期权知识手册

期权相关知识手册单位：瑞达期货研究院日期：2013年6月期权相关知识手册一、期权的认知（一）、期权概述期权（Option），是一种选择权，指是一种能在未来某特定时间拥有以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。（二）、期权市场的发展历史18世纪,在工业革命和运输贸易的刺激下,欧洲出现了有组织的期权交易,标的物以农产品为主。由于制度不健全等因素影响，期权交易的发展一直受到抑制,1733年的巴纳德法宣布期权为非法。但一直到1860年该法被撤消期间,期权交易也从未停止过,只是交易量很小。18世纪末美国出现了股票期权。由于当时还不存在期权的中心交易市场，期权都是在场外进行交易，市场依靠那些为买方和卖方寻求配对方的经济商才得以运行。十九世纪二十年代早期,看跌期权/看涨期权自营商都是些职业期权交易者，他们在交易过程中，并不会连续不断地提出报价，而是仅当价格变化明显有利于他们时，才提出报价。这样的期权交易不具有普遍性，不便于转让，市场的流动性受到了很大限制，这种交易体制也因此受挫。1973年4月26日芝加哥期权交易所（CBOE）开张，进行统一化和标准化的期权合约买卖，上述问题才得到解决。期权合约的有关条款，包括合约量、到期日、敲定价等都逐渐标准化。起初，只开出16只股票的看涨期权，很快，这个数字就成倍地增加，股票的看跌期权不久也挂牌交易，迄今，全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。由于期权合约的标准化，期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人，并且交易过程也变得非常简单，最后的履约也得到了交易所的担保，这样不但提高了交易效率，也降低了交易成本。1983年1月，芝加哥商业交易所提出了S&P500股票指数期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其它金融期货上。目前，期权交易所现在已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所是世界上最大的期权交易所。20世纪80年代至90年代，期权柜台交易市场（或称场外交易）也得到了长足的发展。柜台期权交易是指在交易所外进行的期权交易。期权柜台交易中的期权卖方一般是银行，而期权买方一般是银行的客户。银行根据客户的需要，设计出相关品种，因而柜台交易的品种在到期期限、执行价格、合约数量等方面具有较大的灵活性。外汇期权出现的时间较晚，现在最主要的货币期权交易所是费城股票交易所（PHLX），它提供澳大利亚元、英镑、加拿大元、欧元、日元、瑞士法郎这几种货币的欧式期权和美式期权合约。目前的外汇期权交易中大部分的交易是柜台交易，中国银行部分分行已经开办的“期权宝”业务采用的是期权柜台交易方式。（三）、期权的特点1、买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的费用(指权利金)。2、期权买方取得的权利是在未来的。或在未来一段时间内(指美式期权)，或在未来某一特定日期(指欧式期权)。3、期权买方在未来的买卖标的物是特定的。4、期权买方在未来买卖标的物的价格是事先规定好的(指履约价格)。5、期权买方可以买进标的物(指买进看涨期权的履约)，也可以卖出标的物(指买进看跌期权的履约)。6、期权买方取得的是买卖的权利，而不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。（四）、期权的分类根据期权交易方式、方向、标的物等方面的不同，可以将期权划分为不同的类型。1、按期权的权利划分，有看涨期权、看跌期权和百慕大期权三种类型。看涨期权（CallOptions）是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。看跌期权（PutOptions）是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。百慕大期权（Bermudaoption）一种可以在到期日前所规定的一系列时间行权的期权。界定百慕大期权、美式期权和欧式期权的主要区别在于行权时间的不同，百慕大期权可以被视为美式期权与欧式期权的混合体，如同百慕大群岛混合了美国文化和英国文化一样。2、按期权的交割时间划分，有美式期权和欧式期权两种类型。美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限，合约则自动作废。3、按期权合约上的标的划分，有股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及外汇期权等种类。股票期权一般是指经理股票期权，即企业在与经理人签订合同时，授予经理人未来以签订合同时约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，经理人有权在一定时期后出售这些股票，获得股票市价和行权价之间的差价，但在合同期内，期权不可转让，也不能得到股息。在这种情况下，经理人的个人利益就同公司股价表现紧密地联系起来。股票期权制度是上市公司的股东以股票期权方式来激励公司经理人员实现预定经营目标的一套制度。股指期权是在股票指数期货合约的基础上产生的。期权购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间或该时间之前，以某种价格水平，即股指水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权。第一份普通股指期权合约于1983年3月在芝加哥期权交易所出现。该期权的标的物是标准·普尔100种股票指数。利率期权是一项关于利率变化的权利。买方支付一定金额的期权费后，就可以获得这项权利：在到期日按预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币。这样当市场利率向不利方向变化时，买方可固定其利率水平；当市场利率向有利方向变化时，买方可获得利率变化的好处。利率期权的卖方向买方收取期权费，同时承担相应的责任。商品期权是指标的物为实物的期权，如农产品中的小麦大豆、金属中的铜等。外汇期权又称货币期权是一种选择契约，其持有人即期权买方享有在契约届期或之前以规定的价格购买或销售一定数额某种外汇资产的权利，而期权卖方收取期权费，则有义务在买方要求执行时卖出（或买进）期权买方买进（或卖出）的该种外汇资产。按期权合约的内在价值划分，可将期权划分为实值期权、虚值期权和平价期权。实值期权（IntheMoney）：指内在价值为正的期权。虚值期权（OutoftheMoney）：指内在价值为负的期权。平价期权（AttheMoney）：指内在价值为零的期权。内在价值：指期权买方行使期权时可以获得的收益现值。（五）、期权合约的构成要素期权合约是一种标准化合约。所谓标准化合约就是说，除了期权的价格是在市场上公开竞价形成的，合约的其他条款都是事先规定好的，具有普遍性和统一性。期权合约主要有三项要素：权利金、执行价格和合约到期日。1、权利金权利金（premium）又称期权费、期权金，是期权的价格。权利金是期权合约中唯一的变量，是由买卖双方在国际期权市场公开竞价形成的，是期权的买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用。对于期权的买方来说，权利金是其损失的最高限度。对于期权卖方来说，卖出期权即可得到一笔权利金收入，而不用立即交割。2、执行价格执行价格是指期权的买方行使权利时事先规定的买卖价格。执行价格确定后，在期权合约规定的期限内，无论价格怎样波动，只要期权的买方要求执行该期权，期权的卖方就必须以此价格履行义务。如：期权买方买入了看涨期权，在期权合约的有效期内，若价格上涨，并且高于执行价格，则期权买方就有权以较低的执行价格买入期权合约规定数量的特定商品。而期权卖方也必须无条件的以较低的执行价格履行卖出义务。对于外汇期权来说，执行价格就是外汇期权的买方行使权利时事先规定的汇率。3、合约到期日合约到期日是指期权合约必须履行的最后日期。欧式期权规定只有在合约到期日方可执行期权。美式期权规定在合约到期日之前的任何一个交易日（含合约到期日）均可执行期权。同一品种的期权合约的在有效期时间长短上不尽相同，按周、季度、年以及连续月等不同时间期限划分。4、外汇期权和外汇实盘交易的价格差异对于外汇实盘来说，在某一个时点某一个品种只有一个价格；但是对于外汇期权来说，在某一时点某一品种，由于期权面值、执行价格不同、到期日不同，往往有许多个期权价格。（六）、期权的价格(MarketPriceofOption)有期权的买卖就会有期权的价格，通常将期权的价格称为“权利金”或者“期权费”。权利金是期权合约中的唯一变量，期权合约上的其他要素，如：执行价格、合约到期日、交易品种、交易金额、交易时间、交易地点等要素都是在合约中事先规定好的，是标准化的，而期权的价格是是由交易者在交易所里竞价得出的。期权价格主要由内涵价值、时间价值两部分组成1、内涵价值：（IntrinsicValue)内涵价值指立即履行合约时可获取的总利润。具体来说，可以分为实值期权、虚值期权和两平期权。