漫话资管大业

漫话资管大业第一部分

蛮荒时代说到资管大业，虽说发端于20世纪，但直至2010年后才得以迅猛发展。一时间，群雄并起，天下N分。

（一）先来说说老大哥——其实整个资管的源泉都是银行系资金，大体有：自营投资、银行代销、银行理财。关于自营和代销的规范监管也没闲着，下次再专门分析。还是先说说银行理财。目前非保本理财规模约22万亿。大哥身份的确立，其实主要依靠的还是银行信用。银行理财打下大片江山，靠的还是（cosplay存款的）预期收益率型产品。这个银行理财，又压上了银行的名头，又总拿预期收益率说事儿，所以，如果产品投资真出事儿了怎么办？这还用问？都顶个金字招牌拍胸脯说收益率了，当然得“刚性兑付”了否则还等人在门口拉横幅喊口号找媒体不成？不过资管新规后，银行理财就不再是那么回事儿了。于是对于信托、券商资管、私募基金、基金专户，产生了一个最大的问题：监管从源头上把水给截住了一大半！（二）再来说老二——资金信托。看似一路风光，但近期是相当水逆了——原银监会看到信托2017年又增长超25%，是非常的不开心2017年12月一个55号文拍向银信业务不说，还用窗口指导压银信业务规模。为啥针对信托？不是针对，而是多半信托计划属于通道。通道是啥？一言难尽，总之往往和监管套利沾上边所以监管要管信托，去通道。当前，只有少数压力不大的信托公司，仍能承接一点新的通道业务，就是费用（三）再来说说券商定向资管。做券商资管的委托人，基本都是银行或银行理财。可以说这券商资管九成是“通道业务”。所以虽然但是监管对于通道的态度，大家看信托的境遇也就知道了。券商资管当然也不能幸免。（四）几年间，资管天下群雄并起，诸侯纷争。纷乱之中，创新和贡献不能说没有，但是产生的问题也越来越多：那么大的资管规模，不仅仅产生了监管套利、干扰宏观调控等问题；更严重的是，好多只是金融圈里的自娱自乐，你好我好，就是好不到实体经济。终于，惊动了上界……于是，一声春雷，原有秩序立即被format。推倒重来——新的规则重新建立——第二部分

资管新规（一）新规适用范围1.资管新规适用的产品从资管新规对资管产品的界定来看，其对资管产品的定义，是包括了银行非保本理财、资金信托，还有金融机构们发行的其他资管产品。2.资管新规不（直接）适用的产品（1）ABS从征求稿到正式稿，ABS都被明确为“不适用”资管新规。事实上，ABS因为被包装为银行间和交易所的ABS、ABN之后，真正实现了质变——即可以认定为标准化的证券产品，从而不属于“资管”，也就不需要受资管新规限制。就是说，ABS本身就是最底层的资产。所以，其他资管产品投资ABS时，不算嵌套，无需穿透看ABS基础资产，也不用考虑杠杆率问题。（2）财产权信托财产权信托为何也不受资管新规约束？因为按照信托的本源，真正财产权信托就压根不属于财富管理范畴，比如慈善信托、家族传承信托，实际上是一种财务管理+法律上破产隔离一种特殊安排，委托财产也不是纯现金。所以堪称信托真正的本源的财产权信托，但，如果利用财产权信托受益权拆分受让规避监管，显然应当受资管新规约束，否则产生新的监管套利。（3）私募基金正式稿，其实依然把私募基金正式纳入了监管框架。明确了私募投资基金首先适用其专门法律、行政法规，前者中没有明确规定的，还是得适用本意见。（4）养老金依据人社部颁布规则发行的养老金不适用。即还是根据人社部已有的规定来。（5）创业投资资金和政府出资产业基金创业投资资金一直是头上长角的；而政府出资产业基金也是发改委的娃儿。显然，在和央行的博弈过程中，发改委硬是把创业投资基金和政府出资的产业基金庇护起来了，规则统统另行制定，从而可以完全不搭理新规的改造。（6）保本理财资管新规曰：“金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益。”一招终结了保本理财。但其实，这类保本理财如果改头换面，未来很可能仍然可以用“结构性存款”的名义，继续存在所谓结构性存款，简单理解就是存款+衍生品的组合，本文就不展开了。想要了解的朋友可以看这里。

