企业价值评估

企业价值评估.txt•本章主要考点企业价值评估的对象和模型现金流量模型参数的估计实体现金流量模型和股权现金流量模型的原理和应用相对价值法的原理和应用【知识点1】企业价值评估的含义、对象与模型一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。【提示】以上是就评估实务来说的，在考试中绝对不会出现。因为评估中涉及的必要模型参数会直接或间接给出，在相同的模型参数下，运用相同的信息，得出的评估结论是唯一的。价值评估提供的信息是有关“公平市场价值”的信息价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。公平市场价值就是未来现金流量的现值。企业整体经济价值的三个分类：实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。企业实体价值二股权价值+净债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种:一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。【注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值;控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价二V（新的）-V（当前）【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。【例？多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。公平市场价值就是未来现金流量的现值公平市场价值就是股票的市场价格公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者［答疑编号265070101：针对该题提问］『正确答案』ACD『答案解析』企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。三、企业价值评估的模型现金流量折现模型、相对价值模型企业价值评估与项目价值评估的联系与区别区别寿命不同现金流量分布不同现金流量归属不同项目价值评估投资项目的寿命是有限的稳定的或下降的现金流属于投资人企业价值评估企业的寿命是无限的增长的现金流由管理层决定联系1.都可以给投资主体带来现金流量；现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念;现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。【知识点2】现金流量折现法的基本原理流程：基期报表及相关数据——预测期报表一一预测期现金流量——后续期现金流量——计算企业实体价值。企业实体价值=预测期价值+后续期价值一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值二£未来现金流量的现值（一）股利现金流量模型股权价值二股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（二）股权现金流量模型股权价值二股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。（三）实体现金流量模型企业实体价值=股权价值=实体价值-净债务价值净债务价值=大多数的企业估价使用股权现金流量或实体现金流量模型。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。（二）现金流量的确定无限期流量的处理方法在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测，后续期可以采用简化方法。【预测期与后续期的划分】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5〜7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”，在该公式中通常使用期初值，因此，该指标也称为“期初投资资本回报率”。该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同。判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。【例?计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示。表7-4DBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）1212108655555税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，如果它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为2001〜2005年，2006年及以后年度为后续期。［答疑编号265070201：针对该题提问］【提示】如果销售增长率与宏观经济增长率差别较大，或者投资资本报酬率与资本成本差别较大，就需要找出长期保持竞争优势原因，如果找不到原因就可能是预测数据或预测方法存在错误。【分析与思考】（1）关于投资资本回报率的计算。计算中使用的是“期初投资资本回报率”。其实在教材后面的内容中涉及到该指标时，均是这样处理的。因此，可以认为“投资资本回报率”就是“期初投资资本回报率”。这与第二章的净经营资产利润率是不同的。（2）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（3）本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从2005年开始即保持不变，但却将2005年划入预测期，可以认为2005年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。特别提示：在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期（这一年的现金流量需要预测）；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段（一般也称为预测期），也可以放入第二阶段（一般也称为后续期或稳定期）。预测期现金流量必须详细预测。教材举例中编制三张预计报表时均将2006年包括在内。这是没有必要的。预测期现金流量确定方法【预测基期】基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。【确定方法】——编表法基本思路是：基期的报表及相关假设一一编制预计利润表和资产负债表一一编制预计现金流量表。基本编制方法见第三章。——公式法【实体现金流量的确定方法】方法一：实体现金流量=经营现金流量一投资现金流量=（税后经营净利润+折旧摊销）一（净经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧摊销）【提示】净经营长期资产增加+折旧摊销=资本支出实体现金流量=税后经营净利润+折旧摊销一净经营营运资本增加一资本支出方法二：本期净投资=经营营运资本增加+本期资本支出一折旧摊销=经营营运资本增加+（净经营长期资产增加+本年折旧摊销）一本期折旧摊销=经营营运资本增加+净经营长期资产增加=净经营资产增加实体现金流量=税后经营利润一本期净投资=税后经营利润一净经营资产增加【股权现金流量的确定方法】方法一：股权现金流量=股利分配一股权资本净增加方法二：股权现金流量=实体现金流量一债务现金流量=（税后经营净利润一实体净投资）一（税后利息支出一净负债增加）=税后经营利润一实体净投资一税后利息支出+净负债增加=税后利润一（实体净投资一净负债增加）=税后利润一（本期净经营资产增加一净负债增加）=税后利润一股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量=税后利润一（实体净投资一负债率X实体净投资）=税后利润一实体净投资x（1—负债率）后续期现金流量的确定至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。三、企业价值的计算【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。