如何看待明年的财政政策

▍财政扩张是全球趋势为应对疫情冲击，欧美主要发达经济体普遍采取了具有突破性的财政扩张政策。-1年主要经济体中不少国家采取了大规模的财政措施以补贴受疫情影响的企业和居民。以美国为例，在美联储零利率和大规模QE的支持下，多项法案推动财政部居民和企业进行直接补贴税收优惠和提供贷款这些措施直接导致美国财政在过去两大幅扩张，联邦财政支出占GDP的比重一度突破%，联邦财政赤字占GDP的比重也一度接近%，是二战以来美国财政规模扩张的顶峰。图：为应对情重击，0和1年美国财大幅张（） 联邦财政支出占D比重 联邦财政实际赤字占D比50

311293149119Wd国内财政趋势则恰恰相反由于过去两年局部疫情防控政策的有力落实取得了较好控效果，我国经济回升幅度远好于其他主要经济体。经历了0年的小高峰过后，国财政政策开始在1年逐步转向，无论是支出规模还是以两本账计算的实际赤字规模，都显著回落，这一趋势在2年的财政预算中延续。但是，随着国内疫情防控形势和经济部分板块的趋势性变化，022年以来经济增长出现超预期的下行压力，此时乃至今后一段时间，扩大财政支持力度的必要性有所增加。图：国内财扩张对谨（） 全国公共政政性基支出G比例全国公共政政性基收支额占P比50

314518901234567890Wd▍积极财政的必要性诸多因素的扰动下，2年以来国内经济基本面呈现显著的分化特征：私人部门需求偏弱经济增长动能依赖公共部门发力但是受到土地收入下滑的影响，部分地方力有所削弱，中央财政、政策性银行和国有企业在稳增长中的作用有所凸显。从地产下行到地方财政收入下滑房地产市场的剧烈波动使土地财政的矛盾逐步露出水面今年以来房地产信用呈整体的恶化趋势企业融资难度大幅增加，对于未来房地产市场的预期也趋于悲观，大幅削减了拿地和新开工的规模3月份以来二者降幅均在%左右地产周期下行的影响不仅仅在于地产市场本身过去跟随房地产市场波澜壮阔的扩张和发展，地方政府土地让收入逐年上升，占据了地方本级财政收入的半壁江山与之一同深度绑定在一起的还依托于地方政府信用的城投平台，部分地方政府财力和信用亦受牵连。地方政府在未来的发力空间预计会受到约束和限制。土地市场遇冷导致前0个月方政府性基金收入同比下滑%另一方面政府又不得不依靠增加财政支出来稳定经济增长前0个月政府性基金的支出同比增长%在房地产市场持续繁荣偶有波动的周期里很多矛盾并不会凸显出来可一旦房地产市场大幅波动甚至步入长期的下行趋势以土地为根基的信用问题就会暴露出来这些问题会导致部分地方政府在未来的力空间受到约束和限制。图：房企拿、新工和工速（） 图：今年以土地政缺较（）0--9

本年购置土地面积：同比 新开工面积：同竣工面积：同比

全国政府基金全国政府基金入累计同比全国政府基金出累计同比0--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9居民部门缩表经济现实和预期之间往往自我实现居民资产负债表的持续收缩和内需不足相互加强。持续两年多的疫情冲击和偏弱的经济环境对经济主体的预期和长期决策产生了不可忽视的影响。比较典型的特征是居民的储蓄意愿显著上升投资和消费倾向下降。居民部门表的深层次原因在于不确定性增加：第一，收入的不确定性增大居民倾向于更多的保性储蓄。第二，住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。图：居民消支出缩幅大收入（） 图：居民各消费出增较情前均收缩（） 居民人均支配入实际累同居民人均费支:实累计比

