企业购并研究第三章目标企业选择课件

企业购并研究课件第二章目标企业选择企业购并研究课件第二章目标企业选择

第二章目标企业选择内容提要：企业购并是一种投资。要投资就必须有回报。企业购并能否获得更高投资回报，主要取决于目标企业是否存在增值潜力。选择具有较大发展潜力或增值空间的目标企业，是企业购并成功的关键。本章主要阐释：度量目标企业增值潜力的四大标准，即协同效应、潜在价值、市价低估和垄断收益；以及合理选择目标企业的方法和步骤。关键词：协同效应、企业潜在价值、企业市价低估、目标企业选择程序第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择

第一节目标企业选择标准要使企业购并投资获得更高回报，关键是要选择那些具有较大发展潜力或增值空间的目标企业。一般来说，具有较大增值潜力或空间的企业主要包括，能够产生购并协同效应的企业、具有潜在价值的企业、价值被市场低估的企业、以及通过购并能够获得垄断利益或减少竞争损失的企业。换句话说，选择目标企业应当坚持四项标准：一是能否形成协同效应，二是是否具有发展潜力，三是企业市价是否被低估，四是购并后能否产生垄断效益或减少竞争损失。一、企业购并协同效应所谓企业购并的协同效应，是指企业购并所产生的增效作用。企业购并的协同效应可以区分为，经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应、以及无形资产协同效应。第二章目标企业选择第一节目标企业选择标准第二章目标企业选择所谓企业购并的经营协同效应，是指企业购并所形成的经营效率提高。经营协同效应主要表现为:规模经济、纵向一体化效应、竞争或垄断地位的提升、以及资源优化配置。规模经济通常产生于横向企业购并。一般来说，只要主并企业现有经营规模没有达到或超过规模经济临界点，那么，进行横向购并就有可能降低或节约固定生产成本、研发成本和营销成本。随着企业固定成本下降，购并后企业的利润或收益就会增加。所谓纵向一体化效应，是指纵向企业购并所产生的企业增效作用。由于纵向购并把若干生产经营环节内部化，将企业产、供、销集合于一体，从而能够减少生产经营各个环节之间的矛盾与摩擦，有利于维持原材料供应或产品销售的稳定性。减少生产经营摩擦会节约交易费用。生产经营稳定性增强，有助于降低或避免由于产供销脱节所造成的经济损失。第二章目标企业选择所谓企业购并的经营协同效应，是指企业购并所形成的经营效率提高竞争或垄断地位增强，在大多数情况下是横向购并的产物或结果。由于横向购并会扩大企业经营规模，提高企业市场占有率，从而不仅能够增强企业竞争力，而且会强化企业对市场供给或价格的控制力。竞争力增强会减少企业的竞争损失或风险，而市场控制力提高则为企业获取垄断利润创造了必要条件。企业购并所导致的资源配置优化主要表现在两个方面：一是购并所产生的资源互补效应。通过收购短缺资源，主并企业可以弥补经营体系缺陷，提高企业整体的资源利用效率。例如，如果主并企业研发能力强、但营销能力较弱，而目标企业虽然营销网络全、但研发能力不足，那么两者的购并就会产生资源互补作用；二是资源利用效率的提高。企业兼并通常是优势企业兼并劣势企业。优势企业的资源利用率一般较高，劣势企业通常会存在资源低效使用或闲置现象。由于企业兼并意味着优势企业吞并劣势企业，其结果会造成资源从低效企业向高效企业的转移，从而会提高部分经济资源的使用效率。第二章目标企业选择竞争或垄断地位增强，在大多数情况下是横向购并的产物或结果。由所谓管理协同效应，是指企业购并所导致的管理成本下降和管理效率提高。企业购并之所以会导致管理成本下降，这是因为，企业购并使两个企业管理机构和营销系统合二为一，从而减少了管理人员开支、办公用房租金、以及其它办公费用；企业购并之所以会提高管理效率，这是因为，目标企业通常管理效率较低，而主并企业管理效率一般较高，进行企业购并后有可能会使目标企业管理效率达到主并企业水平，从而使两个企业的总体管理水平获得提高。此外，管理协同效应还有可能来源于主并企业过剩管理资源的充分利用等。第二章目标企业选择所谓管理协同效应，是指企业购并所导致的管理成本下降和管理效率所谓财务协同效应，是指企业购并产生的财务增效作用。企业购并财务协同效应主要表现为:节税收益、过剩资金的充分利用、营运资本占用的减少、以及举债能力的提高等。企业购并能否获得节税收益关键取决于国家税收政策。许多国家税法规定，企业亏损可以实行税收抵前减免或抵后减免。第二章目标企业选择所谓财务协同效应，是指企业购并产生的财务增效作用。第二章所谓抵前减免，是指企业现在的亏损可以抵免以前的应税额；所谓抵后减免，是指企业现在的亏损可以抵免以后的应税额。在享受税收抵前减免情况下，企业可获政府退税收益；在税收抵后减免情况下，企业可以减少今后若干年内的纳税额。由于主并企业兼并亏损企业时，不仅可以享受购价低廉的好处，而且可以利用目标企业亏损抵消自己的应税额，从而能够获取一定的税收优惠收益[1]。过剩资金的充分利用，主要来源于购并双方企业发展差异。尤其是当主并企业发展处于成熟阶段时，由于内部可行投资机会减少或不足，从而会形成大量过剩资金。与此同时，如果目标企业处于成长或扩张期，虽然拥有技术先进、市场前景广阔的项目，但资金严重短缺。在这种情况下，企业兼并就会获得双赢结果。不仅能使主并企业过剩资金得到充分利用，而且会使目标企业高效项目获得长足发展。

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又叫税盾收益。第二章目标企业选择所谓抵前减免，是指企业现在的亏损可以抵免以前的应税额；第二章企业购并之所以会减少营运资本占用，这是因为，优势企业兼并劣势企业后，财务管理整体水平会显著提高，从而能够减少应收账款、现金和存货的资金占用额。企业购并不仅可以提高举债能力，而且可以降低融资成本。其中，举债能力的提高，主要得益于企业购并所造成的企业规模扩大和实力增强；而融资成本的降低，则是由于实力巨大的企业不仅由于资信高而进入资本市场容易，而且可以大批量发行股票或债券，从而会降低证券发行成本（财务规模经济）。所谓无形资产的协同效应，是指购并后由于目标企业品牌提升、技术升级、以及核心竞争力增强所产生的增效作用。第二章目标企业选择企业购并之所以会减少营运资本占用，这是因为，优势企业兼并劣势企业购并的无形资产协同效应主要来源于三个方面，一是目标企业利用主并企业优势品牌所带来的销售规模和利润总额的扩大，二是主并企业将其先进技术输入目标企业所形成的产品质量和生产经营效率的提高，三是目标企业低成本获取主并企业核心竞争力后的市场竞争能力增强。第二章目标企业选择企业购并的无形资产协同效应主要来源于三个方面，第二章目