（1）实值期权当看涨期权的执行价格低于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格高于当时的实际价格时，该期权为实值期权。（2）虚值期权当看涨期权的执行价格高于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格低于当时的实际价格时，该期权为虚值期权。当期权为虚值期权时，内涵价值为零。（3）两平期权当看涨期权的执行价格等于当时的实际价格时，或者当看跌期权的执行价格等于当时的实际价格时，该期权为两平期权。当期权为两平期权时，内涵价值为零。看涨期权看跌期权实值期权期权执行价格<实际价格期权执行价格>实际价格虚值期权期权执行价格>实际价格期权执行价格<实际价格两平期权期权执行价格=实际价格期权执行价格=实际价格2、时间价值(TimeValue)期权距到期日时间越长，大幅度价格变动的可能性越大，期权买方执行期权获利的机会也越大。与较短期的期权相比，期权买方对较长时间的期权的应付出更高的权利金。值得注意的是，权利金与到期时间的关系如上图所示，是一种非线性的关系，而不是简单的倍数关系。期权的时间价值随着到期日的临近而减少，期权到期日的时间价值为零。期权的时间价值反映了期权交易期间时间风险和价格波动风险，当合约0%或100%履约时，期权的时间价值为零。期权的时间价值=期权价格-内涵价值3、实值期权、虚值期权以及两平期权的价格差别虚值期权和两平期权的内涵价值为零。到期日的时间价值为零。期权价格（未到期）期权价格（到期）实值期权内涵价值+时间价值内涵价值虚值期权时间价值零两平价值时间价值零4、实例中国银行期权宝7月11日报价标的汇率期权类别协定价格到期日期权费率（%）澳元/美元看跌0.68202003-7-234.34澳元/美元看涨0.68202003-7-230.30以上是澳元从7月5日0.6845大幅下跌至0.6486后的中国银行“期权宝”报价。由于澳元出现了大幅下挫，7月11日执行价格为0.6820、到期日为7月23日的澳元/美元看跌期权，由于离到期日只有12天，而期权实值非常大，因而其期权费报价达到4.34%的高价；而同样执行价格和到期日的看涨期权，由于其内涵价值为虚值，期权费报价却只有0.30%。从另一个角度来看，澳元/美元在大幅下跌后，市场普遍认为在短期内澳元/美元回到0.6820的可能性非常低，因此到期日非常近、执行价格较高的看跌期权的期权费自然高，而看涨期权的期权费则较低。（七）、期权价格的影响因素1、标的资产的市场价格与期权的协议价格由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。2、期权的有效期对于美式期权，由于期限较长的期权包含了期限较短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。对欧式期权，上述结论不一定成立。但在一般情况下(即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况)，由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值(MarginalTimeValue)为正值。3、标的资产价格的波动率由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。4、无风险利率利率上升时，由于高利率水平降低了执行价格的现值，在其他条件不变的情况下，看涨期权价值增加，看跌期权价值下降。5、红利支付由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。（八）、期权交易1、期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在合约规定的有效期限内以事先规定的价格买进或卖出一定数量某种金融资产权利的合约。期权合约的内容包括：合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、执行价格、执行价格间距、合约月份、交易时间、最后交易日、合约到期日、交易手续费、交易代码、上市交易所。2、交易机制期权交易所的交易机制主要有两种：公开喊价机制（OpenOutcry）：在有形的交易大厅内使用喊价和手势等方式进行报价和交易电子交易系统（ElectronicTradingSystem）。3、期权交易指令头寸限额（PositionLimit）和执行限额（ExerciseLimit）：交易所为每种期权都规定了期权交易的头寸限额，即每个投资者在市场的一方中所能持有的期权头寸的最大限额。期权的执行限额，即一个期权买方在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限额。一般来说，在连续五个交易日内的执行限额大小往往等于头寸限额。4、期权买卖指令（1）买入建仓（OpenaPositionwithaPurchase）：即买入一个期权（可能是看涨或看跌期权），建立一个新头寸；（2）卖出建仓（OpenaPositionwithaSale）：即卖出一个期权（可能是看涨或看跌期权），建立一个新头寸；（3）买入平仓（CloseaPositionwithaPurchase）：即买入一个期权（可能是看涨或看跌期权），对冲原有的空头头寸；（4）卖出平仓（CloseaPositionwithaSale）：即卖出一个期权（可能是看涨或看跌期权），对冲原有的多头头寸；5、交易所的清算制度（1）期权清算公司与期货交易类似，期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权清算公司（theOptionClearingCorporation，OCC）进行清算和交割。OCC是由一定数量的会员组成的，一般来说，清算会员必须满足资本的最低限额要求，并且必须提供特种基金，若有任一会员在清算时无法提供需要的资金，则可使用该基金。（2）保证金制度除了通过零的净头寸来防止价格风险之外，期权清算公司采用和期货交易相似的保证金制度来预防期权卖方的违约风险。即在开始期权交易的时候需要一个初始保证金，之后随着市场价格的变化规定维持保证金的水平，在价格出现不利变化时，投资者需要追加保证金。期权保证金的收取方法是由清算所直接向各清算成员收取，再由清算成员向自己所代表的经纪公司收取，最后经纪公司再向具体投资者收取。（九）、期权的风险指标在对期权价格的影响因素进行定性分析的基础上，通过期权风险指标，在假定其他影响因素不变的情况下，可以量化单一因素对期权价格的动态影响。期权的风险指标通常用希腊字母来表示，包括：delta值、gamma、theta、vega、rho等。对于期权交易者来说，了解这些指标，更容易掌握期权价格的变动，有助于衡量和管理部位风险。Delta值：衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度Gamma：衡量标的资产价格变动时，期权Delta值的变化幅度Theta：衡量随着时间的消逝，期权价格的变化幅度Vega：衡量标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度Rho：衡量利率变动时，期权价格的变化幅度（十）、期货与期权的区别1、标的物不同期货交易的标的物是商品或期货合约，而期权交易的标的物则是一种商品或期货合约选择权的买卖权利。2、投资者权利与义务的对称性不同期权是单向合约，期权的买方在支付保险金后即取得履行或不履行买卖期权合约的权利，而不必承担义务；期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。如果不愿实际交割，则必须在有效期内对冲。3、履约保证不同期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金；而在期权交易中，买方不需交纳履约保证金，只要求卖方交纳履约保证金，以表明他具有相应的履行期权合约的财力。4、现金流转不同在期权交易中，买方要向卖方支付保险费，这是期权的价格，大约为交易商品或期货合约价格的5％～10％；期权合约可以流通，其保险费则要根据交易商品或期货合约市场价格的变化而变化。在期货交易中，买卖双方都要交纳期货合约面值5％～10%的初始保证金，在交易期间还要根据价格变动对亏损方收取追加保证金；盈利方则可提取多余保证金。5、盈亏的特点不同期权买方的收益随市场价格的变化而波动，是不固定的，其亏损则只限于购买期权的保险费；卖方的收益只是出售期权的保险费，其亏损则是不固定的。期货的交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。6、套期保值的作用与效果不同期货的套期保值不是对期货而是对期货合约的标的金融工具的实物（现货）进行保值，由于期货和现货价格的运动方向会最终趋同，故套期保值能收到保护现货价格和边际利润的效果。期权也能套期保值，对买方来说，即使放弃履约，也只损失保险费，对其购买资金保了值；对卖方来说，要么按原价出售商品，要么得到保险费也同样保了值。操作上国内没有期货期权，可以参照一下权证，他是一种简单的股票期权。期货的操作就像目前国内3个交易多是品种一样，世界上各个交易所的交易规则没有完全相同，但原理是一样的，你要看你做什么品种，然后具体学习这个交易的所的规则。二、期权的交易流程（一）、期权交易指令期权交易指令内容主要项目包括：

