，数量减少，垄断程度不断加剧，增加了全球经济动荡的危险性；并购在增强发达国家的跨国公司对世界经济影响的同时，使发展中国家在世界经济体系中的从属地位更加突出。第五次：118中国上市公司并购回顾1、中国上市公司并购规模并购是从1993年开始，1997年以后逐年增加年份数量/起年份数量/起年份数量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中国上市公司并购回顾1、中国上市公司并购规模1192、中国上市公司并购阶段第一阶段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市场规则和统一的市场行为规范；②现金支付；③并购的对象主要集中在二级市场和三无概念股2、中国上市公司并购阶段120第二阶段（1997-2004）并购数量达到908起特征：①并购的主要动机利用“壳”资源；②目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷；③由于并购双方所有权性质的差异，支付方式各异；④并购后一般有资产置换发生；⑤转让的股权大部分是国有股、法人股⑥并购的主要形式是协议收购。第二阶段（1997-2004）并购数量达到908起1213、中国上市公司并购的作用①培育并逐步成熟了并购市场②并购方式逐步多样化③并购成为资源重新配置的重要方式从2001年开始，上市公司并购数量已超过当年新股发行上市的数量；2002年，新股只发行69家，上市公司共披露172起控制权转移的并购事项3、中国上市公司并购的作用1221997-2002年发行新股与上市公司并购的数量对比事项199719981999200020012002新上市公司数量/家196100951337069上市公司并购累计披露/家337084103119168

1997-2002年发行新股与上市公司并购的数量对比事项1234、中国上市公司并购局限性：①虚假重组的危害；②成为二级市场炒作的题材4、中国上市公司并购局限性：124启示：经济增长较快时期，通常是经济结构和企业结构需要较多调整以适应经济发展的时期，而并购是进行经济结构和企业结构调整的一个非常市场化的手段需要市场机制的完善需要企业自身的理性行为启示：经济增长较快时期，通常是经济结构和企业结构需要较多调整125第二节企业并购动机理论（理解）1、效率理论

1+1〉2管理协同效应理论经营协同效应理论财务协同效应理论第二节企业并购动机理论（理解）1、效率理论管理协同效应理1262、代理理论对企业并购动机的解释：1）并购可以解决和制约代理问题。解决代理问题，降低代理成本，一是组织机制方面的制度安排；二是市场机制方面的制度安排2）并购的管理主义动机穆勒（1969年）3）自大假说罗尔（1986年）2、代理理论对企业并购动机的解释：1273、交易费用理论4、自由现金流理论3、交易费用理论128过渡时期中国企业并购的特殊动机企业并购的动力不仅局限于企业内部，还来自于政府部门并购是消除亏损的一种机制并购是一种对破产的替代机制强强联合的企业并购是应付激烈国际竞争的重要战略是国有资产重组，提高存量资产运行效率的重要机制之一过渡时期中国企业并购的特殊动机企业并购的动力不仅局限于企业内129第三节并购的财务分析（重点）目标企业的价值评估企业并购的风险分析企业并购对收益、估价的财务分析第三节并购的财务分析（重点）目标企业的价值评估130一、目标企业的价值评估

定义意义方法定义：并购双方根据各方面因素，对目标公司做出的价值判断。一、目标企业的价值评估

定义131理性公正的估算目标公司价值对于购并双方的重要性：（1）目标公司的立场：

a．可以了解目前市场条件下，目标公司价值的可能区间，使股东理性的认识与了解公司的价值，作为是否继续经营或出售的决定。

b．在出售协商谈判过程中，依此价值作为与收购公司进行价格协商。

c．作为确定可接受的成交价格，维护股东的权益。

理性公正的估算目标公司价值对于购并双方的重要性：（1）目标公132（2）收购公司的立场：

a．合理公正的目标公司价值评估，进行双方价格协商的基础。

b．增加对目标公司产业的了解与协商谈判过程中议价的能力。

c．有助于对于收购合并后的成长机会分析与掌握。

d．根据预期收购价格与目标公司的现金流量，决定融资方案。

（2）收购公司的立场：

a．合理公正的目标公司价值评估，进133并购估值方法大约有四类：资产价值评估法(assetbasedapproach)--通过对目标公司的资产进行估价确定其价值的方法。2.贴现现金流量法(DCF)--即将企业未来的自由现金流全部折算到当前的价值的方法。3.收益评估法(PE)