二、目标企业潜在价值所谓目标企业潜在价值，是指目标企业的发展潜力。一个企业是否具有发展潜力，关键要看该企业目前的经营状态。一般来说，高效企业发展潜力较小，低效企业发展潜力较大。这是因为，经营效率低下，表明企业的资源利用或配置效率未达到应有水平。而一个企业没有获得应有业绩，则说明这个企业存在业绩改善的可能或空间，从而具有潜在价值。衡量目标企业是否具有发展潜力的主要尺度是效率指标。一般来说，目标企业效率低下主要表现为投资回报率低于行业平均或主并企业水平。如果一个企业的经营效率低于行业平均水平，说明该企业资源未能获得有效利用；倘若目标企业经营效率低于主并企业，表明该企业具有购并的潜在价值。第二章目标企业选择二、目标企业潜在价值第二章目标企业选择造成企业业绩未能达到应有水平的原因，可能在于缺乏足够的资金、技术或经营规模，也有可能是因为企业管理效率低下。其中，前者是造成企业经营效率低下的客观原因，后者则是导致企业经营业绩不佳的主观因素。从客观原因来说，缺乏足够资金会造成企业投入不足，致使企业无法达到最佳经营规模，从而难以形成规模经济；缺少先进技术，则会严重影响产品的质量和创新，从而会使企业丧失竞争能力和竞争优势。就主观因素而言，造成企业经营效率低下的原因，可能是因为管理者无能，也有可能是由于代理人存在道德风险。其中，管理者无能，会造成企业生产经营活动失控。而代理人存在道德风险，则会导致管理者侵吞公司财产、过度在职消费、以及工作不求上进。第二章目标企业选择造成企业业绩未能达到应有水平的原因，可能在于缺乏足够的资金、挖掘或实现目标企业潜在价值通常需要具备以下前提：第一，购并双方必须存在效率差异。并且主并企业经营效率应该高于目标企业。如果购并双方不存在效率差异，那么就不存在通过购并挖掘目标企业潜在价值的可能性。倘若主并企业经营效率等于或低于目标企业，那么，即使目标企业存在很大发展潜力，但主并企业也没有能力挖掘。在这种情况下，目标企业潜在价值具有不可实现性；第二，主并企业必须具备挖掘目标企业潜在价值的能力。这种能力不仅包括能够提供必要资金和技术，而且包括能够提供适用于目标企业的过剩管理能力。不提供足够资金和技术，目标企业规模扩张和产品创新就无法实现；不能提供适用于目标企业的管理能力，就无法改善目标企业管理落后状况。同时，如果所提供的管理能力不是主并企业过剩的管理能力，那么，就有可能在提高目标企业管理效率的同时会降低主并企业的管理效率；第三，主并企业内部扩张受到诸多限制（如反垄断法、规模经济临界点、以及内部扩张成本较高等）。否则，主并企业过剩的资金、技术和管理资源就会用于内部扩张，而不会投入企业购并；第二章目标企业选择挖掘或实现目标企业潜在价值通常需要具备以下前提：第二章第四，目标企业存在资源短缺或更换管理者的困难。否则，目标企业股东会通过增加资源投入或更换管理者来改善企业经营状况，而不会出售股权或资产。第二章目标企业选择第四，目标企业存在资源短缺或更换管理者的困难。否则，目标企业

三、企业市价低估所谓企业市价，又称企业的市场价值，是指企业股票的市场价格总额。设：企业市值=；企业股权数量=；单位股票价格=。那么，企业市值的数学表达形式为：

企业市价低估，是指企业股票市场价格低于其内在价值。所谓股票的内在价值，是指股票预期收益的折现值。企业市价低估可能表现为多种形式，如股票实际市盈率低于其正常市盈率、股票市价小于其评估值、以及企业市价小于其重置成本等。造成企业市价低估的主要原因在于，认识差异和通货膨胀。一方面，对于企业预期收益和风险的认识偏差是企业市价低估的重要原因。我们知道，企业股票内在价值是股票预期收益的折现值。第二章目标企业选择三、企业市价低估第二章目标企业选择股权内在价值与其预期收益正相关，与其预期收益的折现率负相关。而折现率的高低在很大程度上取决于企业未来经营风险。一般来说，企业预期收益越高，企业内在价值也就越大。与此相反，企业预期风险越大，企业预期收益的折现率（或资本成本）就会越高，从而企业股权的内在价值就会越低。当外部环境（如政治、宏观经济运行）或内部经营状况恶化时，市场投资者有可能会过低估计企业预期收益或过高预期企业经营风险，从而会造成企业股票市场价格下跌或低估。市场投资者之所以会出现上述认识偏差，究其根源，可能是由于信息不充分或不对称、以及认识与判别能力不足等因素造成的。另一方面，通货膨胀也有可能引致企业市价低估。我们知道，企业市值是股权数量与股票价格的乘积。在一定时期内企业股权数量处于相对稳定状态，所以企业市值在很大程度上取决于股票价格的高低。经济学原理告诉我们，股票价格是股息除以银行存款利率之商[1]。

[1]即股票价格=年股息÷年银行存款利率。第二章目标企业选择股权内在价值与其预期收益正相关，与其预期收益的折现率负相关。也就是说，股票价格与股息正相关，而与银行存款利率的变动负相关。因此，当通货膨胀严重时，银行存款的名义利率会大幅度提高，从而股票价格也会随之剧烈下降或低估。企业市价低估，是衡量一个企业是否具有购并价值的重要标准。一般来说，如果存在市价高估，那么该企业就不应成为购并对象，因为其市价高于其价值，收购它得不偿失。反之，企业购并的对象应该是那些市价被低估的企业，因为这些企业的市价低于其价值，按市价收购它可以获取超额收益。应当指出，收购市价低估的企业并不意味着商业欺诈。这是因为，一方面这种价值低估是市场的客观评价，而不是主并企业人为操纵的产物；另一方面市价低估企业的出售是一种自愿交易，并不是强买强卖行为。第二章目标企业选择也就是说，股票价格与股息正相关，而与银行存款利率的变动负相关

