长期投资管理概述课件

第五章

长期投资管理2022/12/7第五章长期投资管理2022/12/51主要内容长期投资概述固定资产投资债券投资其他长期投资本章重点：现金流量的概念和计算、固定资产投资决策和证券投资决策本章难点：固定资产投资决策的动态决策方法、风险投资决策、证券投资组合的风险和报酬2022/12/7主要内容长期投资概述本章重点：现金流量的概念和计算、固定资产一长期投资概述

（一）投资的概念与目标

投资是指将财力投放于一定的对象，以期在未来获取收益的经济行为。

任何投资就其终极目标来说都是为实现投资收益最大化，如与企业目标相联系，就是企业价值最大化或股东财富最大化。但是，对于各个投资项目来说，它们的直接目标又各有差别。一般来说，有如下几种:

1、取得投资收益。

2、降低投资风险。

3、承担社会义务。2022/12/7一长期投资概述

（一）投资的概念与目标

投资是指将（二）投资的种类和特点

1、长期投资与短期投资2、实体投资与金融投资3、对内投资与对外投资（三）投资应考虑的因素

1、收益2、风险3、约束4、弹性2022/12/7（二）投资的种类和特点2022/12/5（四）投资的原则

1、正确处理企业微观条件与宏观环境之间的关系2、及时足够地筹集资金，保证投资项目的资金供应3、认真分析风险与收益关系，适当控制投资风险2022/12/7（四）投资的原则2022/12/5（一）投资规模1、投资规模的含义

企业的投资规模是指在一定时期内企业投资的总水平或投资总额。2、确定投资规模应考虑的因素（l）投资报酬。（2）经营目标。（3）市场规模。（4）产业政策。（5）筹资能力。（6）企业素质。二投资规模与投资时机2022/12/7（一）投资规模二投资规模与投资时机2022/12/5（1）经济投资规模的含义。所谓经济投资规模是指能给企业带来最佳投资效益或能给企业带来最大经济效益的投资规模。（2）经济投资规模分析。①边际收入等于边际成本的投资规模，也称企业利润或投资收益额最大化的规模，简称最大规模。②边际投资报酬率等于必要投资报酬率的规模，也称必要投资规模。建立主题与观众的联系。③加权平均投资报酬率最高的投资规模，简称最佳投资规模。3、经济投资规模2022/12/7（1）经济投资规模的含义。所谓经济投资规模是指能给企业带来最1、投资机会的含义投资机会是指有利于投资者投资的一系列因素所构成的良好投资环境与时机。2、选择投资机会应考虑的因素 （1）商品市场机会。 （2）金融市场机会。 （3）通货膨胀机会。（二）投资时机2022/12/71、投资机会的含义（二）投资时机2022/12/5

3、投资机会的选择投资机会的选择一般要经过以下几个阶段：（l）投资方案的产生和构想。它是通过一定方式提出投资方案，并对投资方案做总体的初步构想，明确企业面临的基本问题及投资的基本意向。投资方案的产生和构想，可以采用求异法与趋势法进行。求异法实质是通过市场的变异分析，找出与众不同的投资领域，并以此构想投资方案;趋势法是以现有市场为基础，通过分析市场走势，预计未来的可能变化，并以此为契机构想投资方案。（2）投资环境评价。就是调查研究投资的外部环境，预测环境可能的变化，并分析评价环境变化对企业投资的影响。（3）投资主体能力评价。就是调查、收集企业内部的投资信息，评价企业的各种素质与能力，分析企业投资的潜力。（4）投资时机决策，就是根据对投资内外环境的评价，进一步确定修正或放弃对投资方案的初步构想，选定投资时机。这主要是研究企业与环境相互适应、相互配合的程度，确定企业的对策。2022/12/73、投资机会的选择2022/12/52、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因

（1）采用现金流量有利于科学地考虑资金时间价值因素。（2）采用现金流量能使投资决策更符合实际情况。三、固定资产投资（一）现金流量1、现金流量的概念

所谓现金流量，是指长期投资项目实施与运作中由项目引起的现金流入与现金流出的数量。2022/12/72、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因三、固3、现金流量的构成及计算2)年营业现金流量

=年营业收入－付现成本－税金（增值税除外）＝净利润＋折旧＋无形资产摊销3)终结现金流量＝固定资产残值收入+收回的垫支的流动资产+土地变价收入1）初始现金流量

＝固定资产投资额＋垫付的流动资产－投资过程中的残值收入

+其他费用

2022/12/73、现金流量的构成及计算2)年营业现金流量3)终结现金流量1

[例1]某公司拟购入一台设备以扩充生产能力，现有甲乙两方案可供选择。甲方案需投资1000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收人为600元，每年付现成本为200元。乙方案需投资1200元，用直线法计提折旧，使用后残值为200元，使用寿命也为5年，5年中每年销售收入为800元，付现成本第一年为300元，以后逐年增加修理费40元，另外垫支营运资金300元。假设所得税率为40%，试计算两个方案的现金流量。先计算两个方案每年折旧额:甲方案每年折旧额=1000／5=200(元)乙方案每年折旧额=（1200-200）／5=200(元)两方案的现金流量如下两张表所示：现金流量的计算2022/12/7现金流量的计算2022/12/5项

