银行业分析框架课件

银行业分析框架2008年3月10日1银行业分析框架2008年3月10日11目录宏观经济是影响银行业的主要因素银行分析的基本框架与指标盈利增长的驱动因素和模型估值方法银行业发展趋势2目录宏观经济是影响银行业的主要因素银行分析的基本框架与指标2宏观经济是影响银行业的主要因素宏观经济是影响银行业的主要因素320151098040传统银行的存贷业务与经济增长高度相关•银行信贷业务是宏观25(同比增长%)贷款存款名义GDP增速经济放大的反映，与经济增长密切相关。

10 519981999200020012002200320042005200620070•贷款/GDP处于较高水 平，这主要是由于以160120(%) 103105100102Totalloan/GDP

117111106107106投资驱动为主的经济增长模式和以间接融资为主的金融体系。

-1998199920002001200220032004200520062007数据来源：CEIC

420151098040传统银行的存贷业务与经济增长高度相关•4060银行依然是企业主要的融资渠道•中国金融体系以间 接融资为主，银行 是最主要的融资来 源。2007年新增贷40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,000人民币，亿元%22.020.018.016.014.012.0款占当年GDP的19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200710.014.7%，约占非金融新增贷款（左轴）资本市场融资额（左轴）新增贷款占GDP的比重（右轴）机构部门融资总量的78.9%。贷款国债企业债股票•以短期融资券为代100 90 80 70(%)11.713.80.57.615.70.9

4.014.41.4

3.910.01.05.210.81.1

3.46.69.85.65.76.713.1 4.4 3.6表的直接融资2005年开始加速，但这仍将是一个渐进的过程。504030201074.175.980.285.282.980.282.078.9020002001200220032004200520062007数据来源：货币政策报告，中金公司研究部

5060银行依然是企业主要的融资渠道•中国金融体系以间4058050403020贷款组合中企业贷款占比高•2007年贷款组合中100 90(%)个人贷款企业贷款80.6%为企业贷款。706084.1183.3783.7883.3683.0181.8280.64•银行盈利增长和资 产质量表现出明显 的顺周期性特征。1015.8916.6316.2216.6416.9918.1819.36-2004.122005.62005.122006.62006.122007.62007.12数据来源：货币政策报告，中金公司研究部

68050403020贷款组合中企业贷款占比高•2007年6-利息收入是银行的主要利润来源（％）非利息收入净利息收入•受制于监管理念、 其金融市场发展阶 段、经营模式等限 制，非利息收入占 比较低。•经营收入来源单一 ，导致盈利增长只 能依赖于升息资产 规模的增长。100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

88.1 11.92005

89.1 10.9200688.211.807E86.313.708E82.917.109E数据来源：公司数据，中金公司研究部。注：数据为上市银行平均值

7-利息收入是银行的主要利润来源（％）非利息收入净利息收入•798-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1201-0301-0701-1102-0302-0702-1103-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1198-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1201-1202-0402-0802-1203-0403-0803-1204-0404-0804-1205-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-121086宏观经济是决定银行股走势的关键因素韩国马来西亚

450 350 250 150 50 -50-150MSCIKoreaFinancialGrowrhGDPGrowth(RHS)181614121086420

80.0 60.0 40.0 20.0 0.0-20.0-40.0-60.0MSCIMalaysiaFinancialGrowthGDPGrowth(RHS)20.0015.0010.005.00-(5.00)(10.00)台湾泰国

60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0MSCITaiwanFinancialGrowthGDPGrowth(RHS)420-2-4-6120.0100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0MSCIThailandBankingIndexGrowthGDPGrowth(RHS)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-数据来源：IMF，Bloomberg，中金公司研究部． 898-1299-0699-1200-0600-1201-068盈利宏观经济将如何影响银行的业绩？1、宏观经济与银行资产质量变化联系密切

拨备政策

企业盈利 状况

GDP增速

企业贷款 需求2、利率环境对银行盈利能力有显著影响

存贷款利 率

资产质量 贷款增速贷款利息收入与存款利 息支出及准备金 提取资产规模 增长利率环境同业市场 利率债券利率同业负债 成本债券利息 收入净息差9盈利宏观经济将如何影响银行的业绩？ 企业盈利 资产质量及9银行分析的基本框架和指标银行分析的基本框架和指标10银行分析的基本框架

战略远景/目标业务模式市场定位竞争策略业务发展财务分析风险管理资产业务负债业务中间业务盈利NIM/NIS非利息收入占比信用风险成本收入比公司业务零售业务资金业务能力资产质量资本管理资产及净利润增长率ROE/ROA不良贷款率拨备覆盖率不良贷款生成率/回收率信用成本资本充足率核心资本充足率净资产/总资产

利率风险 汇率风险流动性风险 操作风险信息技术/人力资源

11银行分析的基本框架远景/目标市场定位业务发展财务分析风险管理11定期利率风险活期托管业务资产证券化产品操作风险汇率风险银行业务构成和模式存贷业务（利差收入)中间业务（手续费)投资业务（投资收益)经济及利率周期监管政策其他融资手段行业竞争结构技术进步用户需求交易市场宏观环境公司类贷款： 固定投资贷款 流动资金贷款贷款行业组合： 交通及通讯公司存款:公司业务: 结售汇手续费 国际结算操作风险利率风险债券投资外汇交易利率及外汇调期贸易融资票据贴现其他制造业房地产…

