公司金融股利与税收

公司金融（研究生教学使用）No.10股利与税收周玮（西南财经大学）1专题十股利与税收观点：建立强制分红制度，是在中国资本市场现有客观环境下，确保投资者回报、让A股市场逐渐具有长期投资价值的重要保证2支持强制股息分红论据：中国众多上市公司来股市圈钱的动机强，回报投资者的欲望弱。上市多年从不分红的公司不在少数。3A股上市公司分红全景图现金牛与铁公鸡在A股市场上，哪些公司在上市之后进行了持续分红，而分红较多的“现金牛”又是哪些股票？“蓝筹股”，证监会有关负责人就上市公司现金分红情况表示，大型蓝筹公司成为现金分红的中坚力量。相关数据显示，2008～2010年，现金分红金额超过10亿元以上的公司分别为39家、38家和53家。4连续5年分红公司达450家事实上，近三年现金分红的上市公司比例呈上升趋势。统计数据显示，2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占所有上市公司家数的比例分别为52%、55%和61%。

此外，巨灵财经数据显示，在过去5年都进行分红的上市公司一共有450家5从每股现金分红金额看，贵州茅台可谓是最大的“现金牛”，2009年至2011年，其每年每股分红金额分别为1.185元、2.3元和3.997元。身为两市“第一高价股”的贵州茅台，其2011年年报分红方案将共计派发股利达41.5亿元，3.997元的每股分红金额创下A股分红史上每股分红的最高纪录。值得一提的是，虽然靠高分红创下纪录，但由于股价最贵，贵州茅台的股息率并不高。6《每日经济新闻》记者发现，除贵州茅台外，酒类个股中张裕A、泸州老窖2011年的分红金额也十分诱人。两者2011年每股分红金额分别达到1.52元和1.4元，远远超过证监会统计的2008年至2010年间平均每股现金分红金额0.08元、0.09元和0.13元的水平。7“铁公鸡”家族超400家公司连续五年不分红A股市场，既有像贵州茅台这样“不差钱”的分红王，但也有这么一批连续多年、甚至是自上市以来就从未进行过现金分红的“铁公鸡”8根据巨灵统计显示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰复、英特集团(21.37,0.00,0.00%)、银润投资、中原环保(20.82,-0.49,-2.30%)、光华控股(10.83,0.34,3.24%)、ST东海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企业自上市以来从未进行过现金分红。这其中包括了像ST金杯、SST中纺(13.29,0.63,4.98%)这样早在1992年就已登陆A股市场的公司，创下了不分红的时间纪录。除了这些从未进行过现金分红的上市公司之外，ST宝丽来，ST宝诚、三普药业(27.52,1.06,4.01%)、绿景地产(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超过10年的时间里(截至2010年)都没有向股东进行过分红。此外，2006年至2010年连续五年未进行现金分红的上市公司更是达到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中关村(13.08,-0.04,-0.30%)、青岛双星(11.58,0.19,1.67%)、深深宝A(14.43,-1.03,-6.66%)、华联控股(6.89,0.27,4.08%)等9作为上市公司，为何不进行现金分红。从公司的财务状况来看，主要是三点原因：其一，是因为公司经营亏损或是累计未分配利润为负，“囊中羞涩”没能力进行分红。根据证监会的统计，在2010年未进行现金分红的公司中，有近一半公司不具备现金分红条件。而在连续五年未进行现金分红的公司中，累计未分配利润连续五年均为负数的占到了53%10其二，，部分分公司司虽然然经营营状况况较好好，但但公司司处于于发展展期或或扩张张期，，出于于对公公司未未来发发展考考虑，，将收收益留留存公公司用用于持持续发发展，，导致致了多多年的的不分分红或或者是是象征征性的的分红红。其三，在在累计计净利利润为为正、、现金金流情情况较较好，，且无无充分分合理理的说说明的的情况况下，，连续续多年年未分分红。。根据巨灵统统计数数据，，截至至2011年底，，有170家上市市公司司连续续10年不分分红，，剔除除没有有分红红能力力的ST股，仍仍有94家上市市公司司10年来未未分过过红。。这其其中，，有45家公司司十年年间累累计净净利润润为正正却从从未进进行过过现金金分红红。11支持强强制分分红的的结论论2011年5月9日证监监会《关于进进一步步落实实上市市公司司现金金分红红有关关事项项的通通知》一文中中，明明确写写明““现金金分红红是实实现投投资回回报的的重要要形式式，更更是培培育资资本市市场长长期投投资理理念，，增强强资本本市场场活力力和吸吸引力力的重重要途途径””。