2023年宏观年度报告VIP

盘点：2高质量发展推动的国内进展2022宏观基本面运行情况：长期潜在增速仍在5附近2022年国观济了不凡一在反复现社背我国三度经济长现V波经济枢体有移前三度P变累同比长，三季当同长39。当四度苏奏体偏，计速在4以。%)DP不变价当季同比DP不变价累计同比图：我%)DP不变价当季同比DP不变价累计同比201510502022-092022-062022-032021-122021-2022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020122020-092020-062020-03，尽管02经波著增我长潜增速未到著击仍然在左右的济苏在韧仍较例如220下年及021上半我疫相对稳的景国P速现劲弹期潜中一小上10期债收益率度破09半年高，济体现出大韧。图：我国GDP同比潜在增速（HP滤波处理），2022年国然“给冲需收转三压经济苏依然存，若济长时处潜水之，产订下、应受损预不定等因将动给力于实性缩全素产率面下压，此经复形依然严策将大度驱经增回潜增速道。2022宏观基本面运行情况：弱复苏中的难点（）难点一：产融资受，投资需求偏弱2021年2我地产见顶步一较的行周022年国投资续下行至0增88的平，次近00情冲期的点地周期下一面是疫冲下民门杠杆愿房求另方地融政收紧背，多数企有营式到冲，动风增，部民房出“债爆”题。图：我国房地产施工面积增速 图：我国房地产竣工面积增速502020%）151050-53020100-0-021-121-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-021-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0房屋施积房地产开计划投资累计比， ，

房屋竣工积累计同比房地产开新增定资累计同比图：我国房地产融资来源分项增速 图：0大中城市新建商品住宅价格增速60 8%)（）5%)（）40 43020 210 00 -2-0 -0 -6-02022-092022-072022-052022-032022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-05 70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比市月比70个大中城市二线城市当月同比国内贷比 比 比 70个大中城市三线城市当月同比， ，（）难点二：务供给稳定消费需求偏弱2022年国务受共卫事显冲，4月我非造商活指数达年内低，半再步下行期与同，求民消意明显弱估的居民均费季后据在02前季续下，加务给体的期稳，反映社消品售，餐零波特明，在部续弹三度再显下至负增区，品售幅相偏，三度体小下。费构，服类计增幅度大同地类关的游业也损显，现装、具家电负明。图：我国非制造业商务活动指数 图：估算我国居民人均消费率60 非制造业商务活动指数55504540222-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-0

8%8%7%7%6%6%5%

72%70%68%66%64%62%非制造业PMI:服务业 非制造PMI:商务活

全国居民人均消费

季调后数据（右）， ，石油及品粮油、品中西药文化办用品烟酒日用品其他类书报杂通讯器体育、乐用类金银珠化妆品建石油及品粮油、品中西药文化办用品烟酒日用品其他类书报杂通讯器体育、乐用类金银珠化妆品建及潢类家具家用电和音器材类服装鞋、针纺织%%）0-0-0社会消社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比， ，

-0 -5 0 5 10 15 20 25 30（）难点三：应链运不畅，供给能力受限2022年国通输疫情策束物效大大反在PI货商送时间上4与8月货配送间有著长逆指应PI分下；流员不能时流缩量因导物景程度著会总额计速022年前季呈中下状态具结上公货运力冲最直，前季均在负增区中季稍微弹但未破0上限三度再出边际滑同疫情冲下我集箱产能受，致贸装箱力滑局地甚至现一难求其二度中运”代的装运下滑为著对贸物吞形压。图：我国物流景气指数与I供货配送时间 图：我国社会物流总额与快递业务收入增速70 80%）60 %）50 402040 030 -022-1222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9中国物流业景气指数(PI)业务总量:季调PMI:供货商配送时间

物流业:额:累计:规模以上递务入:， ，图：我国公路、铁路货运量当月同比增速 图：我国集装箱运力周均值同比增速2520151050-0-5-0

%）45 %）4045 -240-44540 -64522-22-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-0公路货运:比 铁路货运:， ，

