纺织服装行业聚焦运动相关赛道

3年纺织服装行业展望板块估值有望从低位修复02纺业E期3，动修我行，G1H0H、3H8H82，。户外、童装、女子：需求细分化，迎来新增长点我们认为中长期消费者将更为关注服饰的质量、设计和品质，产生多元细分品类需求，带来行业新增长点。景气度高的细分板块包括：户外、童装和女子服饰。参照发达国家，中国户外运动市场增长空间广阔，新兴户外细分运动参与率的稳步提升以及消费者对户外运动服饰及装备的专业度的要求提高，将有望带动户外运动用品销售的增长；童装方面，人均消费量及单价的提升对童装市场增速形成稳定贡献，也反映出消费者对童装在质量、安全性、设计感等方面更高的要求，运动童装将继续成为主要受益者；女装方面，我们注意到新时代女性消费者对服装选择产生更多细分需求，更加强调轻运动化以及多元化，女子细分运动服饰以及更强调多元兼容、舒适悦己的服饰有望呈现高速增长。纺织制造：订单增长和产能利用率有望逐步恢复正常因欧美市场及中国国内零售增速有所放缓2年下半年以来纺织制造行业的订单增长整体有所放缓，拖累了制造企业的产能利用率及利润率水平。我们预计，国内外零售环境在明年下半年或将呈现更明确的复苏态势，有望带动纺企订单增速及产能利用率恢复。长期而言我们认为纺织制造的龙头企业仍有较高的订单增长能见度基于对外部环境波动更具防御性的垂直一体化商业模式将有助于保证订单交付的稳定性及高效率基于发优势的ODM模式将有助于制造商和品牌商形成更深远密切的合作关系；）龙头纺企更注重G方面的布局更加契合品牌商及终端消费者对G日益提升需求龙头纺企与更优质的国际及国内品牌商已形成更为稳定的合作伙伴。长期来看，我们认为龙头企业基于以上生产、交付条款以及G优势，有望持续获取市场份额，提升利润率水平。运动服饰：运动健身需求强劲，品牌势能持续向上，牌22流3运3库售回对支长，民提对求入望。休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行展望3年消费力恢复的假设下线下拓店门店客流等变量短期有望录得反弹预防性储蓄的释放也有望对消费形成正向拉动，我们估计线下渠道收入占比较高、门店规模较大且较稳定以及定位大众市场的休闲服装品牌将基于2年低基数展现出更强的业弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张的中高端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性，录得更为稳健的业绩表现。此外，休闲服饰去库存或持续至明年下半年，行业整体毛利率短期承压，但谨慎备货策略有望帮助公司在动销好转后改善经营杠杆。板块估值有望从低位修复2年因疫情散发以及海外需求较为疲软纺织服装行业估值在下半年处于下行趋势要纺织服装上市企业估值大都处于过去三年的减一个标准差的估值水平我们预期3年全球零售环境有望复苏，并且中国国内零售市场重开，将带动纺织服装板块业绩修复。我们更加看好运动服饰以及纺织制造子板块的龙头公司。我们认为行业龙头未来在盈利改善以及估值修复中有更大的向上空间。我们看好运动服饰子板块的龙头企业，鉴于其能够凭借领先的零售管理能力，供应链管理能力，行业领先的库存水平以及结构，以及持续向好的品牌势能，推动盈利改善。我们看好纺织制造板子板块的龙头企业，因他们能发挥垂直一体化的商业模式研发优势，G等优势持续扩大市场份额并带动利润率改善们的行业推荐顺序分别为李（1H买入安220HK买入申（213H，买入、特步（168H，买入、比音勒芬（2CH，买入。图表：安踏：彭博一致预期过三年2个月滚动动态E 图表：李宁：彭博一致预期过去三年2个月滚动动态E)

加一个标准差=加一个标准差=46.1x均值=36.5x减一个标准差=26.9x加一个标准差=加一个标准差=均值=.x减一个标准差=.x0 0 0 0月 月 月 月资料来源：彭博，

0年月 年月 1年月 年月资料来源：彭博，图表：特步：彭博一致预期过三年2个月滚动动态E 图表：申洲：彭博一致预期过去三年2个月滚动动态E)

)加一个标准差加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x加一个标准差=加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x0 0 80年月 年月 年月 年

0年月 年月 年月 年月资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表：滔搏：彭博一致预期过三年2个月滚动动态E 图表：宝胜：彭博一致预期过去三年2个月滚动动态E)

)加一个标准差=加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x0 60年月 年月 年月 年月

0年月 年月 年月 年月加一个标准差=.x均值=加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x图表：太平鸟：彭博一致预期过三年2个月滚动动态E 图表：森马服饰：彭博一致预期过去三年2个月滚动动态E)加一个标准差=加一个标准差=均值=.x减一个标准差=.x加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x2 4 6 8 0年月 年月 年月 年月

5年月 年月 年月 年月资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表：：彭博一致预期过三年2个月滚动动态E 图表：比音勒芬：彭博一致预期过去三年2个月滚动动态E)

)加一个标准差加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x加一个标准差=加一个标准差=.x均值=.x减一个标准差=.x9 7 5年月 年月 年月 年月