(1)开仓或平仓；(2)买进或卖出；(3)执行价格；(4)合约月份；(5)交易代码；(6)看涨期权或看跌期权；(7)合约数量；(8)权利金；（9）指令种类，指令种类分为市价指令、限价指令和取消指令等。

当某客户发出交易指令，买进或卖出一份期权合约，经纪公司接受指令，并将其传送到交易所。交易者发出交易指令时，很重要的一点是选择执行价格。选择执行价格的一个重要方面是交易者对后市的判断。对于买进看涨期权来说，执行价格越高，看涨预期越大。对于买进看跌期权来说，执行价格越低，看跌预期越大。（二）、下单与成交（1）交易者向其经纪公司发出下单指令，说明要求买进或卖出期权数量，看涨期权或看跌期权以及向经纪公司明确所需小麦期权的执行价格、到期月份、交易指令种类、开仓或平仓等。

（2）交易指令通过计算机按照成交原则撮合成交。权利金竞价原则同期货合约的竞价原则，即价格优先，时间优先的竞价原则。计算机撮合系统首先按照竞价原则分买入和卖出指令进行排序，当买入价大于、等于卖出价则自动撮合成交，撮合成交价等于买入价、卖出价和前一成交价三者中居中的一个价格。

（3）会员经纪公司将成交回报告知交易者。（三）、期权部位的了结方式1、对冲平仓

（1）对冲平仓方法

期权的对冲平仓方法与期货基本相同，都是将先前买进（卖出）的合约卖出（买进）只不过，期权的报价是权利金。

如果买进看涨期权，卖出同执行价格、同到期日的看涨期权对冲平仓。如果卖出看涨期权，买进同执行价格、同到期日的看涨期权对冲平仓。如果买进看跌期权，卖出同执行价格、同到期日的看跌期权对冲平仓。如果卖出看跌期权，买进同执行价格、同到期日的看跌期权对冲平仓。例如，某客户以20元/吨买进10手3月份到期执行价格为1200元/吨的小麦看涨期权。如果小麦期货价格上涨到1250元/吨，那么权利金也上涨，比如上涨到30元/手，那么该客户发出如下指令：以30元/吨卖出（平仓）10手3月份到期、执行价格为1200元/吨的小麦看涨期权。

（2）、平仓盈亏计算

期权的平仓盈亏与期货类似，是买卖期权的权利金差价，卖出价减去买入价只要是正数就赚钱，是负数就亏钱，是零就不盈不亏（不考虑交易手续费）。

比如买进时是权利金20元/吨（不管买权还是卖权），卖出平仓时是30元/吨，则赚取10元/吨。

2、执行与履约

期权的买方（客户通过其开户的期货经纪公司）在合约规定的有效期限内的任一交易日闭市前均可通过交易下单系统下达执行期权指令，交易所按照持仓时间最长原则指派并通知期权卖方（客户由其开户的期货经纪公司通知），期权买卖双方的期权部位在当日收市后转换成期货部位。