主动负债： 可转换公司债信用风险

次级债及定期债券担保、承诺

汇率风险网上公司业务及其他…利率风险个人类贷款： 住房按揭贷款贷款期限组合流动风险 零售存款：贷款币种组合 定期贷款规模组合个人业务： POS业务收入流动风险操作风险汽车按揭贷款信用卡贷款地区组合贷款方式组合活期代理证券/基金/保险结售汇手续费流动风险其他个人帐户管理存放央行款项存放/拆放金融机构款应付央行款项存入/拆入金融机构款个人汇兑受托理财汇率风险×利率 利息收入－

×利率利息支出网上个人业务及其他信用风险风险定价能力贷款组合策略品牌渠道策略客户获取能力产品开发技术应用品牌渠道交易策略风险控制12定期利率风险活期托管业务资产证券化产品操作风险汇率风险银行业12分析银行的主要指标体系

Capital-资本充足率

核心资本充足率 资本充足率Liquidity-流动性风险及利率风险

流动性比率

AssetQuality-资产质量不良贷款比率融资结构比率债券比例利率敏感度缺口及流动性缺口贷存比

Earnings-盈利能力

资本收益率及资产收益率 拨备前经营利润率 手续费收入占比 经营效率 生息资产净利差CAMEL体系

准备金覆盖率 信用风险成本 不良贷款形成率Management-经营管理能力管理层的专业经验和战略眼光IT系统产品创新能力与品牌号召力风险控制制度员工培训与激励制度13分析银行的主要指标体系Liquidity-流动性风险及利率风13C：资本充足率的定义与计算•核心资本充足率=核心资本-核心资本扣除项>=4%风险加权资产+12.5倍的市场风险资本•资本充足率=资本总额-扣除项>=8%

风险加权资产+12.5倍的市场风险资本•资本总额=核心资本+附属资本•核心资本=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润•附属资本=重估储备+一般准备+优先股+可转换债券+长期次级债券•风险资产权数

监管当局按照银行资产信用风险度确定分为0、20%、50%、100%四个档次 普通贷款风险权重100%，按揭贷款50%； 国债、政策性银行债、央票风险权重为0%； 商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%，其中原始期限四个月以 内（含四个月）债权的风险权重为0%。

14C：资本充足率的定义与计算•核心资本充足率=核心资本14abcfgjm资本充足率的计算示例资本充足率资本基础组成部分(人民币，百万元）核心资本(CoreCapital,Tier-1Capital)：

已缴足普通股股本 股份溢价 其他储备

2005年224,689 42,091 17,429

2006年224,689 42,091 42,658

少数股东权益总核心资本

de=a+b+c+d

98284,307

95309,533附属资本(Supplementcapital)：呆账一般准备次级债券24,58440,00028,73640,000总附属资本扣除前总资本基础h=f+gi=d+e

64,584348,891

68,736378,269扣除：商誉0-1,743

对未合并计算的权益投资扣除后总资本基础加权风险资产总额核心资本充足率(CoreCAR,Tier-1CAR)资本充足率(CAR)

k

l=i-j-kx=(e-j/2-k/2) y=l/m

787

348,1042,562,153 11.08% 13.59%

2,131

374,3953,091,089 9.92% 12.11%数据来源：公司数据，中金公司研究部． 15abcfgjm资本充足率的计算示例资本充足率 2005年 215A：资产质量与五级分类•不良贷款比率=•准备金覆盖率=“五级分类”不良贷款余额 贷款总额 贷款准备金余额

不良贷款余额建行资产质量变化200520061H07（人民币，10亿）正常关注次级可疑损失合计不良贷款（NPL）余额 2,073

291.0

42.5 45.5 6.6 2,458

94.5占比（%） 84.3

11.8

1.73 1.85 0.27 100.0

3.84余额 2,513

265.9

29.3 56.0 9.2 2,874

94.4占比（%） 87.5

9.3

1.02 1.95 0.32 100.0

3.29余额 2,840

232.0

28.2 51.1 14.1 3,165

93.4占比（%） 89.7

7.3

0.89 1.62 0.44 100.0

2.95数据来源：公司数据，中金公司研究部． 16A：资产质量与五级分类•不良贷款比率=“五级分类”不良16资产质量整体趋好，拨备覆盖率差异明显

不良贷款率及拨备覆盖率16.012.0(1H07,%)不良贷款率关注类贷款占比8.07.047.336.471.687.80

4.0 -减值贷款准备金 覆盖率 贷款损失准备/ (不良+关注)3.29工行

81.3 25.82.95建行

90.7 26.03.56中行99.536.92.06交行

85.3 85.3

7.00深发展

48.4 39.1

2.42.50华夏

93.7 34.12.17 1.84

中信

85.2 39.1

2.69 1.23

民生116.6 36.6

2.17 1.66

招行170.0 73.6

2.00 1.71

浦发159.7 73.6

1.86 1.18

兴业151.6 58.8数据来源：公司数据，中金公司研究部． 17资产质量整体趋好，拨备覆盖率差异明显16.0(1H07,%)17关注贷款质量的迁徙

不良贷款的迁徙示例（百万元)年初=5000亿年末=6000亿

12,167年初余额

1,220本期增加

33升级1,016 回收

0转出

85核销

37汇率变动

12,253本期末余额

主要分析指标毛不良贷款形成率=新增不良贷款/年初贷款余额=1220/500000=0.24%净不良贷款形成率=（NPL年末余额-年初余额+核销）/年初贷款余额 =(12253-12167+85）/500000=0.03%不良贷款升级与回收率=（升级+回收）/年初不良贷款余额=(33+1016)/12167=8.6%