四、企业购并的垄断收益所谓垄断，是指企业对市场产品供给和价格的控制。所谓垄断收益，是指企业通过控制市场供给与价格所获得的超额利润。所谓超额利润，是指超过行业平均水平的利润。企业购并之所以会产生垄断收益或超额利润，这是因为，企业（尤其是大企业之间的）购并，会使企业市场份额扩大，从而会增强企业控制市场供给的能力。如果企业能够控制市场产品供给，那么它就有可能左右产品的市场价格。一旦控制了产品供给和市场价格，垄断企业就有可能迫使消费者或其它企业按照高于价值的价格购买其产品，从而获取超额利润。概括地说，企业购并产生垄断收益的路径大致为：企业购并-企业市场份额扩大-市场供给控制力增强-左右或控制市场价格-谋取超额利润。第二章目标企业选择四、企业购并的垄断收益第二章目标企业选择企业购并能够产生多少垄断收益，主要取决于两大因素：一是主并企业的市场控制力，二是产品的需求价格弹性。一般来说，垄断收益与企业市场控制力正相关。经验表明，如果一个企业拥有50%以上的市场份额，它就可以实行主导式领袖定价，从而获得较高超额利润。倘若一个企业拥有20%以上和50%以下的市场份额，那么，它只能进行寡头串谋式定价，从而垄断收益相对较少。与此同时，需求价格弹性与垄断收益负相关。当产品需求价格弹性较高时，企业实行垄断价格，消费者就会不买或减少购买这种产品，从而使垄断企业的利润总额减少或不增加。相反，如果一种产品的需求价格弹性较低，说明这种产品对于消费者来说，是一种不可替代的必需品。因此，尽管垄断企业高价出售，但只要这种价格没有超出实际支付能力，消费者就会被迫购买。所以，产品需求价格弹性越低，通过企业购并获取的垄断收益就会越大。第二章目标企业选择企业购并能够产生多少垄断收益，主要取决于两大因素：一是主并企经济学分析告诉我们，垄断会产生三大负面效应：第一，会造成对消费者或其它经济主体的剥夺。因为在垄断条件下，产品价格大大高于其价值，所以购买垄断产品的消费者或企业都会被迫超额支付。正是由于消费者的这种超额支付，形成了垄断企业的超额利润。没有垄断，就不会出现超额支付。没有超额支付，就不会有垄断利润。归根结底，垄断利润是垄断企业通过控制产品供给与价格，剥夺消费者或其它企业的结果（如当前国际油价和铁矿石价格）；第二，降低了市场效率。市场运行效率取决于垄断竞争状况。市场效率与竞争正相关，而与垄断负相关。一般来说，竞争程度越高，市场效率也会越高。反之，垄断程度越高，市场效率则会越低。由于垄断的存在与发展在一定程度上降低或阻碍了竞争，所以会降低市场运行效率；第二章目标企业选择经济学分析告诉我们，垄断会产生三大负面效应：第二章目标第三，导致资源配置错位。垄断主要是通过“减产提价”来获取超额利润的。减产会造成该行业产品供给和消费数量下降，从而会使消费者在该行业减少的需求转移到其它行业。结果会导致本行业资源配置与产量不足，以及其它行业资源配置与产量过剩。在上述三大垄断负面效应中，第一个负面效应造成了消费者的福利损失，后二个负面效应则会导致社会净福利损失。由于垄断不仅会造成消费者福利损失，而且会减少社会福利，所以美国、欧盟等国家与国际组织对企业购并所形成的垄断进行严格控制。概括地讲，分析与度量企业购并的垄断收益具有双重意义，一是测算企业购并的合法垄断收益，二是检查企业购并是否触犯反垄断法限制。第二章目标企业选择第三，导致资源配置错位。垄断主要是通过“减产提价”来获取超额应当指出，企业购并的垄断收益，不仅仅表现为超额利润，而且还表现为竞争损失或竞争成本的降低。由于企业购并既会增强企业市场控制力和竞争力，也会减少竞争对手或形成竞争优势，从而会降低竞争损失或竞争成本。毫无疑问，企业购并只能获得合法的垄断收益，这是因为，企业购并必须在反垄断法规定的范围内进行，并且企业购并所形成的垄断程度不得高于国家法律规定限度。第二章目标企业选择应当指出，企业购并的垄断收益，不仅仅表现为超额利润，而且还表第二节目标企业选择方式概括地说，目标企业选择可以采取两种方式，即委托搜寻与自找搜寻。一、委托搜寻所谓委托搜寻，是指委托中介机构搜寻目标企业的行为。可以委托搜寻目标企业的中介机构主要包括：投资银行（我国主要是证券公司）、杠杆收购公司、资产评估公司、会计师事务所、经纪公司、管理咨询公司等。不同的中介机构具有不同特点。其中：——投资银行。通常是首选中介机构。因为它们是专业机构，拥有较多的专业人才，具有丰富的实践经验，掌握充分的购并信息，并能提供一条龙服务。一般来说，规模较大的投资银行，不仅可以提供目标企业信息，而且能够提供企业购并可行性分析、制定企业购并实施方案、评估企业价值、组织拍卖或招标等服务，同时还能够协助谈判和融资等。但投资银行对服务对象通常要求较高。例如，美国的投资银行提供购并中介服务通常要求：企业购并规模不得小于5000万元，必须预付5～10万美元的前端费用，并且收费标准高于其它中介机构等。第二章目标企业选择第二节目标企业选择方式第二章目标企业选择——会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司。在美国，这些中介机构通常提供1000万美元以上至5000万美元以下的中等企业购并服务。这些中介机构一般服务领域较窄，具体业务主要集中于：帮助搜寻目标企业，评估企业及其资产价值，组织拍卖、招标或挂牌交易，以及提供企业包装等服务。由于这些中介机构的服务范围较窄，所以其收费标准也相对低廉。

——经纪行。它们通常只从事小型的企业购并中介服务。在美国，主要从事购并规模100万以上至1000万美元以下的企业购并中介活动。由于这类中介机构一般不做前端服务（如调查了解目标企业的具体背景与其它情况等），所以通常不收前端费用。同时后端服务收费标准亦较低。第二章目标企业选择——会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司。在美国，这些——杠杆收购公司。这是专门为企业进行杠杆收购服务的中介机构，有的自己也直接进行杠杆收购。我国目前不存在此类公司。即使在美国，杠杆公司目前也为数不多（20世纪80年代较多，后衰落减少）。二、自我搜寻自我搜寻，是指主并企业自己搜寻目标企业的行为。主并企业自我搜寻目标企业的途径主要包括：通过证券市场发现某些具有收购价值的企业，如某些ST公司或市价被严重低估的企业等；通过报刊杂志、专业网站、以及公司数据库查找公司财务报表和了解有关情况，发现具有购并潜值的企业；通过产权交易所（系统）搜寻企业购并目标等。我国可以提供目标企业有关信息的报刊主要包括：——《上海证券报》；——《中国证券报》；——《证券市场导报》；第二章目标企业选择——杠杆收购公司。这是专门为企业进行杠杆收购服务的中介机构第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择委托中介机构搜寻目标企业的弊端主要表现在：一、搜寻动力不足。我们知道，中介机构受托搜寻目标企业的主要动力是获取咨询服务费。这些费用只是在搜寻工作完成后才能完全支付，并且按规定比例收取。只要企业购并规模确定，那么服务收费也就固定不变。因此，为了节约成本和增加收益，中介机构在目标企业搜寻过程中必然会尽可能减少人力与物力投入，从而会造成搜寻或研究的不充分；二是丧失部分选择权。因为中介机构在受托搜寻目标企业时，通常要求主并企业赋予6~12月的唯一委托权，从而会使主并企业丧失选择其它中介机构或通过其它途径搜寻目标企业的权利与机会；三是有可能产生逆向服务。由于中介机构既有可能为主并企业服务，也有可能受托于目标企业。如果待售企业支付费用超过主并企业，那么在利润最大化动机驱使下，中介机构有可能会站在目标企业的立场上说话办事。第二章目标企业选择委托中介机构搜寻目标企业的弊端主要表现在：第二章目标企自我搜寻的优点主要在于，安全可靠与花费较少。缺点是信息不充分、专业知识与经验不足、以及分析研究能力不强。因此，如果收购熟悉的企业，可以采取自我搜寻方式；反之，则应进行委托搜寻。同时，鉴于委托中介机构搜寻目标企业存在诸多弊端，所以就我国目前的目标企业搜寻而言，应该采取自我搜寻为主，委托搜寻为辅的方针。具体来说，能够自己搜寻的，尽可能不要委托中介机构。如果自我搜寻出现困难或问题，可以就某些具体问题求助于中介机构。第三节目标企业选择程序概括地说，搜寻与选择目标企业大致需要经历：确定企业发展战略、制定选择标准与方略、实施行业与隐匿评估、以及进行可行性和风险分析等步骤。第二章目标企业选择自我搜寻的优点主要在于，安全可靠与花费较少。第二章目标一、确定企业发展战略确定企业发展战略是选择和搜寻目标企业的前提。因为要不要进行企业购并、以及进行什么样的企业购并，主要取决于企业发展战略。而选择什么样的目标企业、以及在什么地方搜寻目标企业，则主要取决于企业购并的性质。首先，企业发展战略决定要不要进行企业购并。企业发展战略可以区分为稳定发展战略，扩张战略和防御战略。不同的发展战略要求采取不同的实现方式。其中，企业实施稳定发展战略或防御战略时，无需进行企业购并。只有在企业实施扩张战略、以及采取其它扩张方式成本较高时，才需要借助于企业购并。因此，确定企业发展战略，是决定是否进行企业购并的前提。其次，企业发展战略决定进行什么样的企业购并。企业购并是企业扩张战略的实现方式。不同的企业扩张要求采用不同的企业购并。第二章目标企业选择一、确定企业发展战略第二章目标企业选择企业扩张战略包括：单一化扩张战略、一体化扩张战略和多元化扩张战略。其中，实施单一化扩张战略要求进行横向购并，实施一体化扩张战略要求纵向购并，而实施多元化扩张战略则要求进行混合购并。此外，不同的企业购并要求选择不同类型的目标企业。如果进行横向购并，那么，目标企业就只能在同行中寻找；倘若进行纵向购并，那么，则只能在相关行业中寻找目标企业。当然，如果目标企业市价存在严重低估，为了获取投机收益，主并企业即使实施稳定发展战略也会进行购并。但这种企业购并属于纯粹性企业购并，它与经营性购并具有不同性质。第二章目标企业选择企业扩张战略包括：单一化扩张战略、一体化扩张战略和多元化扩张