目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案销售收入（1）600600600600600付现成本（2）200200200200200折旧（3）200200200200200税前利润（4）200200200200200所得税（5）8080808080税后净利（6）120120120120120现金流量（7）（7）＝（3）＋（6）320320320320320乙方案销售收入（1）800800800800800付现成本（2）300340380420460折旧

（3）200200200200200税前净利（4）300260220180140所得税

（5）120104887256税后净利（6）18015613210884现金流量（7）（7）＝（3）＋（6）3803563323082842022/12/7项目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案销售收入（1）6投资项目现金流量计算表项

目第0年第1年第2年第3年第4年第5年甲方案固定资产投资-1000营业现金流量320320320320320现金流量合计-1000320320320320320乙方案固定资产投资-1200营运资金垫支-300营业现金流量380356332284固定资产残值200营运资金回收300现金流量合计-15003803563323087843082022/12/7投资项目现金流量计算表项目第0年第1年第2年第3年第*如果每年营业现金净流量相等，则投资回收期可按下式计算:每年营业现净流量原始投资额投资回收期=

（二）、投资决策的一般方法1、静态决策分析方法（1）投资回收期利用上例资料，计算甲方案的回收期。甲方案NCF相等，故甲方案回收期=1000／320=3.125(年)

2022/12/7*如果每年营业现金净流量相等，则投资回收期可按下式计算

投资回收期法易于理解，计算简便，但存在明显的缺点，即没有考虑资金的时间价值，忽略了不同方案回收期满后现金流量变化情况，使方案评价、选择有片面性。年＝－－－－＋乙方案回收期＝16.478430833235638015004*如果每年营业现金净量不等，则计算投资回收期要根据每年年末尚未收回的投资额确定。如：乙方案NCF不相等，则有：2022/12/7投资回收期法易于理解，计算简便，但存在明显的缺点，

平均报酬率是投资项目寿命周期内的平均年投资报酬率，其常见的计算公式为:利用上例，依前例1资料计算甲、乙两方案的平均报酬率如下：该法不受建设期长短、投资方式、回收额等影响。其缺点是无法利用现金流量信息，但计算简单，可以作为方案评价的辅助性手段。％初始投资额平均现金流量平均报酬率＝100%8.2815005784308332356380321001000320＝）＋＋＋＋（＝％％＝＝乙甲ARRARR（2）平均报酬率（ARR）2022/12/7％初始投资额平均现金流量平均报酬率＝100%8.2815动态决策分析方法是指考虑了资金时间价值的决策分析方法。主要有:

（1）净现值。投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折现为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(缩写为NPV)，其计算公式为:

式中:NPV为净现值；NCFt乙为第t年的净现金流量；R为贴现率；n为项目预计使用年限；C为初始投资额。2、动态决策分析方法å=-+=-+…++++nittnnCRNCFCRNCFRNCFRNCFNPV1221)1()1()1()1([＝2022/12/7动态决策分析方法是指考虑了资金时间价值的决策分析方法。主要有在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正时采纳，为负时不采纳;在多个备进方案的互斥选择决策中，应选净现值是正值中的最大者。利用上例资料计算甲、乙方案净现值如下：

元＝－％）＋（＋％）＋（＋％）＋（＋％）＋（＋％）＋（＝＝＝乙／甲1.861500101784101308101332101356101380(元)1.2131000.791.332010005432NPVPVIFANCFNPVnR-=-净现值法的决策规则:2022/12/7在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正时

从以上计算可知，甲、乙两方案净现值都大于零，故都是可取的。但甲方案净现值大于乙方案，故大华公司应选用甲方案。

净现值法优点是，考虑了资金时间价值，能反映各种投资方案的净收益，因而是一种较好的方法。缺点是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率的大小。2022/12/72022/12/5

获利指数又称利润指数(缩写为PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。其计算公式为:初始投资额未来报酬总现值＝即PI（2）获利指数＝CNCFiNCFiNCFPInn/](1+i))1()1([2211+...++++2022/12/7初始投资额未来报酬总现值＝即PI（2）获利指数＝C在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或等于l时采纳，否则拒绝;在有多个方案的互斥选择决策中，应采纳获利指数超过1最多的投资项目。利用上例资料计算获利指数如下：两方案获利指数都大于l，故两方案都可进行投资，但因甲方案获利指数更大，故应采用甲方案。获利指数的优点是考虑了资金时间价值。由于获利指数是府相对数表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间比较。获利指数决策规则2022/12/7在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于

内含报酬率的计算一般是通过逐次测试遇近法进行的，其计算步骤如下:

第一步：计算年金现值系数。（3）内含报酬率内含报酬率也叫内部报酬率，记作IRR是使投资项目的净现值等于零的报酬率。因此，IRR的实质就是反映了投资项目的真实报酬。其计算公式为:å=-C=+ntttIRRNCF00)1(2022/12/7内含报酬率的计算一般是通过逐次测试遇近法进行的