5年月 年月 年月 年月资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表：/H纺织服饰公司估值对比表股价市值P/Ex)P/Bx)股息率)净负债比率)股票代码公司名称当地货币)百万美元)212E2E212E2E212E2E21运动服饰公司005CH探路者.2,093.87.3.9.4.0.7.0NetCsh20HK安踏体育.6,9.9.7.5.5.2.1.6.6.0NetCsh68HK特步国际.4,84.1.3.2.5.3.1.7.0.1NetCsh31HK李宁.7,8.0.4.6.5.6.7.9.1.3NetCsh18HK中国动向.3.85.3.2.2.6.1NetCsh61HK1度.3.5.5.3.9.8.7.0.1.3NetCsh10HK滔搏.8,82.5.1.7.5.3.1.3.3.2.713HK宝胜国际.5.8.6.2.3.3.3.0.6.2.6平均值.2.2.9.0.8.8.2.4.4加权平均值.2.6.1.3.3.4.7.9.3休闲服饰公司098CH.9,96.4.3.9.4.3.2.4.3.6NetCsh232CH比音勒芬.2,94.1.3.9.1.5.9.2.6.0NetCsh263CH森马服饰.1,95.2.0.3.2.2.1.8.8.1NetCsh377CH太平鸟.4,19.1.6.7.9.9.7.5.2.0NetCsh166CH九牧王.0.6.6.1.2.1.0.6.0NetCsh229CH七匹狼.6.5.5.8.7.7.6.0.9387CH地素时尚.7.2.0.6.9.8.6.8.4.7NetCsh308CH歌力思.1.4.5.7.2.1.0.8.8.0.3254CH报喜鸟.8.9.2.5.1.2.1.2.2.8NetCsh287CH乔治白.6.0.2.3.7.5.4.0.2.9NetCsh316CH欣贺股份.4.6.2.1NetCsh318CH锦泓集团.9.3.2.2.8.0.2339CH安正时尚.8.0.0.3NetCsh06HK江南布衣.0.8.6.8.1.9.8.4.2.5NetCsh34HK中国利郎.7.7.9.9.1.0.0.0.9.6NetCsh9HK佐丹奴.4.9.0.4.9.5.4.9NetCsh0HK达芙妮.1.1.4.0NetCsh平均值.9.6.9.5.6.5.9.1.8加权平均值.9.3.2.7.5.4.9.9.9鞋服纺织企业13HK申洲国际.5,8.2.5.2.3.0.7.4.9.5NetCsh1HK裕元国际.7,00.4.3.1.5.5.5.0.7.7.736HK九兴控股.3.3.5.1.7.7.7.5.6.3NetCsh78HK天虹纺织.2.9.8.8.5.5.4.1.9.0.382HK互太纺织.6.2.8.8.0.0.0.7.1.8NetCsh10TT丰泰6.5,30.2.3.4.1.2.6.2.8.7.976TT儒鸿7.0,04.3.1.0.9.1.7.6.7.6.8079CH华利集团.9,97.0.1.5.2.3.6.2.2.6NetCsh026CH鲁泰A.1.8.1.1.9.8.8.9.0.4.6203CH伟星股份.9,46.2.9.1.8.3.1.9.6.3NetCsh242CH华孚时尚.2.5.7.6.8.7.7.0.8.7.0139CH百隆东方.5,16.9.0.1.9.8.7.7.5.0.8355CH台华新材.6,12.4.3.0.2.1.8.8.7.6.0358CH健盛集团.7.2.6.6.4.3.2.2.7.7.2平均值.9.9.5.6.2.0.8.7.9加权平均值.5.3.6.2.6.2.8.3.5注：收盘价截至1月9日;A股上市公司为Wind一致预期，港股及其他市场上市公司为彭博一致预期资料来源：彭博Win，重点公司推荐李宁（1HK，买入，目标价50港币）李宁3Q22在全渠道录得-%区间中段的零售流水同比增长。在充满挑战的零售环境中，李宁3Q22期末库销比为四个多月，比1H22的3.6个月增加，仍然领先同行，认为李宁在4Q22面临的清库存及促销压力小于同行管理层维持2年销售（-区间高段至-%区间低段）和净利率（-%区间高段）指引不变。具体可参考我们于0月1日发布的报告。中长期看，我们认为随着营运资金管理将持续加强、品牌影响力不断提升、产品组合继续改善，李宁有望进一步受益于运动休闲风潮和中国消费者对国货品牌的青睐，提升自身市场份额李宁仍然是我们在运动服饰行业的首选标的我们预计李宁224年归母净利润达人民币4/6/73亿元，同比增长1.026.3/2.0%。我们维持给予李宁“买入评级基于DCF估值法得出的目标价0港（假设WCC为%，永续增长率为30%风险提示零售额增长弱于预期时尚类产品库存堆积3门店扩张步伐放缓）疫情卷土重来；）特殊舆情影响公司品牌营销。安踏体育（220HK，买入，目标价10港币）安踏体（安踏3Q22安踏品牌/FILA品牌零售额增速恢复至同比增长中单位数1-区间低段（2Q2：同比下降中单位数高单位数。受益于消费者对户外露营产品的强劲需求其他品牌3Q22零售额录得同比-%的增速其中迪桑特/OLON分别超3/55%。具体可参考我们于0月8日发布的报告。鉴于安踏强大的产品力及品牌力、完善的多品牌战略、以及领先的零售管理和执行力，我们对其长期增长前景仍然保持乐观，预计安踏将继续受益于国潮趋势，提升市场份额。我们预测安踏22/202/224年收入同比增长2%达到人民币/8亿元，归母净利润同比增长15/7.9/22.%至人民币7/10/122亿元。我们维持给予安踏“买入评级基于DCF估值法得出目标价为10港（假设WCC为1.%，永续增长率为%风险提示：）疫情反复；）Fa零售额增长弱于预期；）新业务增长放缓；）零售折扣较深；及）因收入增长压力导致经营去杠杆。申洲国际（3HK，买入，目标价10港币）申洲国际（申洲）1H22归母净利润同比上涨%至人民币4亿元，超出我们预测的人民币8亿元主因约6亿的汇兑收益鉴于品牌客户在中国市场以及欧美市场均面临需求疲软以及渠道去库存的情况管理层对于今年四季度的订单增长持谨慎态度尽管如此，我们认为申洲作为行业龙头，利用其产业链一体化和及时快速交货能力，能继续加强与品牌客户关系。而其稳健的财务实力能加强海外产能布局以及增加产品研发投入，强化其行业领先的优势。具体可参考我们于8月6日发布的报告。中长期看，凭借其行业领先的制造及管理能力、完善的海内外产能布局以及垂直一体化模式，我们认为申洲有望持续赢得优质客户订单，并在供应链紧缺、产业逐步外移的背景下进一步扩大自身市场份额。我们预测申洲224年收入同比增长1.213./13.%达到37亿元，归母净利润同比增长..%至人民币5/5/69亿元。我们维“买“评级基于DCF估值法得出的目标价10港（假设WCC为%，永续增长率为%风险提示1公司生产基地疫情持续；全球需求复苏耗时较长；）产能扩张未如期地；4）人民币兑美元升值。特步（8HK，买入，目标价20港币）特步国（特步3Q22零售额同比增长-%符合我们预期然而公司的渠道存货周转天数从2Q22的5个月升至-0个月，或令4Q22零售折扣承压。鉴于零售环境的不确定性，我们认为特步的经销商在下3年订单时或更加谨慎，以确保未来更为健康的库存水平，这将使得特步在推动3年销售额增长方面需要投入更多费用。具体可参考我们于0月9日发布的报告。中长期看，特步主品牌有望在国潮趋势中巩固自身品牌价值，并由跑步鞋产品带动更大流量，改善产品销售组合，在巩固大众市场份额的基础上进一步扩大客群，推动收入增长。未来两年其运动休闲品（-Swss和aadium和专业运动品（acony和Merre）在中国市场的扩张也有望为特步贡献新的增长曲线我们预测特步3024年归母净利润预测同比增长2.920./20.%至人民币1/3/6亿元。我们维持给予特步“买入评级基于DCF估值法得出的目标价0港（假设WCC为%，永续增长率为%风险提示：1）公司对客户需求的反应缓慢；2）新品牌爬坡缓慢；）疫情长时间持续比音勒芬（2CH，买入，目标价人民币）比音勒芬1H22收入同比增长%至3亿元，归母净利润同比增长%至3亿元，净利率同比2.pp至2.5%，充分展现经营韧性。我们预计，随着客流恢复、基数回落、渠道加速拓店，公司2H22收入归母净利润同比增速有望反弹至.%。具体可参考我们于8月0日发布的报告。中长期看，我们看好比音勒芬凭借不断增强的品牌力及客群黏性，维持收入稳健增长及高于同行的利润率水平。我们预计4年收入同比增长2.020./1.0%至人民币3.7/3.3/6.0亿元，归母净利润同比增长.1%至8./9.8/1.7亿元。我们给予6倍目标（7年以来历史动态E均值并基于2个月动态S1.62元给予目标价4元。给予“买入”评级。风险提示主品牌拓店不及预期新品牌市场拓展进度不及预期产品过季滞销库存周转慢于预期；）运动时尚细分领域景气度回落。图表：重点公司推荐估值表股价评级目标价基本EPS元)PE倍)公司代码公司简称当地货币)当地货币)212E2E2E212E2E2E31HK李宁.7买入.0.60.81.28.81.8.7.6.120HK安踏体育.6买入2.87.90.71.52.2.4.5.013HK申洲国际.5买入5.24.30.88.62.6.2.5.768HK特步国际.4买入.0.35.42.51.61.3.0.7.6232CH比音勒芬.2买入.4.09.40.72.05.9.6.0.6注：数据截至22年1月9日；比音勒芬股价及目标价为人民币；其余公司为港币。Win预测2年行业走势回顾年初以来，受宏观经济增速波动以及国内疫情扰动的影响，居民消费需求释放不畅，叠加俄乌战争加剧市场悲观情绪，消费行业整体表现较弱。222年1月1日至2年1月8日A股纺织服饰板块累计下跌%同期沪深0指数累计下跌%上证指数累计下跌%；港股纺织服饰板块累计下跌%，同期恒生指数累计下跌%。图表：申万纺织服饰行业指数s沪深0指数 图表：港股纺织服饰行业指数s恒生指数10