数据来源：公司数据，中金公司研究部． 18关注贷款质量的迁徙年初=5000亿 12,167 1,22018资产质量变化—建行数据示例（人民币，百万元）期初余额

(+)新增不良贷款毛额 ---企业贷款 ---其他贷款* (-)收回，升级及转出=新增不良贷款净额(-)核销=期末余额新增不良贷款毛额/总贷款期初余额(%)新增不良贷款净额/总贷款期初余额(%)(收回，升级，转出)/(期初不良贷款余额+新增不良贷款毛额)(%)不良贷款率(%)

200587,38031,48728,514 2,97320,64110,873

3,78494,469

1.41 0.49

17.4

3.84

200694,46927,91825,807 1,94124,519

3,259

3,32994,399

1.14 0.13

20.0

3.29

1H0794,39914,27111,688 482 9,950

2,343

3,33293,410

0.50 0.08

9.2

2.95

2007E94,39925,86222,248

3,613

5,00093,012

0.90

0.13

18.5

2.85

2008E93,01230,98421,699

9,284

5,00097,297

0.95

0.28

17.5

2.6519资产质量变化—建行数据示例（人民币，百万元） 2005 19关注信用风险成本

准备金变化示例(百万元）13,5102,1235211021508502515,050年初余额本期计提本期转回已减值贷款收回以前年度本期核销本期转出汇率变动2005年末余额利息冲转核销贷款

主要分析指标信用风险成本=当期计提准备金/贷款平均余额=21.23/（5000+6000）=0.39%准备金余额=组合计提+个别计提=76.98+73.52=150.50不良贷款覆盖率=准备金余额/不良贷款余额=150.50/122.53=123%非减值贷款计提比例=非减值贷款准备金/非减值贷款余额=1.31%减值贷款计提比例=个别计提准备金/减值贷款余额=73.52/122.53=60%

数据来源：公司数据，中金公司研究部． 20关注信用风险成本13,5102,1235211021508520准备金变化—建行数据示例（人民币，百万元）准备金期初余额 -正常类及关注类 -不良贷款

(+)当年计提准备金

(-)冲减已减值贷款利息 (-)净转出 (-)核销准备金期末余额 -正常类及关注类 -不良贷款非减值贷款准备金率（％）减值贷款准备金率（％）准备金覆盖率（％）信用成本(%)

200553,86419,50034,36413,706

725 -24 3,78463,08519,42943,656 0.82 46.2

66.8 0.58

200663,08519,42943,65618,997

896 377 3,32977,63322,13355,500 0.80 58.8

82.2 0.71

1H0777,63322,13355,50011,648

984 268 3,33284,69726,15958,538 1.04 62.7

90.7 0.39

2007E77,63322,13355,50022,377

1,350 250 5,00093,41032,95260,458 1.22 65.0

100.4 0.73

2008E

93,410 32,952 60,458

21,705

1,100 250 5,000108,765

43,576 65,189 1.35 67.0

111.8 0.6321准备金变化—建行数据示例（人民币，百万元） 2005 221新增不良贷款率下降，信用风险成本处于低位

净不良贷款形成率

0.5(1H07%)0.20.40.10.10.20.2招商

-0.2工商

-0.2兴业

-0.2中行建行浦发中信民生深发展华夏交通

-0.3信用风险成本

1.3

(1H07%)

1.00.80.80.40.40.40.50.60.50.7民生兴业中行中信交通招商浦发建设工商深发展华夏数据来源：公司数据，中金公司研究部． 22新增不良贷款率下降，信用风险成本处于低位(1H07%)022M：经营管理能力•评价管理能力的定性分析要多于定量的指标分析•管理能力分析主要包括：管理层的专业经验和战略眼光、 公司治理结构、内部组织结构、风险控制制度、IT系统、 员工培训与激励制度等。•银行产品创新能力、品牌号召力也是评价银行经营管理能力的重要方面23M：经营管理能力•评价管理能力的定性分析要多于定量的指23E：盈利能力主要分析指标

（利息收入+金融同业往来收入+债券利息收入）-•生息资产净息差(NetInterestMargin)=（利息支出+金融同业往来支出-债券支出）

平均生息资产•资本收益率（ROAE）=净利润/平均股东权益•资产收益率（ROAA）=净利润/平均总资产•拨备前经营利润率（PPOPROA)=•成本收入比（Costincomeratio)=拨备前经营利润 平均总资产 经营费用

（净利息收入+非利息收入）•手续费收入占比=净手续费收入（即手续费收入-手续费支出） （净利息收入+非利息收入）•非利息收入占比=非利息收入（即净手续费收入+其他非利息收入） （净利息收入+非利息收入）24E：盈利能力主要分析指标•生息资产净息差(NetI24大银行资产回报率相对较高，但股本回报率有待提高

平均资产回报率（ROAA）1.31.21.21.11.11.0(3Q07%)0.90.80.70.70.4建行招行中行兴业工行交行中信深发展民生浦发华夏平均股本回报率（ROAE）34.730.2(3Q07%)23.121.118.418.218.017.115.415.112.4深发展兴业浦发建行民生华夏交行工行中行招行中信数据来源：公司数据，中金公司研究部．注：建行、招行为06预测数 25大银行资产回报率相对较高，但股本回报率有待提高1.31.2125生息能力分析净利息收益率（NIM）

生息资产 贷款

净利差（NIS）贷款收益率利息收入

-利息支出

投资 存/拆放同业 其他生息资产付息负债 存款 同业存/拆放 已发行债务 其他付息负债

投资收益率 存/拆放同业收益率其他生息资产收益率 存款付息率 同业存/拆放付息率 已发行债务付息率其他付息负债付息率生息资产 收益率

-付息负债 付息率平均生息资产

26生息能力分析净利息收益率（NIM） 净利差（NIS）利息收入26生息能力分析（续）

净息差(NIM)3.32.82.893.002.722005 2.592006

3Q072.703.072.683.162.612.722.982.31.8招商浦发兴业民生华夏深发展工商建设交通中行中信净利差(NIS)