集装箱船力艘中远集运集装箱船力艘中远集周平均值同比2022宏观基本面运行情况：弱复苏中的亮点亮点一：业生产性较，二季度反明显2022年初情击下我国业产现段下但情响逐定我工业生在部速至9月点6截至10月累同长4，出较韧。结构上制业回韧较为定二季整呈动其汽制造电机依然为心撑业库周期看二度始我国业材库整稳定产品存去库力反制业有力暖三度业预期体稳但成存有积。)50403020100-0

工增值度速

15)工增值项速50-52022-102022-082022-062022-042022-2022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062022-102022-082022-062022-042022-022021-1220212022-102022-082022-062022-042022-022021-122021102021-082021-062021-042021-022020-12工业增加值:累计同比 工业增加值:当月同比 工业增电燃水产供业当月比， ，汽制业18.7电机及材造业 16.3黑金冶及延业 10.2化汽制业18.7电机及材造业 16.3黑金冶及延业 10.2化原及学品业 9.8计机通和他设制业 9.4工业增加值制造当月比电、力生和业5.24.1工业增加电燃及的产…当比非属物品业4.04.03.1煤开和选业 3.0农食加业金制55（%）P库存周期49484746454443424140-5 0 5 10 15 20， ，

PMI:原材料库存 PMI:产成品库存亮点二：半年出持续高增，外贸动较强我国口速全工周期体致但局奏存一分222前三度受海外胀高、源缺、分能位影我外产竞优抬升出增整体保在位并二度疫影逐稳后续三月涨从三度净对的拉来二季出口对P的速献均在25年来P贡献率相高构二季出高的心拉项分为械具、金制、纺织品化制、料制、输备大；其机器的势目为脑手设备等运设的势则新源车。%%）%）555351494745业

0 30250 200 1510-10 50-30 -5-50

)2022102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01， ，图：我国出口分项对GDP增速贡献率 图：我国出口增速拉动科目分解4%

车辆等运输设备车辆等运输设备机器3%

2%1%

0%-0% -0%215216217218219220221222 ， ，2022宏观政策：财政政策效能提升根据02政工，022年续积极财政。体署方要：提效，加精准可续（）证财支强，快出进3实施新减降政化对小企个商造风化的支力（4）适度前展础施资5坚遏新方政隐债。2022年三度，我财政运有下特：财政政策量略有缩根据政公的202年中和方算案计算202我全般公预算赤字370其中赤字650地赤字7200府基预赤字250其中央字00方字3500亿两分别应般计行3370项债行3500亿对三年财预情来尽尽仍“的政策但整体张度于慎赤字来，022年我国政标率28，较01标赤率3所滑财政策至有缩。(%)预算表2022年+本级收(%)预算表2022年+本级收入+转移支付=预算收入+调入预算/结收入总量-本级支出-转移支付预算支出-调出预算/结转支出总财中央()()(4一般公共预地方(0全国政府性基金预算中央 地方7 350300250200150100050政府预期目标:财政赤字:赤字率政府预期目标:财政赤字:赤字率当年实际赤字率， ，财政政策对强度著提高尽管对量看财扩张度近年但动视下于02年我经整体受疫冲较，济增有下，弱财政量政部宏杠杆反持抬升映财政的力度强截至022年季度我政部宏杆率为497，较一度升2同202粗（近预算支差为准不考结与转移支府性金赤字使率著于去两至222年10月计国府性基预赤使在93支节上以般公预收来三季公预支出增大高支增且逐递呈出常著“政置征地债发节，地方净资在二度集放，效充我国半的力。图：我国政府部门宏观杠杆率 图：粗估政府性基金预算赤字使用率700060005000400030002000

（（元）2022-052021-112021-0520202022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-05社会融资模存政府债券季 政府部杠杆率

