2023年宏观经济与资产展望：博弈新均衡

年度策略博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望回顾看，2022年中国经济超预期走弱，直接原因是疫情反复、地产疲软、政策“出了很多、 作效果很弱”、美联储加息、俄乌冲突，本质原因则是需求不足、信心不足。

|宏观经济研究20221210日展望看，2023年事情正在起变化：海外看，美国通胀已趋于下行，美联储加息周期正接近尾声，全球经济衰退风险加大，俄乌冲突边际影响正减弱；国内看，疫情防控政策正不断优化，稳地产政策正持续加码，最新信号也指向政策将偏积极、偏放松、偏刺激、全力稳增长。具体看，2023年中国经济和资产价格，很可能围绕6大均衡展开，即：疫情优化VS消费修复；地产放松VS地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈VS中美关系。总体看，2023年对政策可以乐观点，对经济不能悲观、触底回升是大方向，对权益可以乐观有4一、政策面：偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、“中央加杠杆”、抓落实。1、总体基调：全力稳信心、稳预期；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费、扩投资、稳地产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力；抓落实，提高各方积极性；也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，着力扩信贷、宽信用，流动性可能中性略松；全年社融增速总体仍有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度。33.0%3.654、政策节奏：中央经济工作会议（预计12月中下旬）、“两会”（预计3月）、政治局会议（4/7/12月10）。地产链、政策落地、出口。12022制约经济修复；分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；价格端接近通缩，需求和信心不足的问题持续凸显；此外，政策“出了很多、效果很弱”。2、总体看，经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高，疫情、地产、外需是关键。3、目标看，2023年GDP增速目标可能为5%左右、实际也有望达到、走势类“倒V”。从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定5%左右GDP增速目标的必要性；从平均增速、低基数、防控政策、政策落地等看，有实现5%左右GDP增速目标的可能性。综合看，预计2023年经济有望实现弱复苏、但风险约束仍多，全年GDP可能5%左右。4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落，寻找新均衡。动能变化方面，2023年在疫情影响减退、海外继续衰退的影响下，预计消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性，出口趋于回落。均衡水平方面，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升，但均衡水平可能仍较疫情前低；基建-制造业链将有所回落，但均衡水平可能仍较疫情前更高。三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，人民币先升后贬。12023年CPI减缓，预计年底CPI同比、核心CPI2.5%-3.0%2023内通胀风险可控，CPI全年中枢可能在2.1%左右，Q1-Q4分别为2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，特别是1-2月可能有阶段性上破3.0%PPI-0.7%，Q1-Q4-0.8%、-2.3%、-0.2%0.6%2、利率：消费链和地产链等经济基本面的修复节奏，将成为利率走势的核心变量，基本面修复并不支持利率持续上行、也不支持利率大幅上行；预计年底年初可能维持震荡，2023年Q1之后可能震荡偏上行，全年中枢2.8%-3.0%，最高点有可能升破3%；利率转为下行有三个诱发因素：超预期下调MLF/OMO利率、疫情冲击经济程度超预期、美联储超预期降息。3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济相对变化趋势、中美关系演化。四、中观面：“地产链、价格链、财政链、安全链”四条主线。1、从历史经验看地产修复的行业机会。参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前3个月，A股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。2、利润向上下游传导的行业机会：基于相关系数、弹性系数两种方法测算，2023年中下游盈利可能整体趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备、交运设备等弹性可能更大。3、专项债“双重前置”的行业机会：2023年专项债规模有望仍延续高位，支出节奏与实物工作量形成进度也有望“双重”前置，总量看，有望托底经济、利好企业盈利改善；结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如基建、城市管道管网更新、新能源等。4、既要发展又要安全的行业机会：发展与安全并举已成产业主方向，可重点关注粮食安全（种业、农业机械），能源安全（新能源、电力设备），产业链安全（半导体、核心零部件、信创），国防安全（重型、新型、智能武器装备），数字经济（新基建、数字化服务商）等；企业层面，预计对专精特新“小巨人”企业、国有企业的支持政策有望延续。PS:文末附表1：2023年大事件一览表；附表2：2022、2023年重要经济金融数据预测。风险提示：疫情演化、地产景气、消费复苏、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@分析师杨涛执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@研究助理刘安林执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@研究助理穆仁文执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@研究助理朱慧执业证书编号：S0680122040023邮箱：zhuhui3@相关研究1、《明年政策的大方向—兼评11月出口大降》2022-12-072、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-063、《高频数据半月观—生产降、拿地弱、物流冷，政策效果何时显？》2022-12-044、《11月PMI超预期下行的背后》2022-11-305、《中下游有望成明年亮点—10月企业利润的5大信号》2022-11-2767号》2022-11-177、《10月经济再度探底，能否反转回升？》2022-11-158、《政策半月观—迎来三大拐点，反弹还是反转？》2022-11-139、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10-0710、《全面评估年内基建前景》2022-08-29请仔细阅读本报告末页声明202220221210日P.PAGE42P.PAGE42请仔细阅读本报告末页声明内容目录引言：博弈新均衡——2022年回顾与2023年展望 4一、政策面：全力稳信心、稳增长、扩内需、抓落实，核心是促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业 51、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实 52、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，社融增速先升后降 63、财政政策：加力提效，赤字率抬升、专项债规模仍高，双重前置 7二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP目标可能5%左右，紧盯消费-地产链、政策落地效果 101、回顾看，多重约束下，2022年国内经济持续超预期走弱 102、总体看，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键 113、节奏看，GDP目标可能定5%左右，实际走势类“倒V” 134、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落 14三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，美元先跌后涨、人民币先升后贬 221、通胀：风险可控，CPI中枢小升、前高后低，PPI整体为负、前低后高 222、利率：基本面修复是核心变量，短期震荡，持续上行的基础并不具备 