第三步:根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出内含报酬率。

第二步:查年金现值系数表，在相同期数内，找出与上述年金现值系数相近的较大与较小的两个贴现率。以上是每年NCP相等时的情况。2022/12/7第二步:查年金现值系数表，在相同期数内，找出与上内含报酬率的决策规则:在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本必要报酬就采纳，反之，则拒绝；在多个备选方案决策中，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。如NCF不等，则按下列步骤计算第一步:先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。如净现值为正，提高贴现率，再进行测算。如净现值为负，应降低贴现率，再进行测算。经过多次反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的贴现率。第二步:根据上述两个邻近的贴现率计算出方案的实际内部报酬率。2022/12/7内含报酬率的决策规则:在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如查年金现值系数表，第五期与3.125相邻近的年金现值系数18%一20%之间，现用插值法计算如下贴现率

年金现值系数18％

3.127

x％

0.002？％2％

3.125

0.13620％

2.991[例6]根据例1资料计算甲、乙两方案的内含报酬率。甲方案NCF相等，因而，可采用如下方法：x/2=0.002/0.136x=0.03

甲方案的内部报酬率为18%+0.03%=18.03%2022/12/7查年金现值系数表，第五期与3.125相邻近的年金乙方案NCF不等，因而，必须逐次测算。先按10%贴现率测算NPV=860再按12%贴现率测算NPV=3

再按14%贴现率测算NPV=-792

用内插法，已知12%<IRR<14%，12%?%14%X%2%贴现率30-7923795NPV2022/12/7乙方案NCF不等，因而，必须逐次测算。12%?%14%从以上计算结果可知，甲方案内含报酬率较高，故甲方案的效益比乙方案好。

内含报酬率考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬，概念易于理解。但该方法的计算比较复杂，特别是NCF不相等时，需要经过多次测算才能求得。2022/12/7从以上计算结果可知，甲方案内含报酬率较高，故甲方案

[例]某公司考虑用一台新的、效率更好的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，已使用5年，估计还可使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果在现销售可得价款10000元，使用该设备每年可获收入50000元，每年的现付成本为30000元，该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年现付成本为40000，假定该公司的资金成本为10％，所得税率为40％，试作出该公司是继续使用旧设备，还是对其进行更新的决策。

(三)投资决策方法的具体应用1．固定资产更新决策2022/12/7[例]某公司考虑用一台新的、效率更好的设备来代替（1） 计算初Δ始投资现金流量。Δ初始投资＝60000－10000＝50000（元）

Δ年折旧额＝10000－4000＝6000（元）在本例中，一个方案是继续使用旧设备，另一个方案是出售旧设备而购置新设备。为此，我们可采用差量分析法来计算一个方案比另一个方案增减的现金流量，所有增减额均用希腊字母“Δ”表示。下面，以新设备为标准，计算两个方案的差量现金流量：(2)计算Δ

NCF2022/12/7（1） 计算初Δ始投资现金流量。Δ年折旧额＝10000－40（2）利用表来计算各自营业现金流量的差量。时

间项

目1－5年Δ销售收入①30000Δ付现成本②10000Δ折旧额③6000Δ税前净利④=①-②-③14000Δ所得税⑤=④x40%5600Δ税后净利⑥=④-⑤8400Δ营业净现金流量⑦=⑥+③

=①-②-⑤144002022/12/7（2）利用表来计算各自营业现金流量的差量。时间项（3）利用下表来计算两个方案现金流量的差量。

时间项目012345Δ初始投资－50000Δ营业净现金流量1440014400144001440014400Δ终结现金流量10000Δ现金流量－5000014400140001440014400244002022/12/7（3）利用下表来计算两个方案现金流量的差量。时间

投资项目更新后，有净现值10800元，故应进行更新。当然，也可分别计算两个项目的净现值来进行对比，其结果是一样的。（4）计算净现值的差量：2022/12/7投资项目更新后，有净现值10800元，故应2．资金限量决策

资金限量的意思是由于没有足够的资金，公司不能投资于所有可接受的项目，也就是说，有更多的获利项目可供投资，但无法筹集到足够的资金。这种情况是在许多公司都存在的，特别是那些以内部融资受到的限制企业。在资金有限量的情况下，什么样的项目将被选用呢？这了使企业获得最大的利益，应投资于一组使净现值最大的项目。这样的一组项目必须用适当的方法进行选择，有两种方法可供采用――利润指数法和净现值法。2022/12/72．资金限量决策2022/12/5

（1）使用利润指数法的步骤

①计算所有项目的利润指数，不能略掉任何项目，并要列出每一个项目的初始投资。②接受PI≥1的项目，如果所有可接受的项目都有足够的资金，则说明资金没有限量，这一过程即可完成。③如果资金不能满足所有PI≥1的项目，那么就要对第二步进行修正。这一修正的过程是：对所有项目在资金限量内进行各种可能的组合，然后计算出各种组合的加权平均利润指数。④接受加权平均利润指数的最大的一组项目。2022/12/7（1）使用利润指数法的步骤2022/12/5