二、制定选择标准与方略所谓目标企业的选择标准，是指筛选目标企业的尺度与准则。确定选择标准是搜寻目标企业的前提。因为没有选择标准，人们就无法知道应该寻找什么样的目标企业。如果连寻找什么样的企业都不知道，那么，谈论或进行目标企业选择将毫无意义。目标企业选择的具体标准[1]主要包括：规模标准、经营状态标准、增长潜力标准、市场评价标准、以及经济负担标准[2]等。所谓规模标准，是指对目标企业经营或资产规模的要求；所谓经营状况标准，是指对目标企业盈亏状态的要求；所谓增长潜力标准，是指对目标企业成长性或发展前景的要求；所谓市场评价标准，是指对目标企业股价或市盈率是否被低估、以及低估程度的要求；所谓经济负担标准，是指对目标企业人员和债务负担的要求。

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一般标准前文已经阐述。[2]本节所讲的是目标企业选择的具体标准。第二章目标企业选择二、制定选择标准与方略第二章目标企业选择确定什么样的选择标准主要取决于企业购并目的、主并企业经济实力和有关法律限制。例如，目标企业规模过小，不利于实现购并收益最大化；目标企业规模过大，容易造成企业购并支付或整合困难。再比如，如果企业购并的目的是为了实行多元化扩张，那么，就会要求目标企业具有较好的成长性和较大的增长潜力。倘若企业购并的目的是为了实现单一化扩张或投机，那么则要求目标企业最好是目前经营不善或市场价值被低估的企业等等。所谓目标企业搜寻方略，是指搜寻目标企业的方法与策略。目标企业搜寻方略主要包括：确定搜寻方式，即采取何种方式搜寻目标企业；确定搜寻范围，即在什么范围内搜寻目标企业；选择搜寻渠道，即通过那些渠道获取目标企业有关信息；确定搜寻规模和时间，即打算在多少企业中筛选出理想的目标企业，以及在多长时间内完成目标企业的搜寻筛选工作等等。第二章目标企业选择确定什么样的选择标准主要取决于企业购并目的、主并企业经济实力

三、尽职调查（评估行业环境、财务状况和隐匿问题）经过搜寻会形成候选企业，这时需要对这些企业进行必要的考察与评价，以便从中最终筛选出理想的目标企业。侯选企业的分析评估主要包括，行业评估、财务评估、以及隐匿评估等。候选企业行业评估，是指对候选企业行业发展环境的考察与评价。这种评估的主要内容包括，行业状况分析、行业结构分析和行业经营分析。所谓行业状况，是指行业所处的发展阶段及其国民经济地位。分析行业状况，旨在了解侯选企业所处行业发展的特点与成长空间；所谓行业结构，是指行业内企业之间的垄断竞争状态。分析行业结构，旨在了解侯选企业所处行业的垄断竞争程度、以及进入壁垒；所谓行业经营分析，是指对行业整体经营业绩的考察与评价。进行行业经营分析的目的在于，了解该行业的赢利能力与预期收益。第二章目标企业选择三、尽职调查（评估行业环境、财务状况和隐匿问题）经过搜寻所谓侯选企业的财务评估，是指对侯选企业财务状况的考察与评价。候选企业财务评估主要包括，流动性分析、赢利能力分析和资本结构分析。所谓流动性分析，是指对企业变现或应变能力的考察与评价。流动性分析的指标主要包括：流动比率、速动比率、存货周转率、总资产周转率等。进行这种分析，旨在了解企业的变现能力、以及长、短期偿债能力；赢利能力分析，是指对企业现有经营业绩和预期获利能力的考察和评价。反映和衡量企业赢利能力的指标主要有:销售利润率、净资产收益率、税后利润率和每股收益等。进行这种分析的目的在于，考察企业经营现状与发展潜力；第二章目标企业选择所谓侯选企业的财务评估，是指对侯选企业财务状况的考察与评价。所谓资本结构分析，是指对企业资产负债状况的考察与评价。反映或衡量企业资产负债状况的指标主要包括：资产负债率、企业利息保证倍数率（=（利润总额+利息费用）÷利息费用）、以及财务杠杆系数[1]等。进行这种分析，旨在了解企业债务负担和财务风险。[1]

有关出杠杆系数的测算，参见包明华：《购并经济学-前沿问题研究》第四章，北京，中国经济出版社，2005。第二章目标企业选择所谓资本结构分析，是指对企业资产负债状况的考察与评价。第二章所谓隐匿评估，是指对企业可能存在的经济法律纠纷或财务问题的审查。隐匿问题的审查主要包括，经济纠纷隐匿的审查、法律隐匿问题的审查、以及财务隐匿的审查。其中：经济隐匿问题审查的重点应放在：企业财产所有权归属是否确定、是否存在与其他经济主体共有或已经被抵押担保的资产、企业是否存在着未来重大支出等；企业法律隐匿问题的审查主要包括：企业是否存在未决合同纠纷，是否存在租税争讼、侵权行为、产品责任以及环境污染等未列问题；企业财务隐匿问题的审查主要包括：企业是否存在未列债务，是否存在着应该减记的资产[1]，是否存在无法收回的应收账款，是否存在虚列资产、虚增收入、以及高估库存现象等。[1]我国有关法规规定，企业严重亏损时权益资产应该减记。第二章目标企业选择所谓隐匿评估，是指对企业可能存在的经济法律纠纷或财务问题的审四、进行可行性和风险分析通过上述分析，可以初步选出种子目标企业。但种子企业能否最终成为购并对象，还要取决于企业购并的可行性分析和风险分析。所谓企业购并可行性分析，是指对企业购并的经济合理性和合法性的考察与判断。企业购并可行性分析通常包括以下内容：首先是经济上是否有利可图。一般来说，只有那些净现值大于零的企业购并才具有经济合理性。反之，企业购并则得不偿失；其次是购并规模是否适当。企业购并规模应该与主并企业经济承受能力大致相当。如果购并规模超过主并企业的经济承受能力，就有可能造成企业购并半途而废，或者导致主并企业债台高筑或资不抵债；其三是购并价格是否合理。如果收购价格过高，尤其是购并溢价大于协同效应，企业购并就会无法获取合理回报，从而失去经济合理性；其四是是否存在整合障碍。企业购并能否最终取得成功，在很大程度上取决于产权交割后的企业整合。第二章目标企业选择四、进行可行性和风险分析第二章目标企业选择成功的整合，不仅能够改善目标企业资源使用状态，而且有助于提高主并企业经营效率。与此相反，如果整合失败则会给主并企业造成严重经济损失（如“美国在线”与“时代华纳”购并整合失败）；其五是企业购并是否触犯有关法律限制（包括商标法、国家经济安全法规、国有资产转让规定和反垄断法等），尤其是反垄断法限制（如可口可乐收购汇源果汁就被商务部判定为违反我国反垄断法）。第二章目标企业选择成功的整合，不仅能够改善目标企业资源使用状态，而且有助于提高所谓企业购并风险分析，是指对企业购并结果偏离预期目标可能性的测度与评价。所谓企业购并风险，是指企业购并结果偏离预期目标的可能性。企业购并风险可以区分为可分散风险和不可分散风险。可分散风险可以通过适当的投资组合加以规避。不可分散风险大致包括三种情况，一是主并企业可以承受的不可分散风险，二是主并企业无法承受的不可分散风险；三是企业通过套利可以对冲的风险。在其它条件不变情况下，如果企业购并存在可分散风险或可对冲风险以及可以承受的不可分散风险，表明该项目具有可行性；第二章目标企业选择所谓企业购并风险分析，是指对企业购并结果偏离预期目标可能性的反之，如果企业购并存在不可承受的不可分散风险，则表明该项目不可行。企业购并风险分析的主要内容包括：企业购并会存在哪些风险，各种风险程度有多大，是否存在不可承受的不可分散风险，以及如何分散或规避风险等等。总之，只有通过可行性分析与风险分析，证明企业购并具有经济合理性与合法性，种子企业才能最终被确定为目标企业。第四节一百吸收合并华联[1]