年前三季度 年食品烟1550

45678901

3215

其他用品及务医疗保健教育、文化娱乐

1050-5交通和通

衣着居住生活用品及务Wd注：1年为年平增速 Wd图：居民新贷款计值亿） 图：居民新存款计值亿）

9 0 1

0

9 0 1 0月月月月月月月月月月月

月月月月月月月月月01月月月Wd Wd外需趋弱223年全球贸易量增长料缺乏动能，外需或将趋势性下行。考虑俄乌冲突的不确定性以及发达经济体持续紧缩的宏观政策组合，我们预计全球3年的贸易量增速继续下滑是大概率事件WO在0月发布的报告中预计，03年全球贸易量将同比增长%，较今年的预测水（%进一步放缓外需趋势性回落下我国出口料将面临下行风险，对经济的支撑将有所趋弱。图WO预测3年全球量增长放缓（） 图WO对于各区3年的出口增长测情（）2.582.58950

商品出量变动 商品出总额动WO注：22、223年为WO预测数据

W,注3年为WO预测数据如何保证明年经济增长运行在合理区间？根据5年人均GDP翻番的目标，未来5年的平均增速需要达到%-4.8%，因此，在没有疫情超预期冲击的情况下，我们认为%是政府经济目标的底线。在地产、出口、消费面临挑战的情况下，要想实现稳经济目标，扩大预算内财政规模，加强政策性银行和国有企业支持的必要性有所增强。▍财政和国有经济发挥更大作用预算内财政需要扩张以大财政应对周期性压力明年财政预算或将更加积极俄乌冲突和局部疫情对经济的扰动超出了年初两会的预期，导致预算制定的财政空间相对紧张下半年不得不依靠策性银行发力以及专项债限额空间的腾挪站在当前的时点看明年稳经济的挑战不能轻视从财政预算的角度需要打足提前量我们认为明年财政预算赤字率和新增专项债额度均会有所突破，赤字率或由今年的%上调至%以上，新增专项债额度或由今年的5万亿上调至4万亿以上释放更多的预算内财政空间同时我们预计还将通过加宏观政策的协调配合，继续引导特定金融机构国有企业上缴利润加大调入资金以弥预算内财政缺口。图：历年财政算赤率和专项债模（，亿元） .0.5.0.5.0.5.0.5.0