证监会会表示，，对于于“净净利润润为正正、现现金流流情况况较好好但未未分红红公司司”，，监管管部门门将对对其重重点关关注，，“核核实其其对外外披露露的不不分红红原因因及未未用于于分红红的资资金留留存公公司的的用途途与实实际情情况是是否相相符””。相相比当当初将将“分分红””与““再融融资””挂钩钩，如今监监管层层已经经将““分红红”与与“长长线投投资””明确确起来来，与与上市市公司司的诚诚信经经营联联系起起来。。12反对强强制现现金分分红论点：：强制公公司分分红是是抢劫劫13论据：：现金分分红涉涉及双双重征征税，，分红红越多多，投投资者者的净净损失失也越越多中国2005年6月依据据《个人所所得税税法》开征红红利税税，股股票分分红所所得执执行的的是按按20%减半半征征税税，，即即10%。但但实实际际上上投投资资者者得得到到的的股股息息、、红红利利是是企企业业税税后后净净利利润润的的分分配配，，即即上上市市公公司司已已经经就就该该部部分分收收入入代代其其股股东东纳纳过过税税，，红红利利税税的的征征收收无无异异于于在在““一一只只羊羊身身上上扒扒了了两两张张皮皮””。。再再加加上上2008年证证监监会会发发文文将将再再融融资资与与强强制制分分红红相相挂挂钩钩，，这这实实际际上上意意味味着着强强制制性性把把部部分分股股东东权权益益转转化化成成了了政政府府税税收收。。14美国国分分红红不不搞搞一一刀刀切切，，公公司司利利润润中中约约有有50－70％支支付付红红利利，，标标普普500指数数中中22%的公司司未未分配配红利利在1971－1993年间间，，美美国国公公司司税税后后利利润润中中约约有有50－70％被被用用于于支支付付红红利利。。但但需需要要强强调调的的是是，，向向投投资资者者进进行行红红利利分分配配仅仅仅仅是是美美国国资资本本市市场场的的习习惯惯或或者者共共识识，，绝绝非非来来自自政政府府的的强强制制政政策策。。因因为为不不分分红红的的企企业业也也不不在在少少数数，，且且业业绩绩并并不不差差。。在在标标准准普普尔尔500指数中的的上市公公司里，，去年一一分钱红红利未分分配的公公司共112家，占总总数的22%，其中大大多数是是高增长长、高业业绩的企企业。知知名企业业如ebay、亚马逊逊、安进进制药自自从上市市以来都都十几年年、几十十年从未未分红，，而EMC公司上市市20年只在2001年分过一一次红15从未分红红的苹果果股价涨涨幅高达达80倍，谷歌歌官方申申明过去去从未分分红，将将来也不不会分红红1995年以来，，苹果从从未向股股东分红红。苹果果公司已已故CEO史蒂夫·乔布斯曾曾在公司司股东大大会上表表示，与与分红和和回购股股票相比比，他更更喜欢持持有现金金进行投投资。他他解释释说，““无法预预见下一一个机遇遇到底何何时才能能到来，，但如果果想要收收购一样样东西，，可以直直接写一一张支票票，而无无需东拼拼西凑地地借钱。。”截至至2011财年第三三财季，，苹果公公司的现现金储备备达到了了762亿美元，，股价从从1997不到5美元，到到目前超超过400美元，其其间股价价涨幅高高达80倍，这无无疑是对对股票持持有者最最大的回回报。谷歌从2004年上市以以来，通通过首发发和二次次发行，，从市场场上一共共圈走了了相当于于400亿元人民民币的资资金，却却从来没没有向股股民分配配过红利利。谷歌歌官方网网站甚至至在投资资人关系系一栏中中声明：：“我们们过去从从未分红红，在可可预见的的将来也也不会分分红。””但是是谷歌绝绝大多数数的股东东心里清清楚，资资本收益益是他们们最为看看重的16微软2003年前不分分红但业业绩保持持30%高增长，，2003年分红后后股价却却原地踏踏步对于那些些不分红红的公司司来说，，虽实现现了盈利利，但是是由于公公司所处处的发展展阶段，，对现金金额需求求较大，，如果公公司为了了满足股股东对分分红的需需求而进进行现金金分红，，这无疑疑会减少少公司用用于自身身经营和和发展的的资金量量，不利利于公司司的发展展，更不不利于股股东的长长远利益益。微软软股价在在分红前前后的表表现就是是很好的的例子。。微软1986年在纳斯斯达克上上市，一一直到2003年都是一一毛不拔拔，但如如果1986年时把一一万美元元投入微微软，到到2003年该投资资则变成成了223万美元。。2003年后，微微软开始始向股股东派息息和回购购股票，，但其却却股价开开始原地地踏步，，甚至轻轻微弱于于指数。。有分析析认为，，2003年之前不不分红使使微软有有重组资资金保证证每年30%以上的高高增长，，一旦企企业不能能证明有有能力通通过投资资为其股股东们创创造超常常价值，，将累积积的现金金分红，，让股东东寻找投投资机会会反而是是负责任任的做法法17反对者结结论上市公司司的利润润用于投投资、分分红还是是回购股股票，应应该完全全由董事事会和股股东会决决定，政政府不该该进行行行政干预预。判断断股票是是否有价价值的标标准不只只有分红红，强制制分红更更像是在在进行““股市维维稳”。。