(3Q07%)3.03.02.92.82.82.62.62.52.52.52.5建设深发展浦发中信招商华夏兴业工商交通中行民生数据来源：公司数据，中金公司研究部；说明：按照年末、年初平均余额计算 27生息能力分析（续）3.32.893.002.7220052027生息能力分析（续）——存贷款结构对比

活期存款占比

%1H0770605057.856.854.451.050.247.046.845.343.240.9

40 30 20 10-32.1建行招行交行兴业工行浦发中信中行民生华夏深发展中长期贷款占比

70%1H0760504056.355.251.448.644.343.136.134.032.731.430.9

30 20 10-建行中行工行兴业华夏民生浦发交行中信招行深发展28生息能力分析（续）——存贷款结构对比7057.856.85428手续费占比普遍较低但增长迅速

净手续费/营业收入%1H0711.312.712.713.315.28.73.63.94.34.95.1华夏浦发深发展兴业中信民生交通工商建设中行招商净手续费增长率%1H07137.0139.3172.451.152.159.163.972.085.689.0101.8深发展华夏民生浦发中行中信工商建设招商交通兴业数据来源：公司数据，中金公司研究部．注：建行、招行为06预测数 29手续费占比普遍较低但增长迅速%1H0711.312.71229规模经济效益和员工费用左右成本收入比

调整后成本收入比

%1H07 43.230.731.031.732.933.735.635.637.037.438.0浦发工商建设中行招商中信兴业交通华夏深发展民生营业费用明细(2006,%)员工费用管理费用租金及折旧其他

56.0建行

54.0浦发

53.3工行

53.1招行

49.6中行45.0交行

44.2深发展

44.1民生

43.5兴业

37.5华夏

37.1中信数据来源：公司数据，中金公司研究部．注：建行、招行为06预测数 30规模经济效益和员工费用左右成本收入比30.731.031.730L：流动性风险及利率风险

主要监管指标•贷存比=•流动性比率=（贷款-贴现） 存款余额 流动性资产余额 流动性负债余额•融资结构比率=平均存款余额平均负债余额•债券比例=债券投资余额

总资产余额流动性缺口：期限配比利率敏感度缺口

31L：流动性风险及利率风险•贷存比=（贷款-贴现）•31银行贷存比稳中有升

(%)90200520063Q07807060504030工商建设中行交通招商华夏深发展浦发中信民生兴业Datasource：Companydata，CICCresearch

32银行贷存比稳中有升 (%)200520063Q0780工商建32盈利驱动因素与模型盈利驱动因素与模型33___=商业银行盈利增长因素分析__模型基础资金来源利率环境生息资产净利息收入

资债结构非利息收入增速净息差非利息收入营业收入拨备前利润成本收入比－经营费用税前利润

不良贷款率

－减值准备准备金覆盖率有效税率所得税 净利润34___=商业银行盈利增长因素分析__模型基础资金来源生息资产34估值方法估值方法35商业银行的常用估值方法投资者通常采用DDM和可比公司法两种方法对上市银行进行估值银行业常用估值方法股息贴现模型投资者将银行业的发展阶段分为快速快速增长阶段的增长率在采取DDM方法时，投资者会分析银行可持续的盈利能力，体现了对这家银行长期经营管理能力的判断（DDM）增长、稳定增长和永续增长三个阶段。投资者将未来股利折现后相加，得到股权的价值。可持续ROA杠杆比率分红比率

折现率由于商业银行受资本充足率监管，因此资本对于商业银行经营发挥重要作用，使得市净率成为重要的估值方法。新兴市场国家盈利增长迅速，因此市盈率估值同样非常重要。每股股价/每股拨备前利润剔出了拨备政策差异的影响，投资者用该指标来判断投资的安全边际。可比公司对比分析投资者将拟上市公司的某些指标与已上市的可比公司（同行业／同地区）进行对比，以判断拟上市公司的吸引力对商业银行而言，最主要的指标有：

─市净率（每股股价／每股净资产)

─市盈率（每股股价／每股盈利)

─每股股价/每股拨备前利润可比公司目前的平均交易水平目标公司与可比公司基本面的差异投资者心理预期─现金红利收益率（每股每年现金 分红／每股股价）

36商业银行的常用估值方法投资者通常采用DDM和可比银行业常用估36–股利折现法（DDM）银行估值采用股利折现目标关键驱动因素法： 计算普通股股东的 自由现金流（股 利），用权益成本 （Costofequity) 折现

银行估值 理论未来股利的现值等于银行的价值 方法

生息资产增长 净利差 非利息收入 营运费用人事/管理/折旧净利息 收入总收入 营运 利润预测未来经营情况，估计银行股利支付能力：•保持适当股利分配比例•保持适当资本结构（资本充足率） 主要估值参数坏帐准备 税税前利润税后利润

预测期：5-10年折现率未来股利终值•股利分配比例•资本充足率当地要求分配股利37–股利折现法（DDM）银行估值采用股利折现目标关键驱动因素法37内∑在nDnn=1股利折现法（DDM）与不同投资者的选择