2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦（以下简称一百收购华联）获得中国证监会核准，合并后存续公司百联股份股票正式复牌。至此，举世瞩目的第一百货和华联商厦合并案最终尘埃落定。

[1]参见吕爱兵：《2004年第二季度上市公司收购典型案例点评》，载《中国并购评论》，2004（2）。

第二章目标企业选择反之，如果企业购并存在不可承受的不可分散风险，则表明该项目不

一、合并背景

1、第一百货第一百货全称是上海市第一百货商店股份有限公司，其前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店。

1992年4月，经上海市人民政府批准，上海市第一百货商店改制成为大型综合性商业股份制企业。第一百货募集设立时的股本总额为12108．64万股，每股面值10元，其中国家股6808．64万股，法人股3000万股，社会公众股1840万股，内部职工股460万股。社会公众股和内部职工股，分别于1993年2月19日和1994年4月22日在上海证券交易所上市交易。第一百货主要从事百货、连锁药店等商品零售业务，年商业零售业务占其主营业务收人比重接近100％。第二章目标企业选择一、合并背景第二章目标企业选择商业零售业务中百货业务是其最主要的商业业态。其百货门店主要包括:占据上海市商圈黄金位置的上海市第一百货商店、上海市第一百货商店股份有限公司淮海店、上海第一百货松江店、上海第一八佰伴、上海颐盛商贸、上海一百集团交家电有限公司等。由于地理位置得天独厚、客流量巨大，加上拥有半个多世纪历史和良好的商誉，以上门店各自拥有较为稳定的客户群和市场占有率。第二章目标企业选择商业零售业务中百货业务是其最主要的商业业态。其百货门店主要包

自1993年以来，第一百货通过配股、送红股、公积金转增股本等方式进行了股本扩张。截至2003年12月31日，第一百货股本总量为58284．7939万股，其中国家股26334．8935万股，社会法人股13118．5624万股，社会公众股18831．3380万股。

截至2003年12月31日，第一百货总资产为367311．37万元，净资产为172343．54万元。2001年、2002年、2003年的加权净资产收益率分别为:2.88%、4.30%、4.10%。2003年度实现主营业务收入266429.82万元，利润总额12495.30万元。第二章目标企业选择

第二章目标企业选择2、华联商厦华联商厦（原代码600632）的全称是上海华联商厦股份有限公司，前身是创立于1918年9月的上海永安股份有限公司。其经营场所位于上海市商业中心南京路。公司历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华联商厦等沿革至今。

1992年3月，经有关部门批准，该公司向社会公开发行股票450万股。其中，法人股280万股，社会公众股170万股，每股面值10元。社会公众股170万股于1993年2月19日在上海证券交易所上市交易。截至2003年12月31日，华联商厦股本总数为42259.9861万股。其中：国家股14810.8799万股，法人股15002.3979万股，社会公众股12446.7083万股。

第二章目标企业选择2、华联商厦第二章目标企业选择华联商厦主要从事百货、专业专卖、购物中心、连锁超市等商品零售业务的经营。目前，华联商厦及其附属公司拥有"依都"、"She+He"、"莱莉亚"、"CAISAR"、"oFra"、"EASTERNMAN"、"婀尔芬"、"蒙一莎"、"艾丝玫妲"、"海联"、"华联"等38项注册商标。特别是其控股的上海华联超市(600825)在全国超市行业处于领先地位，是中国第一家上市的连锁超市公司。

2003年，华联商厦实现主营业务收入150104.03万元，利润总额9567.31万元。截至2003年12月31日，华联商厦总资产为229798.54万元，净资产为150939.50万元。2001年、2002年、2003年的净资产收益率分别为5.88%、7.16%、5.46%。第二章目标企业选择华联商厦主要从事百货、专业专卖、购物中心、连锁超市等商品零售3、合并思路按照入世规定，中国的零售业将全面向世界开放。随着沃尔马、麦德隆、加乐福、易初莲花等国际零售巨头蜂拥中国市场，国内零售企业面临严重生存压力。为了应对日趋激烈的国际竞争，2004年3月，商务部在“全国流通改革发展工作会议”上正式提出，力争在5～8年内培育出15至20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、初步具有国际竞争能力的大型流通企业集团的战略构想。

2002年，上海市商委提出，组建2到3家年销售额达到500亿元以上的大型商业集团，以应对国外零售巨头的竞争。为此，市商委组织专题研究，并提出7～9种重组方案

2003年4月，在上海市政府主导下，原上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司和上海市经委直属的物资（集团）总公司归并整合为上海市百联集团。第二章目标企业选择3、合并思路第二章目标企业选择这次合并采取吸收合并方式。其中，第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。第一百货通过换股吸收合并华联商厦。华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其法人资格注销。合并后的存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司(以下简称百联股份)。以2002年12月31日数据为准，合并后的百联集团总资产为284亿元，净资产为84亿元。不仅拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司；而且拥有第一百货商店、华联商厦、东方商厦、华联超市、联华超市、妇女用品商店、第一医药、以及同德堂等知名企业；同时拥有遍布全国23个省市近5000家营业网点。百联集团的经营范围，涵盖了包括百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、专业卖场和物流在内的多种业态，是一个特大型流通产业集团。百联集团的成立，意味着中国诞生了自己的商业银河战舰。第二章目标企业选择这次合并采取吸收合并方式。其中，第一百货为合并方，华联商厦为第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择从上述流程图表不难看出，一百吸收合并华联商厦是通过换股方式进行的。此外，为了保护中小股东利益，除了分别设定流通股和非流通股的换股比率外，还出台了旨在保护中小股东权益的特别设计：如现金选择权方案、关联股东回避表决方案、独立董事征集投票权方案、以及股东大会催告程序等。