273、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济、地缘博弈 29四、中观面：地产链、价格链、财政链、安全链 301、基于四轮地产周期的行业机会 302、利润向中下游传导的行业机会 323、专项债“双重前置”的行业机会 344、既要发展又要安全的行业机会 37风险提示 41图表目录图表1：2022年，DR007持续大幅低于7天逆回购利率 6图表2：2022年信贷结构总体欠佳 6图表3：2022年贷款利率已处历史较低水平 7图表4：中美利差、人民币汇率是货币政策的外部约束 7图表5：社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 7图表6：预计2023年社融增速10.0%，高点在二季度前后 7图表7：2022年非税收入占比明显抬升 8图表8：2022年新增减税降费及缓税退税规模超3.5万亿 8图表9：2022年专项债发行节奏明显前置 8图表10：2022年中央对地方转移支付规模创历史新高 8图表11：近几年地方政府杠杆率抬升速度明显快于中央政府 9图表12：近几年中央政府赤字规模占比明显抬升 9图表13：2023年预算和广义赤字率预测 9图表14：沥青开工率自2022年5月后逐步抬升 10图表15：挖掘机开工小时数从2022年7月开始缓慢修复 10图表16：近年来经济及各分项增速、新增确诊、通胀走势 11图表17：2022年三季度以来，稳地产政策密集出台 12图表18：人口因素决定了我国地产周期在中长期内趋于下行 12图表19：经济增速和失业率负相关 13图表20：近年来GDP增速目标设定 13图表21：2023年GDP增速预测 14图表22：2022年三驾马车主要分项走势 14图表23：社零增速和新增病例数量呈负相关 15图表24：我国储蓄率和居民储蓄意愿变化 15图表25：商品房销售面积增速和新增病例数量呈负相关 16图表26：我国房贷利率已经下行至历史低位 16图表27：基建投资和地产、出口增速负相关 16图表28：新开工固定资产项目计划投资增速保持高位 16图表29：政策发力，工业（制造业）贷款增速明显提升 17图表30：政策发力推动设备更新，改建固投增速明显提升 17图表31：2023年出口、工业利润增速趋于回落，压制制造业投资 18图表32：2023年库存、PPI整体趋于回落，压制制造业投资 18图表33：最近4次经济衰退期间我国出口表现 19图表34：我国出口占全球的份额趋于回落、但仍有韧性 19图表35：2022年1-10月数量因素对出口的贡献有所提升 20图表36：出口价格指数与PPI走势高度一致 20图表37：2020-2022年主要经济体对中国出口增速贡献情况 20图表38：2020年以来出口增速前10&后10的产品（单位：%） 21图表39：2023年二季度后库存可能触底回升 22图表40：服务业生产指数增速和新增病例数量呈负相关 22图表41：美国CPI和核心CPI同比测算 22图表42：2023年中国CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差预测 23图表43：历史上各轮猪周期上行区间持续时间均值为19个月 24图表44：2022年4月开始，猪肉价格开启新一轮上行周期 24图表45：能繁母猪存栏领先猪肉价格14个月左右 24图表46：油价变动10%，对CPI的影响约为0.09个百分点 25图表47：CPI服务分项、核心CPI走势基本一致 25图表48：居民收入领先CPI服务分项大概9-12个月 25图表49：全球经济衰退将带动油价继续下跌 26图表50：EIA预计2023年全球原油供需整体保持平衡 26图表51：疫情以来居民储蓄意愿大幅上升 27图表52：2022下半年以来我国货币增速不低 27图表53：不同阶段货币政策的优先目标存在差异 27图表54：2022年利率走势是宽货币与宽信用的博弈 28图表55：加息周期尾端，10Y美债收益率通常低于联邦基金利率80-160bp 29图表56：目前为止欧洲经济并未比美国更加不及预期 30图表57：3月以来欧央行紧缩预期并未明显弱于美联储 30图表58：近年来我国经历的四轮地产周期 30图表59：地产景气触底前后，大小盘、各类风格收益表现（单位：%） 31图表60：地产景气触底前后，细分行业收益表现（单位：%） 31图表61：地产景气触底前后相对涨幅前10名的行业 31图表62：2022年9月上游盈利占比首次降至50%以下 32图表63：2000年以来我国共有6轮PPI-CPI剪刀差收窄并转负的阶段 33图表64：细分行业营收利润率与PPI-CPI剪刀差的相关关系 33图表65：不同细分行业销售数量的价格弹性系数 34图表66：疫情以来，专项债规模显著走高 35图表67：各省专项债发行规模占比 35图表68：2022年专项债投向基建占比进一步抬升 36图表69：2022年政策大力推进城市管道更新与新能源基础设施建设 37图表70：国防费支出构成 38图表71：数字经济占比及分产业数字经济渗透率 39图表72：浙江省级121家产业数字化服务商 39附表1：2023年大事件一览表 42附表2：2022、2023年重要经济金融数据预测 43引言：博弈新均衡——2022年回顾与2023年展望202253（（2（。内外因素冲击之下，再叠加我国需求不足、信心不足等硬约束，2022年中国经济持续GDP5.5%4争。展望2023年，事情正在起变化：>海外看：俄乌冲突的边际影响正减弱，全球（美国）通胀正趋于下行，美联储加息周市场预期2Q1。>国内看：家将3：其一，疫情优化与消费修复的均衡：1111和27009其三，中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：在地产-消费2023年经济有望迎来复苏，全年GDP增%V0月、133其四，政策手段和政策效果的均衡：2022其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP增速而言，从民生就业、中长期目标、潜在20235%5%型压力、地缘冲突等，加之近两年我国不少政策“超前”发力、一定程度上也透支了202220221210日未来政策空间，这些应会影响我国中长期目标的实现。其六，地缘博弈与中美关系的均衡：2022年俄乌冲突意外爆发，至今仍未见结束的信号；202211月中美最高层实现见面会晤后，中美沟通机制有望加强。倾向于认为，中美20232023有4条行业主线，对债券不可太乐观、但利率难以持续上行且难以大幅上行。一、政策面：全力稳信心、稳增长、扩内需、抓落实，核心是促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业1、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实维持我们近期一系列判断：我国经济下行压力仍大，本质问题还是需求不足、信心不足、疫情反复；展望2023年，政策可能有6大方向：20232023GDP增速2022GDP3.1%0；3V第三，稳增长的主抓手是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施，扩投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业，强产业（既要发展又要安全，具体看：1）消费端，11.1012.720102）投资端，关键是稳地产，其中：近来已出台一LPR城市松绑等。此外，据我们预测，2023年基建投资和制造业投资增速将有所回落，但仍有望保持6%-8%的较高增速；3）产业端，核心是产业链安全、自主可控，具体可关）向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息（LPR）仍可期，也会着力扩信贷、宽信用；2）至3%（22年365；）02结构性货币政策工具，预计2023年政策性开发性金融工具、各类支持性再贷款有望继续发力，尤其是政策性开发性金融工具规模仍有望保持高增；4）防风险方面，紧盯可能召开的全国金融工作会议，关注房地产、土地财政、中小银行等方面。第五，抓落实、提高各方积极性，尽可能避免“政策很多、成效很小”。客观看，2022年政策出台了很多，但实际效果并不显著，国家也多次要求各方真抓实干、狠抓落实，第六，此外，也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。参照惯例，2023年可能会召开二十届三中全会，主题可能会聚焦经济体制改革，可重点关注两大5（202年2预计203年3月4//1/20开预计223预计3年0月。2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，社融增速先升后降回顾2022持续发力，遗憾的是，宽信用效果并未体现。具体看：降准方面，4月、12月各降5PLF和MOP18月各P，5LR下调1月，58月各5P，1R5P1月10P8月22年R076PSL6000年以来迟迟不及预期，集中体现为居民短贷和房贷均低迷，社融规模也主要图表1：2022年，DR007持幅低于7逆回利率 图表2：2022年贷结构体欠佳%2.01.221-1121-1221-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11

