财务管理chap6-资本结构课件

1第六章资本结构

1第六章资本结构2

本章重点

经营风险与财务风险三种杠杆系数的计算方法及作用资本结构的概念与理论最优资金结构决策方法

本章难点

三种杠杆系数的计算方法及作用最优资本结构理论与决策方法2本章重点3经营风险与经营杠杆财务风险与财务杠杆资本结构理论与决策总杠杆本章主要内容3总杠杆本章主要内容4

成本性态也称成本习性，是指成本的总额对业务总量(产量或销售量)的依存关系。按成本性态可以将企业的全部成本分为固定成本和变动成本。

成本按性态的分类：（预备知识）4成本性态也称成本习性，是指成本的总额对业务总量(5总额单位产品1、固定成本是指其总额在一定期间和一定业务量范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。固定成本通常又细分为酌量性固定成本和约束性固定成本。5总额单位产品1、固定成本6

2、变动成本：指在一定的期间和一定业务量范围内其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。变动成本也可以分为酌量性变动成本和约束性变动成本。总额单位产品62、变动成本：指在一定的期间和一定业务量范围内其总7

3、混合成本

指那些“混合”了固定成本和变动成本两种不同性质的成本。混合成本项目繁多，根据其发生的具体情况，通常可以分为以下四类：

半变动成本半固定成本延伸变动成本曲线式成本

假定混合成本被分解成了变动成本和固定成本。73、混合成本8

总边际贡献＝销售收入-变动成本

单位产品边际贡献＝销售单价一单位变动成本

边际贡献或贡献毛益8边际贡献或贡献毛益9 2、边际贡献率 边际贡献率是指边际贡献在销售收入中所占的百分率，反映了产品为企业创利的能力。

边际贡献率=边际贡献/销售收入=单位产品边际贡献/单价

9 2、边际贡献率10 3、变动成本率

变动成本率=变动成本/销售收入

变动成本率+边际贡献率＝1

变动成本+边际贡献=销售收入10 3、变动成本率114、基本的边际贡献方程式

利润＝销售收入-变动成本-固定成本 ＝边际贡献-固定成本 ＝销量×单位边际贡献-固定成本

114、基本的边际贡献方程式12一、经营风险与经营杠杆

(一)经营风险概念

经营风险(也可称为营业风险)是指与企业经营相关的风险，从总风险意义上讲，经营风险可定义为：企业固有的、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。经营风险的大小因具体行业、具体企业以及具体时期而异。12一、经营风险与经营杠杆(一)经营风险概念经营风险(也131、经营杠杆：销售利润EBIT增长百分比与销售数量增长百分比之间的比例关系。

如果销售数量增长10%，销售利润增长20%，则经营杠杆等于2.

该比例通常大于1，故名杠杆。经营杠杆也叫经营杠杆系数。

(二)经营杠杆

131、经营杠杆：销售利润EBIT增长百分比与销售数量增长百142，经营杠杆的计算公式：

(定义式)(计算式)142，经营杠杆的计算公式：(定义式)(计算式)15根据定义式推导计算式：因为：EBIT=Q(P–V)–F且：△EBIT=△Q(P–V)

所以15根据定义式推导计算式：因为：EBIT=Q(P–V)16[例6-1]某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、其经营杠杆系数分别为多少？16[例6-1]某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本17想一想：经营杠杆系数会不会等于无穷大？17想一想：18

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源。事实上，引起了息税前收益的变化的根本原因来自市场，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。

另外：杠杆系数也不是经营风险的计量指标。

1819二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险财务风险(筹资风险)是指由于负债筹资的原因而产生的由普通股股东承担的附加风险。在经营风险一定的前提下，采用固定资金成本筹资方式所筹资金的比重越大，这种附加风险就越大。19二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险财务风险(筹资风险)20（二）财务杠杆

1、财务杠杆的概念

财务杠杆或财务杠杆系数是每股收益EPS变动的百分比与EBIT变动的百分比之间的比例关系。如果EBIT增加10%，每股收益30%，则财务杠杆（系数）等于3.20（二）财务杠杆1、财务杠杆的概念财务杠杆或财务杠杆系21（2）计算公式

财务杠杆系数

=普通股每股收益(利润)的变动率

息税前利润变动率

(定义式)(计算式)21（2）计算公式财务杠杆系数=普通股每股收益(利润)的22三、总杠杆

(一)总杠杆概念

总杠杆(TotalLeverage)也叫复合杠杆、联合杠杆、合并杠杆、综合杠杆，是指每股收益变动百分比与销售量变动百分比之比。22三、总杠杆(一)总杠杆概念总杠杆(TotalLe232.计算公式