新增专债规（右） 赤字率3630303226282328年3630303226282328

0Wd准财政或继续加码除了预算内财政之外准财政政策和金融系统的配套支持料将持续发力今年的政增量很大一部分体现在政策性银行正常年份三家政策性银行的新增贷款总规模在略超1万亿的水平，2年政策性银行的新增贷款额度大幅增加。假设年初的计划额度按照3万亿来测算加上后来追加的0亿和两个0亿今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到7万亿按照国债地方债政策性银行贷款的口径计算今年该口径对经济的净贡献或将达到0万亿左右，占上年DP的比重为，这一比重仅次0年的%。今年迄今的实践已经证明，政策性金融工具的使用更为灵活，配套商业银行的信贷支持在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充参考年的专项建设债券我们预计此类债券继续追加额度的可能性较大今明两年将持续发作用。表：历年政净融和政性行贷款况（元）2年E1年0年9年国债（特别债）地方政债政策性行贷款14合计占上年GP比重.%.%.%.%Win，财政预算报告，三大政策性银行年报，预测注：2年国债和地方政府净融资按照政预和国会息预测，2年政性银贷额度亦据政信息测。国有企业发挥增量作用国有企业在中国经济中的地位举足轻重以工业为例工业企业中国有控股企业的产占比常年稳定在%左右，营收占比也稳定在%-%。今年以来，在私人部门需求疲软、经济增长乏力的时候，国有企业承担了包括基础设施、固定资产投资保供稳价重要责任，成为稳定经济基本面的重要力量。明年国有经济的托底和发力将是宏观层面重要看点之一。图：工业企业的国经济比（） 国有控企业收占比 国有控企业产占比383938393938372727262326507 8 9 0 Wd预算内财政银行体系和资本市场将对国企形成有力支撑我们认为以下几类国企将成为主力第一举国体制下科技类国企势必是硬科技突破的主力军预计涉及科技前沿、战略导向、科技自立自强的企业将迎来长期发展，权益市场可以在其中发挥更大的作用。第二基建投资作为逆周期调节的主要抓手，预计基础设施类国企也将在政策支持下持续发挥稳增长作用，银行体系和债券融资的支持更为关键，例如3条措施中的支持国铁集团发行0亿铁路建设债券，以及地方政府新增专项债和银行配套资金对城投公司的支持第三在绿色发展和保障能源安全的大方向下，预计能源类国企也会产生更多的投需求包括传统能源的清洁利用从传统能源向新能源过渡以及能源保供等9项稳增接续政策中支持中央发电企业发行0亿元能源保供特别债。财政传导和金融传导的区别今年以来金融政策向实体经济的传导途径有所阻滞信贷脉冲式增长回落政策传导的媒介是地产和城投，对价格型工和货币金融政策具较为敏感。这种传导路径够通过利率的变化货币投放量的变化以及监管政策的调整对房地产城投企业的间接融资和直接融资起到激励或约束作用但是这种政策传导方式也有一些的弊一方面这种式对货币流向的控制力较弱过去几年资金过度涌入收益率较高的城投和地产领域引发泡沫风险。另一方面在城投和地产信用的下行周期上述途径传导遇到困难时容易引发资金在金融体系内空转，这也是今年以来金融市场的重要特征之一。在特殊的经济环境下直达实体的财政或结构性货币政策传导可能效果更好以房产为例虽然三季度贷款加权平均较年初已经有超过s的下行降至%的水平，地产销售偏弱的格局依旧没有改善。相比之下地方政府新增专项债、政策性金融工具的使用效果更好今年以来基础设施建设和制造业投资增速大幅上升并逐渐形成实物工量，完全弥补了地产投资的降幅，有效支撑了投资需求和经济增长。▍结论综上我们认为明年增加广义财政支持的必要性较强利好地方政府信用和国企首先是预算内财政的扩张尤其是中央财政发力增加赤字规模，通过增加转移支付缓解地方财政的压力。其次，依靠准财政和国有企业扩张发力，给予国有企业财政和融资支持。最后，类似于0年，在稳增长压力较大的时期应当适当放松对宏观杠杆率的约束，依靠上述主体加杠杆融资创造需求因此我们认为明年的宏观和政策环境对于地方政府信用和国有企业可能是相对有利的。▍资金面市场回顾2年1月8日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天4天1天和1个月分别变动了-s-s-4.1s-1.3s和0.00s至1.0%%、%、1.9%和2%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、0年分别变动0s-5sbps和s至2.69%2.30%2.65%和2.860%。1月8日上证综指上涨%至301.6,上证综指深证成指下跌-%至1904.2,创业板指下跌-%至20.3。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，2年1月8日人民银行以利率招标方式开展了0亿元7天逆回购操作。当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。本周二到周五，共有0亿元逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性“投与收增量方面我们根据逆回购、LFF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年1月8日至2年1月8日公开场操作期监控亿元） W，图：7年1月1日至2年1月8日流动性放和笼计（亿）Wd图：2年1月8日人对各币汇率前值对于一值变化分比.%.%.%.%.%.%.%.% Wd▍市场回顾及观点可转债市场回顾1月8日转债市场，中证转债指数收于3点，日下跌%，可转债指数收于93点日下跌%可转债预案指数收于6点日下跌%平均转债价格14元平均平价为1元当日沿浦转债上市41支上市交易可转债，除3支停牌，1支上涨，2支横盘，5支下跌。其中沿浦转债（%）、尚荣转债（0%和泰林转（%领涨蒙泰转（%大中转（-%)和江丰转（-%领跌4支可转债正股1支上涨2支横盘1支下跌其中泰林生（%惠城环（5%)和尚荣医（00%领涨晶瑞电（-%横河精密（-%）和珠海冠宇（-4%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周企稳回暖从结构上看主要是权重个券修复对指数形成支撑，个结构分化仍旧较大。转债市场估值上周已经企稳我们在上周周报以及年内的多份周报中反复强调今年债市场的估值具有明显的区间波动特征和前瞻特性在上周再次达到这一关键区间下限近时转债市场的性价比开始具备吸引力。当前估值仍旧处于这一位置左右，我们建议资者仍可以密切关注转债市场的潜在机会转债市场结构近期出现了较大改变，权重标开始推动指数修复从背后逻辑来看我们判断市场主要在围绕宽信用线条交易，刺激经修复的政策力度较大这一线条的逻辑具有一定持续性建议将当前转债市场的持仓结与之相匹配既