申万纺织服饰行业指数上证指数 沪深指数上证指数

%) 纺织服饰 恒生指数1000 0 0 年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月资料来源Win， 注：指数为我们基于港股上市公司数据计算拟合得资料来源：Blmbr，具体股价表现方面2年1月1日至2年1月8日A股服装家纺企业股价表现较纺织制造企业下跌更为明显，纺织制造企业整体表现更为稳健。港股方面，受国内疫情散发、全球物流运输受阻、欧美市场需求疲软等负面因素影响，市场情绪较不乐观，纺织制造企业整体股价表现稍弱于品牌服装企业。图表：A股纺织制造s服装家纺行业指数 图表：港股纺织制造s品牌服装行业指数10

申万二级行业指数：纺织制造

10

纺织制造 品牌服装 申万二级 申万二级行业指数：服装家纺年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月资料来源Win， 注：指数为我们基于港股上市公司数据计算拟合得资料来源：Blombr，估值方面，2年年初以来，受宏观经济增速波动及国内疫情扰动的影响，A股纺织服饰行业估值整体下移。截至02年1月8日，纺织服饰ETTM估值回落至x，较过去三年历史均值x折让%，估值相对处于历史低位；分子板块来看，上游纺织制造子板块ETTM估值回落至x，较过去三年历史均值折让约%，下游服装家纺子板块ETTM估值回落至2.x，较过去三年历史均值折让约3%。港股纺织服饰板块重点上市公司的E估值年初以来亦呈现大幅回调，截至2年1月8日港股纺织服饰彭博一致预期2个月滚动动态E估值为x较过去三年历史均值1x折让%，处于逐步恢复的通道中。图表：A股纺织服饰板块（M）估值走势 图表：H股纺织服饰板块（彭博一致预期2个月滚动）走势(倍)

一级：纺织服饰 二级：纺织制造服纺

)50年月 年月 年月 年月

年月 年月 年月 年月资料来源Win， 资料来源：Blombr，纺织制造：逐步进入加库存周期，订单增长有望修复因欧美以及中国国内零售需求有所放缓2年下半年以来纺织制造行业的订单增长放缓，拖累了制造企业的产能利用率。展望明年，我们预期国内外零售环境或将在下半年呈现更明确复苏趋势，并带动制造环节订单增速以及产能利用率的改善。供应链扰动对行业的影响将得以大幅缓解，主要原材料成本已从高位回落呈下降趋势，对于成衣制造企业，在维持生产环节加价率稳定的基础上，单价上涨幅度将小于2年。上游纺织制造自2年8月以来因中国以及欧美零售市场景气度转差订单增速快速下滑中国的服装和纺织出口金额0月分别同比下滑%和%而7月分别同比增长%和%与此同时江浙地区下游涤纶长丝织机开工率也从9月中旬的%下滑到1月底的%。图表：中国纺织制品及服装出口金额增速 图表：江浙地区下游涤纶长丝织机开工率同比02)4)6)

纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件

%)0年月 年月 年月 年

年月年月年月年月年月年月资料来源Win， 资料来源Win，欧美需求疲软部分与CI高企有关美国6月CI同比上升1%创0年新高而之后因美联储收紧货币政策CI逐月缓和0月同比上升%欧元区直接受到俄乌冲突带来的能源危机冲击月度CI仍然在走高0月同比增长6%高企的CI挤压了欧美市场消费需求特别对可选消费影响较大根据美国商务部美国零售额0月同比增为%较-5月的-%同比增速更低而0月的基（1年0月同比增长%）远低于-5月的基（5月同比增长%而服装和服装配饰的零售额同比增速放缓更加明显，从4月的%放缓至0月的%。欧美市场疲软的需求叠加在途库存加速到港，推升渠道库存快速累积，美国服装及服装面料批发商的库销比同比增长%至2年9月的，服装及服装配饰店零售库销比同比增加至2年9月的，均处于历史较高位置。我们认为未来在欧美加息预期放缓的影响下以及能源危机逐步缓和CI压力将逐步缓解零售需求将逐步改善并推动化渠道库存。我们预期明年二季度后，国内纺企的订单将有望改善。图表：美国PI 图表：欧元区PI%)0.0

%).5 .0 5.5 0.05)0001000901050201021000010009010502010210Win， Win，图表：美国批发商零售商服装类产品库销比 图表：美国零售及食品服务销售额同比速(倍).0

库售装装料零售商库存销售比:服装及服装配饰店

(同比) 零售和食品服务销售额服装及服装配饰店

零售和食品服务销售额总计.5.0.5 50.00009010101050109020102050209

5)月月月月年月月Win， Win，图表：欧盟7国零售销售指数同比增长%)975311)3)5)0112 0201 0202 0203 0204 0205 0206 0207 0208 0209Win，图表：A股纺织制造板块收入及净利润速趋势 图表：港股纺织制造板块收入及净利润速趋势同比0050005000500005)10)

收入增速 净利润增速Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2

同比00500005)10)

收入增速 净利润增速H0 H0 H1 H1 H2资料来源Win， 资料来源：公司公告，图表：主要纺企2收入增速放缓 图表：主要纺企2受开工率不足影毛利率有所下滑同比%)1)

裕元集团 互太纺织 申洲国际 天虹纺织 百隆东方 鲁泰华利集团 台华新材

%)

裕元集团 互太纺织 申洲国际 天虹纺织 百隆东方 鲁泰华利集团 台华新材3) 55)

H0 00 H1 01 H2

0H0 00 H1 01 H2资料来源Win， 资料来源Win，长期来看服装产业链外移也将利好中国纺织企业近年来，中国的纺织服装产业链在向东南亚国家迁移。我们预期未来该趋势将持续，而中国的纺织企业将受益于长期外迁的趋势。中国服装出口占全球的比重3年达到顶峰的%，下滑到9年的%。2020年受到新冠疫情的影响，中国国内稳定的生产环境带动服装出口占比小幅回升至%。虽然近年来中国服装出口在全球贸易中的占逐渐下降，但纺织品的出口仍然维持全球领先地位，纺织品出口占全球的比重从4年的%提升至9年的%，0年进一步提升至%。在向东南亚迁移的过程中，更加凸显了纺织服装产业链仍然需要围绕在中国周边国家的重要性东盟国家对中国纺织品进口的依赖程度仍较高根据中国海关数据，1年中国对东盟十国出口纺织品约5亿美元，同比增长%，占中国向全球纺织品出口总额的%，是中国纺织品出口的最大目的地。其中，对越南、孟加拉国、印度尼西亚和柬埔寨纺织品出口金额同比分别增长%5.0%5.4%和%这也标志着中国处于从劳动密集型的成衣制造环节开始向复杂度以及附加值更高的资本密集型的面料制造、品牌营销等环节集中。图表：中国服装出口总额及增速 图表：中国s东南亚主要国家：服装出口总额占全球份额(百万美元).2.8.2.5.2.8.2.5.).).).).)

服装出口总额 增速（右轴）

(同比)

%)

中国 越南（右轴）柬埔寨（右轴） 马来西亚（右轴印度尼西亚（右轴）

%)5,000,000,000

020304050607080900

505)1)1)

0 80 60 40 20 004 05 06 07 08 09 00资料来源WTO, 资料来源WTO,图表：中国纺织品出口总额及增速 图表：中国s东南亚主要国家：纺织品出口总额占全球份额(百万美元).8.7.2.8.8.7.2.8.1.).8.9.)5,002,000,000,00

纺织品出口总额 增速（右轴

(同比)50

%)

.7.7.5

中国 越南（右轴）柬埔寨（右轴） 马来西亚（右轴印度尼西亚（右轴）.0.8 .2 .1 .0 .20 .0.4 .6.0 .29.5 .5 .4 .3 9

%)543210,000

020304050607080900

5)1)