--根据目标公司的收益和市盈率（PE比率）确定其价值的方法，也称为市盈率法。4.股票市场价值法--是利用目标企业股票的市场价格来估算企业价值的方法。并购估值方法大约有四类：资产价值评估法(assetbas1341、资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业的每项资产、负债进行评估，以净资产来估算目标企业的方法。资产估价方法—账面价值、重置成本、现行市价（清算价值）、未来现金流量现值适用原则：并购方应根据并购动机选择相应的估价方法。1、资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业的每项资产、1351）账面价值法方法：优点：简单易行，加快交易速度，减少交易成本缺点：没有考虑资产的市价波动和未来收益状况适用：资产市价波动不大的情况1）账面价值法1361997年，全美500家大公司微软公司的资产账面价值居165位相当于通用（13位）6.28%；股票市值却位居第2，为通用汽车（第40位）的3.7倍可口可乐公司资产账面价值（148位）为通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司1372）重置成本法方法：缺点：立足于现在，不考虑资产的未来收益状况适用：并购企业以获得资产为动机的并购行为

2）重置成本法1383）现行市价法（清算价值法）方法：适用：目标企业已失去增值能力

3）现行市价法（清算价值法）1394）未来现金流量现值法方法：资产未来经济价值的现值优点：考虑了资产的未来收益状况缺点：未来现金流量较难确定小结：资产价值基础法只考虑资产创造价值的能力，没有考虑目标企业的管理水平、职工素质等无形因素对企业价值的影响4）未来现金流量现值法1402、贴现现金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目标企业未来“自由现金流量”的折现值估算企业价值。自由现金流量是指企业为了维持经营，进行必要的固定资产与营运资产的投资之后，可以用于向所有投资者进行分配和支付的现金。自由现金流量的预测准确与否是关键2、贴现现金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目标企业未来“1412）步骤：①并购后目标企业未来各年的自由现金流量预测

②折现率的估计③预测期的估计2）步骤：142资本成本的估算•股权资本成本的估算（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型）•债务资本成本的估算•加权平均资本成本（WACC）的估算资本成本的估算143资本成本的估算（资本资产定价模型）资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来资本资产定价模型中,关键是要确定：无风险利率、计算风险溢价以及β值资本成本的估算（资本资产定价模型）144目标公司的估价自由现金流量贴现模型的具体运用公司自由现金流量稳定增长模型公司自由现金流量二阶段模型目标公司的估价自由现金流量贴现模型的具体运用公司自由现金流量145自由现金流量稳定增长模型的推导

自由现金流量稳定增长模型的推导146目标公司的估价自由现金流量贴现模型目标公司的估价自由现金流量贴现模型147自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型148自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型149自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型150小结：贴现现金流量法充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响；需要运用大量的假设，而且预测未来现金流量和选择贴现率较困难。小结：贴现现金流量法充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对1513、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根据目标公司的估计收益和市盈率确定其价值的方法。

在市盈率法下，目标公司的价值等于估计的净收益与某一标准的市盈率的乘积，即：

目标公司的价值＝估计净收益×标准市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根据目标公司的估计收益和152估计净收益的确定方法：目标企业最近一年的税后净利；目标企业最近三年税后净利的平均值；以与并购方相同的资本收益率计算的税后净利。估计净收益的确定方法：153标准市盈率的选择：目标公司并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。

标准市盈率的选择：154例丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为非上市公司。两公司2005年度的经营业绩及其他指标如下：例丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为155（1）选用目标公司最近一年的税后利润作为股价收益指标：丁公司的价值=52.8*20=1056（万元）（2）选用目标公司近三年税后利润均值作为股价收益指标：丁公司的价值=36*20=720（万元）（1）选用目标公司最近一年的税后利润作为股价收益指标：156（3）假设目标公司被并购后能够获得与并购方相同的（长期)资本收益率,以此计算出的目标企业在并购后的利润为估价收益指标：并购后丁公司的资本收益=（150+450）*20%=120万元减：利息=150*8%=12万元税前利润=108万元减：所得税=108*40%=43.2万元税后利润=64.8万元丁公司的价值=64.8*20=1296万元（3）假设目标公司被并购后能够获得与并购方相同的（长期)资本157小结：收益指标的选择、市盈率的选择均具有主观性。小结：收益指标的选择、市盈率的选择均具有主观性。1584、股票市场价值法股票市场价值法是利用目标企业股票的市场价格来估算企业价值的方法。上市公司市场价值=每股价格*发行在外的普通股股数前提：有效的资本市场、所有股份流通4、股票市场价值法股票市场价值法是利用目标企业股票的市场价格159案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评16020世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济161当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马162价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经163对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1020.71亿马克,克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司1100.10亿马克,克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为10164