DR007 7天逆回购利率

亿元0

非银机构非银机构企业短贷居民短贷企业中长贷居民中长贷票据融资1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所展望2023贷、宽信用。鉴于疲弱的经济基本面，我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需0.1.5降准后，短20231-211.252022年12月20120日很可能会下调LPR，但考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果要调降MLF图表3：2022年款利率处历较低水平 图表4：美利、人币汇货币政的外约束% 金融机构人民币贷款加权平均利率 % 中债国债期收率:10年:-美国:国债收率:10年9 :企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款8765409-0309-1209-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09

3 中间价:210-113-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-08

6.46.05.65.2资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所我们预计，3年社融增速可能和02年相当（应会略低些，总体仍有望维持在10%-11%M22023政策积极发力，叠加疫情防控优化和地产放松有望带动消费地产触底反弹，我们预计202310%-11%2022M2M2图表5：会融规模速同经济增基本配 图表6：计2023年社增速10.0%，高在二度前后% GDP:现价:同比 社会融资模存量:同比403530252015105200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

10.810.010.810.010.622-0122-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所2023的恢复情况；美联储方面，中性情形下，美联储加息已经步入尾声，预计12月加息50BP，20232月、31-220233、财政政策：加力提效，赤字率抬升、专项债规模仍高，双重前置20222022年财政收入端与以往存在较大差异，主要体现在三方面：一是大规模盘活国有资1-103.123.2%.%（21.%20221110日，20223.7万亿（其中增值税留抵退税约.3万亿迷，1-10-22.7%整体看，20221-10月广义财政收入22.6.%、明显低于历史同期水平（近三年同期均值为.%。中性假设下，我们预计20.1-0.9%8.0-18%义财政收入合计28.1万亿、同比-6.5%。图表7：2022年税收入比明抬升 图表8：2022年增减税费及税退税模超3.5万亿% 税收收占比 非税收入比(右轴)%86 1985 1884 1783 1682 1581 1480 1379 1215 16 17 18 19 20 21 22

万亿 新增减降费4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017 2018 2019 2020 2021 2022E资料来源：Wind，财政部，国盛证券研究所注：截至11月10日，Wind20221-10

20223.715003.85万亿支出端，专项债前置发行，并与准财政协同发力拉动基建投资高增：2022年经济下行6均值为1%009.8压力，确保各类稳增长政策执行效果；三是准财政持续加码，在6月专项债发行完毕后，先后出台两批共6000亿政策性开发性金融工具进一步支持基建投资。图表9：2022年项债发节奏显前置 图表10：2022中央地方支付规创历新高

2018年专项债发行进度 2019年专项债发行进度% %2020年专项债发行进度 2021年专项债发行进度2022年专项债发行进度

万亿元1210

中央对地方转移支付80 860 640 420 20 0Wind1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind资料来： ，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所注：2022年数参考初财政预算草案展望3在地方财力紧张、隐性债务化解等制约下，2023年“中央加杠杆”的特征可能更加突出。一方面，赤字结构上，近几年中央赤字占比上升趋势已经十分明显，2023年中央赤字占比可能进一步上升；二是政策性开发性金融工具使用结构上，也可能更多投向由中央主导的大型基础设施建设，稳增长的同时缓解地方财政压力。图表11：近年地方府杠率升速度显快中央府 图表12：近年中央府赤规占比明抬升% 中央政杠杆率 地方政杠杆率353025201515-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-121015-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-12

% 地方赤占比 中央赤占比73.975.873.975.878.669.164.2 80604020022-092015201620172018201920202021202222-09资料来：CNBS，盛证研所 资料来：Wind，国证券究所（1）考虑到利润上缴对财政支撑减弱，预计2023年赤字率可能小幅抬升至3.0%左右（2年为.%3.82预计22320223.6520223）2022年政2459368420227-92023235.8+365万亿，对5.8%2022。图表13：2023年预算和广义赤字率预测预算赤字率