实体现金流量模型【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。——将转换期归入预测期。［答疑编号265070301：针对该题提问］（1）预测期现金流量现值=£各期现金流量现值=3X（P/F，12%，1）+9.69X（P/F，12%，2）+17.64X（P/F，12%，3）+26.58X（P/F，12%，4）+32.17X（P/F，12%，5）=58.10（万元）（2）后续期终值=现金流量t+1/（资本成本一现金流量增长率）=32.17X（1+5%）/（12%—5%）=482.55（万元）后续期现值=后续期终值X折现系数=482.55X0.5674=273.80（万元）（3）企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90（万元）（4）股权价值=实体价值一净债务价值=331.90—96=235.90（万元）估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。——将转换期归入后续期企业实体价值=3X（P/F，12%，1）+9.69X（P/F，12%，2）+17.64X（P/F，12%，3）+26.58X（P/F，12%，4）+32.17/（12%—5%）X（P/F，12%，4）=331.90万元【总结】计算企业价值时，可以按照预测期、后续期两个阶段分别进行计算，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一个阶段。两种方法的最终结果是相同的。但是，无论如何划分计算价值的两个阶段，都必须将稳定状态之前各年的现金流量计算出来。即转换期的现金流量必须计算出来。股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）股权价值=9.75X（P/F，15.0346%，1）+15.20X（P/F，15.0346%，2）+21.44X（P/F，15.0346%，3）+28.24X（P/F，15.0346%，4）+32.64X（P/F，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%—5%）X（P/F,15.0346%,5）=235.90万元【注意】实体价值=股权价值+净债务价值；净债务价值一般用其账面价值表示，本例中净债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值=235.90+96=331.90万元。【提示】计算股权价值时，两个阶段的划分，可以与预测期和后续期保持一致，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一阶段。【知识点3】现金流量折现法的应用（一）股权现金流量模型的应用永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。【例7—2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。［答疑编号265070302：针对该题提问］『正确答案』每股股权现金流量=每股净利润一每股股权本年净投资=13.7—11.2=2.5（元/股）每股股权价值=（2.5X1.06）/（10%—6%）=66.25（元/股）如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值为：（2.5X1.08）/（10%—8%）=135（元/股）此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量=13.7—12.4731=1.2269（元）每股股权价值=（1.2269X1.08）/（10%—8%）=66.25（元）【例？多选题】（2006年考题）以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（）。预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间实体现金流量应该等于融资现金流量后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大［答疑编号265070303：针对该题提问］『正确答案』AD

『答案解析』确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况，所以选项A的说法不正确。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为5〜7年，由此可知，选项B的说法正确。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。如果投资回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值接近于零，则销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。因此选项D的说法不正确。两阶段增长模型股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。【例7—3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收20元，预计2001〜2005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收的40%，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20%，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。【分析】预测期与后续期的划分。本期将2001-2006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为2001—2006年。折现率的确定：12%(2)股权现金流量的确定每股股权现金流量=每股净利润一(每股资本支出+每股经营营运资本增加一每股折旧)X(1一负债比例)销售增长率已知。基期每股净利润已知，未来与销售增长同步基期资本支出已知，未来与销售同步经营营运资本增加：基期经营营运资本已知，且占销售收入的40%，销售增长时保持不变。因此，未来各年的经营营运资本可以计算出来，由此，经营营运资本增加也就可以计算出来。基期折旧已知，未来与销售增长同步基期负债比例已知，销售增长时维持不变。［答疑编号265070304：针对该题提问］『正确答案』计算过程显示在表7—8中。表7—8B『正确答案』计算过程显示在表7—8中。表7—8B企业的股票价值评估单位:年份2000200120022003经营营运资本增加：收入增长率(%)元2004200520062020202020每股收入202428.834.5641.4749.7751.26经营营运资本/收入（%）40404040404040经营营运资本89.611.5213.8216.5919.9120.5经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股权本年净投资：资本支出3.74.445.336.397.679.219.48减：折旧1.72.042.452.943.534.234.36加：经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6=实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.72X（1—负债比例）（%）90909090909090=股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15每股股权现金流量：净利润4.004.805.766.918.299.9510.25—股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15=股权现金流量1.001.201.441.732.072.495.10折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现值6.181.071.151.231.321.41后续期价值32.1656.68股权价值合计38.34后续期终值=后续期第一年现金流量：（资本成本一永续增长率）=5.1：（12%—3%）=56.6784（元/股）后续期现值=56.6784X0.5674=32.16（元/股）预测期现值=£现金流量X折现系数=6.18（元/股）每股股权价值=32.16+6.18=38.34（元/股）（二）实体现金流量模型的应用永续增长模型实体价值=下期实体现金流量/（加权平均资本成本一永续增长率）两阶段模型实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n,则：【例7-4]D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。