（二）资管新规对产品的分类资管新规按照募集方式和投资标的两个维度，对产品进行划分。1.根据募集方式划分为公募和私募公募和私募的划分意义重大。其实证监会监管的各类资管产品，早就按《证券法》区分公募和私募了，但凡公开宣传销售、或发售对象超200人的产品都算公募。公募基金在信披，估值，流动性，管理费收入，销售宣传，投资范围等，都受到非常严格的限制。但公募基金管得虽严，优势还是有的：一是起售金额非常低，像余额宝之流都可以1元起售；二是可以公开宣传销售。在互联网时代，这点太重要了。与证监会监管的公募基金形成鲜明对比的是——一直以来，银行理财老大哥却不曾区分公募和私募，不论是1万人购买还是10个人购买，面临的监管规则都一样。低风险产品起售金额一直都得是5万，高风险的还需10-20万。但往往不论公私募未严格禁止公开宣传，比如网点LED，柜台，网站等。投资范围也拘束很少，非常宽泛。此前银行理财以名股实债的形式，参与政府的产业基金，PPP项目，其他项目公司的股权投资等。对比其他产品，优势高了不止半个头。但，这种优势，终于还是被资管新规终结——这次新规要求银行理财也得严格区分公募和私募。当然相应监管要求也会跟上。未来银保监会也肯定会针对公募银行理财，设置更严格的监管要求。（不过，对私募银行理财产品，或许会放开部分限制。）这样以来，其实受伤的不仅是银行。对于房地产和地方政府融资这两大吸金领域而言，他们原来的大金主——公募银行理财，未来很难再以股权名义投资该领域。（央行内心OS：再用理财绕开宏观调控试试？）（三）投资者分类明确并统一了投资者分类，是资管新规的关键之一。正是募集方式和投资者的分类，决定了资金的投向范围。反过来也可以认为，产品的最终投向，限制了什么样的人可以买，最少买多少。.以下便是资管新规对投资者的分类和相应要求。——分类——投资门槛资管新规中合格投资者的要求，比当前的合格投资者要求高很多。尤其对集合资金信托而言，这个要求鸭梨山大。以前，信托只需要100万起售就可以了，不用再查人家资产或者收入什么的。现在，虽然起售金额标准有所降低。但是要买个产品光有钱还不行，还得向金融机构证明自己有这么多的金融资产或者收入可以说，这个500万金融资产证明门槛并不低，因为国内中产拥有最多的资产类别——房子——不属于金融资产。剩下的只有：存款、理财、基金、保单现金价值、保证金、股票投资、资金信托（四）银行资产管理子公司启动本次资管新规导致的另一项重大变化，就是鼓励银行设立独立的资管子公司，开展资产管理业务。通过这种形式，强化法人风险隔离，银行也就把理财隔离了出去。所以，未来你去工行柜台买理财产品，可能就不是什么工行“发”的理财产品了，很可能是工行代销的资管产品，真正的发行方其实是“工银资管”（假设）。再向前看，未来还可能看到的景象是：在工行，还能买到其他银行资管子公司发行的产品。也就是银行销售渠道可能相互渗透，交叉代销。即所谓“渠道变革”。（五）“标”与“非标”资管新规对投资资产中，“标”与“非标”的界定，做出了全新的调整。1.非标老定义存在的问题其实我们常说的那个“非标”，原银监会在2013年8号文就有定义过。之所以资管新规中要推倒以前那个老定义，自己重设一套定义方式，主要是因为老定义有以下两个问题：（1）此前银监会并未定义什么是“标准化债权资产”。而只是：同时，列入非标的产品清单每年在更新。到底哪些是非标？银行人主要就看银监会每年更新的理财报表G06报表。这个报表1.7项列举的就是“非标”，其他的...都是非“非标”。可以简单理解成负面清单制度。这样做的问题在于：实际意义上的非标层出不穷，名单总有疏漏轮空的算什么呢？2.非标新定义的重要变化（1）使用“正面清单”即先定义什么是标准化资产，其他所有债权资产都是非标。这种白名单的模式，更加严格，加大了机构绕监管难度。（2）非标与标的划分不再局限于银行理财。如今，所有资管产品的投资，其涉及的“标”与“非标”，都需要按照央行主导的新定义进行划分。（3）划分权限在央行。而不再是银监会。3.标准化债权资产的必要条件根据资管新规，同时符合以下五个条件的，方可被认定为标准化债权资产。