10%8%6%4%2%0%， ，图：我国全国政府性基金收支增速 图：我国地方债发行与到期节奏806040200-0-0，

220 221 222全国政府基金累计值同全国政府基金累计值同

200（%）20（%）1001005000-00-000，

（亿元）（亿元）2022-112022092022-072022-112022092022-072022052022-032022012021-112021092021-072021052021-032021-01财政收入力有长期来国政政府基收的体土地让221年我地让收入全财收比达到8占府基收入重达7因也有土财”一说但02，冲击房行等素加，我财模形冲击。2021年来随诸三道线等对地域的资紧策台房金难以支高的杆，动性险续清企超前地为渐变对于国方政收入的响看202年前季我政性金收始处同负区间202一至七国省土出让入有大度比回；府基收占比看可于衡量于地让入依赖各市值在1整体成土收缩量但赖度依然高局，我财政入可续形一定击。图：我国土地出让收入占财政收入比重 图：我国房地产开发企业资产负债率3%2%2%1%1%

213214215216217218219220221土地出收入全国政收预比重土出收全府金算重右

%)90% 82%)85% 8080% 7875% 7670% 7465% 7260% 7068， ，表1：我国各省市土地出让金收入变动情况土地出让金

一般公共

政用性

政府性基金我国省

2021年 2022年1-7

2022年月同比

算收

金收

收入占比安徽省 279.19 124.66 -2971349.19 351.18 50.3北京市234.26107.27-2403593.31270.7331.2福建省259.85104.25-3212338.38334.7249.0甘肃省4024010291-5706100.8589437.4广东省705.27179.4-51931413.3849.8737.8广西壮族自治区9215628353-4878180.12172.1548.9贵州省188.8032154-5248196.51238.7054.3海南省2413812354-3.3921165200036.8河北省202.2176362-3119416.58280.0040.5河南省286.773728-5589434.40337.6043.0黑龙江省2347327.6-8208130.50370322.6湖北省303.3562261-6235328.30327449.3湖南省284.6783189-3891325.69380.753.3吉林省7914289.1-8678114.97930744.6江苏省1189.2325.09-47991005.61362.557.5江西省208.5978635-2242281.3297.851.8辽宁省101.981647-7279276.70118.630.0内蒙古自治区2919311849-3785234.90504817.8宁夏回族自治区90.736.1-3012460011456724.5青海省1462446.7-5333328761992937.4山东省598.44155.55-3460728.45797.9452.7山西省7297323059-2903283.60--陕西省167.0658119-3229277.27238.7846.8上海市332.71194.59-2.8777.8376932.6四川省333.82132.27-9.9477.27495.4950.1天津市113.4583.5-8789214.04112.534.8西藏自治区5.92--21346.017.9新疆维吾尔自治区4926918601-30.76161.66060527.4云南省4353117222-33.47227.24108.0232.0浙江省988.6411.8-40.25826.71167.2858.0重庆市184.2362.54-66.23228.5235.450.8，隐性债务力有所解近年我财政部中化隐债问始终核部之，02年府工作报指“决制增地政隐债。化解性务具措通常括（健政隐性务常化测制加常监督理立问责身查责（规隐务数变程和报备续加数审核（4过活量产源缩支期等方渠道筹集金解府务5完地融举相机施范举债为（）融资台场转。02年来各市续进隐债化，据9月银监表述“地政隐债的量风已本制存风险解有推截至02三度宏观面看地隐债务化较得；是地政债务余与投息债额的自220年持续滑202年9这比下至392一程反城投台性务增得到制从投息务余来，9月的投务额比增自00以续下022年一下至145。图：我国地方政府与城投债务余额 图：我国城投债务余额同比增速40003000300020002000100010005000

217

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60%（亿元）47.6%48.6%（亿元）47.6%48.6%44.40.5%42.8%39.2%9%40%30%20%10%0%