.6 .6 .6 .6 .6 .6.50 .0 .0 .1 .1 .1 .1 .1 004 05 06 07 08 09 00资料来源WTO, 资料来源WTO,全球的纺织服装产业链近两年面临诸多挑战：需求端，消费者的生活方式更为居家，对于舒适生活的服装需求快速提升，短期的终端需求在通货膨胀高企的影响下开始疲软，并随着经济预期的走弱，消费意愿受到影响，加剧了过多渠道库存的去化难度。供给端：纺织服装的生产环节主要集中在亚洲地区在1年面临停工停产供应链中断国际物流输成本大幅上升原材料成本上涨等影响进入到2年随着在途订单陆续到港以及全球物流拥挤程度缓解，欧美市场仓库以及零售终端的库存大幅上升。服装零售市场库存快速从缺货到供给过剩，对品牌和零售环节带来较大的损失。例如Nke的QF2（2年5月8月收入同比增长%至7亿美元但净利润同比下滑到5亿美元；其库存同比增长%达到7亿美元，主要由于北美库存同比增长了%，公司预计北美库存会在Q23触顶并且从2QF3开始会减少采购并积极去化多余库存，预期库存会在随后三个季度随着消费需求复苏能逐步改善。ddas的Q2收入同比增长至4亿欧元但核心业务的净利润同比下滑%至.6亿欧元其库存同比增加%至3亿欧元公司因此在3Q22从大中华区回购超过2亿欧元的库存重新分配到工厂店渠道去化。因此纺织服装供应链需要转变为更加强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心的采购模式。我们认为产业链将出现向主要消费市场回流化和近岸化的趋势。中国以及中国企业在未来全球纺织服装产业链分工中仍然将占据关键环节，并将随着产业的升级，能获得产业链中更多的附加值。中国纺织服装产业链效率更高较东南亚国家中国纺服产业链整体效率仍比较高我们认为未来品牌商会选择中国越南柬埔寨其他东南亚国家的供应链模式。中国纺织服装产业链在长江三角洲、珠江三角洲海西地区和环渤海三角洲形成了产业集群，特别是集中在浙江、江苏、广东、山东、福建沿海五省根据中国纺织工业联合会数据在8年中国有6个地区产业集群沿海五省纺织服装企业占了全国纺织行业规模以上企业户数的%主营业务收入的3%以及利润的%。区域产业集群形成了专业化的分工和集约化的配套设施，吸引资本和人才聚集。当地企业以市场化为导向，链接产学研，提升研发设计能力，同时在产业链的上下游协同，数字化工厂建设，智能化自动化生产，个性化定制，节能减排和环保等领域紧密合作。能帮助加快供应链的运营效率以及周转速度。图表：中国纺织服装产业链集群数量按在省份排序，（个）50浙 江 广 江 苏 东

福 河 河 辽 建 南 北 宁

湖 江 安南 西 徽

四 新 川 疆

宁 黑 吉 青 夏 龙 林 海 江 古资料来源：中国纺织工业联合会，中国本地的消费市场增速处于全球前列根据urmotor中国市场的服装零售额以%的CGR从7年的0万亿元增长至1年的1万亿元增速快于同期美国的%而日本及欧洲主要国家均为负增长；此外，-6年中国服装零售额预计以%的CGR保持增长，占全球服装零售额的比例预计在-226年期间稳定在-%。随着消费市场的快速增长，中国的纺织服装产业链将继续升级更多的企业成为O其中为了满足内需的企业将在国境内进行生产销售，而海外生产基地则更多服务海外市场的订单。图表：中国市场鞋服零售额增处于全前列 图表：中国市场鞋服零售额及占全球比例 （%）864202)4)6)

中国 日本 美国 法国 德国 意大利 英国.8.1.6.8.4.6.1.4.6.).)).)..8.1.6.8.4.6.1.4.6.).)).).)

（人民币万元）中国市场服装零售额（同比占全球万元）中国市场服装零售额（同比占全球服装零售额（右轴）,0,00,0,00,0,00,0,000,000

%）50020406080002E04E06E资料来源：Ermitr, 资料来源：Ermitr,中国在纺织产业链的高附加值环节迅速升级；重视G发展中长期来看，中国纺企具备将纺织产业链配套环节外迁、加强海外生产基地垂直一体化布局的动力，这符合国内产业结构转型升级的趋势。近年来，政府出台一系列的政策及发展纲要等，鼓励纺织行业进行产品技术创新、推进绿色环保等，以推进中国纺织产业向全球产业链附加值更高的上游环节（即优质原材料研发）集中。例如21年发布《纺织行“十四五发展纲要对纺织行业在技术创新及绿色环保方面提出具体目标，预计到5年：）规模以上纺织企业研究与试验发展经费支出占营业收入比重超%纤维新材料创新水平继续提升高性能纤维自给率达到%以上）纺织行业用能源结构进一步优化，能源和水资源利用效率进一步提升，单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量较220年分别降低%和%，印染行业水重复利用率提高到%以上；）生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长%以上，循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量的比重达%。图表：“十四五”时期纺织业发展主要指标类别指标0年5年年均增长（）行业发展工业增加值（规模以上企业）合理区间纤维加工总量占全球比重（%）出口额占全球比重（%）>>0>>结构调整服装、家纺、产业用纺织品纤维消费量比重（%）::3::5科技创新研究与试验发展经费支出占营业收入比重（%）>1>13劳动生产率（规模以上）高于增加值增速高性能纤维自给率（%）两化融合发展水平评估指数>60>60绿色发展单位工业增加值能耗3.5单位工业增加值二氧化碳排印染行业水重复利用率（%）生物可降解材料和绿色纤维产量（%）循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量比重（%）>458.0民生福祉从业人员收入水平高于国内生产总值增速资料来源：工信部，发改委，中国拥有相对完备的软硬件基础设施优势、科研人才储备、广阔的国土面积，以及高品质原材料（如棉花和羊毛）的生产基地，同时化工行业发展也较为迅速，因此纺织产业向高端原材料端的转移具备坚实基础。而东南亚等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基础设施较为欠缺，劳动力素质及技术熟练程度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的转移。根据越南统计局发布的《劳动力调查报告，截至1年一季度，全部劳动人口中拥有大专本科及以上学历的占比合计仅为%无培训经历的占比则高达%之相对应，中高级技术和专业岗位占全部就业人口的比重仅为%，制造业就业仍低技术水平的初级工作为主。中国纺织服装产业链龙头企业外迁；构建海外垂直一体化模式根据中国纺织工业协会5年至220年中国纺织服装行业的对外投资超过7亿美元，其中约%的投资流向了越南、柬埔寨等东南亚主要国家。中国服装出口金额从4年峰值的7亿美元，以年化%的速度下降至0年的6亿美元。中国服装出口额在全球服装出口总额中的份额也从4年的%下滑至0年的%从上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工的产能布局的中国纺企将在国内成熟的产业链垂直一体化模式带到海外，同时推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能布局这个迁移的过程将在未来几年持续并且对中国纺织原材料的依赖度仍维持较高水平基于在面料研发及染整工艺方面的长期技术积累，申洲较早构建了垂直一体化生产模式，纱线通过外购，面料则通过浙江宁波工厂自产并全部供集团的成衣工厂使用，集织布、染整印绣花裁剪缝制四大工序于一体早在7年申洲管理层就有介绍通过这一模式公司从接收订单、到面料和成衣生产，再到产品交货仅需-5天，相较行业平均-3个月的周期明显缩短。3年，公司计划将其在国内的垂直一体化模式复制到海外开始越南建设面料生产基地。目前，申洲在越南的面料产能占集团总面料产能的%，服务其在越南的德利及世通成衣工厂，面料及成衣产能配套相对均衡。未来-3年，随着申在越南及柬埔寨下游成衣工厂的员工扩招及产能爬坡，我们预计公司将继续推进海外配套面料产能的建设。棉花价格下行，原材料压力缓解2年国内外棉花价格波动剧烈下半年以来呈现下跌趋势主要因为近两年供应链的扰动加剧从1年的终端缺货导致的服装生产产能偏紧到今年终端库存过剩在需求有所放缓的影响下，国内棉花价格从3月约0元吨下跌到1月约0元吨。一般而言，棉花等上游原材料价格的波动大多能够被成衣制造商顺利传导给下游客户。然而1年下半年由于主要成衣产能所在国家严格的防控政策导致生产中断一到两个季度订单签订与实际交付的周期被大幅拉长。叠加原材料价格的大幅上涨，让制造商需要被动承担原材料价格波动的风险。2年上半年积压订单逐步生产交付，使得原材料价格波动对成衣制造环节的风险得以缓解。根据UDA的估计，/3营销年度全球棉花的产量将同比增加%至1,805万包(be)，主要由于印度，巴西和中国等国家由种植面积增加以及单产提升带动的产量增加；而消耗量将同比下降%至1,60万包，主要因为明年全球经济增长面临压力，而主要的纺纱国家如印度，中国，巴基斯坦和土耳其等国的棉花使用量下降。因此期末库存将同比增加至7万包库存使用比率预计将从一年前的%上升至%由于全球经济环境不明朗以及全球棉花库存仍然高企，我们预计明年棉花价格或将维持在低位。对于纺织企业而言，在供应链恢复正常的情况下对其利润率影响有限，但以美元计价的单价将会有下行风险。图表：国内外棉花价格走势(美分/磅) Colok:A指数 中国棉花价格指数:（右轴0080604020000