对于看涨期权多头，按照执行价格获得多头期货部位；对于卖出看涨期权，按照执行价格，卖方被指派，获得空头期货部位。

对于买进看跌期权，按照执行价格，买方获得空头期货部位；对于卖出看跌期权，按照执行价格，卖方被指派，获得多头期货部位。

例如，执行价格为1200元/吨的11月小麦看涨期权执行后，买方获得1200元/吨的11月份小麦期货多头部位；卖方获得1200元/吨的11月份小麦期货空头部位。如果期权买方已经持有开仓价格为1260元/吨的11月小麦空头期货合约，也可用执行买权获得的多头期货部位与已经持有的空头期货部位平仓，获利60元/吨。 3、期权到期如果到期时，期权没有对冲平仓，也没有提出执行，在当日结算时，投资者的期权持仓就会被自动了结。按照惯例，在期权到期时，实值期权会被自动执行。因此，买方放任到期的一般为虚值期权。根据需要，期权买方可以不执行期权，让期权到期。而期权卖方除对冲平仓和应买方要求履约外，只能等待期权到期。

随着到期日的临近，期权的时间价值呈加速衰减。在到期日，期权的时间价值为0。因此，时间是期权卖方的“朋友”，是期权买方的“敌人”。对于期权的买方，应尽量避免看对了方向、看错了时间，当期货价格向有利方向变动时，期权已经到期了。三、期权的套期保值期货套期保值能够回避现货生产经营风险已经为参与过期货的投资者所感受，但是最大的问题是容易被套，有时保证金追加不足（也就是被拉爆了）还被强行平仓，使本来交割可以获取的期货、现货之间的价差得不到，这使不少套期保值者着实对期货产生恐惧，更对期货产生抱怨。有时，即便拉不爆，但不断的保证金追加也使企业领导睡不好觉。其实，这个问题，如果有了期权就可避免。假若您手头有小麦或棉花，如果做期货保值，需要卖出期货；如果做期权，则是买进看跌期权（您也别管什么是看跌期权，反正买进看跌期权与卖出期货一样属于卖期保值）。买进看跌期权（需要交权利金，相当于现货上交一点定金）的好处是，如果价格下跌了，您还按事先确定的价格卖出小麦或棉花；如果价格上涨了，超过您支付的权利金，则权利金不要了，转而以更高的价格卖出，则卖价更高。下面我们比较一下用期货套期保值和用期权套期保值，看看有什么区别？（一）卖期保值担心现货价格下跌对自己不利，则卖出期货或买入看跌期权。比如，在1700元/吨时，您卖出了5000吨小麦期货。假若同时买了5000吨看跌期权，执行价格也是1700元/吨，支付权利金30元。如果期货价格上涨到1800，则期货亏(1800-1700)×5000＝50万元。而此时，期权的处理有两种方式，一种是不管它，让期权到期作废，损失30元/吨×5000吨＝15万元权利金。然后，按1800元卖出期货，这样您做期权比期货多赚（1800－1700）元/吨×5000吨－15万元＝35万元。期权的另一种处理方式是，只要能平仓，就把期权平仓，因为平仓还能得到收回一部分权利金。平仓后，仍然要按期货市价卖出期货。期货期权起初卖价，价格1700，交保证金＝1700×8％×5000＝68万元。卖价1700，支付权利金＝30元/吨×5000＝15万元（成本比期货低）期末1800，被套。追加保证金共50万元，如果没钱，则强行平仓不存在被套（因为最大损失只有权利金）。权利金可不要，也可还手。再以1800卖出期货结论期货存在被套风险；交易成本是保证金期权从开始交易到最后都不存在被套风险，最大风险是权利金完全损失；交易成本是权利金1、用期货卖期保值从下图我们看看期货套期保值的情况：在①的位置卖出期货，到②的位置本来可以平仓，但没有平仓，到③的位置又被套，如果有钱追加，则可以坚持到④的位置，一直到交割月交割。如果③的位置已经没有钱了，则要被平仓，但④的位置价格又下跌了，又可赚钱了，而您已经被平仓了，行情与您无关了，您哭也没用了。说明：图中的位置举例是随便举出的，您可以针对任何行情分析。用期货卖期保值卖出期货赚钱，但没平仓用期货卖期保值卖出期货赚钱，但没平仓如果之前被平仓了，这时又下跌了，岂不冤枉1234被套。如果钱不足，会被强行平仓2、用期权卖期保值同样的行情，我们看看做期权的情况：在①的位置买入看跌期权，支付权利金，您最大的风险就是权利金，您一成交就知道最大风险。在②的位置，您想平仓就平仓，不平仓也无所谓。到③的位置行情也不存在被套，交易所不对您每日结算，您别操那么多心，只管啥时间到期或想执行您就执行。到④的位置，您可以执行权利。其实，即便是做期货，您只要能坚持到④，就一样OK了。用期权卖期保值买入看跌期权。支付权利金。一成交您就知道最大风险。不存在被套。也不会追加保证金，因为您最大的风险就是成交时交的权利金。用期权卖期保值买入看跌期权。支付权利金。一成交您就知道最大风险。不存在被套。也不会追加保证金，因为您最大的风险就是成交时交的权利金。赚钱，但没平仓价格下跌，您可以执行权利1234期权与期货比的好处：1.不存在被套；2.成本低（权利金比保证金低）；3.可以更高价格卖出。如果期货在③的位置到期，则可以放弃期权，按③的价格卖出。而做期货，最终得到的货款只能是①的价格。这就是说，期权不仅能保值，还能增值。做期权的坏处：如果您在③的位置做期货和期权，由于到④的位置一路下跌，行情判断得非常对，则这时做期权就比期货多损失了权利金。如果您对行情看得很准，则做期货比期权好，虽然做期权成本比期货低；如果您不能保证自己是在最高价入市，则存在被套风险。如果您有钱不怕套，则做期货；如果怕套，则做期权。（二）买期保值担心现货价格上涨对自己不利，则买入期货或买入看涨期权。同样的行情，我们看看买期保值的情况：1、期货买期保值在①的位置买入期货，在②的位置没平仓，在③的位置又被套了。用期货买期保值43买入期货赚钱没出用期货买期保值43买入期货赚钱没出被套，追加钱12在④的位置，即便比①的价格还低，您也得不到，除非买入更多。但这时您以前买的期货已经被套。2、期权买期保值在①的位置买入看涨期权，交权利金。最大成本是权利金，最大风险也是权利金，至于权利金交多少视当时的行情而定，但不会太多，只要您觉得用期权比期货好，用就是了。