10001000100010008006004002000

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35%（亿元）30（亿元）25%20%15%10%地方政府债务余额 城投债务余额 地方政府债余额/城投债余额

城投债余额 城投债余额比增速， ，2021年东京上启动域隐债试三市以行地融资券换隐性务其因于隐性务模高政务率隐债转政府务，政府务还绿区。根上、东地府对债解度表，广于222年1月先现性清零至222年年上地或已成债清。表22022年上海市与广东省隐性债务化解情况省市时间区县隐债化解进度上海市2022年5月浦东新区浦东新区在上半年预算执行情况报告中表示，加强政府债务管理，全面梳理新存量隐性债务情况，制定区属企业隐性债务化解方案。克服疫情影响，完成5底前存量隐性债务清零的既定目标。2022年上半年奉贤区奉贤区表示，加强对各镇、开发区的培训指导，通过统筹财政资金及争取置换债券，及时完成全域无隐性债务试点任务，实现本区政府隐性债务全部清零目标。2022年5月崇明区崇明区称，上半年开展全域无隐性债务试点工作，切实化解债务风险。加强沟通对接，按照“应早尽早”的原则，协商做好提前偿还工作，截至今年5月底，全面完成隐性债务清零，坚决打好防范化解重大风险攻坚战。2022年上半年金山区金山区表示，上半年推进全域无隐性债务试点改革。统筹利用财政资金和再融资债券资金，提前偿还全部存量隐性债务和三类债务，构建财政可持续发展环境。2021年7月松江区松江区今年1月的预算报告中表示本区已在2021年7月通过预算安排及存量资金全部化解地方政府隐性债务，提前实现本区全域无隐性债务。2022年5月闵行区闵行区披露，上半年稳妥化解政府隐性债务余额。根据上海市全域无隐性债务点工作要求及《闵行区全域隐性债务清零操作方案》，通过再融资债券的形式解债务16.1亿元，并于5月底前完成。广东省2022年1月2022年1月20日，广东省政府工作报告表“广东示实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现存量隐性债务‘清零’目标”。，2022宏观政策：货币政策延续稳健根据02政工告，国币策调稳的币策灵适度保流动性理裕。体上要加稳的政策施度发货政策具总量和结双功，实经济供有支。大新贷规，持币供量社融资规增与义济速基匹，持观杆率本定保人币汇在理衡水平的本定进步疏货政传机，引资更流重领域薄环，扩大惠融盖。动金机降实贷利率减收，广市场体身受到融便度升综融资本实在降”2022年三度看币政的行有下征：（）货币宽松度较强但信用传导效力偏弱我们用础币货乘数算到币策度指来量在货扩张间。2022年来货政体延宽5月开全国住济盘电电话议中人民银行易指“动性量持较理裕略的至22年1月看，银行质式夜回利率二季始保在较水，动整较为裕。但受情击地周行等素加响我会总求弱信扩求不。在广币2持高的同，会资模增速对缓进四度一回。融与2剪差扩，映出行系债资流向不配表为动性金系内部循，行市杠攀升流性在上没有入体济。图：我国货币政策强度指数与0债收益率 图：我国银行间市场资金利率4353252

218 219 220 221

50-5-10

（%（%）353252151050 DR001 R001利率 LFON中债国期率1月 货政强数 OR OR， ，图：我国2与社融存量同比增速 图：我国社融-2剪刀差与非银贷款增速（%）17（%）15 613 421109 21-21-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-322-922-322-9

8060402000(.0)21-21-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-322-922-322-9

150（%）1（%）0-50-100社融M剪差右)社融M2剪刀差右) M2同比 社会融资规模存同比 金融机非银业金机构款同比， ，结构性工重要性发凸显2022年国币策要“挥货政具的量结双功定观经济基盘提政精导向直性，构币政工使频愈提高。新冠情生来银行出一列构货币策具020年台18万元支农小贷和贴政出项达经济货政工201年出减支持工和持炭洁效利专再款做两项达体济货政策具续换工作202年4月推技创和惠老项项再款具从行果来，构性货币策有下著征：1、立励容制挥精滴实经的特优。构货政工具计了激励容制将行励资与融构定信贷持接定地钩，为动具快速效地“驱力执效来看小贷增速枢高且222以来续；截至02三度普惠小企贷余约229万，比长02。图：我国普惠小微企业贷款余额与增速（亿）20（亿）2000100010005000