决算赤字率

广义赤字率 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算032022年由于疫202210202320231020222023年财政资金形成实物工作量的进度也很可能前置。图表14：沥开工自2022年5月后逐抬升 图表15：挖机开工时从2022年7月开缓慢复% 2018 2019 2020 2021 2022

小时 2018年 2019年 2020年706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2021年 2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所此外，2023年财政还有两个关注点：地方债务风险、省以下财政体制改革。土地财政可能仍承压，地方债务风险仍高。201320162013201620226二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP目标可能5%左右，紧盯消费-地产链、政策落地效果1、回顾看，多重约束下，2022年国内经济持续超预期走弱整体看，2022年国内经济压力大于预期，实际表现也是持续超预期下行，本质原因是具体看，1-2月国内GDP4.8%；3-5GDP0.4%；5出台，6月经济明显回升；时至下半年，国内疫情再度反弹、且波及范围更大，加之“断贷停供”冲击房地产，经济下行压力进一步凸显。数据显示，10月以来我国各项10101130202120%GDP.%4争1-10月基建投资、制造业投资、出口的累计增速分别为11.4%、、11.1%GDP0.6%、-8.8%GDPPPI9.1%月的-1.3%，核心CPI图表16：近年来经济及各分项增速、新增确诊、通胀走势% 日均新增确诊病例数（右轴） GDP:不变价:当季同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比CPI:当月同比 PPI:当月同比15 第一次疫情冲击 第二次疫情冲击

万例0.2510 0.25 0.150 0.1-5 0.05-10

19-03 19-07

20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11

22-07

022-11% % 社零:当月同比 出口:当月同比 地产投资:当月同比 基建投资:当月同比 制造业投资:当月同比302520151050-5-10-15-2019-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11资料来源：Wind。国盛证券研究所注：2021年为两年平均增速2、总体看，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键1.11和17分0011110条将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“3”缩短为“31270其二，稳地产政策持续加码，2023年我国地产链也有望底部回升，但实际效果需“边走2021松限5年期P01债券202210-23.2%，1130约-24.8%、跌幅较上月进一步扩大，指向目前地产政策的效果尚未显现，核心仍是需求5LPR图表17：2022年三季度以来，稳地产政策密集出台资料来源：证监会、央行、银保监会等，国盛证券研究所图表18：人口因素决定了我国地产周期在中长期内趋于下行商品房销面积:同比 地产投同比% 总人口:同比:+23年（右） 中国城镇率同/2（右） %50403020100-10-20-300.70.5200320042005200620072008200920102011201250403020100-10-20-300.70.520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025其三，2023年全球经济大概率会趋于衰退，这将明显拖累我国出口，也意味着过去三年。本部分具体参考我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》以及后文对出口202220221210日3、节奏看，GDP目标可能定5%左右，实际走势类“倒V”从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定5%左右目标的必要性。>从民生就业看，近年来新增就业目标一般都维持1100万人以上、调查失业率目标一般都维持5.5%以内，这要有一定的经济增速才能实现。5；00年15[1]左右的GDP>从潜在增速看，多数研究认为“十四五”期间我国的潜在增速仍有5%-6%左右[2]，制定GDP目标时，保持在此区间内可能较为合适。>从历史规律看，我国设定GDP目标增速的年份，GDP目标增速的下调幅度不超过0.5个点，2022年为5.5%左右，2023年下调至5%左右也符合规律。从平均增速、低基数、防控政策、政策落地看，有实现5%左右GDP增速的可能性。>2022GDP3.1%2020-20224.5%20234.5%>，20202.2%，2021GDP8.1%左右，2022年GDP202012023年GDP>从防疫政策看，如上分析，随着疫情防控政策不断优化，疫情影响也有望减轻。>从政策落地看，国家多次要求各方真抓实干、狠抓落实，预计2023年政策落地和地方政府积极性可能有积极变化。图表19：经增速和业率相关 图表20：近来GDP增目标定% P:不变价同比 城镇调失业（右98765432102018 2019 2020 2021 2022

4.4

%8.08.07.57.57.58.08.07.57.57.57.06.56.56%以上6.5%-7% 6%-6.5%5.5876201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

政府预期目标:GDP:同比资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所2023GDP5%V3全年GP%3.5%、6.8%、、5.0%3.5%、5.2%、5.0%、5.0%；2023年GDPGDP6.3%202220221210日21：2023年GDP% GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:累计同比GDP:不变价:当季同比预测值20 GDP:不变价:GDP:不变价:当季同比预测值151050-5-092-10-092资料来源：Wind，国盛证券研究所4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落动能变化看，基于“疫情防控不断优化、稳地产政策加码、全球经济趋于衰退”的大背景，预计2023年消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性、出口趋于回落。均衡水平看，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升、但均衡水平可能仍较疫情前低，基建-制造业链将有所回落、但均衡水平可能仍较疫情前高。疫情前两年（08-209，我国社零、地产投资平均增速在5%、%左右，基建、制造业投资平均增速在.%、.%左右；疫情后三年（2-202，社零、地产投资平均增速分别降至3%、1%5%7%2023图表22：2022年三驾马车主要分项走势出口链出口链基建-制造业链消费-地产链% 商品房销面积当月同比