(元/吨)5,000,005,00000,000年月 年月 年月 年月 年月资料来源Win，人民币兑美元汇率利好2年人民币兑美元汇率有所贬值从年初的3到1月底的根据彭博一致预期，人民币兑美元汇率到2年底，23年中期以及3年底分别为、、。人民币兑美元汇率走低对纺织制造行业主要有两方面的利好：随着海外产能的占比增加纺织企业有更多的销售金额以美元计价而纺织企业采购的原材料更多来源于中国国内因此成本大多以人民币结算人民币贬值将对于纺织企以人民币为本币的销售单价、销售收入以及毛利润均有正面帮助。纺织企业在外迁的过程中以外（主要是美元计价的海外资产占比的提升因此在国际会计准则下企业需要将外币资产在财报时点转换为会计本币即人民币并且计算相应的汇兑损益人民币的贬值将产生汇兑收益并计入利润表例如申洲在1H22录汇兑收益人民币7亿元，而同期人民币贬值%至9。图表：人民币兑美元汇率美人).4.2.0.8.6.4.29年月 年月 年月 1年月 年月 年月 年月资料来源：彭博，品牌服装：疫情防控措施优化，消费边际复苏可期2年一季度和三季度末国内疫情散发线下客流量显著减少消费者信心指数今年从年初的5到4月下滑到此后至9月一直维持在-9区间此外根据我们统计，全国核心城市日均地铁客流量在2年4月同比下滑3%到8月恢复到%的同比增长，而1月截至当前又录得%的同比下滑疫情期间社会消费品零售总额增速也呈现出与疫情较强的相关性，其中可选属性更强的服装鞋帽、针、纺织品类的零售额增速波动更为明显。2年-8月，随着外部扰动减弱，社会零售总额增速短暂恢复，但由于三季度末疫情散发，客流下降，消费者情绪低迷，整体消费再次放缓。据国家统计局数据，0月会消费品零售总额同比增速由正转负录得-%，其中商品零售同比下降％，餐饮收入虽同比增加％但较-9月增速明显缩窄服装鞋帽针纺织品类受外部扰动的负面影响明显，0月份零售额同比下降%。图表：消费者信心指数 图表：全国核心城市日均地铁客流量50

(万人次),0030

,00,0010,000 ,00,00,00年月 年月 年月 年月

0091000040010010401100204021资料来源：国家统计局， 注：包括北京、广州、深圳、成都、武汉、西安、石家庄、长春等3个城资料来源Wi，图表：2年0月社会消费品零售累计同比增速同比01)2)3)4)石中粮饮文油西油料化及药、 办制品食 公品 品 用品

金 日 汽 银 用 车 珠 品 宝 和音像器材

通化服建讯妆装筑器品、及材 鞋 装帽 潢、 材针 料纺织品资料来源：国家统计局，相比线下客流量大幅减少，线上销售以及相关的物流运输整体表现更有韧性。今年-9月份中国快递物流指数同比下跌%相比-6月%的同比降幅有所收窄但0月受到外部扰动物流指数同比环比分别下跌%。同时国内网上实物商品-0月累计零售额同比增速为%，较今年-6月的%有所增加；其中穿类商品由于可选属性更强，-0月零售额恢复较吃类及用类商品更为明显。图表：中国快递物流指数 图表：国内网上实物商品零售额累计同比%)10

%)

实物商品网上零售总额 网上商品零售额:穿网上商品零售额:吃类 网上商品零售额:用050002)年月 年月 年月 年月 年月

4)年月 年月 年0月 2年月资料来源Wi， 资料来源Win，我们注意到相较-2021年22年随着疫情防控政策逐步常态化及更加精准化整体终端消费额波动幅度有所减弱随着疫情防控政策更加优化叠加2年形成的低基数，我们认为3年服装终端零售增速将企稳回升，品牌公司业绩有望获得修复。图表：社会消费品零售总额增速及服装帽、针、纺织品类零售额增速同比

社会消费品零售总额 服装鞋帽、针、纺织品类零售额02)4)年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月资料来源：国家统计局，运动服饰：长期需求稳健，短期受益于低基数运动健身需求持续上升中国运动鞋服市场规模-221年年均复合增速为4.%，显著高于鞋服行业其他细分品类。我们认为，后疫情时代全民健康意识加强，居民运动参与率持续提升，将有效刺激运动服饰整体消费需求，国内运动鞋服市场仍处于高速增长期。根据urmotor，年我国运动鞋服整体市场规模达人民币8亿元，预计2-226E年年均复合增速达%，快于服装行业整体的%及其他细分品类。图表：运动服饰市场规模及增速 图表：鞋服行业及其他细分品类市场规增速（人民币亿元）.5.9.1.5.9.1.3.3.6.1.5.1.1.4,00,00,00,00,00,000

零售额 增速（右轴

（同比）505)

（同比%）505)1)1)

鞋服行业整体 男装女装 童装内衣 运动鞋服06 08 00 02E 04E 06E

06070809000102E03E04E05E06E资料来源：Ermitr， 资料来源：Ermitr，根据灼识咨询，截至1年底，国内已有3亿健身人口（指每周参与两次以上健身活动的人群渗透率达%较2/219年/18.3%进一步提升但相较于01年同期美国欧洲%的渗透率仍有较大差距未来-226E年的健身人口年均复合增长率预估为%，为欧美市场的2倍。图表：中国健身人口及渗透率 图表：中国s美国及欧洲健身人口渗透率（1年）（百万人）.3.4.3.4.9.5.3.1.5.9.9.6.2005000500050000

参与健身人口 渗透率（右轴）（同比%）50

%).5.5.2.2006 08 00 02E 04E 06E

中国 美国 欧洲资料来源：灼识咨询， 资料来源：灼识咨询，2年初北京冬奥会的成功举办也刺激了全民运动健身热情有效提振了相关运动服饰产品的消费需求。中国政府自5年以来出台了多项计划，以提升冬季运动的全民参与率以及发展冬季运动相关产业。随着新冠疫情常态化，居家健身也更为普遍，进一步拓宽运动健身场景，激发相关产品消费刚需。灼识咨询数据显示，1/220年中国线上健身市场规模约占整体健身市场规模的%，较9年%大幅提升。图表：中国健身市场规模渠道占比%)

线上健身市场 线下健身市场.9.9.8.9.4.5.5.7.46.1.2.1.5.5.3.6006

07

08

09

00

01

02E 03E 04E 05E 06E资料来源：灼识咨询，零售流水增速受外部扰动影响2年运动服饰零售企业的终端流水表现受到外部扰动影响在二季度及三季度末以来均有所下滑。伴随着零售环境转差，库存也随之增加以及零售折扣有所扩大，对于企业的盈利端造成压力。2年的下半年虽然零售流水的基数相比上半年有大幅改善但在零售流水端的表现并没有出现较大程度的复苏我们认为四季度运动品牌仍将聚焦渠道去库存并且零售折扣相比三季度将进一步放大且库存去化将延续到3年的二季度随着明年线下客流恢复，零售表现有望逐步复苏。对比休闲服饰而言，消费者对于运动服饰有更加稳定以及专业性的需求，我们预期明年在零售流水的复苏以及库存结构的改善方面，运动服饰将继续领跑服装行业。图表：李宁：渠道库存周转 图表：李宁：渠道库存产品库龄结构(月).2.9.2.9.6.1.7.7.2.7.6.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