（2）使用净现值法的步骤①计算所有项目的净现值，并列出项目的初始投资。②接受NPV≥0的投资项目，如果所有可接受的项目都有足够的资金，则说明资金没有限量，这一过程即可完成。③如果资金不能满足所有的NPV≥0的投资项目，那么就要对第二步进行修正。这一修正的过程是：对所有的项目都在资本限量内进行各种可能组合，然后计算出各种组合的净现值总额。④接受净现值的合计数最大组合。2022/12/7（2）使用净现值法的步骤2022/12/5（3）资金限量决策举例[例]假设派克公司有五个可供选择的项目A1、B1、B2、C1、C2，其中B1和B2，C1和C2是互斥选择项目，派克公司资本最大限量是400000，详细情况见下表所示。2022/12/7（3）资金限量决策举例2022/12/5

如果派克公司相选取利润指数最大的项目，那么它将选用A项目（利润指数为1.56），B1项目（利润指数为1.53）和C2（利润指数为1.18)项目选取。如果派克公司按每一项目的净现值的大小来选取，那么它将首先选用B2项目，另外，可选择的只有C2项目。然而，以上两种选择方法都是错误的，因为它们选取的都不是能使企业净现值最大的项目。为了选出最优的项目，必须列出在资金限量内的所有可能的项目结合。为此，通过下表来计算所有可能的项目结合的加权平均利润指数和净现值合计数。2022/12/72022/12/52022/12/72022/12/5从表上中可以看出，派克公司应选用A1、B1和C1三个项目组成的投资组合，其初始投资为395000元，利润指数为1.420，净现值为167000元。在上表中A1B1C1的结合中，有5000元资金没有用完,假设这5000元投资于有价证券，利润指数为1（以下其他组合也如此），利润指数的计算方法为：2022/12/7从表上中可以看出，派克公司应选用A1、B1和C1三个3．投资开发时机决策

某些自然资源的储量不多，由于不断开采价格将随储量的下降而上升。在这种情况下，一方面由于价格的不断上升，早开发的收入少，而晚开发的收入多；另一方面，钱越早赚到手越好。因此，就必须研究开发时机问题。在进行此类决策时，决策的基本规则也是寻求使净现值最大的方案，但由于两个方案的开发时间不一样，不能把净现值简单对比，而必须把晚开发所得的净现值换算为早开发的第1年初（t＝0）时的现值，然后再进行对比。2022/12/73．投资开发时机决策2022/12/5

[例]大发公司拥有一稀有矿藏，这种矿产品价格在不断上升。根据预测，4年后价格将上升30％，因此，公司要研究现在开发还是4年后开发的问题。不论现在开发还是4年后开发，初始投资相同，建设期均为1年，从第2年开始投产，投产后5年就把矿藏全部开采完，有关资料见下表。

投资与回收收入与成本固定资产投资80万元年产销量2000吨营运资金垫支10万元现投资开发每吨售价0.1万元固定资产残值0万元4年后投资开发0.13万元资金成本2％付现成本所得税率60万元40％2022/12/7[例]大发公司拥有一稀有矿藏，这种矿产品价格在不断上升① 通过下表计算现在开发的营业现金流量（1）计算现在开发的净现值

单位：万元

时

间项

目2－6销售收入①200付现成本②60折旧③16税前利润④124所得税⑤50税后利润⑥74营业现金流量⑦＝①－②－⑤

＝③＋⑥902022/12/7① 通过下表计算现在开发的营业现金流量（1）计算现在开发的净

②根据营业现金流量、初始投资和终结现金流量编制现金流量表时间项目012－56固定资产投资－80营运资金垫支－10营业现金流量09090营运资金回收10现金流量－900901002022/12/7②根据营业现金流量、初始投资和终结现金流量编制现金流量③计算现在开发的净现值

NPV＝90×PVIFA20%,4×PVIF20%,1+100×PVIF20%,6-90＝90×2.589×0.833＋100×0.335－90＝137.6（万元）2022/12/7③计算现在开发的净现值2022/12/5① 通过下表，计算4年后开发的营业现金流量。（2）计算4年后开发的净现值

时

间项

目2－6销售收入①260付现成本②60折旧③16税前利润④184所得税⑤74税后利润⑥110营业现金流量⑦＝①－②－③

＝③＋⑥1262022/12/7① 通过下表，计算4年后开发的营业现金流量。（2）计算4年后②通过下表，计算4年的开发的现金流量。时间项目012－56固定资产投资－80营运资金垫支－10营业现金流量0126126营运资金回收10现金流量－9001261362022/12/7②通过下表，计算4年的开发的现金流量。时间项目012－56固③计算4年后开发的净现值。（万元）＝＝％％3.22790335.0136833.0589.2126136126906%,201,204,20-+=+-PVIFPVIFPVIFANPV2022/12/7③计算4年后开发的净现值。（万元）＝＝％％3.2279033④将4年后开发时的净值折算为立即开发时的现值