基建投资（广义）:当月同比

% 出口金额:当月同比0

25 制造业投资:522-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08

50-5-1022-0922-1022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11-1522-0922-1022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11维持低维持低位 高位上行 先升后降资料来源：Wind，国盛证券研究所（1）消费-地产链：多重制约下的弱复苏，寻找新的均衡水平消费端：复苏是大趋势，短期仍承压，均衡水平可能仍偏低一方面，随着疫情影响减退，消费复苏是大趋势。近年来我国消费增速走势明显与疫情严重程度负相关，随着2023年疫情影响减退，消费有望迎来实质性修复。有限，2021年我国国民储蓄率44.6%，较疫情前仅上升0.2个点；根据我们测算，2022年Q333.4%12023图表23：社增速和增病数呈负相关 图表24：我储蓄率居民蓄愿变化% 居民个人储蓄率（MA4） %更多储蓄占比40 国民总储蓄率（右轴）15-0916-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09

4645.54544.54443.5资料来源：Wind资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所注：居民个人储蓄率=（人均可支配收入—人均消费支出）/人均可支配收入综上，随着2023年疫情防控政策不断优化，消费所受约束将减轻，有望逐步修复；同时，受制于储蓄释放效应有限、经济修复需要时间等，整体消费均衡水平可能仍偏低。预计在基数影响下，全年社零增速在5.7%左右。地产端：双重动力下企稳修复可期，但实际效果需观察展望2023年，地产修复主要有两大动力：一方面，疫情对房地产销售的拖累减轻，居民前期积累的购房需求有望释放。从数据看，2021年以来我国商品房销售面积增速和新增病例数量呈现较显著的负相关，指向疫情约束了地产销售。随着我国疫情防控政策不断优化，2023年经济形势将有所好转，居民信心也将有所恢复，有助于前期积压的购房需求的释放。另一方面，稳地产政策还可能进一步放松，政策效果将逐步显现。广义房地产经济活动的GDP占比达2-3成，是经济的核心支柱，稳增长必须稳地产。如前所述，2021年底以来我国稳地产政策已持续加码，我们预计后续地产政策很可能进一步放松，尤其是5年LPR下调、北上广深放松限购限贷等，再叠加疫情影响减退，政策效果有望逐步显现。综上所述，预计2023年地产景气有望逐步企稳修复，结合近年来季节性规律和基数效应，预计2023年地产投资升至-3%左右，全年地产销售面积增速升至0附近。此外，如前所述，受居民收入、购房预期、人口等因素影响，实际修复情况需“边走边看”。%图表25：商房销售积增和增病例量呈相关 图表26：我房贷利已经行历史低位%例 全国:本土新增确诊病例（对数化商品房销售面积:商品房销售面积:当月同比（右轴）876543210-121-0321-0521-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11

%50403020100-10-20-30-40-50

商品房销售面积:累计同比6050403020106050403020100-10-20-30-405年LPR（右轴）8.07.57.06.56.05.55.04.54.0200920102011201220092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所基建202320232022202210%20232023年预20222023拆分看，可从项目端、资金端、落地端三大维度进一步理解2023年基建投资高增：02年1月22700202320221-1023.1%13.1%20221-62023图表27：基投资和产、口速负相关 图表28：新工固定产项计投资增保持位% 基建投同比 地产投同比

% ::+6月（MA3）520042004

出口金同比 地产、口平增速

0200620082010201220142016201820202022200620082010201220142016201820202022

基建投资同比（MA3）20052005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所>资金端202320233.65>落地端，近期各类会议均在强调加强政策落地，如9.28稳经济大盘四季度工作推进会1.22国常会强调“年内形成更多实物工作需注意的是，基建投资也取决于其它经济分项走势、地方财政压力等，一是如果2023年下半年经济修复超预期，如地产反弹幅度超预期、出口回落韧性超预期等，可能导致下半年稳增长压力减轻，则基建投资可能类似2020年，呈现先高后低的走势；二是如果2023年土地市场继续低迷、城投融资困难、隐性负债化解压力仍大，地方财政压力没有明显缓解甚至加大，则基建落地情况可能不及预期。制造业投资：自身动能回落，政策支持仍强，2023年可能小幅放缓20212021年至今金23.1%13.85.1图表29：政发力，业（造）贷款速明提升 图表30：政发力推设备新改建固增速显提升% 金融机构:中长期贷款余额:工业:同比30 金融机构:中长期贷款余额:房地产业:金融机构:中长期贷款余额:服务业:同比252015105201902019

%固投:固投:改建:累计同比5040302010020202021202219-0219-0620202021202219-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10

固投:新建:累计同比 固投:扩建:累计同比20162016201720182019-5 十三五20162016201720182019

十四五

-50资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所2023年，预计制造业投资增速韧性仍强，但大概率有所放缓。一方面，2023年制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大。11.22国常会再度强调2023另一方面，工业利润、出口等指标显示2023年制造业投资自身动能可能有所放缓。从1202120221-1034.3%、-3%2023同步指标看，出口增速与制造业投资走势较为同步，均已处于近年来较高水平，20232023（2022资同比9%左右，三年平均6.6%）的基础上进一步大幅上行的难度较大，大概率较20225%-8%图表31：2023出口工业增速趋回落压制造业资 图表32：2023库存PPI整趋于回，压制造投资%012006200820102012201420162018202020221200620082010201220142016201820202022

制造业投资:同比工业企业利润同比:+1年出口金额:同比

%454035302520151050-52004-102004

工业企业:产成品存货:同比制造业投资:同比PPI同比资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所2023（2020年全球进口下降年中国出口高增，海外需求、出口份额都是支撑；2022年欧美陷于滞胀，外需走弱，叠加出口份额回落、基数抬升，出口增速逐步10月、11（2022。展望2023年出口增速应会进一步回落，对经济的支撑也将进一步弱化，2023-2.5%420232023Q1基准情形下，2023年欧美经济可能陷入衰退、但幅度相对温和（时—2023199820012009年全球金融危机，全球经济断崖式下跌；2011年欧债危机，欧洲经济走弱、但美国和主要4次经济衰退，全球GDP1.921.8个百分点，约为全球GDP11.32011GDP12.42009年，全球GDP3.2、33.3按照IMF最新的全球经济预测，2023年全球经济增速约2.7%，相比2021年的6.0%下降约3.3个百分点，如果按照2001年的降幅倍数，对应中国出口同比增速下降约29.72023-0.1%4-0.1%到2023图表33：最近4次经济衰退期间我国出口表现% 中国出口金额:同比 GDP实际同比:全球（右轴403020100-10199119931991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：Wind，国盛证券研究所