换股合并

1.确定总股本数在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。2.确定换股比例合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响,进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。

换股合并

1.确定总股本数165案例启示

虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:1.熟悉换股并购的操作流程2.了解并购中如何确定公司价值案例启示

虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的166二、公司并购的风险分析营运风险融资风险法律风险反收购风险安置被收购企业员工风险资产不实风险二、公司并购的风险分析营运风险167案例讨论：2013年1月初，KK产业经营型集团公司得悉一个确切消息：有甲工厂拟转让其全部股权，开价100万元,采取现金支付方式。甲工厂提供的其他资料如下：①截止2008年12月31日，账面资产5000万元，银行负债3000万元、其他应付款（累欠员工公司福利）500万元。②甲工厂原系一家药品生产企业，所称转让原因是：厂房设备老化，产品缺乏销路，连续数年亏损，拖欠全厂500名员工近一年的工资福利500万元。案例讨论：2013年1月初，KK产业经营型集团公司得悉一个确168问题：1．在企业集团并购的过程中，需要解决的关键问题有哪些？2．结合本案例，指出若收购甲工厂，KK集团公司可能遭遇的风险或陷阱。3．对于产业经营型（主并）企业,并购的战略目标何在？在目标公司搜寻与抉择上应确立怎样的标准？4．单纯从获取资本利得的角度，你认为该工厂是否值得购买？为什么？问题：169要点提示：1、在企业集团整个并购过程中，需要解决的关键问题有：并购目标的规划、目标公司的搜寻与抉择、目标公司价值评估、并购的资金融通、并购一体化整合、并购陷阱的防范。2、KK集团公司收购甲工厂，可能遭遇的风险或陷阱主要来自于信息错误，包括所披露的财务与非财务数据资料的真实性与全面性，其中也包括是否存在或有负债等。要点提示：1、在企业集团整个并购过程中，需要解决的关键问题有1703、⑴并购战略目标：对于产业型企业集团而言，并购目标公司的着眼点，或者是基于战略发展结构调整上的需要──藉此而跨入新的具有发展前途、能给集团带来长期利益的朝阳行业，而更多的则是为了收购后与企业集团原有资源进行“整合”──谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心能力，拓展市场竞争空间，推动战略发展结构目标的顺利实现。⑵搜寻与抉择标准：一是战略符合性标准，即要求目标公司在生产、销售、技术等方面必须与主并企业存在着广泛的协同互补性。二是财务标准，包括目标公司的规模标准与价格上限，前者取决于主并企业的管理与控制能力，后者与主并企业的财务资源的承荷或支持能力密切相关。3、⑴并购战略目标：对于产业型企业集团而言，并购目标公司的着1714、判断的标准是：甲企业变现价值大于甲企业出价100万元。具体可从以下方面分析：⑴收购一家公司首先所得到的既非资产、也非股权，而必须首先背负着所有的负债,此外还包括员工的安置费甚至或有负债等。⑵对于所取得的资产,也必须对其质量,特别是变现能力加以慎重考察，因为并非所有的资产项目均具有实在的变现能力或变现价值，而变现能力的高低与账面价值并无多大的关系。⑶就本案例案中的甲工厂而言,表面上看来似乎很合算,存在着1400(1500－100)万元的账面上的“资本利得”，但结合该企业出售的原因分析，由于其设备等均相当老化，5000万元账面资产的变现价值势必大打折扣,以至可能远低于3500万元的负债,加上须承担的员工安置费等,购买甲工厂所谓的1400万元的“资本利得”可能是一个根本不存在的“馅饼”而已，甚至甲工厂的价值为负值。4、判断的标准是：甲企业变现价值大于甲企业出价100万元。具172三、并购对公司收益与股票价格的影响股票收购--节省现金、获得控制权1.换股比例的确定是关键，分析对每股收益影响例：A公司计划以发行股票的方式收购B公司的全部股权，收购时双方资料如下：项目A公司B公司税后利润（万元)3000750普通股票股数(万股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市价（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并购对公司收益与股票价格的影响股票收购--节省现金、获173假设两公司合并后盈利能力不变，收购公司收购市价不变每股作价项目假设两公司合并后盈利能力不变，收购公司收购市价不变每股作价项174购并对每股收益的影响设并购方为A公司目标公司为B公司财务数据如下（