结论：早开发的净现值为137.6万元，4年后开发的净现值为109.56万元，因此，应立即开发。2022/12/7④将4年后开发时的净值折算为立即开发时的现值[例]甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年至第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资金成本为20％，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断应否缩短投资期。4．投资期决策年项目01234-1213缩短投资期的现金流量－320－3200210210正常投资期的现金流量－200－200－2000210210缩短投资期的Δ现金流量－120－1202002100－210①通过下表计算缩短投资期与正常投资期相比的Δ现金流量2022/12/7[例]甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资2③得出结论缩短投资可增加现值20.9万元，故应采纳缩短投资期的方法。2022/12/7③得出结论2022/12/5

①在不用差量分析法时，要分别计算两个方案的净现值。计算正常投资期的净现值。（2）不用差量分析法2022/12/7①在不用差量分析法时，要分别计算两个方案的净现值。（2）不③通过对比得出结论，缩短投资期能增加0.28万元的净现值，故应采用缩短投资期的方案。②计算缩短投资期的净现值2022/12/7③通过对比得出结论，缩短投资期能增加0.28万元的净现值，(四)风险投资决策分析

固定资产投资决策涉及的时间较长，对未来的收益和成本很难准确预测，即有不同程度的不确定性或风险性。以下我们将专门讨论风险投资决策的问题。风险投资决策的分析方法很多，主要有调整贴现率和调整现金流量两种方法。2022/12/7(四)风险投资决策分析2022/12/5

1、风险调整贴现率法风险调整贴现率法的基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小确定风险谓整贴现率，我们知道:

k=i+b×Q

其中:k代表风险调整贴现率；b代表无风险的贴现率也代表风险报酬斜率；Q代表风险程度。假设i已知，为了确定k，需要先确定Q和b。下面我们通过一个例子来说明如何计算风险程度、风险报酬斜率，以及根据风险调整贴现率来选择方案。2022/12/71、风险调整贴现率法2022/12/5[例10]某公司最低报酬率为6%，现有3个投资机会，有关资料如下表tA方案B方案C方案年CFATPiCFATPiCFATPi0（5000）

1(2000)1(2000)130000.2520000.50110000.2540000.2030000.60220000.2025000.3015000.230000.120000.4040000.640000.8315000.3065000.250000.12022/12/7[例10]某公司最低报酬率为6%，现有3个投资机会，有关资料

E1=3000x0·25+2000x0·5+1000x0·25=2000(元)

E2=4000x0·2+3000x0·6+2000x0·2=3000(元)

E3=2500x0巳+2000x0·4+1500x0·3=2000(元)现金流入的离散程度可以用标准差描述:现金流入的离散趋势可以用期望值来描述:元707.10

25.0)20001000(5.0)20002000(25.0)20003000(2221=-+-+-=d元632.50

2.0)30002000(4.0)30003000(2.0)30004000(2222=-+-+-=d元387.303.0)20001500(4.0)20002000(3.0)20002500(2223=-+-+-=d2022/12/7现金流入的离散趋势可以用期望值来描述:元707.1025

现金流入的离散程度，可以反映其不确定性的大小。引入变化系数概念:

q=d/E

变化系数是标准差和期望值的比值，是用相对数表示的离散程度即风险大小。元40.931)06.1()3.387()06.1(50.632)06.1()10.707()1(624222122=++=+=å=ntttidD3年现金流入总离散程度即综合标准差：2022/12/7元40.931)06.1()3.387()06.1(50.6为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述:15.0623646.931)(3146.9)(6236)06.1(2000)06.1(300006.1200032====++==AAAQDEPVEPVDQ元元＝现金流入预期现值综合标准差2022/12/7为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用

前面已计算出A方案的综合变化系数QA=O.15，适用于A方案的风险调整贴现率为:

kA=6%+0.1×0.15=7.5%风险报酬斜率是直线方程k=i+b.Q的系数，它的高低反映风险程度变化对风险调整最低报酬率影响的大小，其值为经验数据，可根据历史资料用高低点或直线回归法求出。假设中等风险程度的项目变化系数为0·5，通常要求含有风险报酬的最低报酬率为11%。无风险报酬率为6%，则:7.05.0%6%11=-=b2022/12/7风险报酬斜率是直线方程k=i+b.Q的系数，它的高低反映风

根据同样方法可知:

EB=4000DB=1581

QB=1581÷4000=0.40

Ec=4000DC=447Qc=447÷4000=0.11kB=6%+0.1×0.4=10%

kC=6%+0.1×0.11=7.1%

2022/12/72022/12/5根据不同的风险调整贴现率计算净现值:2022/12/72022/12/5三个方案的优先顺序为C>A>B。

风险调整贴现率法比较符合逻辑，不仅为理论家认可，并且广泛使用。但是，把时间价值与风险价值混在一起考虑对现金流量进行贴现，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。2022/12/72022/12/5