%中国出口同比增速降幅中国出口同比增速降幅全球GDP同比增速降幅降幅倍数1998年20.51.414.32001年21.02.39.02009年2011年12.40.716.8均值21.81.911.36.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0出口份额：可能会进一步下降，但预计仍有韧性、中国相对优势仍强2022年1-9月，我国出口占全球的份额约为17%（全球数据采用数据相对完整的81个%1.%0.42012-201914.9%20230.48120212.3图表34：我国出口占全球的份额趋于回落、但仍有韧性% 中国出口占全球的份额17.416.917.017.416.917.016.015.315.414.714.917.016.015.014.013.02012年2013年2014年2015年2016年2017年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-9月资料来源：CEIC，国盛证券研究所出口结构：基于量价、国别、商品三个维度拆分2022年1-10预计2023年1-10月数量因素、价格因素以及其他因素分别占比86%、19%、-4%，相比之下，2021全年以上三个部分的占比分别为71%、33%、-4%，即数量因素对整体出口的贡献上升约15个百分点，价格因素的贡献下降约14个百分点，和2022年出口价格指数同比增速回落传达的信号一致。往后看，前期报告中我们提出，我国出口价格指数和国内PPI的走势基本一致，而2023年PPI可能进一步回落、并大概率转负，意味着价格因素对出口的支撑可能进一步弱化。图表35：2022年1-10月量因对出口贡献所提升 图表36：出价格指与PPI高度一致% PPI:全部工业品:当月同比 出口价格指数(HS2):同比20151050-5-10-1599-1201-0402-0803-1299-1201-0402-0803-1205-0406-0807-1209-0410-0811-1213-0414-0815-1217-0418-0819-1221-0422-0823-12资料来：ITC，盛证研究所 资料来：Wind，国证券究所按国别看，2021年对欧盟、美国、东盟出口占总体出口贡献前三，2022年对欧盟202320215.0、、1.3、0.9、0.820222.2、1.12.8、3.620223.3个0.42023图表37：2020-2022年主要经济体对中国出口增速贡献情况百分点 2020 2021 20226543210-1-2美国 欧盟 日本 东盟 巴西 印度资料来源：Wind，国盛证券研究所3）按商品看，2023年我国出口商品结构可能延续分化。其中：2020年受疫情影响，2021（20221-10月新能源金属（镍、锌等339制品381514章（34章310%2（87（72章（76章（47）2023出口份额60%左右的机电产品可能延续偏弱；防疫物资由于基数回落，读数可能阶段图表38：2020年以来出口增速前10&后10的产品（单位：%）2020年2021年2022年1-10月出口产品增速出口产品增速出口产品增速出口增速前10的商品63章其他纺织制成品171.278章铅及其制品549.924章烟草1041.530章药品44.180章锡及其制品292.675章镍及其制品156.198章未分类商品42.697章艺术品、收藏品257.379章锌及其制品150.256章无纺织物35.030章药品191.947章木浆136.038章杂项化学产品29.886章铁道车辆;轨道装置166.588章航空器、航天器85.193章武器、弹药29.726章矿砂、矿渣及矿灰133.938章杂项化学产品84.015章动、植物油、脂21.172章钢铁100.428章无机化学品81.514章编结用植物材料21.081章其他贱金属81.678章铅及其制品71.334章洗涤剂、润滑剂18.731章肥料74.715章动、植物油、脂69.301章活动物17.693章武器、弹药70.111章麦芽;淀粉等66.5出口增速后10的商品79章锌及其制品-26.912章油籽;子仁2.809章咖啡、茶-9.327章矿物燃料-31.656章无纺织物2.393章武器、弹药-10.453章其他植物纺织纤维-32.911章麦芽;淀粉等-5.726章矿砂-11.678章铅及其制品-34.001章活动物-6.497章艺术品、收藏品-14.651章羊毛、动物细毛-34.579章锌及其制品-7.908章食用水果-17.143章毛皮、人造毛皮-35.375章镍及其制品-8.280章锡及其制品-19.288章航空器、航天器-37.024章烟草-8.786章铁道车辆;轨道装置-21.075章镍及其制品-40.108章食用水果-10.343章毛皮、人造毛皮-26.224章烟草-45.143章毛皮、人造毛皮-17.090章光学、照相、医疗设备-26.750章蚕丝-48.663章其他纺织制成品-44.730章药品-62.1资料来源：Wind，国盛证券研究所工业方面，2023年，一方面是消费和地产推动内需修复，一方面是全球衰退带动外需回落，工业生产整体预计保持稳定；同时，库存高位去化短期也仍将继续压制工业生产的反弹。预计2023年工业增加值增速将小幅反弹至5%左右。库存方面，目前库存处于历史中性偏高位置（6%分位左右，还在去库过程中；从PPI、M1等领先指标看，预计2023年二季度将触底，此后逐步开始回升补库。服务业方面，与消费类似，近年来的服务业景气程度也与疫情严重程度显著负相关，预计随着疫情影响减退，将趋于修复；但考虑到疫后部分线下交通、工作的需求可能继续维持线上，服务业修复的均衡水平预计也仍偏低。图表39：2023二季后库能触底升 图表40：服业生产数增和增病例量呈相关% 工业企业:产成品存货:累计同比 %

% 当月新增本土确诊病例（对数化）PPI:累计同比:+3月（右轴）45 M1:PPI:累计同比:+3月（右轴）40353025201510502004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