1、确定换股比例

一百吸收合并华联的创举，不仅在于史无前例地实现了我国上市公司之间的换股合并，而且分别为流通股和非流通股设定了不同换股比率。虽然上市公司之间换股合并在国外极为常见，但在中国则史无前例。尽管，此前TCL吸收合并TCL通讯、进而实现集团整体上市也是典型的换股合并，但那是非上市公司吸收上市公司。第二章目标企业选择从上述流程图表不难看出，第二章目标企业选择1999年，原水股份与凌桥股份之间的吸收合并也涉及到换股问题，但因二者股本、净资产和股价上分歧差异太大而胎死腹中。一百吸收合并华联商厦不仅首开中国上市公司换股合并之先河，而且为我国商业企业强强联合提供了新思路和新经验。由于我国上市公司存在股权分置，市场对不同股份存在不同的价值判断，所以，合并双方商定，对非流通股和流通股分别采用不同的换股比例。其中，非流通股折股比例的确定以每股净资产为基准，流通股折股比例的确定以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值(以下简称加权股价均值)为基准。由于未分配利润已包含在净资产中，所以在确定非流通股折股比例时没有单独考虑未分配利润的影响。因为流通股股价不包含未分配利润，因此，在确定流通股折股比例时必须考虑未分配利润对加权股价均值的影响。第二章目标企业选择1999年，原水股份与凌桥股份之间的吸收合并也涉及到换股问题第二章目标企业选择第二章目标企业选择测算结果为：合并双方的非流通股折股比例为1：1．273。也就是说华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1．273股第一百货的非流通股。流通股的折股比例测算公式为：（华联商厦董事会召开前30个交易日加权股价均值+华联商厦每股未分配利润）/（第一百货董事会召开前30个交易日加权股价均值+第一百货每股未分配利润）×（1+加成系数）。根据审计，截至2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为8．69元/股；华联商厦前30个交易日加权股价均值为8．91元/股。截至2003年12月31日，第一百货每股未分配利润为0．11元，华联商厦每股未分配利润为0．39元。将上述数据代入流通股的折股比例测算公式，测算结果为：合并双方流通股的折股比例为1：1．114，即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1．114股第一百货的流通股。第二章目标企业选择测算结果为：合并双方的非流通股折股比例为1：1．273。也就第二章目标企业选择第二章目标企业选择根据合并方案，第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格，确定为合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元/股和3.572元/股；流通股现金选择权价格，确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元/股和7.74元/股[1]。非流通股现金选择权股份由百联集团等战略投资者收购；流通股现金选择权股份由恒泰证券等机构投资者购买。上述流通股选择权价格确定，之所以以l2个月每日加权平均价格的算术平均值为基础，理由在于，l2个月每日加权平均价格的算术平均值表示最近12个月以来进入市场的投资者的平均持股成本，通过市价与平均持股成本的比较可以判断出投资者的盈利情况。而设置5%的溢价，则主要考虑投资者的合理回报，因为这一溢价水平与一年期的贷款利率相当。

[1]

即为2004年4月6日各自的收盘价（9.27元和9.53元）的82.20%和81.22%。第二章目标企业选择根据合并方案，第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格，确定此外，在现金选择权价格的确定过程中，双方还参考了同行业上市公司市场平均市盈率水平(按税前每股收益计算)等因素[1]

为了更好地实施现金选择权方案，从董事会决议公告日(2004年4月8日)至中国证监会核准本次合并后换股完成日，第一百货和华联商厦挂牌交易的股票实施停牌处理。设定长期停牌处理，一方面可以防止股价异常波动，减少投机者的套利行为；另一方面可以给股东留出足够时间考虑是否选择申请现金选择权。根据《上海市第一百货商店股份有限公司和上海华联商厦股份有限公司吸收合并中现金选择权实施方案》的规定，2004年4月28日为现金选择权申请日。根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的统计结果，选择权申请实施后，第一百货申请现金选择权非流通股总数为l8664677股，流通股总数为69755股；

[1]当时同行业平均市盈率为34．35，第一百货现金选择权价格计算的市盈率为36．29，华联商厦为33．65，与同行业平均市盈率接近。第二章目标企业选择此外，在现金选择权价格的确定过程中，双方还参考了同行业上市公华联商厦申请现金选择权非流通股总数为42361694股，流通股总数为44451股。根据合并协议，非流通股现金选择权股份由百联集团购买，为此百联集团需支付现金20650．74万元；流通股现金选择权股份由恒泰证券有限责任公司购买，为此恒泰证券需支付87．56万元现金。3、独立董事公开征集投票权这次吸收合并采取了独立董事公开征集投票权的做法。即第一百货和华联商厦独立董事各自向第一百货或华联商厦的全体股东征集投票权，并由独立董事代表委托股东行使投票权。考虑到分布全国各地的中小股东不便参加股东大会，第一百货和华联商厦独立董事同时发布公开征集投票权报告书，针对公司拟召开股东大会审议采取吸收合并方式实施合并等事项向广大股东征集投票权。第二章目标企业选择华联商厦申请现金选择权非流通股总数为42361694股，流通本次征集投票行动以无偿方式进行。征集对象为：2004年4月6日收市时在中国证券登记结算有限公司上海分公司登记在册的全体股东；征集时间为：2004年4月8日至5月7日。股东决定委托征集人投票，应按征集投票权报告书中确定的格式和内容逐项填写授权委托书，备齐所需资料后，应将材料送达上海市黄浦区第一公证处，由公证处审核确认有效后，再提交给征集人。

4、关联股东回避表决制度

这次合并实行关联股东回避表决制度。由于本次吸收合并构成第一百货与华联商厦之间的关联交易，在第一百货及华联商厦召开的股东大会上，控股股东及其关联股东予以回避，不参加对合并预案的表决，其所持股份不计人有效表决权票数。

第二章目标企业选择本次征集投票行动以无偿方式进行。第二章目标企业选择第二章目标企业选择第二章目标企业选择

上表显示，一百吸收合并华联商厦不仅增强了整体竞争实力，而且改善了企业财务状况，提高了企业盈利能力。从静态角度看，合并后模拟存续公司与合并前第一百货、华联商厦相比，总资产增长了62.56%和159.83%，净资产增加了87.38%和113.95%；主营业务收入增长了56.34%和177.50%，净利润增长了113.79%和78.88%。就动态比较而言，合并后的2004年和2005年，百联股份总资产分别增长了25.41%和8.16%；主营业务收入比上年分别增长了13.21%和90.84%。2005年和2006年净利润分别比上年增长42.8%和34.5%；净资产收益率分别比上年增长1.58个百分点和1.72个百分点。2004年～2006年，百联股份经济实力和经营业绩的大幅度提升，主要得益于企业合并所产生的协同效应。概括地说，一百吸收收购华联商厦的协同效应主要表现在以下几个方面：第二章目标企业选择上表显示，一百吸收合并华联商厦不仅增强了整体竞争实力，而且第一、增强了市场竞争力。中国多数上市公司都是由国企改制上市的。同行业的上市公司之间往往存在严重恶性竞争，经营业绩普遍较差。上市公司重组改造迫在眉睫。随着中国加入WTO，国际商业巨头纷至进入中国市场，国内商业企业市场竞争和生存的环境更加恶劣。面对强大的外资竞争，一百和华联通过资产重组实现强强联合，打造中国零售商业航母，无疑会提高市场竞争和抗衡能力。一方面，一百吸收合并华联商厦后，存续公司将拥有14家大型百货商场与3家购物中心，总资产近60亿元，股东权益达到32亿元，成为国内名副其实的商业第一股；另一方面，一百和华联合二为一，消除了双方同业竞争和主营业务重合，实现了企业资源的优化组合，从而不仅增强了企业市场竞争力，而且提高了企业资源配置效率。第二章目标企业选择第一、增强了市场竞争力。第二章目标企业选择第二、提高了规模经济水平。由于一百和华联商厦所属行业基本相同（均属零售业），两者合并有利于企业实现规模经济。第一百货与华联商厦的主营业务重合度高，资源交叉现象十分明显。进行合并后，存续公司通过统一商品采购、统一配送、统一店内运营、统一市场营销、统一后台支持，从而会形成系统科学的企业经营管理流程，提高管理效率；与此同时，合并后所导致的企业规模扩张，不仅可以大幅度降低采购成本，而且能够降低广告、营销、研发等单位固定费用，从而会大幅度提高企业的规模经济和范围经济水平。第二章目标企业选择第二、提高了规模经济水平。第二章目标企业选择第三、扩大了企业品牌影响。企业要想在激烈的市场竞争中取胜，必须要有强大的品牌形象支撑。品牌对于商业企业而言，意味着与众不同的时尚品味、优良周到的服务品质、独特多变的进货渠道、以及忠诚可靠的固定消费群体。第一百货和华联商厦分别拥有许多著名品牌，合并后存续企业的品牌数量和影响力将会成倍增加。通过分业态、有重点地实施品牌资源集约管理，以及品牌产品之间的联动经营，可以扩大顾客群体和忠诚度，增加公司的无形资产，提升企业的市场影响力。第二章目标企业选择第三、扩大了企业品牌影响。第二章目标企业选择第四、合理解决了股权分置矛盾。中国股市特有的股票流通障碍，不仅导致了公司法人治理结构的缺位，而且引发了证券市场的种种黑幕。由于中国股市存在不能流通的国有股和法人股，而且同股不同权和同股不同价，从而给上市公司合并造成严重障碍。为了兼顾不同股东利益，一百吸收合并华联商厦采用了分类折股和现金选择权方法。分类折股有效解决了由于股权分置所导致的价值评估差异；在折股中引入加成系数，弥补了账面价值与实际价值的差异；而现金选择权的设置，则为不愿参与合并的股东提供了退出机会，从而有效保护了中小股东利益。