2、肯当量法为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了风险调整现金流量法。其中，最常见的就是肯当量法。所谓肯当量法，就是把不确定的各年现金流量，按照一定的系数折算成大约相当于确定的现金流量数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯当量系数是指肯定的现金流量对与之相当的、不肯定的现金流量的地值，通常用4表示。2022/12/72、肯当量法2022/12/5

如果仍以变化系数表示现金流量的不确定性程度，则变化系数与肯当量系数的经验关系如下:变化系数肯当量系数0.00一0.0710.05一0.150.90.16一0.230.80.24一0.320.70.33一0.420.60.43一0.540.50.55一0.700.42022/12/7如果仍以变化系数表示现金流量的不确定性程度，则变化系查表知:Q1=0.6Q2=O.8Q3=0.8依例10计算A方案的各年现金流入的变化系数:2022/12/7查表知:Q1=0.6Q2=O.8Q3=0.8依

αB=0.6αC=0.9同理可知:2022/12/7αB=0.6αC=0.9同理可知:2022/1

方案的优先次序为C>B>A，与风险调整贴现率法不同。主要差别是A与B互换了位置。其原因是风险调整贴现率法对远期现金流入予以较大的调整，使远期现金流入量大的B方案受到较大影响。采用肯当量法对现金流量调整，进而作出投资决策，克服了调整贴现率法夸大远期风险的缺点，但如何准确、合理地确定肯当量系数却是一个十分困难的问题。2022/12/7方案的优先次序为C>B>A，与风险调整贴现率法不同。主四长期证券投资（一）债券投资

1、债券投资价值计算购买债券作为一种长期投资，同样要对其未来的投资收益进行评价。购买债券的实际支出，即债券的买价是现金流出，未来到期或中途出卖的债券本息的回收，是投资的现金流入。要确定债券的投资价值，首先要计算出债券未来现金流入量的现值，只有当债券未来现金流入量的现值大于债券投资的现行买价，并达到预期的报酬率时，这种债券才值得购买。债券未来流入量的现值有时也简称为债券价值或债券投资价值。2022/12/7四长期证券投资2022/12/5一）纯贴现债券的估价纯贴现债券是最简单的一种债券。这种债券通常以低于面值的价格发行，承诺在未来某一确定的日期作某一单笔的支付。债券发行者支付最后一笔款项的日期称为债券的到期日。到期支付的金额叫债券的面值。由于债券持有人在到期前不能得到任何现金支付，所以又称为零息债券。【例】某债券面值1000元，期限5年，不计利息，到期时一次还本，假如市场利率为10％,该债券的价值为多少时才值得购买？解：

可见，只有当该债券的发行价格等于或低于620.92元时才值得购买。2022/12/7一）纯贴现债券的估价纯贴现债券是最简单的一种债券。这种债券通（二）永久债券的估价永久债券是一种没有最后到期日，也从不停止支付票面利息，永不到期的债券。债券持有人可以定期的、持续地获得固定地收益。＝【例题9.3】假定投资者购买了一种永久债券，该债券每年向投资者支付100元，且无限期支付，假定市场利率为10％，则该债券的价值为:

＝＝1000（元）2022/12/7（二）永久债券的估价永久债券是一种没有最后到期日，也从不停止（三）附息债券的估价附息债券，是一种在债券券面上附有各种息票的债券。息票上表明利息额、支付利息的期限，息票到期时，将息票从券面上剪下来凭此领取本期的利息。债券持有人不仅可以在期满时收回本金，而且还可以定期获得固定的利息。附息债券的价值应等于按市场利率贴现计算出来的利息收入和所得到偿付的本金地现值之和。其计算公式如下:

2022/12/7（三）附息债券的估价附息债券，是一种在债券券面上附有各种息票

举例：某企业2001年11月1日购买面值为10000元的债券，其票面利率为8%，期限为5年，每年付息一次。当时市场利率为10%，债券的市值为9200元。请决定应否投资于此债券。此时只要计算一下该债券5年收回的本息现值是否大于投资价格。计算结果表明，此债券的价值大于现行市价，如果不考虑其他风险，则可以投资于该债券。2022/12/7举例：某企业2001年11月1日购买面值为10000元

如果企业要求期望报酬率为12%，那么是否可以投资该债券呢?可按此公式重新计算:计算可知，该债券没有投资价值。2022/12/7计算可知，该债券没有投资价值。2022/12/5同时，可以发现，每年支付利息的债券，如以票面利率计算债券价值，必然债券价值等于面值。如果债券一次还本付息，以债券票面利率作为贴现率，来计算其债券价值，其债券价值必然低于面值，投资者实际不能获取票面利率规定的利率水平，这主要是由于债券利息的现金流入量延后，而造成折算现值金额下降引起的。2022/12/7同时，可以发现，每年支付利息的债券，如以票面利率

仍用上例说明:niMnIV)1(++=)(9530%)81(100005%8100005元=++×=V如果此债券不是一年付息一次，而是5年后一次还本付息，那么上述公式可变化如下:可见，其价值明显低于其面值10000（四）一次还本附息债券的估价2022/12/7仍用上例说明:niMnIV)1(++=)(9

