三步分解千亿防水VIP

国内防水市场空间：分步测算，千亿稳增防水工程造价占比仍然偏低。我国防水工程造价占比一直偏低，约为一般工程多为1-1.5%中高端项目部分可达1.5-2%与发达国家6%以上的水平仍有较大差（含施工房屋木结构与商混结构新建住宅与工商业屋面的比例，空气湿度等天气差异屋面系统与单一材料等产品结构以及人工成本不同都是形成国内外差异的重要原因。我们或许从住户满意度调查和样本漏水率调查数据中，更能找到防水造价占比过低、未来需要提高的佐证。项目主体层数土建单价屋面厨卫外墙地下室防水占比表：全国新建房屋防水工程造价情况项目主体层数土建单价屋面厨卫外墙地下室防水占比4（元m2）（元m2）5（元m2）（元m2）（元m2）-.%6555-.%高层办公8397.%35无地下室.%65幕墙.%均价.6.6.66.%造通本文综合测地产基建各领域防水规模我们的结论是12022-2023年防水市场规模约为1500-1600亿元，）伴随防水“新规”的推进与落地，低成本投入带来高维成本的矛盾逐渐凸显防水造价占比有望继续上行房建域维修大于新建交汇点出现存量翻新贡献度提升同时我们认为防水市场没有达到稳态本文不讨论供给端的集中度提升但从需求保持增长产品结构变化说，多样化市场机会的孕育，可能才刚刚打开。表：防水行业市场测算（单位：亿元）年份增量市场存量市场B基建市场总规模新建住房短期修缮旧改大修改造非BIP）高铁地铁地下管廊9.2.8.1.2.9.7.5.11.7.3.70（）.3（）0（）（）.6.9.9.7.4.0.9.5.6.0注（1基总按20亿测算各分域度求波2期缮采渗为0（旧大采屋修率为6（4V按0元入22年后规中，0191年列BV房产新：贡量，近承压我们测算202203年新建房屋防水规模为552508559亿元，呈现小幅波动新建地产的防水场景包括屋面地下室厨卫等其中地下室面防水投入较大本文为测算方便我们在新建房屋的情景中将房屋新开工面与地下室屋顶对应房屋竣工面积与厨卫对应利用新开工竣工面积作为新建地产防水规模测算基准，测算对象包含住宅、办公楼、商业经营用房。我们假设开工端防水需求占比85%，竣工端占比为15%（竣工此处义为后端装修防水。房屋新开工面积：短期地产继续承压，伴随因城施策推进，2022年开工端需求有望月环比改善同时新建保障房有望对冲下行压力但全年角度仍谨慎判断为下滑，判断2023全年景气有所回升。房屋竣工面积：为保证2020年以来的期房交付，我们判断2022地产链资金回暖后竣工端需求有望企稳回升但下半年至明年可能仍要继续反映产下行周期，因此2022-2023年竣工数据我们谨慎判断为连续下滑。我们假设2022-2023年新建房屋防水造价占比为1.2%、1.22%。参考2020下半年全国省会城市住宅建安工程造价指标，多层住宅建安价格在1250-2914元m2小高层住宅为1482-3142元m2高层住宅为1885-3327元m2我们预计2022年新建建筑建安造价平均水平为2500元m2并且2023年建安成本继续提升至2600元m2。规模测算方法：新开工/竣工面积加权×平均建安造价×防水造价占比。表：全国新建地产防水市场规模测算（亿元）年份地产新工面积竣工面积平均建造价防水造占比市场总模（亿平米）（亿平米）（元m）（）（亿元）.3.4.%.8.2.4.%.2.6.5.%.9.5.%.9.9.1.%.4.7.4.%.5.5.6.%.0.2.9.%.2.4.2.%.9.9.%.7.0.3.%.9.1.7.%.9wn图：22201年全国房屋新开工面积 图：22201年全国房屋竣工面积 旧房修：存空间我们将防水存量市场拆分为“小修市（局部补漏和小范围翻新“修”市场（整体修缮。小修日常修缮逐步走向台前房屋修缮需逐步走向台前我国建筑工程渗漏率居高不下虽《房屋建筑工程质量保修办法》规定渗漏期为5年，但据中国建筑防水协会调查，国内的新建房屋投入使用1-2年内都会出现不同程度的渗漏、需要进行补漏，而年需进行小范围翻新。建成期较短的建筑住户主要选择补漏或小范围翻新建筑修缮内容包括外翻新屋面改造地下室维修电梯井抗渗混凝土结构加固卫生间翻新屋面防水防腐等改造范围广泛若漏水点较小或裂缝较短可采取区域性修补措施，而漏水较大或裂缝较多则采取整屋修补一般情况下裂缝补漏会使用密封剂品小范围翻新则需要使用涂料卷材沥青毡布等产品对建成期低于20年建筑，大范围翻修较为少见（例如屋顶、地下室防水拆除重装表：我国房屋漏水率居高不下年份渗漏情况调研单位全国2城市0年竣的7栋建物：屋面漏水率均高达中国建技术展研中心