(定义式)232.计算公式(定义式)24(计算式)24(计算式)253、总杠杆作用

(1)能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；(2)可以清楚地看出DOL和DFL之间的相互关系。253、总杠杆作用(1)能够估计出销售额变动对每股收益造26[例6-5]融资决策中的总杠杆具有如下性质()。

A、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B、总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的比率

C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大26[例6-5]融资决策中的总杠杆具有如下性质(27四、资本结构理论

资本结构，也称财务结构，它是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。27四、资本结构理论28资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款

债务资本资本结构财务结构28资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部折旧留存收益29广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。包括权益资本和长期债务资本，而不包括短期债务资本。短期债务资本作为营运资本管理。

29广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包30美国航空和皇冠公司

——同是负债经营，结果为什么不同？

美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。[案例6-1]30美国航空和皇冠公司

——同是负债经营，结果为什么不同？ 31

相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？31相比之下，美国航空公司(US32资本结构理论——一个颇有争议的话题（1）早期资本结构理论（1958年以前）

净收入（NetIncome）理论净营运收入（NetOperatingIncome）理论传统（Traditional）理论（Durand，1952）32资本结构理论——一个颇有争议的话题（1）早期资本结构理论33（2）现代资本结构理论（a）M&M理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）对M&M理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称——信号理论 （b）代理成本理论（c）财务契约论33（2）现代资本结构理论34（一）净收入理论（NetIncomeApproach）

1.假设：Kd和Ks都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；

2.结论：（1）由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以Kw随D/V的增加而下降。（2）无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。

34（一）净收入理论（NetIncomeApproach353.图形D/VD/V353.图形D/VD/V364.政策含义（1）企业价值与负债比例有关；（2）企业价值与负债比例成正比；（3）接近100%的负债比例使企业价值最大化。364.政策含义37（二）净营运收入理论（NetOperatingIncomeApproach）

1.假设：（1）Kd和Kw都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；（2）Ks是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；

2.结论：企业的价值与负债比例无关。

37（二）净营运收入理论（NetOperatingInc383.图形D/VD/V383.图形D/VD/V394.政策含义（1）企业价值与负债比例无关（无税）；（2）在无税时，不需制定资本结构政策。394.政策含义40

（三）传统理论（TraditionalApproach）1.假设（1）债权人和股东对企业财务风险的态度——Kd和Ks与企业的负债比例（D/V）有关。（2）无论债权人或股东，当D/V适度，Kd和Ks不变，当D/V过度，Kd和Ks将逐步上升。

2.结论（1）Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；（2）企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。

40（三）传统理论（TraditionalAppr413.图形D/VD/V最佳资本结构413.图形D/VD/V最佳资424.政策含义（1）过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比；（2）所以企业价值与D/V有关，随D/V的上升，先升后降。（3）企业必需制定“最优的”资本结构政策。424.政策含义43（四）M&M的资本结构理论

1、理论假设：（1）企业风险同一性假设（HomogeneousBusinessRisk）；（2）预期盈利同一性假设（HomogeneousExpectationinEarning）；（3）债务无风险性假设（Kd=Rf）；（4）资本市场完备性假设（PerfectMarket）；（5）历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。43（四）M&M的资本结构理论44

2、无税条件下的M&M定理

（1）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（2）在无税时，企业价值与负债比例无关；（3）在无税时，企业价值与资本结构无关。44 2、无税条件下的M&M定理45

KVKsKwKd

D/VD/V

3、有税条件下的M&M定理（1）Kd与D/V无关；（2）Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；（3）Kw与D/V成反比；（4）企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；（5）负债企业的价值—无负债企业价值=T×D。VLVU45 3、有税条件下的M&M定理VLVU464、M&M定理的政策含义（1）在无税时，无需制定资本结构政策；（2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。464、M&M定理的政策含义475、M&M理论的修正（1）影响企业价值的其他因素

（a）破产成本；（b）代理成本；（c）债务费用上升引起企业价值下降；（d）盈利波动引起企业价值的损失；475、M&M理论的修正48（2）M&M理论的修正模型

VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]

V

破产成本

TD企业实际价值D48（2）M&M理论的修正模型491、负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期财务危机成本的现值和代理成本的现值。

2、最优资本结构存在于税赋节约与财务危机成本和代理成本相互平衡的点上。（五）权衡理论491、负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约50财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补仓等等造成的损失。50财务危机成本51