10服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:当月同比6 104 8260-2 4-4 220-0620-0820-1020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12-8资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，美元先跌后涨、人民币先升后贬1、通胀：风险可控，CPI中枢小升、前高后低，PPI整体为负、前低后高对美国通胀而言，维持年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：2022年美国CPI10月CPI2022年底美国CPI同比、核心CPI同比分别在、5.8%左右；2023年整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5%-3.0%图表41：美国CPI和核心CPI同比测算% CPI同比 CPI同比测算 核心CPI同比 核心CPI同比测算10987654321021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12资料来源：Wind，国盛证券研究所2022CPIPPICPIQ2CPIPIIPPIQ4往后看，当前市场对于2023年通胀已有3点共识：一是CPI可能维持偏高水平，全年2.0%PPIPPI-CPIPPI-1.0%-1.6%皆有，分歧背后主要源于全球经济形势、地缘政治、国内经济修复2023CPIPPICPI能.1（02年-2%、1.8%、1.9%、2.1%1.3、0.8、0.30.1个百PPI-2.5%左右，Q1-Q4-0.8%、-2.3%、-0.2%0.6%、-2.3-0.2、0.1图表42：2023年中国CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差预测% PPI-CPI剪刀差 PPI-CPI剪刀差：预测值 CPI：同比15 PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值1050-516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12-1016-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12资料来源：Wind，国盛证券研究所测算具体的测算细节如下：1）CPI：重点关注猪肉、服务价格、油价等2011-2021年CPI2023第一、猪肉价格。往前看，伴随生猪产能去化效应逐步显现，2022Q22218.9//本轮生猪产能去化幅度有限、且无重大疫病影响，本轮猪肉价格上行幅度远低于201919202242023年111420227202310具体看，猪肉价格的基本假设如下：春节之前，猪肉价格可能再度阶段性上行，高点可能在39元/千克左右，随后可能维持震荡，2023下半年随着冬季腌腊开启，猪肉价格可能仍有阶段性回升，年底年初猪肉价格可能开启新一轮下行。但整体来说，考虑本轮生猪去化幅度有限，猪肉价格上涨幅度也偏温和。图表43：历史上各轮猪周期上行区间持续时间均值为19个月上行区间下行区间猪周期 上行区间下行区间猪周期 开始时间 结束时间 持续时间开始时间 结束时间 持续时间 开始时间第1轮2006-07 2010-05462006-07 2008-0320第2轮2010-06 2014-04462010-06 2第3轮2014-05 2018-0548第4轮2018-06 2均值图表44：2022年4月始，价格开新一上行期 图表45：能母猪存领先肉格14月左右% 22个省市:平均价:猪肉周

元/千克 22个省市:猪肉平均价 %60 50 40 30 20

13个月

能繁母猪存栏:同比（右轴）15个月

8015个月6040200-2010 10006070607080910111213141516171819202122

15

-4010-0210-1010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所CPI10%CPI0.092023202370-80/桶，相比2022年油价中枢100.5/（数据截至12月2）下降20%-30%，CPI0.2-0.3图表46：油价变动10%，对CPI的影响约为0.09个百分点布伦特原油价格对应2022年油价中枢涨跌幅CPI水电燃料分项：同比CPI交通工具燃料分项：同比对CPI同比的拖累（百分点）60-40.3%-3.2%-9.3%-0.470-30.3%-2.4%-7.0%-0.380-20.4%-1.6%-4.7%-0.290-10.4%-0.8%-2.4%-0.1100-0.5%0.0%-0.1%0.0资料来源：Wind，国盛证券研究所（CPICPICPI服务分项占CPI36%左右，其中包含的细分项跟核心CPI2022年CPI服务分项、核心CPICPI0.5%，核心CPI1.2%0.6%202211年疫情对服务消费需求的约束也将逐步打开。CPI9-12202262023年CPI项可能有所回升；同样，核心CPI图表47：CPI务分、心CPI走势基一致 图表48：居收入先CPI服务项大概9-12% CPI:服务:当月同比

% CPI:服务:当月同比 当期收入感受指数 %4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比

4.0 583.5 563.0 542.5 522.0501.5481.00.5 460.0 44-0.5 4213-0413-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1013-0413-1014-0414-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所PPI对于PPICPIPPI算2011-2021年各月环比均值作为季节性；然后分别考虑二者可能存在的扰动项，其4（R²约为89%）PPI2023202320232023海外定价的大宗商品（原油、铜等。1）原油：按照我们《衰退与择时—2023年海202370-80/70、80、90/2023PPI1.2、0.8、0.4个百分点。2）铜：供需基本面看，2023年铜需求可能承压、供给可能仍有增量，铜价可能小落。。1）2023年看，基建投资可能延续高位，地产有望逐步企稳修复，指向钢铁需求端可能有所好转。2）煤炭20232023年PPI-0.1%-1.3%。图表49：全经济衰将带油继续下跌 图表50：EIA预计2023全球油供需体保平衡美元/

布伦特原油布伦特原油 OECD综合领先指标（右轴） 全球原油需求-供给（右轴）美元/桶 EIA预测需求-供给（右轴）

百万桶/日0

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

1021011009998979695

0

432100405060708091011121314151617181920212223资料来：Wind，国证券究所 资料来：Bloomberg，国盛研究所具体看，2023年通胀有3大关注点：1PPICPIPPI-CPI关注点2：2023年通胀有两大不确定性：来自于国内，主要源于防疫放松之后需求集中释放、服务价格脉冲式上行的风险，2020-2022导致CPI2022下半年，我国M1、M2来自于海外，主要源于地缘政治不确定性仍强，可能继续加深全球能源危机和粮食IEA2023300[3]表03223叠 M2:同比图表51：疫以来居储蓄愿幅上升 图表52：2022半年来我币增速 M2:同比% 更多储蓄占比 %305925