股利折现不同投资者因为投资期限不同因而贴现股利计算的企业价值差异很大n不同,投资者眼中的价值不同：银行 第n年红利

=价（1+权益成本）n值第0年第1年第2年第3年第4年第n年散户/对冲基金：关注1年内的短期收益 证券基金：关注1-2年的中期收益 养老基金/保险公司/长期持有型基金：关注更长期收益 控股股东：关注银行整个生命周期内的收益PV=∑(1+r)n

TerminalValue+(1+r)n38内∑在nDnn=1股利折现法（DDM）与不同投资者的选择不38P/E法P/B法资本市场对银行估值的主要方法——可比公司法优点 直观，将价格和当前及未来的收益联系 起来 简单，容易计算，股票之间易于比较 体现公司的一些特性，包括风险和增长 提供相对稳定，直观的估值方法 如果公司会计政策相对稳定，P/B可以在 相似公司之间比较，作为公司是否被合 理估值标准 即使公司收益为负，P/E无法使用，P/B 仍然可以使用缺点 不能进行细项分析，可能回避明确分析 风险 容易被市场系统性定价错误误导 可比公司可比性不易判断 当公司会计政策有所差别，不同公司P/B 可比性较差 容易被市场系统性定价错误误导

P/PPOP法总市值/核心存款 总市值/总资产提供相对稳定，直观的估值方法较少受异常拨备政策的影响直观，将总市值和银行的业务规模联系起来简单，容易计算，股票之间易于比较无法反映不同银行资产质量的差异没有考虑不同银行的盈利能力，经营效率和资产质量等方面的差异容易被市场系统性定价错误误导39P/E法P/B法资本市场对银行估值的主要方法——可比公司39–––––异–––PE比较法不同公司P/E比较

由于基本因素不同，不同行业和公司的P/E不同， 风险、增长率等差异应该剔除 一般做法： 挑选一组可比公司 计算平均P/E 主观调整被估值公司和可比公司平均值之间差 高P/E通常与高增长相关 可能存在的问题 可比公司定义非常主观 同一行业公司有不同的业务组合、风险以 及增长情况，所以，估计误差可能较大 即使合理的可比公司可以确定，基本因素的差 异仍然存在不同时间P/E比较

基本因素（如利率和增长率）随时间改变而改变， P/E相应改变，因此需要根据基本因素的变化情 况，比较相同时间的P/E才更加合理 回归分析表明： E/P和债券收益率之间存在很强的关联关系 通过引入其它和P/E相关的控制变量，例如， 预期GDP增长、股利支付比率等会使分析更 为准确 P/E=Price/Earnings 市盈率=每股价格/每股盈利40–––––异–––PE比较法不同公司P/E比较不同时间P/E40PEPE1615银行业估值与利润增速的关系根据我们的回归分析，利H股上市银行PE与利润增速的对应关系润增速和市盈率水平有较强的线性关系，利润增速快的银行，估值水平较高

14 13 12 11 1098CAGR3032343638404244A股上市银行PE与利润增速的对应关系

29 27 25 23 21 191715CAGR3032343638404244464850资料来源：中金研究部，数据截至2007年7月13日 41PEPE1615银行业估值与利润增速的关系根据我们的回归分析41––––誉PB比较法市净率估值

商业银行的P/B和净资产收益率之间存在着明显的正相关性，可以反映公司的盈利能力，避免盈利可能产生的失真 计算方法： 公司的净资产是公司帐面总资产减去帐面总 负债 公司净资产的计算很大程度上取决于公司的 会计政策，某些项目需要特别注意，例如，商基本特点与关注因素

P/B比较法假设现有盈利水平可以持续，并且，可比公司的增长预期相似 资本市场习惯用P/B估值银行，因为： 权益资本对银行非常重要。银行本质是资本 驱动的商业模式，而且存在对资本充足率的监 管要求 由于银行会计政策要求主要资产和负债以市 价入帐，因而银行的权益资本比一般制造业企

业（采用历史成本法）的权益资本，更能反映 其当前价值，与资本市场价格也就更具有关联 性P/B=Price/BookValueofEquity市净率=每股价格/每股净资产

42––––誉PB比较法市净率估值基本特点与关注因素 业（采用历42PBPB6543银行业估值与ROE水平的关系根据我们的回归分析，H股上市银行PB与ROE的对应关系ROE和市净率水平有较强的线性关系，ROE高的银行，估值水平较高我们发现A股的市净率与ROE回归的曲线斜率较高，表明A股的估值水平高于H股 2 ROE 112141618202224A股上市银行PB与ROE的对应关系

8 7 6 543ROE1015202530资料来源：中金研究部，数据截至2007年7月13日 43PBPB6543银行业估值与ROE水平的关系根据我们的回归分43行业发展趋势行业发展趋势44•济观经行策业政行营经中国银行业长期发展前景仍然值得期待宏

08年GDP增速达到10%-11%，09/10年GDP增速还能保持在9%-10%之间•政府宏观调控能力和经验提升，有助于降低经济的波动性•全要素生产率提高能够部分消化劳动成本的提高•鼓励金融创新带来综合化经营的突破和业务范围的扩大•渐进式的利率市场化在未来两到三年仍将保护银行存贷利差•存款保险制度正在酝酿实施银•公司治理不断改善，市场化的激励机制开始形成•银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展•全面风险管理框架逐渐建立，内部评级等先进管理方法逐渐得到推广•IT系统功能日趋完善，在风险管理、客户细分、产品创新上发挥重要作用