代理问题与代理成本股东与债权人间的代理问题的表现项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。……51代理问题与代理成本52财务危机成本和代理成本企业价值负债比率节税收益TDVU无负债时的企业价值最佳资本结构财务危机成本变得重要时的负债水平MM理论VL=VU+TD52财务危机成本和代理成本企业价值负债比率节税收益TDVU无53股东权益负债价值税盾价值风险成本真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四：股东权益价值债权价值税盾价值风险成本53股东权益负债价值税盾价值风险成本真实世界中的企业价值图例54㈠最佳资本结构的含义㈡资本成本比较法㈢每股利润分析法㈣公司价值比较法五、资本结构的决策方法最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。54㈠最佳资本结构的含义㈡资本成本比较法㈢每股利润分55(一)比较资金成本法

比较资金成本法，是计算不同的资本结构方案的加权平均资金成本，并以此为标准进行比较来进行资本结构决策的方法。55(一)比较资金成本法比较资金成本法，是计算不同的资本结565657575858595960(二)每股税后收益分析法

在融资过程中这种每股收益的分析方法是利用“每股收益无差别点”进行的。每股收益无差别点，又称每股盈余无差别点或每股利润无差别点。它是指普通股每股税后收益不受筹资方式的影响的销售水平。根据每股税后无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下，采用何种筹资方式来安排和调整资本结构。

60(二)每股税后收益分析法在融资过程中这种每股收益的分析61其计算公式为：

EPS1=EPS2

式中：S——销售额；

VC——变动成本总额；

F——固定成本总额；

I——债务利息；

T——所得税率；

N——流通在外的普通股股数；

EBIT——息税前收益；

PD——优先股股利。

61其计算公式为：EPS1=EPS2式中：S——销售额；62在每股收益无差别点上：S1=S2

则

62在每股收益无差别点上：S1=S2则63[例6-6]四都新发公司发行在外的普通股100万股(每股面值1元)，已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年EBIT增加到200万元。现有两个方案可供选择：(1)按12%的利率发行债券；(2)按每股20元发行新股。假设公司适用所得税率为40%。

63[例6-6]四都新发公司发行在外的普通股100万股(每股64要求：(1)计算两个方案的每股盈余；(2)计算两个方案的每股盈余无差别点的EBIT；(3)计算两个方案的财务杠杆系数；(4)判断哪个方案更好。64要求：(1)计算两个方案的每股盈余；(2)计算两个方65[解](1)两个方案的每股盈余(EPS)：方案1(EPS)方案2(EPS)65[解](1)两个方案的每股盈余(EPS)：方案1(EP66(2)无差别点：66(2)无差别点：67EPSEBITEBIT*方案2方案167EPSEBITEBIT*方案2方案168(3)两个方案的财务杠杆系数：财务杠杆系数(1)财务杠杆系数(2)由于方案2每股收益(0.77元)大于方案1(0.6元)，且其财务杠杆系数(1.25)比方案1的财务杠杆系数要小。故，方案2优于方案1。68(3)两个方案的财务杠杆系数：财务杠杆系数(1)财69（三）

比较公司价值法

比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。1、公司的总价值：V=B+S设债务现值等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。

69（三）比较公司价值法比较公司价值法是702、公司综合资本成本

其中：KS=RF+（Rm-RF）702、公司综合资本成本71[例6-7]天一公司有关资料如下：1、现全部资本均为股票资本，账面价值1000万元，该公司认为目前资本结构不合理，打算举债购回部分股票予以调节;2、公司预计年息税前利润为300万元，所得税税率为40%;3、经测算，目前债务利率和股票资本成本见下表：B（万元）01002003004005008101214161.201.401.601.802.002.20101010101010151515151515161718192021要求：测算不同债务规模下的公司价值，据以判断公司最佳资本结构71[例6-7]天一公司有关资料如下：B（万元）01.20172不同债务规模下的公司价值和综合资金成本测算表B（万元）S（万元）V（万元）0100200300400500112510319338347326291125113111331134113211298%10%12%14%16%16%17%18%19%20%21%16%15.92%15.89%15.88%15.90%15.94%72不同债务规模下的公司价值和综合资金成本测算表B（万元）S73第六章资本结构

1第六章资本结构74

本章重点

经营风险与财务风险三种杠杆系数的计算方法及作用资本结构的概念与理论最优资金结构决策方法

本章难点

三种杠杆系数的计算方法及作用最优资本结构理论与决策方法2本章重点75经营风险与经营杠杆财务风险与财务杠杆资本结构理论与决策总杠杆本章主要内容3总杠杆本章主要内容76