四、若干释疑[1][2][1]参见高磊、杨媛：《第一百货吸收合并华联商厦效应分析》，载《中国证券报》，2004-04-30。[2]参见朱红军、杨静、张人骥：《共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移》，载《管理世界》，2005(4)。第二章目标企业选择第四、合理解决了股权分置矛盾。第二章目标企业选择一百吸收合并华联商厦，的确在我国上市公司购并中创造了许多第一。例如，它开创了我国上市公司之间吸收合并之先河，第一次用换股方式完成上市公司之间的吸收合并，第一次采取分类折股方式合并，以及第一次设置现金选择权等等。毫无疑问，一百吸收合并华联商厦，对于减少同业竞争和关联交易、优化商业资源配置、以及提高中国商业企业市场竞争力，具有重要积极意义。但同时需要强调的是，百联模式[1]并非完美无缺，依然存在许多值得商榷和改进之处。1、为何吸收合并上市公司[2]

这次购并采取了两个上市公司吸收合并方式。在我国目前条件下，上市公司之间的吸收合并至少会产生两大负面效应：

[1]由于一百吸收合并华联案例中采用了独特的折股比例和现金选择权，所以被称为“百联模式”。[2]参见陈鸿原：《从百联模式看上市公司的吸收合并》，载《证券时报》，2004-04-20。第二章目标企业选择一百吸收合并华联商厦，的确在我国上市公司购并中创造了许多第一其一是造成壳资源损失。因为吸收合并导致了华联商厦法人资格消失和退市，从而致使华联商厦的壳资源价值完全丧失。根据有关学者测算，本世纪初我国一个上市公司的壳价值大约在2000万元左右。根据上述测算，一百吸收合并华联商厦至少造成了2000万元的壳资源损失。其二是导致优势品牌丧失。合并前，无论是一百还是华联商厦都是国内著名和价值连城的优势品牌，吸收合并不仅使华联商厦的上市公司资格消失，而且导致第一百货股票更名，同时形成了一个大家陌生的百联股份。一百吸收合并华联商厦，不仅未能发挥或保持原有品牌优势，相反造成了两大优势品牌的同时消失，其经济损失难以估量。既然上市公司之间吸收合并的负面效应如此之大，那么，上海有关部门为什么不让一百吸收合并国内其他非上市商业巨头，或者让一百通过控股收购而保留华联商厦的壳呢。第二章目标企业选择其一是造成壳资源损失。因为吸收合并导致了华联商厦法人资格消失对此，有关方面的解释为：一是为了节省资金和便于操作。一百吸收华联商厦的根本目的是消除百联集团内部[1]的同业竞争和关联交易，打造国内商业航母。[2]。由于一百和华联商厦，均是国内大型零售企业，同属百联集团控股企业，所以两者换股合并，既可以实现做强做大目标，也可以不花或少花资金，同时也方便操作；二是新设合并太慢。根据我国经验，新设公司上市需要经历培养、包装和审批期，至少历时3年。不仅成本巨大，而且不一定能够如愿以偿。相比较而言，吸收合并的法律手续简单，所需时间较短和成本较低；三是节税考虑。根据有关专家测算，如果通过资产置换或买卖等方式进行资产重组，虽然能够保留华联商厦上市公司之壳，但需要多交4亿多元税款。这些税款可能是壳资源价值的8～10倍。所以，从避税和节约购并成本角度考虑，吸收合并是可以选择的最好方式。[3][1]

当时，百联集团共有900多家企业和七家上市公司。[2]参见林永廷：《张新生解密百联集团重组》，载《上海国资》，2005-09-28。[3]参见刘影：《上海新国资办会议：四大国有集团成试验田》，载《中国经营报》，2004-04-14。第二章目标企业选择对此，有关方面的解释为：一是为了节省资金和便于操作。一百吸收上述解释虽然言之有理，但理由并不充分。因为，一百完全可以通过换股方式收购国内其他商业巨头的控股权，从而同样可以在不花或少花现金情况下，实现控制子公司、减少同业竞争和做强做大目标。如果让华联商厦和一百同时通过换股收购其他商业企业的控股权，那么，百联集团则不仅能能够保留和拓展既有优势品牌，而且对国内零售商业的控制规模和力度将会更大更强。2、换股方式值得探讨[1][2]

[1]由于我国证券市场有其许多自身特点，所以国外成熟的换股合并方式，生搬硬套于国内可能会失败。例如，1999年，原水股份吸收合并凌桥股份，就是因为无法解决双方股价与单位净资产值之间的倒挂问题，最终以中止洽商而落幕。[2]参见董晓常：《百联：一小步，一大步？》，载《互联网周刊》，2004-12-16。第二章目标企业选择上述解释虽然言之有理，但理由并不充分。第二章目标企业选第二章目标企业选择第二章目标企业选择

然而，令人遗憾的是，采取上述方法吸收合并，非但未能全面平衡流通股和非流通股股东利益，反而造成了新的不公。众所周知，换股合并的关键是换股比例和股价折算。这次合并中非流通股折股比例的计算基准是每股净资产，而流通股折股比例的计算基准是30个交易日加权平均价格算术平均值加上5%的溢价[2]。根据上述原则，测算出的合并前后流通股与非流通股持股数量及比例，如表2-3：[2]合并双方考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力、以及业务成长性等因素后，对折股比例进行了加成计算。按照方案，商用房地产潜在价值以评估机构（上海立信评估有限责任公司）对合并双方主要商用房地产的估价结果为依据，盈利能力指标主要考察合并双方最近三年加权净资产收益率(税前利润)的算术平均值，业务成长性指标主要考察合并双方最近三年主营业务收入增长率的算术平均值，综合计算出加成系数为5.4%。第二章目标企业选择然而，令人遗憾的是，采取上述方法吸收合并，非但未能全面平衡第二章目标企业选择第二章目标企业选择