全国8个市、0社的9栋楼，有6个出不同程度渗：屋渗漏高达.，地下筑渗率达.，住户渗率达.%苏州1商品房屋本中有5户在渗问题以住为单位的宅渗率达.%

中国建防水会、京零公司《中国筑防》杂社、州建筑水保温业协会北市旧区合造技经指（2）我们测算在整体渗漏率为0的情况下，202203年修缮市场防水规模约662、91亿元，现实中可能存在未及时维修、维修标准低等问题。我们存量房修缮的情景中将新开工面积与地下室对应将屋顶屋内修缮与竣工面积对应，我们的测算仅考虑小范围堵漏翻新。假设住户仅在遇到漏水问题时进行防水修补，漏水部位需要修缮一次；假设建筑修缮周期为5年，并假设漏水概率，按10-40%情景讨论；假设屋面墙体等外露部位的补漏成本是新建房屋防水成本的2倍地下室为6倍；按照2014年样本统计数据显示，屋面渗漏率高达95.33%，地下建筑渗漏率达57.51%，屋面渗漏率约为地下建筑的1.6倍。假设屋面权重是0.6，地下权重为0.4。表：小修市场规模测算（亿元）年份年份渗漏率（）市场规模（亿元）渗漏率（）市场规模（亿元）渗漏率（）市场规模（亿元）

.4

.9

.89 .7 .4 .80 .7 .3 .7.3..3.6.3.2.4.7.9.7.5wn大修旧改催化需求，城市更新接力棚改尾声旧改接力棚改显著放缓由2018年的626万套降至2019年的216万套，同比下降49.52%。2019年全国加速老旧小区改造，预计2025年前完成71万个老旧小区改造，总计40亿平方米，2021年计划新开工改造城镇老旧小区5.39万个，实际为5.6万个（来源：住建部。旧改主要催生屋面的防水翻新需求老旧小区的构造中地下车库地下室少因此我们判断旧改的防水需求集中在屋面例《北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017中社区旧改有4类土建工程涉及防水主要为屋面电梯等场景。屋面工：拆原屋防水、温层，新做SS屋面工：拆原屋防水、温层，新做SS改沥青水材m+mm多层住平改工程内容项目多层住屋面更换程 防水工：SS改性沥防水材m+mm外墙工：女墙内做防卷材多层住加装梯工程

屋面工：mm厚:3水浆找平、SS卷材水高层住节能造工程 保温工：窗敷设SSm＋mm改沥青水卷材北市旧区合造技经指（2）图：29棚改明显放缓 图：29年旧改加速兴起 我国老小区造数（万）.5.0.5.0.5.0.5.0.5.008 09 00住部 住部我们测算，在修缮率为60的情景下，22-223年旧改带动大修防水市场规模为3.5、19.66亿元。假设大修需求集中在旧改小区，未列入旧改的小区不进行大修；假设不考虑地下室防水需求，老旧小区地下室、地下车库偏少；假设老旧小区户均改造面积为70m《老旧小区综合改造新形势及实案例》中数据显示，全国老旧小区户均建筑面积约95.2m2；假设批量新建屋顶的防水造价30元平米考虑到部分小区不做屋顶防水改造，我们设置修缮率为60%；假设屋面防水翻新成本为新做成本的2.5倍；假设室内防水造价20元平米且由当地政府组织的旧改项目组织做住户室内防水修缮的偏少这部分需求主要在普通主动修缮假设执行比例室内单户防水维修面积5平米。表：大修市场规模测算（亿元）-以修缮率达60%为例年份旧改小区屋顶面积屋面防造价屋面市规模室内总积室内市规模市场规合计（万个）（亿平米）（元m）（亿元）（亿平米）（亿元）（亿元）.0.9.6.7.6.1.7.1.7.5.8.56.4.6.9.1.7.0.1.1.6.3.4.0.1.7.7.9.6wn“棚改“旧改外“保障房“城市更新有望继续接力修缮空间根据我们在专题报《保障房加码关注节能建材钢结构装配式中的测算2022年保障性租赁住房约240万套假设50%新建的情况下对房屋新开工面积有4%的拉动作用此外城市更新涉及范围更广市场化程度更高除居民住宅还括工业厂房、商业设施、市政工程等。图：城市更新、棚改与旧改防水需求场景交替资料源屋顶光：新需求增速有望加快我们在专题报《BPV风口提速建筑节能不是空谈中分析了BPVBPV风口提速吸建筑光伏建材家电行业龙头从各自擅长的角度切入防水度工商业屋面对防水有较高要求漏水可能会导致生产流程中断电气设备进水短路等问题精密仪器更为敏感防水龙头加速进入光伏建筑领域防水龙头不精于主业同时常年与地产企业工商业户主建筑施工方以及设计院保持长期合作关系下游客户资源同样丰富当前进展较快的防水龙头包括东方雨虹凯伦股份、科顺股份。我们测算BPV带来防水需求约0亿元年（改造角度。全国工业屋顶存量面积约30亿平以上，未来10年假设改造比例为30%，对应年均改造需求位0.9亿平米；光伏对年限的要求（25年）目前与TPO高分子防水卷材较为匹配平均材料成本40-50元平米，考虑人工后成本提至100元以上。则对应年新增防水需求约90亿元，并且跟随PV趋势有望加快增长。表：防水企业合作开发光伏领域（不完全统计）建筑企业建筑企业 光伏企业 合作时间 合作内容东方雨凯伦股