在②的位置没平仓，在③的位置不管价格如何下跌，都与您没关系。您甚至可以在④的位置再买入看涨期权或者期货，让原来在①买的期权过期作废就是了。反正每人会因为您买了双份期权而让您交割双份，因为交割多少或执行不执行期权，由您自己作主。用期权买期保值4不存在追加钱之说3买看涨期权21赚钱没出用期权买期保值4不存在追加钱之说3买看涨期权21赚钱没出（三）关于看涨期权与看跌期权在以上您看到了一些期权观念，其实您懂不懂都无所谓，只要知道期权与期货的不同就行了。如果您想风险小一点，不想受每日价格波动的心跳，就用期权。您想买期保值，做期权就买入看涨期权；卖期保值，做期权就买入看跌期权。您获得了权利，就要付出权利金。如果您（将）有小麦或棉花，担心现货价格下跌，就买入看跌期权；如果您（将）需要小麦或棉花，担心现货价格上涨，就买入看涨期权。买了之后，您不用担心价格如何变化。反正，对您有利，您就执行权利；不利，就放弃权利，损失的是权利金。至于权利金的高低，则由您做期权时的市场情况决定。至于执行价格，则是您将来获得货款或支付货款的价格，您买了期权，交付的权利金也是成本。四、期权的交易策略（一）买权交易策略1、买进买权（1）买权特性买权，即在到期日之前，按照执行价格，买进期货合约的期权。交易者在预期小麦期货价格上涨时，才会持有这种期权合约。例如，在5月份，某交易者预计小麦7月份期货合约价格将上涨，因此，买进一手7月份小麦买权合约，执行价格为1180元/吨。该交易者即获得在期权合约到期时，以1180元/吨的价格买进小麦期货合约的权利。如果在到期日，小麦期货价格上涨超过1180元/吨，即可实现盈利；如果价格下跌低于1180元/吨，即可让期权到期。（2）买进买权盈亏买权平仓盈亏＝卖出买权权利金－买进买权权利金盈亏平衡价位＝买权执行价格+买进买权权利金买权最大盈利＝期货价格－买权执行价格－买权权利金买权最大亏损＝支出的买权权利金例如，某日，11月份小麦期货合约价格为1070元/吨，交易者买进执行价格为1070元/吨的买权，权利金为15元/吨，这意味着，期货价格上涨到1085元/吨（＝1070＋15）时才不亏损（见图4-1）。盈亏平衡价位盈亏平衡价位期货价格盈亏图4-1买进1070买权@15盈亏图表4-1买入买权表买入买权市场预期买方希望期货价格上升，寻求收益或避免损失，牛市观点波动性预期预期上升风险限制在权利金范围内回报在上升市场中，到期时有无限的收益潜力盈亏平衡价位执行价格+权利金Delta随期货价格上涨而增加交易选择预期期货价格上涨得越高，买进买权的虚值程度越深。即，买入执行价格更高的买权举例某小麦经销商担心小麦的价格可能上涨，因此，该小麦经销商买入执行价格为1200，权利金为15的小麦买权（3）买进买权投机投机性的买权买方主要利用期权的杠杆作用。其兴趣在于，如果期货价格上涨的话，即可获得很高的投资收益比。买方还要认识到，如果市场价格没有向其预期的那样的话，那么，很有可能失去其部分或全部权利金价值。市场预期：交易者预期相关期货价格将较大幅度上涨，则可以支付一定数额的权利金，买进买权。期货价格上涨，则期权价格也上涨，交易者可以以更高的权利金价格卖出该期权合约，获取期权价差收益。当期货价格上涨幅度超过支付的权利金和执行价格之和的时候，也可通过执行期权获得相应期货部位，或与期货部位配合，获取更多利润。当期货价格小幅上涨，买方可执行期权或对冲平仓，或获取利润，或弥补权利金损失。如果期货价格下跌至执行价格以下，买方则不执行期权，其最大损失是支出的权利金。例如，交易者以权利金15元/吨的价格买进执行价格为1090元/吨的小麦买权合约之后，小麦期货价格上涨，因此，小麦买权权利金也开始上涨，比如涨到20元/吨。如果该交易者按此价格平仓，收益为5元/吨（＝20－15），1手10吨小麦期权合约利润=5×10＝50元（手续费未计）。（4）买进保护性买权持仓状况：投资者持有期货空头，可以买进买权，锁定期货空头风险。这时，交易者可以在卖出期货的同时或在卖出期货后，期货价格稍微有些上升的情况下，买进买权，锁定期货价格上升可能产生的亏损。同时，保留在期货价格下跌时，该交易组合盈利的机会。一旦期货价格下跌，该交易组合将逐渐成为盈利部位。例如，交易者持有1手小麦期货空头合约，建仓价格为1075元/吨。当小麦期货价格上涨到1080元/吨时，该交易者认为期货价格下跌的可能性较大，所以不愿亏损平仓，但又担心价格继续上涨导致期货合约亏损加大。这时，交易者可以买进执行价格1080的买权，权利金20元/吨。锁定交易组合部位的最大亏损为25元/吨。（每吨期货方亏损5元+权利金20元）同时，如果期货价格跌破1055元/吨，交易组合部位到期将盈利。而期货价1055元/吨是该组合的盈亏平衡点。1025103510451025103510451055106510751085109511051115盈亏组合部位空头期货部位买进买权期货价格-25-20-15-10-50510152025图4-2持有1075空头期货，买进1080买权@202、卖出买权（1）卖出买权预期卖出买权之后，如果到期日期货价格低于执行价格，那么该期权就实现其最大利润。然而，卖出买权对市场的预期并不一定是看跌。在期权市场上，看涨交易的对方并不一定是看跌，而是不看涨。其只要卖出的买权无价值到期，实现最大利润，而达到这一目的并不需要期货价格一直下跌。（2）卖出买权动机卖出买权看上去风险大而利润潜力小，那么，为什么有人卖出买权呢？主要原因是，买权的卖方预测，在期权有效期内，期货价格潜在的价格变动不大于权利金隐含的价值。（3）卖出买权盈亏买权平仓盈亏＝卖出买权权利金－买进买权权利金盈亏平衡价位＝买权执行价格+买权权利金买权最大盈利＝收取的买权权利金买权最大亏损＝期货价格－买权执行价格+买权权利金例如，交易者卖出1070执行价格的买权，收取权利金15元/吨。买权卖方的盈亏两平价位是1085元/吨。如果期货价格超过1085元/吨，卖方就会亏损，低于1085元/吨就会盈利（见图4-3）。