45•济观经行策业政行营经中国银行业长期发展前景仍然值得期待宏 4508年净息差将保持在较高水平2007年银行净息差上升幅度明显，这主要是由于：贷款中长期化趋势明显存款来源中活期存款占比提升（1)结构性加息带来存贷利差%2004200520061H072007扩大；（2）贷款中长期化和存款活期化；（3）市场收益率逐渐回升短期贷款中长期贷款48.142.744.044.742.647.142.747.642.849.9%活期存款定期存款200441.343.8200538.844.1200639.642.41H07 39.5

40.0200741.039.1（4）贷存比的上升票据融资6.27.97.36.64.6尽管面临存款准备金率继续提高的挑战，2008年银行业净息其他贷款合计

3.0100.0

3.4100.0

3.0100.0

3.1100.0

2.7100.0其他存款存款总额

14.8100.0

17.1100.0

18.0100.0

20.5100.0

20.0100.0差仍将小幅扩大：（1）由于重定价的滞后效应，07年加息的效果将在08年继续收益率曲线逐渐上移净息差呈扩大趋势显现；（2）信贷紧缩下银行贷款的议价能力明显提升；（3）市场收益率将维持高位；（4）短存长贷不会出现明显逆转。5.0（％）4.54.03.53.0Jan-07Jun-07Jan-08国债收益率曲线净息差（％）招商银行浦发银行兴业银行民生银行华夏银行深发展银行工商银行20052.522.722.302.492.222.332.4920062.572.832.452.542.422.682.36

07E2.973.032.732.672.642.992.69

08E3.073.052.752.732.662.992.72

09E3.073.062.752.732.653.002.732.5建设银行交通银行2.802.542.832.593.172.793.212.853.212.852009年净息差将保持平稳。2.01Yr2Yr3Yr5Yr7Yr10Yr15Yr20Yr中国银行中信银行2.332.342.502.562.733.012.703.082.713.104608年净息差将保持在较高水平2007年银行净息差上升幅度明贷46173732330252015(%)中间业务收入呈加速趋势2007年银行业手续费收入呈净手续费收入增长率现爆发式增长，这主要是由于资本市场火爆带来基金销(%)1H07净手续费收入增长率售的快速增长。

123受制于资本市场的波动，基金销售业务面临挑战。不过银行将主动调整理财产品的营销重点，同时通过产品创新不断开拓新兴业务领域。-27兴业交通招商建设工商中信中国浦发民生华夏深发展渣打汇丰花旗美洲2008年银行业手续费收入将明显放缓，但仍能维持30%左右的增长。净手续费收入占比虽然不断提高，但相比国际大型银行仍有继续提升的空间。净手续费收入占比10 5 01H07净手续费收入占比花旗汇丰渣打美洲招商中国建设工商交通民生中信兴业深发展浦发华夏47173732330252015(%)中间业务收入呈加速趋势247(%)1064-资产质量保持稳定，信用成本存在降低空间企业偿债能力维持在高利息覆盖倍数维持在高位不良贷款比率持续下降位，银行资产质量对GDP波动的抵御能力增强。(X)利息覆盖倍数

(人民币，亿 元)25,000不良贷款余额(左轴)不良贷款率(右轴)20.018.0客户通过客户筛选增强了抵御经济波动的能力。地方性金融机构是小企业贷822,00019,00016,00016.014.012.010.08.0款的主要提供者，上市银行的客户主要集中在大中213,0006.04.02.0型企业。20012002200320042005200607.1-1110,0000.0上游下游全部工业企业4Q034Q044Q054Q061Q072Q073Q074Q072008年预计银行业不良贷款比率仍将继续降低。准备金覆盖率不断提升信用成本稳中趋降200520062007E2008E2009E200520062007E2008E2009E商业银行在经济上升周期不断提高准备金覆盖率，财务实力不断增强。如果准备金覆盖率（％）招商银行111.0浦发银行142.1兴业银行90.5135.6151.5126.0175.0172.6157.8185.7185.5175.6187.4184.4177.7信用风险成本（％）招商银行0.84浦发银行0.96兴业银行0.710.680.890.830.460.600.550.290.500.360.260.320.31经济不出现大的波动，信用风险成本存在降低空间。民生银行华夏银行深发展银行工商银行建设银行交通银行中国银行中信银行100.2 69.3 42.8 54.2 66.8 58.4 75.9 79.9116.6 84.2 47.6 70.6 82.2 72.8 91.3 84.6161.5110.0 49.0 93.5100.4 94.5111.7106.6179.0125.0 59.7108.0113.6114.3123.9123.7179.7133.0 67.4119.0122.6127.5129.2127.6民生银行华夏银行深发展银行工商银行建设银行交通银行中国银行中信银行0.370.651.210.760.580.650.520.310.500.990.840.930.710.680.530.370.511.260.860.770.710.550.350.520.401.040.690.580.540.490.390.530.330.870.490.460.450.400.240.4048(%)1064-资产质量保持稳定，信用成本存在降低空间企业偿4820604020-2008年还将是利润快速增长的一年生息资产规模的扩张、净拨备前利润增长息差的小幅扩大和中间业务收入的增长，使得08年40（％）3008E09E拨备前利润保持稳健增长。

10 -兴业民生招商中信交通深发展建设浦发工商华夏中行平稳的信用风险成本使得税前利润增长税前利润增长加速。50（％）4008E09E

30 20 10-华夏民生兴业深发展招商中信交通建设浦发工商中行净利润增长有效税率的下降进一步推高净利润的增速。上市银80（％）08E09E行08年和09年净利润分别为47%和26%，其中大型银行为43%和25%，中型银行为62%和31%。浦发民生深发展华夏兴业中信招商交通建设工商中行4920604020-2008年还将是利润快速增长的一年生息资产49规模增长净息差手续费资产但是，行业发展不确定性上升，挑战日益临近