中天光伏 2年1月瑞和股份 1年1晶澳科技 1年9月信义电源 1年9月棋盘农业2年2月日新科技 日新科技 1年0月 融合伦SPV术、新能PV技术造零建/园光伏统解决案。

依托各技术资源势联开新型耐和光膜，建材光领域深合作共谋展，打造双赢持续展的略合伙关系共同研光伏面一化工，同推动伏屋市场销及缮域拓展、O光伏体化既有建筑伏防改造修缮域市场拓，全范围共同动伏发电目共同出创立司“虹晶共同研光伏面一化产，成供应合作共同动光组件的销、O光一体、既建筑光防水造、缮领的场拓展晶澳责光发电项目EC程的计、工，虹责光伏电项屋项水设方并提供水材料签订IPV略合协议双方同研发伏屋一体产品推渠道共，共推进有O光伏系，信负责伏发项目EPC工程设计施工雨虹有关光发电目屋防水设计方案提供水材料设立合公司将充利用伦份在融光伏顶系的竞优，以及盘农科技新能源与乡村兴方的丰经验共开发屋分布光伏电项目科顺股

京开能源 2年2钢之杰 2年2

在光伏面防工程作达共，并探深入作模，深双未来在体分式清能源的开发、设、网、交、维电站业的融发展发挥各在光建筑体化域技术、品、务、场等面势，共开发沿产技术，充分整优势源，同发成光伏产的新代领企业上海能科 2年1月 在光伏面一化、筑建及缮等领开展上海能科 2年1月 在光伏面一化、筑建及缮等领开展入合作表.屋顶光伏项目一览（部分）项目简称项目简称项目方具体内容政府项

上海宝钢0兆瓦业厂房顶光项目云南启动实施三大屋顶光伏展工程江苏如皋市发布《关

上海宝钢云南省

光伏组安装共计8个部的6个车间房屋上，用屋建筑面约2平米太阳伏系统装面约5万平，年平均发量6千瓦每可节约煤.8吨年可减排二氧碳.5吨，平均能收为.9万元。云南省能源局印发的《云南省整县（市、区）屋顶分布式光伏试点工作推方：南在8个顶分布光伏点县市、区）启动实施城区屋顶、园区屋顶、农村屋顶三大屋顶光伏发展工程，昆明市良县富民、石县选。于做好整市屋顶分式光伏开发项目的

江苏如市 意见提，5总模1年建设。企业项

施意见》国瑞能印尼光伏屋项目凯伦与光电建筑企日新科技签署技术略合作议凯伦股份泗阳产业地的屋分布项目科顺与广州北方新源技术有限公司签了战略作协议三棵树与森特士兴署战略作协议苏宁0建0平光伏顶京东将搭建全球最的屋顶光伏发电生体系徐工集团与森特股签署战略合作框架议