成本性态也称成本习性，是指成本的总额对业务总量(产量或销售量)的依存关系。按成本性态可以将企业的全部成本分为固定成本和变动成本。

成本按性态的分类：（预备知识）4成本性态也称成本习性，是指成本的总额对业务总量(77总额单位产品1、固定成本是指其总额在一定期间和一定业务量范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。固定成本通常又细分为酌量性固定成本和约束性固定成本。5总额单位产品1、固定成本78

2、变动成本：指在一定的期间和一定业务量范围内其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。变动成本也可以分为酌量性变动成本和约束性变动成本。总额单位产品62、变动成本：指在一定的期间和一定业务量范围内其总79

3、混合成本

指那些“混合”了固定成本和变动成本两种不同性质的成本。混合成本项目繁多，根据其发生的具体情况，通常可以分为以下四类：

半变动成本半固定成本延伸变动成本曲线式成本

假定混合成本被分解成了变动成本和固定成本。73、混合成本80

总边际贡献＝销售收入-变动成本

单位产品边际贡献＝销售单价一单位变动成本

边际贡献或贡献毛益8边际贡献或贡献毛益81 2、边际贡献率 边际贡献率是指边际贡献在销售收入中所占的百分率，反映了产品为企业创利的能力。

边际贡献率=边际贡献/销售收入=单位产品边际贡献/单价

9 2、边际贡献率82 3、变动成本率

变动成本率=变动成本/销售收入

变动成本率+边际贡献率＝1

变动成本+边际贡献=销售收入10 3、变动成本率834、基本的边际贡献方程式

利润＝销售收入-变动成本-固定成本 ＝边际贡献-固定成本 ＝销量×单位边际贡献-固定成本

114、基本的边际贡献方程式84一、经营风险与经营杠杆

(一)经营风险概念

经营风险(也可称为营业风险)是指与企业经营相关的风险，从总风险意义上讲，经营风险可定义为：企业固有的、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。经营风险的大小因具体行业、具体企业以及具体时期而异。12一、经营风险与经营杠杆(一)经营风险概念经营风险(也851、经营杠杆：销售利润EBIT增长百分比与销售数量增长百分比之间的比例关系。

如果销售数量增长10%，销售利润增长20%，则经营杠杆等于2.

该比例通常大于1，故名杠杆。经营杠杆也叫经营杠杆系数。

(二)经营杠杆

131、经营杠杆：销售利润EBIT增长百分比与销售数量增长百862，经营杠杆的计算公式：

(定义式)(计算式)142，经营杠杆的计算公式：(定义式)(计算式)87根据定义式推导计算式：因为：EBIT=Q(P–V)–F且：△EBIT=△Q(P–V)

所以15根据定义式推导计算式：因为：EBIT=Q(P–V)88[例6-1]某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、其经营杠杆系数分别为多少？16[例6-1]某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本89想一想：经营杠杆系数会不会等于无穷大？17想一想：90

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源。事实上，引起了息税前收益的变化的根本原因来自市场，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。

另外：杠杆系数也不是经营风险的计量指标。

1891二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险财务风险(筹资风险)是指由于负债筹资的原因而产生的由普通股股东承担的附加风险。在经营风险一定的前提下，采用固定资金成本筹资方式所筹资金的比重越大，这种附加风险就越大。19二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险财务风险(筹资风险)92（二）财务杠杆

1、财务杠杆的概念

财务杠杆或财务杠杆系数是每股收益EPS变动的百分比与EBIT变动的百分比之间的比例关系。如果EBIT增加10%，每股收益30%，则财务杠杆（系数）等于3.20（二）财务杠杆1、财务杠杆的概念财务杠杆或财务杠杆系93（2）计算公式

财务杠杆系数

=普通股每股收益(利润)的变动率

息税前利润变动率

(定义式)(计算式)21（2）计算公式财务杠杆系数=普通股每股收益(利润)的94三、总杠杆

(一)总杠杆概念

总杠杆(TotalLeverage)也叫复合杠杆、联合杠杆、合并杠杆、综合杠杆，是指每股收益变动百分比与销售量变动百分比之比。22三、总杠杆(一)总杠杆概念总杠杆(TotalLe952.计算公式

(定义式)232.计算公式(定义式)96(计算式)24(计算式)973、总杠杆作用

(1)能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；(2)可以清楚地看出DOL和DFL之间的相互关系。253、总杠杆作用(1)能够估计出销售额变动对每股收益造98[例6-5]融资决策中的总杠杆具有如下性质()。

A、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B、总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的比率

C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大26[例6-5]融资决策中的总杠杆具有如下性质(99四、资本结构理论

资本结构，也称财务结构，它是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。27四、资本结构理论100资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款

债务资本资本结构财务结构28资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部折旧留存收益101广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。包括权益资本和长期债务资本，而不包括短期债务资本。短期债务资本作为营运资本管理。