•紧缩性货币政策实施，08年M2增速下降至16%，贷款增速下降至13%-14% •中长期看，直接融资的发展呈加速状态，分流企业的贷款需求

•2008年贷款额度管理，行业贷存比下降

•存款准备金率还将继续提升至16.5%-17%，低息资产占比上升 •通胀高企，非对称加息的可能性日益上升 •资产负债期限错配必须有所限度 •中长期看，利率市场化趋势不可逆转，3-5年内进程将加速

•A股市场陷入低迷，新股发行制度将发生变革，理财产品急需创新

•美国经济陷入衰退，外部需求放缓，人民币加速升值，出口导向型企业经营压力上升质量•劳动力成本上涨速度较快

资料来源：各银行年报，Bloomberg，中金公司研究部50规模增长净息差手续费资产但是，行业发展不确定性上升，挑战日益5000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01Dec-01May-02Oct-02Mar-03Aug-03Jan-04Jun-04Nov-04Apr-05Sep-05Feb-06Jul-06Dec-06May-07Oct-07141210%20-2-4-6-8%外部需求放缓和宏观调控带来了资产质量的挑战美国经济陷入衰退的可能性加大，全球经济增速放缓使外部需求放缓放大了中国经济结构性失衡的困境得出口增长面临大幅下降的风险。劳动力和原材料成本上升趋势明显，在外部需求放缓的背景下企业盈利受到挤压，银行资产质量面临挑战。宏观经济不确定性上升，商业银行能否适应外部环境变

8 6 4企业盈利增速逐渐放缓OECD领先指标：6个月变化折年率OECD成员国美国化，积极进行结构调整，是50.0工业企业利润增速检验中国银行业改革成果的试金石。40.030.020.020.745.139.126.630.843.438.810.09.3

0.0-10.0-20.0资料来源：CEIC，中金公司研究部

5100-0100-0701-0101-070261998.9199819982004款利率市场化按照“先外币贷款、后存汇局等机构序进行利率市场化改革进程直接影响到银行的净利差市场第一阶段：银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化时间1996.61999.10

事件银行间同业拆借利率正式放开，标志着利率市场化迈出具有开创意义的一步银行间债券回购利率放开国家开发银行的金融债券在银行间债券市场首次已公开招标的市场化方式发行国债发行也开始采用市场招标形式发行总体思路人民银行改革再贴现利率和贴现利率的生成机制，规定1998.3再贴现利率作为独立的利率档次由央行确定，贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率(含浮动)的前提下由商业银行自行决定人民第二阶段：贷款利率、贴现利率定币利价及配套措施的市场化率市场化稳步推进央行连续扩大了金融机构贷款利率的浮动幅度，扩大了商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化的程度；目前，商业银行贷款利率浮动区间已不再设置上限，下浮幅度保持10%不变，城乡信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,2.3]；至此，中国金融机构人民币贷款基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷

第三阶段:存款利率的市场化 第四阶段:放开存款利率上限管制和 贷款利率下限管制外币存贷款利率市场化1999.10200220032004.10有待推进2000.92003.72003.112004.11人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上（不含五年期）、3000万元以上的长期大 、后本币；先额协议存款业务，利率水平由双方协商确定。存款人的试点范围扩大到社保基金、养老基金和邮政储款；先长期、 大额，后短期人民银行决定允许人民币存款利率下浮，即所有存款类、小额”的顺金融机构对其吸收的人民币存款利率,可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动，但存款利率不能上浮。这是利率市场化整体改革最为关键的环节放开了外币贷款利率和300万美元(含300万)以上的大额外币存款利率放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理,由商业银行自主确定小额外币存款利率下限放开。商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定央行决定放开一年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有更大的外币利率决定权数据来源：央行，中金公司研究部． 521997.61998.9199819982004款利率市场化52中国银行业转型之路任重道远银行业竞争将明显加剧，同质化竞争严重。国有银行改制上市逐渐焕发了活力，股份制银行的全国性布局稳步推进，城商行跨区域经营方兴未艾，外资银行的市场进入也呈加速态势金融脱媒方兴未艾。个人金融资产配置日益多元化，储蓄分流的闸门已经打开；股票市场融资功能的恢复、短期融资券和公司债•开展综合化经营•发展财富管理业务 金融资产多元化 (股票、债券、基金、保险） 分流储蓄存款市场的兴起都分流了优质企业的贷款需求利率市场化趋势难以避免。渐进式的利率市场化改革对存贷利差还有一定保护，但中长期看难以避免商业银行必须加快转型：在收入

外资银行 逐步进入国内市场•市场化的激励与聘任机制•加大产品创新国内竞争加剧利率市场化最终将 使银行面临价格 竞争压力•提高风险定价能力，发展中小企业贷款•发展中间业务，减少对利息收入依赖结构上，提高非利息收入占比，减少对存贷利差收入依赖；在客户结构上，大力发展个人金融服务和中小企业贷款；在公司业务方面，从提供信贷资金转变为提供综合化的金融服务

直接融资(股票、企业债）的发展分流企业 对贷款的需求•开展综合化经营，提供全面金融服务53中国银行业转型之路任重道远银行业竞争将明显加剧，同质化•开展53估值比较－国际比较08-2-20股价规模估值市值比率本地总资产总市值市盈率市净率市值/08E资产市值/08E存款名称货币(USD,bn)(USD,bn)07E08E07E08E(%)(%)香港BOCHKHangsengBankSCBHSBCBEA新加坡OCBCUOBDBS马来西亚MalayanBankPublicBank泰国KasikornbankBangkokBank印度StateBankofIndiaICICIBankHDFCBank韩国KookminBankWooriFinancial台湾MegaFinancial中值美国CitiGroupJPMorganBankofAmerica欧洲BNPParibasDeutscheBankBBVAUBS英国HSBCRBSBarclaysStandardChartered中值