-25-20-15-10-25-20-15-10-505101520251030104010501060107010801090110011101120盈亏平衡价位期货价格盈亏图4-3卖出1070买权@15表4-2卖出买权表卖出买权市场预期卖方希望期货价格不上涨，中性/轻度熊市的市场预期波动性预期预期下降风险在上升的市场中，到期时有无限的潜在损失回报限制在权利金范围内盈亏平衡价位执行价格+权利金Delta随期货价格上升增加至-1交易选择市场的熊市预期越强，该买权卖出时的实值程度越深。即，该买权的执行价格越低举例交易者持有多头期货部位。交易者认为未来几个月小麦期货价格将保持稳定或略有下降。当前小麦期货价格为1100元/吨，因此，该交易者卖出执行价格1100的买权，并收取15元/吨的权利金。如果该期权被指派，获得的空头部位将与原持有的多头部位对冲，收到的权利金将增加其收益（4）卖出买权投机市场预期：投资者预期相关期货价格到期时不会上涨超过盈亏两平点，可以卖出买权，获取权利金收益。上例中，卖出买权，期货价格低于1070时，不仅可以收取一定数额的权利金，而且，随着期货价格下跌，期权价格也下跌，交易者可以平仓获取价差收益。如果买权到期，即使期货价格有小幅度上涨，致使遭受一点损失，但是，只要损失小于权利金收入，卖出买权都是有收益的。例如，交易者开仓卖出小麦买权，价格为76元/吨。当权利金下跌到50元/吨时，平仓获利26元/吨，即1张合约获利260元。（5）卖出风险性买权如果一投资者已经买进小麦期货合约，则卖出买权获得的权利金等于降低了买价。如果小麦期货价格上涨，期权买方执行权利，则交易者可以用已有的小麦期货合约履约。如果小麦期货价格不变，交易者净收权利金。如果小麦期货价格下跌，则所获得的权利金部分弥补小麦期货的损失。期货价格期货价格多头期货部位组合部位-25-20-15-10-505101520251025103510451055106510751085109511051115卖出买权盈亏图4-4持有1060多头期货，卖出1060买权@15（二）卖权交易策略1、、买进卖权（1）卖权特性例如，当预测7月份小麦期货合约可能跌破1180元/吨时，交易者可买进7月份执行价格为1180元/吨的小麦卖权合约，该合约就赋予其以1180元/吨的价格卖出小麦期货的权利。（2）买进卖权预期单（3）买进卖权盈亏卖权平仓盈亏＝卖出卖权权利金－买进卖权权利金盈亏平衡价位＝执行价格－卖权权利金卖权最大盈利＝卖权执行价格－期货价格－卖权权利金卖权最大亏损＝支出的卖权权利金盈亏盈亏期货价格盈亏平衡价位-25-20-15-10-505101520251020103010401050106010701080109011001110图4-5买进1060卖权@15表4-3买入卖权表买入卖权市场预期买方希望期货价格下跌，寻求收益或避免损失，熊市观点波动性预期预期上升风险限制在权利金范围内回报在下跌市场中，到期时有无限的收益潜力盈亏平衡点执行价格-权利金Delta随期货价格上涨下跌增加至-1交易选择预期期货价格下跌得越低，买进卖权的虚值程度越深。即，买入执行价格更低的卖权举例某（4）买进卖权投机如果交易者判断相关期货市场价格较大幅度下跌的可能性大时，可以支付一定数额的权利金买进卖权。一旦相关期货市场价格大幅度下跌，权利金将上涨，交易者可以平仓获取价差收益。也可以执行卖权获取收益。如果期货价格上涨，权利金下降，卖权失去价值，可以不执行卖权，最大损失是买进卖权支付的权利金。当期货价格大幅上涨而且趋势明显的时候，权利金下跌，交易者也可以将期权提前平仓，损失将小于全部权利金损失。例如，交易者支付15元/吨的权利金买进卖权后，如果权利金上涨到20元/吨，则平仓获利5元/吨，一手期权合约获利50元。（5）买进保护性卖权交易者持有多头期货头寸，为防止期货价格下跌，可买进卖权，锁定期货价格下跌的风险。如果期货价格下跌，虽然买进的期货合约亏损，但是，买进卖权将获利，对持有的期货是一种保护，能够锁定期货价格下跌可能产生的亏损，并将亏损限制在能够承受的范围内。同时，还保留期货价格上升，使该交易组合盈利的机会。一旦期货价格上升，该交易组合将逐渐成为盈利部位。例如，某交易者已持有多头小麦11月份期货合约，价格为1075元/吨，为防止小麦期货价格下跌，又买进执行价格为1080元/吨的卖权，权利金为15元/吨。之后，如果小麦期货价格下跌破1080元/吨，该组合部位的最大亏损为10元/吨。如果小麦卖权价格上涨超过1090元/吨，则该组合部位将实现盈利。盈盈亏组合部位多头期货部位期货价格买进卖权买进卖权图4-6持有1075多头期货，买进1080卖权@152、卖出卖权（1）卖出卖权动机单独持有卖出卖权的目的一是为了获得权利金，但同时需要去接受相关期货价格下跌的风险；另一个目的则可能是需要多头期货部位。（2）卖出卖权盈亏卖权平仓盈亏＝卖出卖权权利金－买进卖权权利金盈亏两平价位＝卖权执行价格－卖权权利金卖权最大盈利＝收取的卖权权利金卖权最大亏损＝卖权执行价格－期货价格＋卖权权利金例如，某交易者卖出12月份小麦卖权，执行价格为1060元/吨，权利金为15元/吨，则盈亏平衡价位为1045元/吨。期货价格高于1045元/吨，则盈利。最大盈利为15元/吨；低于1045元/吨，则亏损。期货价格期货价格盈亏平衡价位盈亏图4-7卖出1060卖权@15表4-4卖出卖权表卖出卖权市场预期卖方希望期货价格不下跌，中性/轻度牛市的市场预期波动性预期预期下降风险在下降的市场中，到期时有无限的潜在损失回报限制在权利金范围内盈亏平衡点执行价格-权利金Delta随期货价格上升增加至+1交易选择市场的熊市预期越强，该卖出期权卖出时的实值程度应越深。即，该卖权的执行价格越高举例交易者持有空头小麦期货合约，价格为1075元/吨。为了锁定期货价格上涨的损失，该交易者卖出执行价格为1075元/吨的小麦卖权，收取权利金为15。