国瑞能凯伦股、光建筑凯伦股份、国能江新能源科顺股份、广州北新能源三棵树森特兴苏宁京东徐工集、森股份

国瑞能印的0个伏屋利出并进入装阶将完工印尼伏屋项目量达0个顶8月份安排第二段出，预两年全完成。在合作内共推广低于W规模零碳筑园区能光伏系统。凯伦与国能江苏新能源达成合作，将以凯伦股份泗阳产业基地的顶分布项目合作点-2年度双合作分布项目开发建规模不于。凭借双方在相关领域的技术及系统资源优势，构建领先的建筑光一体化品与务体，提双在光伏域的争力。双方就房金围护统，面伏一体工程绿色材供领域开战略作。建设.W工商屋顶项目物流项目成为兴市单体最大的屋顶光伏项目。苏宁绍兴物流园屋顶光伏项目总投资0多万元将在顶铺太能光伏池板积过0万方米机容约.8千今年下年开建年上年投运。建后，计年电量7万千时。到0年，京东将合合伙搭建全最大屋顶伏发产能生态系京东绍明年宿迁和安的“洲一能产业园，将通过光伏发电和储能设施建设，建成全行业首批碳和示范区前东已完第一批2座智产业的光发电系统安装。在已经投入运转的上海嘉定“亚洲一号”智能产业光伏发电机组，由0块单组件构成，一年发量达1万度。约定在分布式光伏屋顶领域深化合作，在徐工集团内部新建厂房行试点预估机量0兆未来5年均电约0万度均节标煤.5万氧化碳排达6吨二氧化硫排放减近0吨。表：高分子防水卷材细分对比优点优点1 优点2 优点3 优点4EPDM防水材

耐老化、耐氧性良。 较强的溶剂、耐碱性

EPDM防水卷材具有好的耐汽性使是℃左右的境中物理性也几不变。

EPDM密度小，可以效解决减轻屋顶负荷的问题。PC防水

原料来源丰富。树脂生产量大其他助剂于性的一步改，得PC水材的成能够大降。

互溶性改途径得料的物理力学性能得到加强同时于PC子主无键结构，因此具备优良的耐

具有良的可接性以解决EPDM水卷的搭接题。

抗水蒸气渗透性好。PC防水卷材具有阻性能不持燃具离火自的性能氧性。氧性。PO水卷

橡胶含高具优异抗态疲劳能耐性臭及耐候能撕强度缩变形永久形小。

PO防水材的穿刺要好于EPM防卷泛可以焊接，接缝的耐久性和强度更好可供持的白或浅

综合性优于PDM防水卷材而且工容易生产成低。

由于O的配中不加增塑剂故具较高柔性保率。资料高子水材应及发，基建：高铁轨、地管廊体稳增长目标坚定，高度重视基建扩大投资，防水材料作为重要的基础材料，02203年有望跟随基建总量明显增长我们预计基建年均防水规模超过亿元。2022年4月29日，中共中央政治局召开会议，提及全面加强基础设施建设同时支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和改善性住房需求4月26日习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。传统基建方面关注①交通能源水利等网络型基础设施建设②加快建国家综合立体交通网主骨架③加快构建国家水网主骨架和大动脉有序推进地综合管廊建设加强城市防洪排涝污水和垃圾收集处理体系建设④推进城市交通一体化发展市（郊铁路和城市轨道交通⑤完善农村交通运输体系快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程。铁路运输：高铁为主力我们测算，高铁防水市场在9年达到峰值，约3亿元，202203年高铁防水规模约为20亿元与高铁营运里程强相关为控制沉降节约耕地及提高技术标准高铁建造采用以桥梁代路的建造方法桥梁平均占比高达远高于传统铁路根据2010年京沪高铁招标文件全长1318千米80.5%为桥梁防水工程总额为0亿元《新时代交通强国铁路先行规划纲要提出2035年全国目标建成7万公里高铁未来平均每年新建成高铁2180公里在2022年基建发力的背景下，预期高铁里程建设数前高后低。表1：高铁防水规模测算（亿元）年份新增高营运防水单价市场规模（km）（万元）（亿元）.%.0.%.5.%.0.%.4.%.7.%.1.%.5.%.5.%.7.%.5.%.3.%.2.%.0.%.7wn图：中国高铁、快铁、城铁年度通车里程（公里） 0