109.4

18.7 137.5 237.0 113.4 40.3

14.5

7.6 18.2 17.9 9.5 11.5 87.5 125 2,179 1,144 1,54358,30017,300

25.2

21.2 25.1 43.1 42.2 62 75 14 36 752 374 483 1,565

473.8

118.95 85.67 266.051860.76 37.67

117.1

104.20 111.15 136.00

65.2

77.74 52.75

39.2

30.21 48.24

109.2

205.26 99.29 22.99

78.4

204.83 14.47

50.9

50.87

133.4 1,363.82182.711562.151715.751,786.22445.351625.32 724.762845.862,048.63608.471689.922380.16 515.93

1732.9

329.4

24.67 33.93 321.391258.56 8.42

16.4

15.38 16.46 17.32

12.5

13.46 11.54

6.2

5.94 6.53

23.3

27.10 29.53 13.28

19.2

22.13 15.60

6.0

6.91

59.0 124.8

125.11 145.03 187.32

78.6

80.6 57.3 74.0 89.5

87.5

173.0 72.6 61.6 42.8

97.014.013.516.815.4 9.514.811.711.513.210.514.512.916.212.113.310.927.116.130.434.7

6.8

7.0 6.614.613.414.415.234.810.310.1

9.7

7.1 7.4 8.0N.A.

9.1

9.3 5.3 6.915.011.312.912.516.313.1 9.813.010.810.712.0 9.613.312.014.710.511.1 9.921.213.423.626.6

7.0

6.8 6.313.212.512.7 8.9

7.0 9.4 9.214.0

6.7 6.834.6 6.9

8.5

9.6 5.6 6.212.810.5

2.62.205.022.271.421.90

1.51.461.621.283.182.304.071.611.891.323.302.492.754.661.021.100.931.561.192.10 1.20.971.111.24

1.71.060.991.921.63

1.41.430.841.252.261.46

2.42.054.592.061.351.77

1.41.371.511.203.032.173.891.451.681.212.942.222.534.060.910.990.841.471.181.93 1.31.101.411.61

1.91.640.962.620.97

1.31.360.791.142.061.5344.7918.2035.8095.3757.0517.5011.4311.6412.4510.1816.8115.4818.1314.2416.3012.1932.9844.4720.5633.9123.23

9.1537.3012.8012.8022.32 9.15

3.88 8.2910.5410.10

5.64 6.9619.99 4.4111.36

7.8415.6510.4012.7010.20

70.61

22.63 38.75159.35110.90 21.44

21.81

24.52 23.58 17.33

n.a.

n.a. n.a.

17.77

20.61 14.94

30.18

12.41 29.66 48.49

14.17

14.17 n.a.

19.31

19.31

28.98 26.93

n.a. 19.84 34.06

14.83

16.61 8.16 20.52 14.03

15.59

15.59 10.85 13.24 19.15

19.1254估值比较－国际比较08-2-20股价规模估值市值比率本地总资54估值比较－国内比较股价总股本流通股总市值拨备前利润/总资产(%)总资产回报率（%）净资产回报率（%）

(当地货币）（百万股）（百万）（当地货币， 十亿）06A07E08E09E06A07E08E09E06A07E08E09EA股国有大银行工行A股中行A股交通银行A股建设银行A股

6.37 5.5411.29 7.73334,019253,839 48,994233,6899,1815,2081,5956,3002,1281,406 5531,8061.491.581.461.691.811.741.852.061.901.811.982.212.041.972.042.350.710.960.780.921.011.051.051.171.251.271.331.491.411.441.421.6413.612.814.115.016.313.018.219.020.016.421.723.021.719.723.024.3中小股份制银行招商银行民生银行浦发银行华夏银行深发展兴业银行中信银行A股32.3113.4239.1515.9329.4141.86 8.6314,70314,479 4,355 4,200 2,087 5,00039,0334,7097,3173,2611,5601,409 7011,152475194170 67 61 2093371.471.161.601.331.381.361.341.941.391.811.451.691.691.792.091.551.821.431.631.731.872.221.621.841.411.601.791.940.810.590.530.440.540.700.601.310.770.690.490.751.070.951.650.991.130.640.931.301.201.771.091.250.701.011.381.3116.721.716.516.022.426.214.122.618.220.719.323.729.313.428.418.233.725.720.929.213.829.319.933.627.020.029.916.1城市商业银行南京银行宁波银行北京银行16.1217.4916.261,8372,5006,228473293900

30 441011.521.591.491.461.651.651.691.751.771.721.761.871.121.280.851.221.311.081.461.521.291.531.561.3825.223.517.313.415.416.012.314.716.214.016.818.3H股大型银行工行H股建设银行中行H股交通银行5.205.633.198.78334,019233,689253,839 48,99483,05752,27176,020 6,7341,7371,316 810 4301.491.691.581.461.812.061.741.851.902.211.811.982.042.351.972.040.710.920.960.781.011.171.051.051.251.491.271.331.411.641.441.4213.615.012.814.116.319.013.018.220.023.016.421.721.724.319.723.0中小股份制银行招行H股中信银行H股25.35 4.0214,70339,033

2,66212,4023731571.471.341.941.792.091.872.221.940.810.601.310.951.651.201.771.3116.714.122.613.428.413.829.316.155