其中比较关键的是第五点：必须在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。当然啦，过了交易场所这个门槛，也不意味着这个债权资产必然就是“标”。还要按照前四项条件进行辨别。换句话说，不能只看出身论英雄（“标”），还要按后天努力来识别，谁才够资格成为“标”。（六）加强期限错配管理资管新规中，明确禁止了非标资产和股权投资期限错配。1.封闭式产品管理要求若一个封闭时产品要投资非标债权或非上市股权，则底层资产的期限，都不能比这个封闭式产品本身的期限长。2.开放式产品管理要求如果开放式产品要投资非标，那么这个非标资产的终止日，就不能晚过资管最近的开放日。非标资产往往期限很长，所以其实频繁开放的产品，几乎没有投资非标的可能。3.加强期限错配管理的效果这样以来，就倒逼那些想投资非标资产或者股权的银行，必须发行期限较长的封闭式理财。此前的“滚动发行”之路，没得走了！之前，银行一直是这样的：终于，资管新规来了。理财资金“滚着来”不行了！如果银行真的要投非上市股权，不仅产品只能做成封闭式，资金端的期限也至少得一样长。4.加强期限错配管理带来的问题（1）资产端终止日的判断当然，现实中一笔非标资产的终止日有时候也是傻傻分不清。比如有些融资存在提前还款条款；或者通过合同的约定，在一定情况下可以展期。比如一笔非标资产合同签订了2年，但管理人在2年到期时候，可以审慎决策允许融资人再展期1年（2+1），这种资产的期限如何认定？又比如股权投资。PE/VC做股权投资时，往往很难准确锁定退出日。IPO\产业并购\管理层回购\其他基金接盘几种选择，都具有高度不确定性。所以，说穿了，如果不是明股实债的所谓“股权投资”，其实不应该强迫其期限匹配。（2）资管产品到期日的判断此外，资金端也有类似困扰。如果一款2年期的产品，允许投资人在锁定6个月后提前赎回（承受部分收益损失），这种产品如何认定产品的到期日？6个月，还是2年？5.期限错配管理不涉及标准化资产期限匹配管理，主要是针对非标资产等。至于那些标准化资产，比如债券、ABS，其实不受限制。原因也很明了：所以，各类资管产品大可以募集1年期的资金，投资5年期的债券。（七）净值化管理所谓净值化管理，简单理解就是——投资者的投资收益，不再永远等于预先确定的一个预期收益，而是跟着产品净值来。其实，大家对净值应该也不会陌生，毕竟大部分公募基金都是净值型的，只是这次扩展到了银行理财等领域。1.净值化管理的核心净值化管理，自然不是只要给产品编个净值出来就行。估值方法的选择，对这个净值是否“真实公允”的影响很大。（1）市值法随行就市，波动大但反映了在这个时点交易后可实现的金额。一款长久期的固收产品，如遇市场利率大幅上行，按市值法，其净值将显著下跌。（2）摊余成本法一款长久期的固收产品，如市场利率大幅上行，但如果按照摊余成本法，无论当天市场利率如何波动，债券市场价格如何下跌，其净值可以保持不变。（3）摊余成本法的弊端当然如果市场出现大规模赎回，这时损益就会被迫实现。2.禁止宣传预期收益率产品都要净值化管理了，那宣传预期收益率肯定是NG了。所以，当年这种景象以后应该是越来越少了：所以，资管新规掀起的理财净值化转型，实质上也是在倒逼数十万的销售人员转型。未来对任何资管产品的介绍推介，都应当集中在产品的涉及特点，风险和收益特点blabla，就是不能触碰“预期收益率”这个监管红线。（八）打破刚性兑付打破刚兑，央行一直以来的愿望，此次央行主导了资管新规的起草，于是终于抓住这个机会。这次，主要从四个角度加大破刚兑力度：1.要求资管产品都实行净值化管理这也是最主要的措施。净值生成应当符合企业会计准则规定。不过，符合一定条件的封闭式产品，可以使用摊余成本法计量。2.银行理财需要通过成立子公司发行产品这个刚刚也提到了，这样后续理财产品风险就可以和母公司隔离3.明确刚兑的认定央行这次认定，存在以下行为的视为刚性兑付：一旦发现，一行两会都可以依法纠正并予以处罚。如果是银行这种存款类金融机构，还会被要