（3）卖出卖权投机如果交易者认为相关期货价格将会上涨，卖权价格将下跌，这时，可以以较高价格卖出卖权，待权利金下跌后，买进卖权平仓即可以获得价差收益。即使相关期货价格有小幅度下跌，买方执行卖权会造成卖方履约损失，但只要损失低于收取的权利金，该头寸都是有收益的。如果期货价格下跌趋势明显，卖权价格上涨趋势一定，可以及时将卖权持仓对冲，减少损失扩大。例如，交易者卖出权利金为15元/吨的小麦卖权后，小麦卖权的权利金跌为10元/吨。交易者可以买进期权平仓，每张合约盈利为：（15－10）元×10张＝50元/张。（4）卖出风险性卖权条件：如果交易者已经持有空头期货合约，则卖出卖权获得的权利金等于提高了卖价，可以抵御期货空头部位的部分风险。如果交易者已经卖出小麦期货合约，则卖出卖权获得的权利金等于提高了卖价。如果期货价格下跌，期权买方执行权利，则交易者将被指派买进期货合约，与持有的空头期货合约平仓。如果小麦期货价格不变，交易者净收权利金。如果小麦期货价格上涨，则所获得的权利金部分弥补小麦期货的损失。例如，交易者持有空头小麦期货合约，价格为1075元/吨。为了回避期货价格上涨的损失，该交易者卖出执行价格为1075元/吨的小麦卖权，权利金为15。如果到期期货价格上涨超过1090，则该组合部位发生亏损。如果到期期货价格低于1075，则该组合部位实现最大盈利15。组合部位组合部位卖出卖权空头期货部位盈亏（三）牛市交易策略1、买入买权（longCalls）买权，又译作看涨期权。买入执行价格为某一价位的买权，意味着买方在支付了一定数额的权利金之后，就获得了在合约有效期内执行该期权合约、并以该执行价格获得期货多头部位的权利。如果买入的合约为欧式期权，买方只能够在合约规定的日期提出执行指令，如果买入的合约为美式期权，那么买方可以在合约到期前的任一交易日（含到期日）提出执行指令，以此要求卖出买权的一方履行按照事先约定的价格（执行价格）向买入买权的一方卖出期货的义务。买入买权之后，如果未来期货价格上涨，那么买方就可以执行买权，以低价购买期货合约，然后以市价卖出，获得差价利润。如果未来期货价格下跌，那么买方可以不提出执行，而是任由期权到期作废。也就是说，买方拥有在期货价格上涨、市场价格对自己有利时提出执行期权的权利，而没有在期货价格下跌时必须提出执行、承担损失的义务。买权的买方在期货价格下跌时是仅承担有限风险的，他所可能遭受的最大损失只是在购买期权时所支付的权利金。由于这种风险与收益的不对称性，买入买权的损益图形为一底部水平、右端上扬的折线，折线与坐标横轴的交点即为买入买权的损益平衡点。买入买权的损益平衡点的计算公式为：损益平衡点=执行价格+权利金为了不损失权利金，单独的买入买权策略一般在对期货未来走势看涨的情况下使用，因此为牛市交易策略。买入买权的损益公式为：买入买权损益=MAX（期货价格–执行价格–权利金，–权利金）谁适合做买权的买方？确信某一期货合约的价格在未来会有较大涨幅的投资者希望能够利用期权的杠杆作用以小搏大的投资者判断某一期货合约价格在未来上涨却又不愿意承担太大交易风险的投资者使用时机：图5-1买入买权例1：小麦期货价格为1600元/吨（设期货保证金5%，投资者可以80元/吨的保证金购买一手期货合约），期权投资者以32元/吨的价格买入一手执行价格为1620元/吨的小麦期权买权合约。则损益平衡点=执行价格+权利金=1620+32=1652，当小麦期货价格上涨到1652元/吨之上时，该投资者开始获利。当期货价格下跌，期权投资者最多损失32元/吨的权利金。(注：文中例题涉及的期权价格均采用理论价格，以距到期期限36天，波动率20%，利率1.98%为参数计算得出，不考虑交易费用。下同)损益损益期货期货期权0期货价格0期货价格1600160016201652-32图5-2买入期货损益图图5-3买入买权损益图2、卖出卖权（sellPuts）卖权，又译做看跌期权，买入卖权即获得了在期权的有效期内（美式期权）或者在期权的到期日（欧式期权）以某一事先确定的执行价格卖出一定数量期货合约的权利。与之相反，卖出卖权则意味着在期权有效期内可能要承担按照期权的执行价格从卖权的买方手里买入期货的义务。因为该策略的采用者认为未来市场的走势不会下跌，并且不介意在未来履约——按照事先选定的执行价格买入期货——所以卖出卖权被划分为牛市操作策略。卖权卖出之后，如果期货价格上涨或保持不变，卖权在到期前成为虚值或平值期权，那么买入卖权的一方就会放弃自己执行期权的权利、不提出执行，而卖出卖权的一方则会因此赚取期权的权利金。但是所获的权利金收入即为卖出卖权的最大盈利。卖出卖权的损益平衡点公式为：损益平衡点=执行价格–权利金卖出卖权的损益公式为：卖出卖权损益=MIN（期货价格–执行价格+权利金，权利金）采取此策略的意义：如果未来期货价格低于期权执行价格，则卖权买方极有可能行使权利提出执行卖权、按该执行价格卖出期货，那么卖权的卖方就可以用已经预备好的资金如愿以偿地在这个由他预先所选定的价位买入所需要的资产，同时，他还赚取了一笔额外的权利金收入。如使用时机：期货价格位于关键支撑价位不远，预料后势可望出现止跌回稳现象。图5-4卖出卖权例2：小麦期货价格为1600元/吨（期货投资者可以80元/吨的保证金卖出一手期货合约），投资者以49元/吨的价格卖出一手执行价格为1620元/吨的小麦期权卖权合约。则损益平衡点=执行价格–权利金=1620–49=1571，只要小麦期货价格保持在1571元/吨之上，该投资者就能够获利。当期货价格高于1620元/吨时，该投资者取得最大获利值49元/吨。损益490期货价格15711620图5-5卖出卖权损益图3、买权多头价差（BullCallSpread）买权多头价差策略，由买入一手执行价格低的买权和卖出一手执行价格高的买权组成。该策略的使用动机是：投资者对后市看多，但不愿意承担过多风险。这一策略因为买入低执行价格买权所支付的权利金支出可以由卖出高执行价格买权所获得的权利金收入部分冲抵，从而减少了投资者的投资成本。