7

整体存货周转月（包括店铺及仓库店铺存货周转月

%)000

个月以下 个月 个月以上0.0.0.06.09年月 年月 年月 年月 年月 0年月 年0.0.0.06.09资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，国产品牌表现持续优于国际品牌1年3月份新疆棉事件后中国消费者对国产品牌青睐度明显增加国产运动服饰品牌市场份额进一步提升根据uromotor1年中国运动服饰市场CR5/CR10里面国产品牌市场份额达.%，较0年提升.32.4，而国际品牌市场份额下降3./1.9p至3.7/46.%。图表：中国运动服饰市场份额/0国产s国际品牌 图表：中国主要运动服饰品牌市场份额势%)

CR：国际品牌 CR：国产品牌CR：国际品牌 CR：国产品

%)

Nike Aids 安踏 李宁 Fila Skeces0 0 006 07 08 09 00 01

5006 07 08 09 00 01资料来源：Ermitr， 资料来源：Ermitr，尽管国际品牌基数更低但国产品牌整体的流水表现继续强于国际品牌，2年国产运动品牌零售流水增速明显领先。其中受益于国潮趋势的李宁，1Q/2QQ2零售额同比录得-%区间高段增长高单位数下滑-%区间中段增长领先于同行而国际品牌经销商滔搏Q/2Q/3Q22分别录得-%区间高段下滑-%区间高段下滑低单位数下滑。我们认为这主要是由于：国潮趋势下国产品牌继续在强化其中国相关的品牌内涵和设计概念加强与中国传统文化的链接来赢得消费者喜好。例如，特步在今年9月份正式公布了特步主品牌全新的略定位—“世界级中国跑鞋同时推出了搭载了最新创新科技成果TPCE缓震科技平台的x第三代的碳板跑鞋——10X3.0PRO。10X3.0RO受到了专业跑者的认可及欢迎据悦跑圈报道在今年1月刚落幕的北京马拉松中男子组冠军阿奴拜克库和季军何杰均穿着的是特步10x3.0PRO跑鞋。国产品牌进一步强化品牌力研发能力以及渠道效率等方面与国际品牌差距较小例如李宁22年加强了对其供应链和渠道的数字化管理能力，同时针对跑鞋采取大单品战略前端研发规划供应链终端销售人员相互配合延长产品销售周期共同助力超轻9系列进一步释放销售潜力据悦跑圈整理在1月刚结束的杭州马拉松中从男女成绩前名选手的跑鞋选择来看，女子第一以及男子第二的选手均穿着李宁的跑鞋，且李宁共获得六个席位成为运动品牌第一值得注意的是在成绩破三小时的所有选手穿着的跑鞋中，国产品牌占%，国际品牌占%，且自9年之后连续三年男女冠军选择的跑鞋都被国产品牌包揽，此前主要被Nke和dds垄断。图表：dida：大中华市场季度收入同比增速（剔除汇率变化） 图表：IE大中华市场季度收入同比速（剔除汇率变化）同比005000

同比05)10)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

01)2)3)QY20 QY20 QY21 QY21 QY22 QY22资料来源：公司公告， 注：耐克财年日为5月1日资料来源：公司公告，图表：龙头运动服饰品牌公司及零售商售额增长表现一览安踏ia李宁特步1度阿迪达斯（）耐克（）滔搏（）宝胜（）9年1月+0+0>2%+低单位数.0.39年2月区间低段区间低段.)9年3月.0.4.19年4月+0+0>2%+低单位数.59年5月区间中段区间低段.09年6月.0.79年7月+0-+0c.%+低单位数.99年8月区间中段区间低段.79年9月.0.).19年0月+0-+0>2%+低单位数.69年1月区间高段区间中段.19年2月.).80年1月下滑0下滑中单位数下滑0下滑0下滑58.).60年2月区间高段2.)0年3月.0.)5.)0年4月下低单位数+0下滑中单位数下滑低单位数下滑0.01.)0年5月区间低段区间低段.10年6月.0.70年7月+低单位数+0+中单位数+中单位数下滑高单位数.).80年8月.)0年9月.0.0.10年0月+低单位数+2-+0+高单位数+低单位数.0.30年1月区间中段.)0年2月.0.01年1月--+0+0+05.99.)1年2月区间高段区间中段区间高段5.31年3月.0.).01年4月--+00%--5.)1.)1年5月区间低段1.)1年6月.02.)1年7月+0+中单位数+0+-%区间+05.)3.)1年8月1年9月1年0月区间低段+0+高单位数区间低段+0中段-区间低段+0.)4.)2.)下滑2-%8.)区间低段 6.)1年1月1年2月2年1月区间中段+0+中单位数区间低段+0-区间高段+05.).)0.)下滑1-%3.)区间高段 .62年2月2年3月2年4月区间高段下中单位数下滑高单位数区间高段下滑高单位数+中双位数区间高段+低双位数4.)0.)5.)下滑2-%3.)区间高段 8.)2年5月2年6月3.)9.)下滑低单位数4.)2年7月+中单位数+0+0+0+06.)3.)2年8月区间低段区间中段区间低段区间中段2年9月5.)2年10月3.)注：上述增速数据为安踏、il、李宁、特步、1度零售额同比增速；阿迪达斯（大中华区、耐克（大中华区、滔搏、宝胜收入同比增速。资料来源：公司公告，休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行消费场景或修复，大众服饰弹性强，高端服饰更稳健回顾过去近三年疫情，服装企业线下实体渠道较线上受冲击程度更大，网上穿类商品零额增速的波动幅度始终小于整体服装鞋帽、针、纺织品类。图表：网上穿类实物商品零售额增速受情冲击较小同%) 网上实物商品零售额：穿类 服装鞋帽、针、纺织品类零售额01)2)3)4)年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月资料来源：国家统计局，《中国家庭财富指数调研报告（22Q2》指出，疫情期间，中低收入家庭的收入呈缩水趋势并且家庭工作的稳定性也有明显降低根据C《2上半年中国消费者信心报告，中产及中产以下的消费者预期未来2个月消费金额将下降在外生冲击下低收入群更倾向于增加储蓄，消费意愿有所减弱。图表：疫情期中低收入家庭收入指数滑更明显 图表：疫情期间中低收入家庭工作稳定指数降幅扩大万及以下 万

万及以下 万4020000

万 万及以上 万 万及以上 荣枯线201000Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2资料来源：《中国家庭财富指数调研报告（22Q2）》， 资料来源：《中国家庭财富指数调研报告（22Q2）》，图表：今年以来消费支出增长慢于收入长%) 中国季度人均消费支出同比增速 中国季度人均可支配收入同比增速505)1)0803 0809 0903 0909 0003 0009 0103 0109 0203 0209资料来源Win，展望3年，在社交及出行等消费场景修复、消费信心恢复的情景假设下，线下渠道拓店进度、门店客流量等变量短期有望录得反弹，居民预防性储蓄的释放也有望对消费形成正向拉动，我们认为线下渠道收入占比较高、门店规模较大且较稳定、以及定位大众市场的休闲服装品牌公司将基于22年的低基数展现出更强的业绩弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张的中高端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性录得更为稳健的业绩表现我们首选运动时尚龙头比音勒芬（0082CH。图表：疫情期间大众休闲服装品牌营业收入增速下滑更明显 图表：疫情期间中高端休闲服装品牌营总收入增速更为稳健同比%)

太平鸟 森马服饰

同比%)