上表显示，通过换股，原华联商厦非流通股股东在存续公司的权益显然超过原华联商厦流通股股东，同时存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.10倍变为2.37倍。显而易见，换股的结果，非但未能全面平衡流通股和非流通股股东利益，反而造成了流通股股东的利益损失。如果现有折股方法不变，但由一百吸收合并华联改为华联吸收合并一百，那么，合并后的流通股和非流通股在存续公司中的比例将会发生明显变化。例如，按照上述折股方法，可以测算出第一百货非流通股折股比例为1:0.7855，流通股折股比例为1:0.8725，即第一百货非流通股股东可用1股非流通股换取0.7855股华联商厦的非流通股，流通股股东可用1股流通股换取0.8977股华联商厦的流通股。那么，合并后第一百货的非流通股和流通股将分别折算为309，925，027股和169，042，531股，换股总量为326，867，558股。换股之后，原第一百货的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.1倍变为1.83倍，而存续公司的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.4倍变为2.07。详见表2-4：第二章目标企业选择上表显示，通过换股，原华联商厦非流通股股东在存续公司的权益第二章目标企业选择第二章目标企业选择

造成上述折股比例变化的主要原因在于：一是一百和华联的每股净资产、前30个交易日的加权股价均值和未分配利润不同[1]；二是合并双方流通股和非流通股的数量和权重不一样。由于华联商厦的非流通股与流通股比例、每股净资产、前30个交易日加权股价均值和未分配利润大于一百，所以，当一百吸收合并华联时，同量华联的流通股和非流通股可以折算出更多的一百股份，从而存续公司的非流通股与流通股比例也会水涨船高；反之，当华联商厦吸收合并一百时，由于一百的非流通股与流通股比例、每股净资产、前30个交易日加权股价均值和未分配利润小于华联商厦，同量一百流通股和非流通股只能折算出较少的华联商厦股份，从而存续公司的非流通股与流通股比例也会随之下降。

[1]截止2003年12月31日，第一百货每股净资产为2.957元，华联商厦的每股净资产为3.572元。截止2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为8.69元，每股未分配利润0.11元；华联商厦前30个交易日加权股价均值为8.91元，每股未分配利润0.39元。第二章目标企业选择造成上述折股比例变化的主要原因在于：一是一百和华联的每股净

吸收合并主体变更所引致的合并双方流通股股东和非流通股股东的利益格局变化，至少会使人们对一百吸收合并华联案例产生两点思考：一是为什么是一百吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并一百；二是到底是一百吸收合并华联商厦合理，还是华联商厦吸收合并一百公平。

3、现金选择权不尽合理百联模式的另一特点是赋予股东现金选择权。尽管在吸收合并中设置现金选择权是我国证券市场的一个创举，但这种现金选择权设置明显华而不实，并且对中小股东利益的保护作用微乎其微。造成现金选择权作用有限的主要原因在于，现金选择权价格过低和行权日股票无法进行市场交易。从现金选择权的价格来看，华联商厦流通股现金选择权价格为每股7.74元，非流通股现金选择权价格为每股3.572元；第一百货流通股现金选择权价格为每股7.62元，非流通股现金选择权价格为每股2.957元。第二章目标企业选择吸收合并主体变更所引致的合并双方流通股股东和非流通股股东的但与一百9.27元/股和华联9.53元/股的停牌前收盘价、以及一百与华联的每股净资产相比，相差甚远。也就是说，如果股东行使现金选择权，将面临近20%的损失。在国外，现金选择权是保护中小股东利益的通行作法，而且现金选择权价格一般高于市价。而在一百吸收合并华联商厦案例中，非流通股现金选择权价格是以国家规定的国有法人股最低转让价为基准确定的，而流通股现金选择权价格则比市价低了22%。现金选择权价格过低，必然会使其实施效果有悖初衷。本来现金选择权的设置是为了保护中小流通股东的利益，但行使结果则使中小流通股东蒙受严重损失；本来现金选择权应该是保护中小流通股东利益的制度装置，但实际上对于中小流通股东来说只是一种哗众取宠的摆设。

就现金选择权的行权而言，根据《上海市第一百货商店股份有限公司和上海华联商厦股份有限公司吸收合并中现金选择权实施方案》，2004年4月28日为现金选择权申请日。第二章目标企业选择但与一百9.27元/股和华联9.53元/股的停牌前收盘价、以由于股东行权时间仅为一天，并且该天公司股票停牌从而流通股无法出售，因此，对于愿意使用现金选择权的流通股股东来说，要么委曲求全选择换股，要么忍痛割肉低价接受公司的股票回购（即行使现金选择权）。显而易见，一百吸收合并华联商厦过程中的现金选择权设置，非但不能保护流通股东利益，反而会使流通股东蒙受损失，从而只具象征意义，没有实际作用。

从实际结果来看，现金选择权的实施有利于非流通股东，尤其是社会募集法人股。第一百货和华联商厦同属早期上市公司，其部分法人股由私人集资购买。由于不能上市交易，这些法人股长期不能变现。现金选择权的设置，使这些社会募集法人股可以通过行使现金选择权，按照约定价格卖给存续公司，从而彻底变现。第一百货和华联商厦2004年5月11日公布的现金选择权实施结果公告表明，大量非流通股股东申请了现金选择权。第二章目标企业选择由于股东行权时间仅为一天，并且该天公司股票停牌从而流通股无法其中，第一百货申请现金选择权的非流通股为18,664,677股，占第一百货131,185,624股社会募集法人股的14.23%；华联商厦申请现金选择权的非流通股股份数为42,361,694股，占华联商厦150,023,979股社会募集法人股的28.24%。由此可见，尽管现金选择权的设置并没有起到保护中小流通股东利益的作用，但却为非流通股提供了变现渠道。不论现金选择权设计者的初衷如何，但从实际效果来看，它是一种利好于非流通股股东政策措施。复习与思考：1、什么是企业购并的协同效应，它包括哪些具体形式和内容；2、搜寻目标企业可以采取哪些方式，这些方式各有什么利弊；3、目标企业选择需要经历哪些操作程序；4、如何评价一百吸收合并华联的利弊得失。第二章目标企业选择其中，第一百货申请现金选择权的非流通股为18,664,6一、主体信息查询1、国家工商总局“全国企业信用信息公示系统”网址：/2014年3月1日正式运行，目前已经能查询全国企业、农民专业合作社、个体工商户等市场主体的工商登记基本信息。依据国务院《企业信息公示暂行条例》规定，市场主体的下列信息：（1）注册登记、备案信息，具体包括公司注册号、法定代表人、类型、注册资本、成立日期、住所地、营业期限、经营范围、登记机关、经营状态、投资人信息、公司主要备案的高管人员名单、分支机构、清算信息、行政处罚信息等；（2）动产抵押登记信息；（3）股权出质登记信息；（4）行政处罚信息；（5）其他依法应当公示的信息。这些信息都应当自产生之日起20个工作日在该系统内予以公示。企业年度报告也将通过该系统予以公示，年度报告内容包括：（1）企业通信地址、邮政编码、联系电话、电子邮箱等信息；（2）企业开业、歇业、清算等存续状态信息；（3）企业投资设立企业、购买股权信息；（4）企业为有限责任公司或者股份有限公司的，其股东或者发起人认缴和实缴的出资额、出资时间、出资方式等信息；（5）有限责任公司股东股权转让等股权变更信息；（6）企业网站以及从事网络经营的网店的名称、网址等信息；（7）企业从业人数、资产总额、负债总额、对外提供保证担保、所有者权益合计、营业总收入、主营业务收入、利润总额、净利润、纳税总额信息。第（1）项至第（7）项