30%25%20%15%10%普惠型微企贷款额合计 普惠型微企贷款额增速，2、持行系动理充，持贷长各项构货政工有序施，持续放础220年以人银综用降以公市业操作结性币政策具方来动放和节动，币策的主明增。3、点持定业力市主纾，进体经发。是好项直实体经济币策具接转换作将惠微业贷延支工转为普小贷支持工通再款贴现策强受情响较的发售住餐饮物运、文化游行的持二是减支工和持煤清高利专再贷加落，助力色济展科有序现达碳和标。是设技新普惠老项项再贷，持技国应对口龄战。跨周期调及时响宏微观环境，降准息。2022年来国产遭受著击宽用度效遭削，一景下行于2022年4月5调款准率2P随于5月20日降5期P1B；022年8月15日央再降F率0P于8月22如时降1年期R与5年期R各5。体动实经融成下。图：我国存款准备金率与贷款加权平均利率 图：我国MLFLR住房贷款加权平均利率1313（%）.55.55.35.1124.9.54.755（%）453525111人民币准率大存类机构

4.5

M1年 R1年金融机构民币款加平均率一般贷

R年

日， ，2022年1月债市在防政松资收敛背下现幅跌理产品与货出赎挤的题进步成跌反期加本弱等素1月22召的常上理表“时度用准等币策具，保持流动性合理充裕”聚焦：高质量发展与现代产业体系构建2015年费投成为国济长核拉动中费的顺期性较强在济长复期，入期对定消费动量强而资部政意较强，经冲中往到托和弹势作。图：我国支出法分项对GDP增速拉动情况1086420-2-4-6215 216 217 218 219 220 221 222最终消费支出累计拉动 资本形成总额累计拉动 货物和服务净出口累计拉动，经济驱动的基本盘“地产投资基建托底”根据布至07固定产资计数，我制业资全业投比重307基投占业投重274，产投占行投重221仅产与基建项全业资重近50，我经运行“本。图：我国固定资产投资主要分项比重（估算） 图：我国固定资产投资全部分项比重（估算）制造基建资房地投资其他资

2017年业投占比30.6530.6527.4022.1219.83（）0 5 10 15 20 25 30 35

制造房地产水利、环境和公共设施管理交通运输、仓储和邮政电力、热力、燃气及水的生产和供应业批发和零售租赁和商务服务教采矿文化、体育和娱乐公共管理、社会保障和社会组卫生和社会工信息传输、软件和信息技术服务住宿和餐饮科学研究和技术服务建筑居民服务、修理和其他服务

2017年业投占13.09.74.73.92.62.11.81.51.41.31.21.11.00.90.60.40.2

22.1

30.7（）0 5 10 15 20 25 30 35， ，2022年来观景叠加资策领域资条损房企动风险陆出；际近0年来房超拿行正在续复这点民营企更为突出表为国筑万科土储去周均有滑但科下幅度大持时间更至221年科土去周下至年以表在地面积222年以来企地置积计增持下。图：我国代表性房企土地储备去化周期 图：我国土地购置面积累计同比增速（年）12 （年）10 836242 0