若期货价格处于两个执行价格之间，期权的投资损益随期货价格的上涨而增加；但在期货价格达到并超过高处的执行价格后，投资者的损益便不再增加，这是因为，此时投资者所买入的买权因期货价格继续上涨而获得的收益与卖出买权因期货价格上涨而产生的亏损相抵销。同样，在两个执行价格之间的范围内，期权的投资损益随期货价格的下跌而减少；但当期货价格跌至低处的执行价格之下时，投资者的损益便不再减少，因为此时，买入买权在期货价格继续下跌时所承担的风险是有限的，即最大损失为权利金支出，而卖出买权在期货价格下跌时所获得的也是固定的权利金收入。因此，买权多头价差策略的损益特征为：1、当低执行价格<期货价格<高执行价格时，投资损益随期货价格的上涨（下跌）而增加（减少）2、当期货价格<低执行价格时，投资损益不会随着期货价格的下跌而继续减少，此时该策略的损益计算公式为：投资损益=卖出买权收取的权利金–买入买权支付的权利金3、当期货价格>高执行价格时，投资收益也不再继续增加，投资损益可用公式表达为：投资损益=高执行价格–低执行价格+卖出买权收取的权利金–买入买权支付的权利金损益平衡点=低执行价格+买入买权支付的权利金–卖出买权收入的权利金使用时机：预期期货未来价格将会上涨，但上涨走势只会缓慢前进，不会出现急涨行情。图5-6买权多头价差例3：小麦期货价格为1600元/吨，投资者买入一手执行价格为1590元/吨的买权，支付权利金价格47元/吨；卖出一手执行价格为1610的买权，收入权利金37元/吨。净投入10元/吨。则：当期货价格>1610元/吨时，投资损益为1610–1590+37–47=10元/吨当期货价格<1590元/吨时，投资损益为37–47=-10元/吨当1590元/吨<期货价格<1610元/吨时，-10元/吨<投资损益<10元/吨损益平衡点=1590+47–37=1600元/吨，当期货价格为1600元/吨时，该组合的损益为0；期货价格高于该价格，投资组合开始赢利；期货价格低于该价格，投资组合开始亏损损益100期货价格159016001610-10图5-7买权多头价差损益图4、卖权多头价差（BullPutSpread）该策略由卖出一手执行价格高的卖权和买入一手执行价格低的卖权组成。采用该策略的动机是：对后市看多，但不愿意承担过多风险。买入卖权意味着当期货价格上升时损失权利金，当期货价格下跌时赚取期货价格与执行价格间的价差收益；卖出卖权的损益曲线则正好相反，当期货价格上升时获得权利金收入，当期货价格下跌时承担期货价格与执行价格之间的价差损失。因此，卖权多头差价策略的损益特征表现为：1、两个执行价格之间的范围内，投资收益随期货价格上涨而增加；2、期货价格低于低执行价格时，投资者只承担有限损失，此时的投资损益公式表达为：投资损益=卖出卖权收取的权利金–买入卖权支付的权利金+低执行价格–高执行价格3、在期货价格涨过高处的执行价格之后，投资者只获得有限利润，此时的投资损益公式表达为：投资损益=卖出卖权收取的权利金–买入卖权支付的权利金4、损益平衡点=高执行价格+买入卖权支付的权利金–卖出卖权收入的权利金使用时机：同买权多头价差（例图同图5-6）例4：小麦期货价格1600元/吨，投资者卖出一手执行价格为1635元/吨的卖权，收入权利金59元/吨；买入一手执行价格为1590元/吨的卖权，支付权利金34元/吨。则当期货价格>1635元/吨时，投资损益为59–34=25元/吨当期货价格<1590元/吨时，投资损益为59–34+1590–1635=-20元/吨损益平衡点=1635+34–59=1610元/吨，当期货价格为1610元/吨时，该组合的损益为0；期货价格高于该价格，投资组合开始赢利；期货价格低于该价格，投资组合开始亏损。损益250期货价格159016101635-20图5-8卖权多头价差损益图5、逆转组合（Reversal）逆转组合策略，又称“反转换”，由买进同一执行价格的买权和卖出同一执行价格的卖权组成。采用该策略的动机是：对后市看多，以较少的资金投入获得与期货多头相同的投资收益，相当于买入期货合约。逆转组合的损益特征与持有标的期货合约相似，对于该策略的采用者来说，只需要支付买权与卖权的差价和一定的保证金，就可以获得等同于买入标的期货合约所能享受的投资收益。损益平衡点=执行价格+卖出期权获得的权利金–买入期权支出的权利金例5：小麦期货价格1600元/吨，买入一手执行价格1600元/吨的买权，支付权利金41元/吨；卖出一手执行价格1600元/吨的卖权，收入权利金38元/吨。净支出=41–38=3元/吨。损益期货逆转组合0期货价格16001603图5-9逆转组合损益图6、买权时间价差(CallOptionTimeSpread)时间价差又称日历套利(CalendarSpread)、水平套利(HorizontalSpread)。买权时间价差由卖出一手近月买权合约并买入一手相同执行价格的远月买权合约组成。由于近月期权的时间衰减速度快于远月期权的时间衰减速度，所以投资者通常在标的期货价格的长期趋势稳中看涨时，采用买权时间价差策略。损益平衡点要视波动率而定，最大可能损失为净支付的权利金。使用时机：预期未来期货价格可能在一定的区间盘整后再上涨，近月买权合约的隐含波动率大于远月买权的隐含波动率。时间价差的损益情况比较复杂，该策略的盈利程度主要取决于波动率的变化以及近月合约到期时标的资产的期货价格是否接近该近月合约的执行价格，以下根据几个不同的市场状况简要说明。例6：假定：小麦期货价格1600元/吨，卖出一手执行价格1650元/吨的7月买权合约，距到期日36天，隐含波动率35%，收入权利金48元/吨；买入一手执行价格1650元/吨的9月买权合约，距到期日98天，隐含波动率20%，支付权利金50元/吨。（1）若一个月后，小麦期货价格上涨为1650元/吨，波动率减小为10%，此时执行价格1650元/吨的7月买权的价格为8元/吨，执行价格1650元/吨的9月买权价格为31元/吨。投资者买入7月买权、卖出9月买