18理论研究究焦点MM理论、有有税情况况下的MM理论公司价价值与与股利利政策策19在美国国和其其他许许多国国家，，对于于股利利收入入的税税率比比资本本利得得税要要高。。假设设投资资者的的行为为是理理性的的，那那么资资本利利得的的税收收优惠惠应该该对公公司和和个人人的股股利决决策产产生重重大的的影响响20对于大大多数数的个个人，，直到到其所所持证证券的的资本本利得得得以以实现现时才才会被被征收收资本本利得得税，，而且且适用用于实实现个个人长长期资资本利利得的的税率率普遍遍低于于适用用于股股利收收入的的所得得税。。因此此，在在考虑虑何时时进行行交易易、交交易何何种证证券时时，投投资者者能够够对他他们的的纳税税时间间和纳纳税金金额做做出影影响。。税税收的的“长长期””概念念随6个月与与1年变化化。短短期资资本利利得与与股利利都像像一般般收益益征税税。21例如，，理性性的投投资者者可以以从他他们的的投资资组合合中清清除出出大部部分正正在亏亏损的的那些些证券券，以以便于于无限限期推推迟缴缴纳资资本利利得税税。推推迟纳纳税所所节约约的成成本可可以有有效降降低税税率带带来的的影响响。例例如，，在每每年适适当的的贴现现率为为10%的情况况下，，推迟迟20年交税税时，，便能能减少少85%的有效效税率Constantinides(1983,1984)的模型型描述述了税税收的的特征征并称称其为为纳税税时机机选择择权。。财务务理论论告诉诉我们们投资资者应应该愿愿意为为这种种选择择的权权利支支付费费用。。这种种权利利的市市场价价值吸吸纳了了长期期资本本利得得的税税收优优势，，与此此相关关，该该权力力可以以选择择实现现利得得的时时间。。22存在资资本利利得税税收优优惠政政策的的情况况下，，理性性的投投资者者应该该会有有税务务相关关的股股利厌厌恶。。当其其他条条件相相同时时，投投资者者应选选择低低股利利收益益率的的股票票。在均衡时时，股股利厌厌恶的的结果果使得得高股股利派派发的的股票票被赋赋予了了更高高的期期望投投资收收益率率。23Brennan（1970）推断，一只股股票的的税前前超额额收益益率是是与它它的系系统风风险和和股利利收益益率线线性正相关关Brennan，MichaelJ.,1970,““taxes,marketvaluationandfinancialpolicy”,nationaltaxjournal,23,417-42924Black和Scholes的研究（1974）为了检验Brennan模型，BS构造了一个个股票组合合，该方法法利用了对对股利收益益率（前一一年派发的的股利除以以该年底的的股票价格格）的长期期预测。他他们将有高高的期望股股利收益率率的股票依依据其在下下一年也有有高的期望望收益率进进行分类。。结果，对对于高股利利率和低股股利率的股股票，他们们没有发现现其税前风风险调整收收益率存在在差异。他他们还发现现，税后风风险调整收收益率（表表示为股利利率的一个个方程式））也没有差差异。根据据这一证据据，他们建建议投资者者在构造投投资组合时时可以忽略略对股利因因素的考虑虑。25Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979）与BS估计股利收收益率的方方式相反，，LR对期望股利利收益率进进行了短期期测度，计计算如下。。如果一个个股利公告告发布于月，并且股股票将在月除息，那那么对股利利收益率的的简单估算算表示为。在这种情情况下，第第月月底的股股票价格便包含了关关于本月股股利公告的的信息。当当公告日和和除息日都都在同一个个月（月）时，LR将时点的期望望股利估计计为第月月底的股股利支付，，以此作为为过去的、、12个月中的最最后一次股股利分配。。对于那些些没有股利利分配的月月份，LR假设其期望望股利收益益率为0。26LR发现是显著正相相关的并且且将此作为为说明股利利税收影响响的证据27相反的结论论？围绕除息日日的研究，，是否存在在套利机制制股利宣告日日、除息日日、派发鼓鼓励日套利的原因因在于公司司所得税的的存在差异异，使得个个人与公司司投资者的的获利机会会不等28较高的股利收入入税率，Td>Tg，除息日股票的的价格下降降幅度小于于每股股利利例如，假设附息息的股票价价格是50美元，每股股股利2美元元，，在在除除息息日日股股票票价价格格期期望望的的下下跌跌值值是是股股利利的的70%———1.4美元元。作为为股股东东，，公公司司接接受受现现金金股股利利收收入入的的税税率率仅仅仅仅为为30%（从从15%起）），，但但是是资资本本利利得得却却被被征征收收的的是是公公司司所所得得税税。。因因此此，，公公司司更更加加偏偏好好于于现现金金股股利利。。29除息日日股股价价的的下下跌跌与与每每股股股股利利相等等导致致套套利利机机会会对于于公公司司，除除息息日日股股价价的的下下跌跌与与股股利利的的相相等等反反而而提提供供了了一一个个获获利利的的机机