安正时尚 报喜鸟 锦泓集团九牧王 七匹狼 红豆股份 地素时尚 比音勒芬 朗姿股份 0 0 0 0 02) 2)4)

H9 H0 H0 H1 H1 H2 Q2

4)

H9 H0 H0 H1 H1 H2 Q2资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表：休闲服装品牌公司线上线下渠道收入占比（）%)

线上渠道 线下渠道.1.7.1.7.4.1.6.6.4 .5.1.9.1.8.9.3.6.9.4.4.6 .5.91.9.20比九朗地音牧姿素勒王股时芬 份尚

报 红 喜 豆 鸟 股 份

锦 七 安 森泓 匹 正 马集 狼 时 服团 尚 饰资料来源：公司公告，图表：大众休闲服装品牌渠道门店数量 图表：中高端休闲服装品牌门店数量（个）0,00

H0H0H1H1H2Q2

（个）,00

H0H0H1H1H2Q2,00 ,00,00 ,00,00 ,00,00 000

太平鸟 森马服饰 九牧王 七匹狼 红豆股份

0安正时尚 报喜鸟 锦泓集团地素时尚比音勒芬朗姿股份资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，库存管控更谨慎，静待经营杠杆改善相较2-16年服装行业持续较长时间的去库存阶段，8年后服装品牌商及零售商普遍加强对库存的管控力度，采取更谨慎保守的生产及备货策略，因此服装批发及服装零售期末商品库存同比增速波动幅度均明显减小，行业去库存周期有所缩短。与行业整体趋势相符Q1-2Q21期间休闲上市服装公司处于去库存周期存货金额大致呈稳步下降趋势Q21休闲服装上市公司进入短暂的补库存阶段而年末疫情散发降温不及预期等外部因素导致终端零售环境转差零售增速疲软因此存货同比增速迅速拉高库销比转差。图表：服装批发、零售期末商品库存额 图表：服装批发、零售期末商品库存额速7 7 5,4,00,00,00,0000000000

服装批发期末商品库存 服装零售期末商品库存

同比502003)

服装批发期末商品库存 服装零售期末商品库存002030405060708090001

6)

06 09 02 05 08 01资料来源：公司公告， 资料来源Win，图表：休闲服装公司存货金额及增速（人民币百万元）0,004,008,002,006,000,004,008,002,00,000

休闲服装公司存货金额 增速（右轴

同比%)01)2)3)Q2Q2Q3Q4Q5Q5Q6Q7Q8Q8Q9Q0Q1Q1Q2资料来源Win，2Q22受疫情散发影响休闲服装上市公司库销比继续小幅上升鉴于零售环境及消费情绪不确定性仍较强，品牌方及零售商转而采取更为谨慎保守的备货策略，通过降低期货比例、提升快反比例的订货方式并辅以打折促销关闭低效门店等措施以降低存货风险休闲服装上市公司存货同比增速出现明显回落，但库存周转天数及库销比仍明显高于疫情前水平我们预计去库存周期还将持续至明年下半年板块整体毛利率或承压尽管如此，我们认为品牌商及零售商短期内谨慎保守的备货策略及持续进行的清库存措施将有助于行业明年的库存水平及及库龄结构得到优化，库存减值拨备风险减小，一旦终端零售增速回升，休闲服装公司的经营杠杆将有望改善，带动营业利润率改善。图表：休闲服饰上市公司存货周转天数 图表：休闲服饰上市公司库销比(天)年度500050000

(同比)季度 02)4)6)

存货增速 收入增库销比（右轴）

(倍).0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.009 00 01 Q9 Q0 Q1 Q2 Q9 Q9 Q0 Q0 Q1 Q1 Q2 Q2资料来源Win， 资料来源Win，图表：休闲服装公司利润率水%)

营业利润率 毛利率0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2资料来源Win，消费者追求品质生活，催化细分品类需求户外运动：重视健康生活，行业前景广阔-212年我国户外用品市场发展迅速户外用品零售总额CGR达%2-29年，户外用品市场进入平稳发展期，CGR放缓至%。0年疫情以来，消费者健康意识显著增强，露营、骑行、飞盘、滑板、滑雪等细分户外运动热度持续上升，成为户外行业新时期的增长点。我们认为，疫后的户外运动行业中长期增长空间广阔，且市场格局已从“量”的扩张过渡到“质”的竞争，消费者的需求趋向于细分化及专业化，推动户外运动细分品类的增长。图表：中国户外用品市场规(人民币亿)

零售总额 出货总额0050005000002 04

08

00

02

04

06

08

00资料来源：中纺协户外用品分会COCA，疫情催化细分场景需求，中长期增长空间广阔0年疫情以来为规避健康安全风险国内长途旅游及海外出游需求有所减少城市娱乐休闲场所人流也相对受限催生了兼具休闲及社交属性的城市近郊户外运动的替代需求中国旅游研究院调查数据显示近两年居民出游距离及范围明显减小1年国庆假期游客平均出游距离同比下降%至1公里游客目的地平均游憩半径同比收缩%至年的1公里，并一度在1年春节期间收缩到6公里。据数字0数据院的调查显示，20年6月至1年6月%的受访者增加了户外跑步及球类等传统健身，%增加了爬山活动，%增加了户外专业运动，%增加了露营活动。图表：疫情后，您增加了哪些行为？陪伴家聚旅娱乐游健身房加班其他专业跑步（马拉松等77滑雪露营宿营户外专业运动爬山户外跑步、球类等0 0 0 0 0 0 0 0%)资料来源：数字10数据研究院，相应地近两年相关户外产品及装备的销售表现持续亮眼。据魔镜市场情报，1年淘天猫平台户外服装销售额达到人民币6亿元，同比增长%；进入2年，户外服装销售热度依旧不减，上半年销售额达2亿元，同比增长%。此外《百度×京东消费趋势洞察报告显示2年8期间便携桌椅床救援装备帐篷垫子野餐用品成交额同比增速分别达%、%、%、%；京东新百货运动双十一战报数据显示，2年双十一期间滑雪类装备越野跑鞋、公路车品类销售额较去年同期翻倍滑板运动销售额同比增长超%，运动户外在线培训服务成交单量同比增长超3倍。中长期看，我们认为户外运动行业的增长动力仍保持强劲，市场空间广阔。需求端，国内居民人均收入提升、疫后消费者健康生活意识增强、以及“双减”政策下亲子活动需求增加，均有望持续刺激户外运动需求提升以及户外运动参与人数上升，利好相关产品及服务的销售。1年我国户外运动参与人数已超4亿人，相较6年的3亿人明显增加。供给端，随着政府户外运动发展规划及相关细分产业政策的陆续出台，户外运动行业的场地设施、配套服务、以及政策体系进一步完善，或有效支撑相关企业的可持续发展，丰富市场供给。以当下的露营热为例，近年来我国露营场地数量稳步上升，相关企业注册数量更是在0年开始急剧增加按照中国体育总局联合七部门印发《户外运动产业发展规划(222-5年)，到5年中国户外运动产业总规模将超3万亿元。图表：我国体育产业规模发展目标相关政策规划主要颁发部门发布年份产业规模目标（万亿元）0年 5年体育总产业《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》国务院4年.0《体育发展“十三五”规划》国家体育总局6年.0《全民健身计划（21—25年）》国务院1年.0《“十四五”体育发展规划》国家体育总局1年.0体育细分产业《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》国务院6年.0《冰雪运动发展规划》国家体育总局6年.60.0《山地运动产业发展规划》国家体育总局6年.40《水上运动产业发展规划》国家体育总局6年.30《航空运动产业发展规划》国家体育总局6年.20《马拉松运动产业发展规划》国家体育总局6年.12《自行车运动产业发展规划》国家体育总局7年.15《国务院办公厅关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见》《户外运动产业发展规划（22-05年）》国务院国家体育总局9年2年.0超.0资料来源：国家体育总局，国务院，图表：国内露营场地数量 图表：国内露营相关注册企业数量个),00,00,00000000