【分析】净经营资产净负债及股东权益有息债务4650经营营运资本2500固定资产净值4000股东权益1850净经营资产合计6500净负债及股东权益有息债务4650【提示】由该表可以看出，该企业没有经营长期负债和金融资产。预计2001一2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。【分析】（1）预测期为2001-2006年。现金流量必须预测到2006年。（2）本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，而且没有给出计算股权资本成本的条件，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉净债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值=实体价值-债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。（3）实体现金流量=税后经营利润-本期净投资基期税前经营利润、所得税率已知，税后经营利润可以求出。预计税后经营利润对销售的百分比维持2000年水平，则预测期各年的税后经营利润问题可以解决。本期净投资=期末净经营资产-期初净经营资产=本期净经营资产增加净经营资产增加=经营营运资本增加+净经营长期资产增加基期经营营运资本已知，未来销售百分比不变，则未来各期经营营运资本可以求出。本题中，经营长期资产=固定资产净值，故：净经营长期资产=固定资产净值基期固定资产净值已知，未来销售百分比不变，则未来各期净经营长期资产可以求出。这样，各期的净经营资产（净资本）可以求出。从而，各期净投资可以求出。［答疑编号265070401:针对该题提问］预测期现金流量的现值计算过程如表7—9所示（以2001年为例，其他年份略）。表7—9D企业预测期现金流量的现值计算单位：万元年份20002001利润表假设：销售增长率（%）8税前经营利润率(%)1515所得税率（%）3030债务税后利息率(%)55利润表项目：销售收入1000010800税前经营利润15001620.00税后经营利润10501134.00税后借款利息200232.50(4650x5%)净利润850901.50减：应付普通股股利00.00

本期利润留存850资产负债表假设：净经营营运资本净额/销售固定资产/销售收入（％）资产负债项目：经营营运资本净额固定资产净值4000TOC\o"1-5"\h\z投资资本总计6500净负债46504268.5股本10001000年初未分配利润0本期利润留存850年末未分配利润850股东权益合计1850净负债及股东权益现金流量：税后经营利润一本年净投资=实体现金流量901.50(%)25254040901.50(%)252540402500270043207020850901.50751.50751.5065007020.001134.00520.00614.00后续期终值=1142.40：（10%—5%）=22848.05（万元）后续期现值=22848.05X（1+11%）—5=13559.21（万元）企业实体价值=2620.25+13559.21=16179.46（万元）股权价值=实体价值一净债务价值=16179.46—4650=11529.46（万元）每股价值=11529.46：1000=11.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。【提示】本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。年份2000200120022003200420052006销售增长率（%）888885税后经营利润经营营运资本经营营运资本增加固定资产净值固定资产净值增加净投资1050250040001134270020043203205201224.7229162164665.6345.61322.703149.28233.285038.85373.25606.531428.513401.22251.945441.96403.11655.051542.793673.32272.15877.31435.35707.451619.933856.99183.676171.18293.87477.54实体现金流量614663.12716.67773.46835.341142.40【总结】（1）预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2年。这个阶段的现金流量必须预测。（2）现金流量的确定：（3）折现率确定一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。（4）企业价值计算第一阶段现金流量现值一一按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值——采用固定增长模型和复利现值公式两次折现企业价值=第一阶段现值+第二阶段现值实体价值=股权价值+净债务价值（常用账面价值）【例?单选题】某公司2009年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1200万元；预计2010年金融负债1000万元，金融资产300万元，股东权益1300万元，则2010年净投资为（）万元。TOC\o"1-5"\h\z300400500150［答疑编号265070402：针对该题提问］『正确答案』C『答案解析』净投资=净经营资产增加=净负债增加+股东权益增加=（金融负债增加一金融资产增加）+股东权益增加=（1000—500）—（300—200）+（1300—1200）=500（万元）【例?单选题】某公司2009年税前经营利润为2000万元，所得税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则股权现金流量为（）万元。TOC\o"1-5"\h\z8629921000648［答疑编号265070403：针对该题提问］『正确答案』B『答案解析』股权现金流量=税后利润一（1一负债率）X净投资税后利润=税后经营利润一税后利息=2000X（1—30%）—40X（1—30%）=1372（万元）净投资=净经营资产增加=经营营运资本增加+净经营长期资产增加=（经营现金增加+其他经营流动资产增加一经营流动负债增加）+（经营长期资产增加一经营长期债务增加）=（20+480—150）+800—200=950（万元）股权现金流量=税后利润一净投资X（1—负债率）=1372—950（1—60%）=992（万元）【例?综合题】（2009旧制度）F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：亿元）：年份2008年实际（基期）2009年预计利润表项目：一、销售收入500530减：营业成本和费用（不含折旧）380400折旧2530二、息税前利润95100减：财务费用2123三、税前利润7477减：所得税费用14.815.4四、净利润59.261.6资产负债表项目：流动资产267293固定资产净值265281资产总计532574流动负债210222长期借款164173债务合计374395股本100期末未分配利润1005879股东权益合计158179负债及股东权益总计532574其他资料如下：（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。（3）加权平均资本成本为12%。（4）F公司适用的企业所得税率为20%。要求：（1）计算F公司2009年的经营现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少？