29广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包102美国航空和皇冠公司

——同是负债经营，结果为什么不同？

美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。[案例6-1]30美国航空和皇冠公司

——同是负债经营，结果为什么不同？ 103

相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？31相比之下，美国航空公司(US104资本结构理论——一个颇有争议的话题（1）早期资本结构理论（1958年以前）

净收入（NetIncome）理论净营运收入（NetOperatingIncome）理论传统（Traditional）理论（Durand，1952）32资本结构理论——一个颇有争议的话题（1）早期资本结构理论105（2）现代资本结构理论（a）M&M理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）对M&M理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称——信号理论 （b）代理成本理论（c）财务契约论33（2）现代资本结构理论106（一）净收入理论（NetIncomeApproach）

1.假设：Kd和Ks都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；

2.结论：（1）由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以Kw随D/V的增加而下降。（2）无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。

34（一）净收入理论（NetIncomeApproach1073.图形D/VD/V353.图形D/VD/V1084.政策含义（1）企业价值与负债比例有关；（2）企业价值与负债比例成正比；（3）接近100%的负债比例使企业价值最大化。364.政策含义109（二）净营运收入理论（NetOperatingIncomeApproach）

1.假设：（1）Kd和Kw都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；（2）Ks是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；

2.结论：企业的价值与负债比例无关。

37（二）净营运收入理论（NetOperatingInc1103.图形D/VD/V383.图形D/VD/V1114.政策含义（1）企业价值与负债比例无关（无税）；（2）在无税时，不需制定资本结构政策。394.政策含义112

（三）传统理论（TraditionalApproach）1.假设（1）债权人和股东对企业财务风险的态度——Kd和Ks与企业的负债比例（D/V）有关。（2）无论债权人或股东，当D/V适度，Kd和Ks不变，当D/V过度，Kd和Ks将逐步上升。

2.结论（1）Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；（2）企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。

40（三）传统理论（TraditionalAppr1133.图形D/VD/V最佳资本结构413.图形D/VD/V最佳资1144.政策含义（1）过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比；（2）所以企业价值与D/V有关，随D/V的上升，先升后降。（3）企业必需制定“最优的”资本结构政策。424.政策含义115（四）M&M的资本结构理论

1、理论假设：（1）企业风险同一性假设（HomogeneousBusinessRisk）；（2）预期盈利同一性假设（HomogeneousExpectationinEarning）；（3）债务无风险性假设（Kd=Rf）；（4）资本市场完备性假设（PerfectMarket）；（5）历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。43（四）M&M的资本结构理论116

2、无税条件下的M&M定理

（1）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（2）在无税时，企业价值与负债比例无关；（3）在无税时，企业价值与资本结构无关。44 2、无税条件下的M&M定理117

KVKsKwKd

D/VD/V

3、有税条件下的M&M定理（1）Kd与D/V无关；（2）Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；（3）Kw与D/V成反比；（4）企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；（5）负债企业的价值—无负债企业价值=T×D。VLVU45 3、有税条件下的M&M定理VLVU1184、M&M定理的政策含义（1）在无税时，无需制定资本结构政策；（2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。464、M&M定理的政策含义1195、M&M理论的修正（1）影响企业价值的其他因素

（a）破产成本；（b）代理成本；（c）债务费用上升引起企业价值下降；（d）盈利波动引起企业价值的损失；475、M&M理论的修正120（2）M&M理论的修正模型

VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]

V

破产成本

TD企业实际价值D48（2）M&M理论的修正模型1211、负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期财务危机成本的现值和代理成本的现值。

2、最优资本结构存在于税赋节约与财务危机成本和代理成本相互平衡的点上。（五）权衡理论491、负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约122财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补仓等等造成的损失。50财务危机成本123

代理问题与代理成本股东与债权人间的代理问题的表现项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。……51代理问题与代理成本124财务危机成本和代理成本企业价值负债比率节税收益TDVU无负债时的企业价值最佳资本结构财务危机成本变得重要时的负债水平MM理论VL=VU+TD52财务危机成本和代理成本企业价值负债比率节税收益TDVU无125股东权益负债价值税盾价值风险成本真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四：股东权益价值债权价值税盾价值风险成本53股东权益负债价值税盾价值风险成本真实世界中的企业价值图例126㈠最佳资本结构的含义㈡资本成本比较法㈢每股利润分析法㈣公司价值比较法五、资本结构的决策方法最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。54㈠最佳资本结构的含义㈡资本成本比较法㈢每股利润分127(一)比较资金成本法

比较资金成本法，是计算不同的资