已建 在建

（个）5,000,005000,00,00

注册量 增速（右轴）

（同比%）.0,.0,1.9,3.2.6,2,82,2.2,86020,5,905 06 07 08 09

0 005 06 07 08 09 00 01资料来源：露营天下， 资料来源：华经产业研究院，根据urmotor1年中国户外运动产业规模约为4亿美元0-221年CGR达%，是全球增速最快的市场，但相较成熟市场仍有较大扩张空间。此外，目前我国户外运动参与率也低于美、法、英等发达国家。9年，中国户外服装户外工具露营装备户外鞋靴专项户外运动装备在户外用品市场中的零售占比分别为4%/20%/17%/12%/%，随着户外运动参与率的提升，鞋服品类有望成为户外运动热的较大受益者。图表：各国户外运动市场规模 图表：各国户外运动市场规模GR(百万美元)

美国 法国 英国 澳大利亚 日本 中国

%)

中国 美国 澳大利亚 日本 英国 法国,00,00,00,00,00,00,00

7412)

.5

.5

.2

.5.9.).)000

00

02

04

06

08

00

02E04E06E

5)

.)..).)01221

.)02E22E资料来源：Ermitr， 资料来源：Ermitr，图表：各国户运动参与率 图表：户外用品市场各品类零售额占比9年）%）91720

户外运动参与率 露营参与率中国 日本 美国 法国 德国 英国 澳大利亚

露营装备户外工具

户外鞋

专向户外运动装备户外服装资料来源：COA，中国社会科学院， 资料来源：COCA，户外用品市场格局成熟，向细分专业运动挺进当前中国户外用品行业格局已趋于成熟，市场集中度较高。5-2019年，不同出货额规模的户外用品品牌数量总体较为稳定，而年出货额不少于1亿的品牌占年度出货额比例%上升至%此外国际品牌主要占据了中高端市场而国产品牌主要占据中端及大众市场，仍具备向上拓展延伸的空间。随着国内消费者对户外运动的参与度逐步提高以及国潮趋势下对国产品牌的青睐度提升，国产户外运动品牌有望凭借其更高的性价比、对本土渠道更强的掌控力、以及对本土消费者喜好更深的洞察，满足消费者多样化及细分化的需求，扩大市场份额。图表：中国市户外用品品牌数量变化 图表：国产户外用品品牌主要占据中端大众市场20008060402000

国内品牌 国外品牌80

03

04

05

06

07

08

09资料来源：中纺协户外用品分会COCA， 资料来源：图表：中国户外品牌年出货额对应企业数 图表：不同出货规模的户外品牌占年度货金额比例（个000

年出货额≥万 年出货额≥万05 06 07 08 09

）年出货≥万）年出货≥万年出货≥万年出货额≥万年出货额≥亿.6.3.2.8.7005 06 07 08 09资料来源：COA，中国社会科学院， 资料来源：COCA，疫情背景下除骑行爬山户外跑等传统户外项目一些新兴细分项目也逐渐受到关注成为行业的新增长点根据2年南都民调中心一项调查在新兴细分户外项目中露营、钓鱼攀岩越野滑板飞盘的参与率排名靠前未来增长潜力较大根据艾媒咨询，年中国露营核心市场规模预计约为5亿元同比增长%-205年复合增速预计达%；1年飞盘核心市场规模同比增长%至6亿元，而2年预计有望同比激增%至2亿元，-2025年复合增速预计达8%。图表：细分户外运动项目参与度调查（）33166650骑行 徒步 登山 露营 钓鱼 攀岩 越野 滑板 飞盘 帆船 溯溪 滑雪 冰球 无注：数据样本量为,03份，与全国平均水平或有差资料来源：南都民调中心，图表：国内露营市场规模及增速 图表：国内飞盘市场规模及增速（人民币亿元）

核心市场规模 带动市场规模

（同比%）

(人民币亿)

核心市场规带动市场规

同比%)带动市场规模增速（右轴）带动市场规模增速（右轴）

核心市场增速（右轴）带动市场规模增速（右轴）

0 ,00 核心市场增速（右轴）

354,002,000,00,00,00,00,00

0 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,00

85350 00809000102E03E04E05E

009000102E03E04E05E06E07E

1)资料来源：艾媒咨询， 资料来源：COCA，我们认为，消费者培养对细分户外项目的兴趣度及参与度，将有望带动户外运动用品市场向细分化及专业化方向发展。根据数字0调查显示，在户外运动装备中，疫后%的受访者愿意把户外专业装备推荐给朋友仅次于手机和网购平台而在购买户外运动装备时，%的受访者看重专业度，%的受访者看重智能化高，重视程度高于价格及设计因素。图表：疫后更愿意推哪些消费品类给友？ 图表：购买户外运动装备时更看重？其酒箱包饰纯净水家其酒箱包饰纯净水家饮洗漱用品服户外专业装网购平台手机类美观个性科技设计0 0 0

0

%)

价专业度

%)0 0 0 0 资料来源：数字10数据研究院， 资料来源：数字10数据研究院，童装：提升品质，聚焦国潮童装行业景气度高，集中度有望提升根据欧睿1年中国童装市场零售额达到4亿元占整个服装行业的1.%零售额6-2021年复合增长率为%，行业整体景气度较高。在主要的服装细分品类中，童装零售额复合增速明显快于同期成人男装增速（%）和成人女装增速（%。童装行业的快速增长主要受益于人均消费量提升以及单价提升。图表：童装零额（1年） 图表：中国服装主要品类零售额增速对（1年）（人民币亿元）,00

同比

成人男装 成人女装 童装,000,001)007

09

01

03

05

07

09

01

2)

07 08 09 00 01资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，根据欧睿，童装行业仍高度分散，6年CR5仅为%，但随着行业集中度不断提升，CR5逐渐提升至1年的%。但相比主要童装海外市场例如美国（1年CR5为%、英国（%、日本（%，我国童装集中度仍有进一步提升的空间。图表：童装5市占率（1年） 图表：中国及海外国家5市占率（1年）巴拉巴拉阿迪达斯儿童巴拉巴拉阿迪达斯儿童安踏儿童耐克儿童优衣库儿童.3.7.5.5.5.10.81.41.40.81.31.3.6.8.2.70.61.11.11.20.61.21.21.40.71.31.31.61.8 2.00.50.50.70.30.50.70.30.40.40.70.70.60.50.80.80.90.50.91.001.17.3 7.3 7.15.94.6 4.93.03.23.64.1

%)0 5 002030405060708090001

0法国 英国 德国 日本 美国 中国注：市占率基于零售额口资料来源：欧睿，

6.7.76.7.7.2.4.5人均消费量为行业增长主要驱动力，单价稳定提升根据欧睿若以我国-4岁人口为童装消费群体进行拆分6-2021年我国童装人均消费量从1件年提升到6件年，对应复合增长率%。人均消费量的快速提升一方面得益于消费升级下居民生活习惯的改变，父母更愿意为儿童购置新衣服而不是二手衣服，另一方面童装公司产品的覆盖人群更广，推出更多面向幼小童的产品。根据欧睿-221年我国童装单价从7元件提升至5元件对应复合增长率为%。根据QustMble2018年4月到2年4月有孩人群中0后占比从%扩大至%。0后相对于0后和0后生活在物质更加丰富的时代受教育程度普遍较高日常消费中呈现出品牌化和品质化的倾向价格敏感度较低支付品牌溢价的意愿更强随着0后续进入婚育年龄成为父母优质童装需求将上升将刺激童装单价增长根据QustMbie在1年4月的调研在儿童家长总体消费关注点中品质时尚品牌排在价格因素前面，更加受到儿童家长的关注。图表：童装总零售额增长率拆分（1年）%)

岁儿童人均消费量 销售单价 0-14岁人口 总零售额增长率01)01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01资料来源：欧睿，图表：儿童长总体消费关注点活跃占（1年4月） 图表：各代际有孩人群比例变化

%)