［答疑编号265070404：针对该题提问］『正确答案』（1）经营现金净流量=61.6+23X（1—20%）+30—［（293—222）—（267—210）］=96（亿元）购置固定资产支出=（281—265）+30=46（亿元）实体现金流量=经营现金净流量一购置固定资产支出=96—46=50（亿元）（2）实体价值=50/（12%—6%）=833.33（亿元）股权价值=833.33—164=669.33（亿元）（3）实体价值=700+164=864（亿元）864=实体现金流量/（12%—6%）实体现金流量=51.84（亿元）【知识点4】相对价值法的原理和应用相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。一、相对价值模型的原理市价/净利比率模型(市盈率模型)基本模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率乂目标企业的每股净利模型原理【提示】企业处于稳定状态，各期股利支付率一致。【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期市盈率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。注意保持二者的一致性。驱动因素增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。应用条件可比企业应当是三个比率类似的企业模型优点①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。模型局限性①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的8值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的8值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果8值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。因此市盈率模型最适用连续盈利，并且8值接近于1的企业。如果企业的8值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大；经济衰退时评估价值被缩小。如果企业的8值显著小于1，经济繁荣时评估价值偏低；经济衰退时评估价值偏高。【例?计算分析题】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，8值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。要求：(1)计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。［答疑编号265070501：针对该题提问］『正确答案』甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5X100%=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+8X股票市场平均风险附加率=7%+0.75X5.5%=11.125%甲企业本期市盈率=［股利支付率X(1+增长率)］：(股权资本成本一增长率)=［70%X(1+6%)］：(11.125%—6%)=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/(资本成本一增长率)=70%/(11.125%—6%)=13.66(2)如果ABC公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为0.9元，未来每股收益增长率是6%,分别采用本期市盈率和预期市盈率计算ABC公司股票价值。［答疑编号265070502：针对该题提问］『正确答案』采用本期市盈率计算：ABC公司股票价值=目标企业本期每股收益X可比企业本期市盈率=0.9X14.48=13（元/股）采用预期市盈率计算：预期每股收益=0.9X（1+6%）=0.954元ABC公司股票价值=目标企业预期每股净利X可比企业预期市盈率=0.954X13.66=13（元）（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）市净率/市盈率=EPS/每股净资产=股东权益收益率【公式推导的快捷法】【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。基本模型股权价值=可比企业平均市净率乂目标企业净资产模型原理驱动因素股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业模型适用范围市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。优点①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业;净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。缺点①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。【例?单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的0为2,国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（）。TOC\o"1-5"\h\z1.251.20.851.4［答疑编号265070503：针对该题提问］『正确答案』B『答案解析』股利支付率=1—留存收益率=1—40%=60%股权成本=2%+2X(8%—2%)=14%内在市净率=(20%X60%)/(14%—4%)=1.2（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）【公式推导的快捷法】基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数乂目标企业的销售收入模型原理驱动因素销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业模型适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。优点①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。缺点不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。【例?单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（）0（2005年）股利支付率权益收益率企业增长潜力股权资本成本［答疑编号265070504：针对该题提问］『正确答案』B『答案解析』收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。二、相对价值模型的应用（一）模型选择市盈率模型最适合连续盈利，并且0值接近于l的企业。收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。（二）可比企业的选择通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。【例7—8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表7—11所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？表7—11企业名称价格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数28.1［答疑编号265070601：针对该题提问］『正确答案』由于：股票价值=0.5X28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。（三）修正的市价比率修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率X100）修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。每股价值=修正平均市盈率乂目标企业预期增长率X100X目标企业每股净利【例7—9】依前例数据，各可比企业的预期增长率如表7—12所示。表7—12企业名称实际市盈率预期增长率（%A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数