通车里程（公里） 增速（%）4 5 6 7 8 9 0

-%-%铁建规公号轨道交通预计市场规模20亿元地铁是轨道交通最重要的组成部分2020年全国在建轨道交通达到6797公里轨道交通形式多元化可分为地铁轻轨有轨电车磁悬浮市域快轨等：其中地铁为其中最重要组成部分占比达到83.3%市域快轨有轨电车占比分别为9.6%、6.3%。图：20年全国在建轨道交通分布 图：中国城市轨道交通投资完成额规模（亿元） wn以地铁为例我们测算地铁修建带来每年约0亿元防水市场增量地铁防工程包括地下屋面桥梁细部结构防水工程地下工程防水采用结构自防水柔性外包防水相结合。假设国内地铁建造主要使用盾构法，多使用卷材作为防水材料；假设全国每年新开工30条地铁线路，站间平均间隔1.5m，地下线路平均长25m区间总长度20%采用明挖法或矿山法，80%使用盾构法（数据来源《城市轨道交通防水技术与市场展望每座车站使用2万平方米的卷材公里隧道区间使用6万平方米卷材、每条地铁线路屋面使用1.2万平方米卷材；假设防水工程均价为75元m2；假设地铁防水施工相对于防水材料的溢价为1.5-2倍；每年车站和区间防水总面积超过1800万平方米。表2：城市轨交线路不同土建工法防水材料用量（单位：万平米）部位明挖法矿山法盾构法高架桥车站（平方/座）22-.5区间（平方/公）.1.7.5.5屋面：辆段停车、控制中心（万方米条线）.2.2.2.2城轨交防技与市展，测算图：中国城市轨道交通投资完成额规模（亿元） 通车里（公） 增速（）000000000000000

04 05 06 07 08 09 00

500005010地下管廊重磅发力市场，超过100亿元城市地下综合管廊包括人工煤气天然气液化石油气排水城市集中热、供水等管道建设，受地下属性影响，防水工程属于刚需。2019-2020年我国城市新建地下综合管廊长度2226.142690.68公里县城分别为376.84468.84公里2019-2020年合计为26033160公里《2022年政府工作报告首次提“继续推进地下综合管廊建设“稳增长发力背景下管道投资再迎拐点我假设2022-2023年在全面基建拉动下管廊新增长度有望显著提升乐观估计年均新建总量超过5000公里根据中国建筑防水协会数据地下管廊防水工程参考价为74元m2，每公里防水材料单耗约3万平米。我们测算，新建地下管廊对应带来防水需求约111亿元（仅为新建，不含量修缮。图0：地下综合管廊应用 图：中国城市管线长度分布（公里） 5000005000005000000000

人工煤气管道 天然气管道 液化石油气管道排水管道排水管道城市集中供热管道供水管道01020304050607080900wn此外基建防水除铁路城轨地下管廊外还包括机场水利设施海绵城市（绿色屋面种植等）等应用场景。综合以上考虑我们判断基建年均防水规模超过200亿元根据我们的测算基建防水在总规模占比接近%。市场规综合析根据防水协会统计2021年839家规模以（主营业务收入在2000万元以上防水企业主营收入累计1261.59亿元同比+13.2%中性假设规上企业占比80%，据此推测防水总规模约1577亿元。根据我们的综合测算2021年防水市场规模约1350亿元落在上述1266-1577亿元的空间内，我们的测算结论，一定程度具备合理性、可参考性。我们测算2022-2023年防水市场规模约为1491、1561亿元，保持稳定增长。图2：规模以上防水企业营收（亿元） 图：规模以上防水企业数量（个） 中建防协会 中建防协，投资建议地产下行一度带来防水空间的担忧包括旧改市场短期潜力大但难以持续过我们的拆解修缮与城市更新基建市场均有看点以及工商业屋顶光伏新需有望跟随趋势加快增长。短期龙头继续提高市占率以1350亿元为分母测（我们对2021年的估计值，2021年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率合计20%上下，行业集中度仍然偏低。需求端我们看好①修缮空间持续提升②全面基建释放潜力③新规带动行业扩容新规大幅提高防水设计年限新规年限大幅提高质量标准提升叠加2022年地产需求下行、沥青持续高价，集中度提升预计加快。此外，我们测算新规严格执行的情况下提高防水行业空间39%（详《专题报告防水新规缤纷期盼，提质扩容就在当下）我们长期看好防水板块防水核心标的包【东方雨虹【科顺股份【凯伦份【北新建材【伟星新材，重点标的包括【三棵树【苏博特【亚士创能。证券代码证券简称股价（元）（倍）评级表3：防水行业重点证券代码证券简称股价（元）（倍）评级东方雨虹（元）.5.7.9.4推荐科顺股份.3.7.1.28推荐凯伦股份.9.8.2.5推荐北新建材.3.8.8.5推荐伟星新材.9.7.1.1推荐三棵树.4-.1.5.3/—苏博特.6.7.9.6推荐亚士创能.4-.3.4.9/96—Wn,（注股为202年4月9盘价未盖司据用致预）风险提示地产政策落实不及预期地产政策的总基调“房住不炒地产支持政的执行力度是关键，尽管因城施策加快，但推进的节奏与效果仍存在不确定性。原材料价格波动不及预期国际油价受地缘摩擦影响不确定性因素加大防水原材料沥青、乳液等存在持续涨价的风险。测算存在误差我们测算2022-2023年防水行业市场空间约1500亿元，其中2022-2