M1:同比54 20154910544012-0312-0913-0313-0914-0314-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0902资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所320232018通1819年猪肉抬升I，1年供给抬升PI应图表53：不同阶段货币政策的优先目标存在差异时间宏观经济背景货币政策优先目标政策取向1978-1998经济高速增长，1984年、1988年、1993年出现三次严重的通货膨胀。控制通胀、抑制经济过热紧缩的货币政策1998-2002受亚洲金融危机影响，国民经济出现通货紧缩的现象。应对通货紧缩稳健的货币政策2003-2008剩。物价稳定、国际收支平衡从紧的货币政策2008-2013国际金融危机后，四万亿投资政策刺激信贷过度增长，通胀走高。抑制信贷过热、维持物价稳定适度从紧的货币政策2013-2016通胀平稳，经济增长逐步下台阶。稳增长稳健的货币政策2016-2021经济由高速增长步入中高速增长，宏观经CPIPPI阶段性走高。稳增长稳健的货币政策资料来源：《货币创造的逻辑形成和历史演进———对传统货币理论的批判》，国盛证券研究所2、利率：基本面修复是核心变量，短期震荡，持续上行的基础并不具备回顾2022年，我国利率的核心逻辑是宽货币与宽信用的博弈，整体呈现震荡走势，但120226-11-33-44-4月末，25BP54LPR15BP621为47月-8R00168-915BP，市场对于宽信用预期升温，利率震荡上行；10月，处于政策空窗期，但中观指标等来看经济下112.9%图表54：2022年利率走势是宽货币与宽信用的博弈资料来源：Wind，国盛证券研究所展望2023202220232023Q12.8%-3.0%3%MLF/OMO利率，202323（（23PIQ13%PPI-2.5%：232023：1此外，对于美国国债利率，维持我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：基于对美国经济、通胀、货币政策的判断，并结合历史规律，2023年10Y美债收益率将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。图表55：加息周期尾端，10Y美债收益率通常低于联邦基金利率80-160bp% 联邦基目标率 10Y美债收益率-联邦基金利率右轴） 12 510 48 32614 02 -10 -286889092949698000204060810121416182022资料来源：Wind，国盛证券研究所3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济、地缘博弈维持我们年度分报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的判断：美元指数的核心影2023美元：2023上半年美元指数大概率延续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数也可能止跌反弹。需要提示的是，俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势仍存在较大不确定性。人民币：由于美元指数先跌后涨，2023年人民币汇率大概率先升后贬，但升值空间可能一是2023图表56：目为止欧经济未美国更不及期 图表57：3月以欧央紧缩并未明弱于联储0

经济意外指数：美国-欧元区 美元指数（右轴

1201151101051009590858019-06 19-12 20-06 20-1221-06 21-1222-06 22-12资料来：Wind，国证券究所 资料来：Bloomberg，国盛研究所四、中观面：地产链、价格链、财政链、安全链1、基于四轮地产周期的行业机会参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前3个月，A股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。如上文分析，2023年随着疫情影响减退，政策进一步发力，地产景气有望触底复苏，可参考2006年以来我国经历的四轮地产周期触底反弹后（用销售面积增速衡量，触底时间分别为2008.8/2012.2/2015.2/2020.2）表现，分析本轮地产链修复的投资机会。图表58：近年来我国经历的四轮地产周期% %商品房销售面积当月同比（MA3) 地产投资当月同比（MA3，右轴)100806040200-40资料来源：Wind，国盛证券研究所从整体走势看，地产景气触底前3个月，A股多数情况下有正收益，触底后表现差异大。3638图表59：地产景气触底前后，大小盘、各类风格收益表现（单位：%）商品房销售面积增速绝对收益万得全A相对收益时间跌幅上证50中证1000周期成长金融消费稳定2008-06-7.4-14.65.4-3.8-6.1-1.9前3个月2011-112014-112019-11-1.7-8.7-9.8-9.9-10.37.3-3.7-6.2-1.7-6.9-0.714.48.08.4-9.3-8.0-5.2-3.6-3.18.0-13.5中位数4.96.2-6.8-4.9-2.98.1-4.4-0.62008-11-32.9-21.9-6.73.5-1.61.3-7.13.016.3后3个月2012-052015-052020-05-9.315.09.7-1.462.6-1.10.4-19.80.1-1.211.6-1.52.824.7-1.94.5-37.9-12.11.3-2.40.7中位数-1.2-3.13.0-1.32.0-2009-02-0.321.4-8.612.52.013.0-0.90.7-13.43至6个月2012-082015-082020-0812.914.713.7-12.5-36.225.0-1.57.2-5.8-1.4-2.8-0.8-6.2-1.70.4-0.6-7.14.4-0.57.5-6.12.06.0-13.3中位数4.4-3.7-1.1-0.61.9-0.73.1-5.7资料来源：Wind，国盛证券研究所注：相对收益=相应指数涨跌幅—同期万得全A涨跌幅从细分行业看：>地产景气触底前3个月，非银金融、银行，地产销售后周期的家电、建筑装饰表现较好，此外计算机和传媒也表现较好。>地产景气触底后3个月，地产施工后周期的建材、机械设备表现较好，应是与地产投资、施工触底回升有关，此外电力设备、医药、社会服务等也表现较好。>地产景气触底3-6个月，地产链表现回落，社会服务、食品饮料、军工等表现较好。图表60：地产景气触底前后，细分行业收益表现（单位：%）商品房销售面积增速绝对收益相对收益时间跌幅万得全A纺织农林服饰牧渔美容社会综合轻工石油护理服务 制造石化通信电力设备传媒建筑装饰机械设备基础化工环保计算机食品饮料公用事业医药生物建筑材料非银金融家用电器电子钢铁银行国防军工交通运输煤炭商贸零售汽车有色金属房地产前3个月2008-06 -7.42011-11 -1.72014-11 -11.12019-11 1.1-14.62.520.57.21-67-7-52 1-11-10-10