40200-0-02121-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0本年购置地面累计同比中国建筑土地储备去化周期 万科土地储备去化周期（右） 本年土地交价累计同比， ，尽管产域长基房不但前地产域支产质尚改。一是地让入是国财税主；是国信主仍地信，地领投的快速滑导信持缩量三地投对国上游业拉作较大因三面促使国产域要稳过，实经的持续长在述景，房产场需强政注流性及心，国台一列地产域给需两的优政。表3：2022年以来我国主要房地产市场调控政策时间 事件/政策名称 主要内容2022年2月《全国性商品房预售资金监督管办法》明确预售资金额度监管为“重点额度监管”，由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等核定，能确保项目竣所需的资金额度，当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房企提取自由使用。2022年4月《关于做好疫情防控和经济社会展金融服务的通知》金融机构区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度不盲目抽贷断贷压贷不“一刀切，保持房地产开发贷款平稳有序投放2022年4月中央政治局会议要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线，要持房子是用来住的，不是用来炒的定位，支持各地从当实际出发完善房地产政策、支持刚性和改善性住房需求优化商品房预售资金监管促进房地产市场平稳健康发展2022年5月《促进消费投资增长实现经济平高质量运行》扩大保障性租赁住房供给综合利用税费手段，加大保性租赁住房金融支持力度。健全房地产金融审慎管理制度因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持房地产业的合理融资需求2022年11月《关于做好当前金融支持房地产场平稳健康发展工作的通知》1、保持地产融资：（1）稳定房地产开发贷款投放（2）支持个人住房贷款合理需（3稳定建筑企业信贷投（4）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期2、保交楼：（1）支持开发性政策性银行提供“保交楼专项借款（2）金融机构提供配套融资支持3、受困房企风险处置：（1）做好房地产项目并购金融持（2）积极探索市场化支持方式4、住房消费者金融：（1）鼓励依法自主协商延期还本付息（2）切实保护延期贷款的个人征信权益5、监管政策阶段调整：（1）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安（2阶段性优化房地产项目并购融资政策（3）优化租房租赁信贷服务（4）拓宽租房租赁市场多元化融资渠道。2022年11月《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。，经济驱动的新增长极“新兴制造消费升级”《十五划要“入实制强战时要“展大略新兴业未来兴造或处高速展口要智能色造新能源新料、高端备新源车绿色保航航、洋装等。《十五划要进服业荣展“通国大环要化供侧构性改，高给应领创新求力适个性、异、质消费求推生产模和业织式新，续大质费、中端品给教、医、老服务供提产服量和户意推需协匹未化装家电子产等费领或率先育批端费牌。审视：2高质量发展推动的外部环境全球工业经济周期仍在下行由于业品有强可贸性全工周在多时呈出强一致，现为我工发量增加PI指均界主经体工周基本据中美日德制业气数202全工周整体在行国间存一分。我国先成部弹尽管然有动但本企；美周下力量然显。（%）图：全球主要经济体制造业景气周（%）706560555045403530215 216 217 218 219 220 221 222 法国PMI

美国

日本MI 德国

韩国MI 中国MI 全球I，全球工周同步驱动了全球大宗商品的价格周期，最终反映为各国的PPI通胀水平，并进步响PC组的石供行同向驱商价在维度全工业周期常先格期1个月右并一领先PC的产为规律我工产量和业胀行制度吻。图：全球工业周期与通胀和石油产量的传导机制

产量:发电量:当月同比

PP:全部工业品:当月同比 期货结算价续:布伦原油:产量:原油:欧佩克:同比，我们用成分的提石、、、、螺钢项宗品价格国产量共频，别量球的格期及内产能期202年4来，球业周期持趋回品格周于4月顶于回背后映全范围的求足问题初预美储息见在03二，短内未看全经济期部转的驱因，此国业生周或临定行压。图：全球工业周期合成指标 图：我国工业周期合成指标， ，短期通缩压力主导，但通胀或结构性输入根据球业期行驱动要宗品格速下的辑全通周期回落奏存一错位我在一期处在行落位前国PI入通区，全工需期动，国期可仍一通压；同由欧等主要济通率高我国尽全通边回落结上然在入型胀可。%）图：全球主要经济体通胀周%）50403020100-02222-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-0日本 韩国 欧盟27国 德国