2、债券实际收益率的计算债券投资的实际收益率，并非债券的设定利率，由于债券可能折价或溢价发行，并由于利息支付情况不同，投资者的实际收益率会发生变化。债券投资的实际收益率的计算，与固定资产投资的内含报酬率计算非常相似。这个收益率的本质，也就是用它对未来投资收入的现金流入量贴现，便其现值正好等于债券的购入价格，并使净现值等于零的报酬率。2022/12/72022/12/5

但运用此公式不是计算V，而是计算i。

用先测算、后插人的方法来计算债券投资的实际报酬率。该法虽然精确，但却比较麻烦，在对精确性要求不高的情况下，也可用下式公式来计算其近似值。债券投资实际报酬率=其中:I表示债券年利息；M表示债券面值；P表示债券发行价格;N表示债券期限。仍可用债券价值计算公式，可用现行债券价格来代替债券投资价值，计算公式如下:2022/12/7但运用此公式不是计算V，而是计算i。仍可用债券价债券价格为1100元时，其债券投资实际报酬率为:如债券现行价格为9200元，票面利率为8%时，债券投资实际报酬率为:2022/12/7债券价格为1100元时，其债券投资实际报酬率为:3、债券的利率风险

债券利率风险是由于市场利率变动而使债券持有人承担的投资风险。其对债券投资的影响主要包括影响证券价格和不同偿还期限债券投资收益两个方面。2022/12/73、债券的利率风险2022/12/5

（1）债券利率风险对证券价格的影响。市场利率的变化主要是由货币供求关系决定的。当资金市场上资金供应量大，需求相对较少时，市场利率相对下降；反之，当资金供应量小，需求量大时，市场利率就会上升。当市场利率上升时，证券价格就会下跌。因为债券利率是固定的，在发行时就加以确定，一般不受供求关系影响。当市场利率超过债券票面利率时，投资者不愿购买债券，转而进行其他投资活动，这时企业为吸引投资者购买债券，就必须降低债券发行价格，从而导致债券价格下跌;反之，当市场利率下跌至低于票面利率时，人们又会争先购买债券，引起债券价格上涨。2022/12/72022/12/5

（2）债券利率风险对不同偿还期限债券收益的影响。

债券利率风险对不同偿还期限债券收益的影响是不同的。一般说来，利率风险对长期债券投资的影响要大于对短期债券投资的影响。当市场利率上升时，长期债券价格的下降幅度大于短期债券下降的瞩度。2022/12/72022/12/5（二）股票投资1、股票投资价值评价的基本模型股票持有者持有股票所获取的现金流量包括每期的预期现金股利和出售股票而得到现金收入。股票的价值也是未来所得现金收入折合为现值的金额。2022/12/7（二）股票投资2022/12/5可知，普通股的价格也取决于普通股持有期间内现金流量现值。对于永久持有某种股票的股东来说，它能从公司获取的现金流量是永无休止的股利，因此普通股股票的价格就是这永无止境的股利现金流量的现值之和。（1）股票估价基本模型。根据债券估价模型:2022/12/7可知，普通股的价格也取决于普通股持有期间内现金流量

但在现实生活中大部分投资者购入股票并不准备永久持有，而是持有一段时间后将出售，这样他们的现金流量就包括股利和股票售价两个郡分。股票的未来售价一般取决于股票未来可产生的预期股利。其估价模型为:ttnrDrDnrDrDP）（）（）（）（+=++++++=å=1111n122110…nttrPnrDtP）（）（+++=å=11n10令未来预期股利现值之和为po，每年的股利为Dt预期报酬率为r，则股票价格为:式中:P。为股票购价；Pn为股票的售价；Dn为第t期股利，r为预期报酬率。2022/12/7但在现实生活中大部分投资者购入股票并不准备永久持有[例12]某企业购入一种股票，预计3年后出售可能得到220元，该股累计3年中每年获得股利收入16元，根据分析，该笔股票投资的预期报酬率为16%，则其价格应为:85.176%161220%161163310=+++=å=）（）（ttP2022/12/7[例12]某企业购入一种股票，预计3年后出售可能得到

（2）零成长股估价模型。

零成长股即公司每年发放给股东的股利相等，亦即预期股利的成长率为零。这种股票的一般估价模型为:

nrDrDrDP）（）（）（++++++=1...1120举例某企业购入一种股票，预计每年股利为2元，购入此种股票应获得的报酬率为10%，则此股票的价格为:P0=2/10%=20(元)2022/12/7（2）零成长股估价模型。nrDrDrDP）（）（）（++虽有部分公司适用于采用零成长股模式，但对多数公司来说，盈利和股利并不是固定不变的，而是持续增长的，这种股票的估价模型比较复杂。举例：设某一公司最近一期支付的股利为Do，预期股利增长率为g，在t年末时，股利增加到:

Dt=D0(l+g)t

（3）固定成长股估价模型2022/12/7虽有部分公司适用于采用零成长股模式，但对多数公司来说利用未来股利计算公式，股价的推导过程如下:ttnnnrDrgDrgDrgDrDnrDrDP）（）（）（）（）（）（）（+=+++++++++=++...++++=å=11)1(1)1(1)1(1110n10220022110…(1+g)t2022/12/7利用未来股利计算公式，股价的推导过程如下:ttnnnrDrg当g不变时，则上式简写为:

变换上述等式，可计算出预期报酬率为:

r=D1/Po+g举例：若某企业分析某公司发行的股票，预期报酬率为10%，最近一期股利为每股2.4元，估计股利会以每年5%的速度增长，该种股票的价格为:如果某企业以每股40元价格购入某种股票，预计股利为每股2元，股利以每年4%的速度增长，则预期报酬率为:r=2/40+4%=9%

2022/12/72022/12/5

（4）非固定成长股票的投资价值。其实，任何企业的股利都不可能是绝对固定的，它有可能在一段时期内成长较快，而在另一段时期内成长较慢，甚至固定不变。在这种情况下，要计算股票的投资价值，那只能分段计算，才能确定此种股票的投资价值。举例某股票投资的期望报酬率为16%，估计前3年是高速成长，g1-3=30%，3年后慢速成长，g4-6=10%，D。=1.82。2022/12/7（4）非固定成长股票的投资价值。2022/12/5首先，计算前3年的股利现值:年份Dt

现值系数现值(PvDt)11.821.3

×0.8621=2.04021.821.690×0.7432=2.28631.822.197×0.6407=2.562前三年快速成长股利现值之和为6.888元。2022/12/7首先，计算前3年的股利现值:2022/12/5然后，计算第三年底的股票价值:再求其第三年底股票价值的现值:将上述两步骤计算的现值相加，便能计算出目前该股票的投资价值为:

V=6.89+46.98=53.871元)

以上计算表明，要保证该股票投资的期望报酬率达16%，则目前购入股票价格必须在53.87元以下。)(32.7306.0399.4%10%16)1.1(999.3)1(343元==-=-+=-=grgDgrDV（元））（98.466407.032.73%161173.32VP

3

3V==+=2022/12/7然后，计算第三年底的股票价值:)(32.7306.0399.

2、股票投资预期报酬率计算股票预期报酬率主要包括预期股利、收益率和预期资本利得收益率，其计算公式如下:001100101/PPPDPPPPDR-+=-+=

其中R表示股票预期报酬率；D1表示股利收入；P1表示股票市价；P0表示预计股票市价。2022/12/72、股票投资预期报酬率计算001100101/PPPD

当然，上述研究的股票预期股价与报酬率，可能会与日后实际的情况有差异。这是因为这些数据都是预计的，不可能十分精确，同时，股票还受社会各种因素的影响。但要认识到，此种方法在股票投资决策中仍有重要意义，因为它是根据股票投资价值的差别来进行决策的，预测误差只影响绝对值，并不影响其股票投资的优先次序。因为不可预见的和忽略的因素对所有股票都是相同的，而不是只对个别股票起作用。所以，此类方法对于股票投资的选择决策具有相当大的参考价值。2022/12/7当然，上述研究的股票预期股价与报酬率，可能会与日后一、证券投资组合的基本理论单个证券的收益和风险第四节债券投资组合决策2022/12/7一、证券投资组合的基本理论第四节债券投资组合决策2由两种证券所构成的证券投资组合1、两种证券构成的投资组合的期望收益和风险

=

投资组合的方差取决于组合中每种证券的方差和两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量的是该种证券的收益的变动程度，两种证券之间的协方差度量两种证券之间的收益相互关系。2022/12/7由两种证券所构成的证券投资组合1、两种证券构成的投资组合的期两种资产构成的投资组合的有效边界和最优组合选择

图9－1MVC··X（A:60%,B:40%）BAρ=-1-1<ρ<1RPρ＝12022/12/7两种资产构成的投资组合的有效边界和最优组合选择图9－1MV组合的扩展——多种证券构成的组合1、多种证券构成的投资组合的期望收益和方差2、多项资产构成的投资组合的有效边界2022/12/7组合的扩展——多种证券构成的组合1、多种证券构成的投资组合σOF··E·BHE(R)效用曲线U图9-32022/12/7σOF··E·BHE(R)效用曲线U图9-32022/（五）系统风险和非系统性风险系统风险非系统风险证券的数目组合收益的标准差图9－42022/12/7（五）系统风险和非系统性风险系统风险非系统证券的数目组合收益二、期望收益和风险之间的关系——资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是马柯威茨的现代资产组合理论的基础上发展而来的。夏普、林特纳、莫森等人在20世纪60年代提出了这一模型。他们假设所有的投资者都是理性投资者，他们都按马柯威茨的现代资产组合理论来进行投资决策，他们都是风险厌恶者，当市场是有效的前提下，所有的投资者对期望收益、方差和协方差的估计完全相同。那么，他们将选择相同的风险资产组合，即市场组合。该市场组合的收益率为Rm,方差为σm。从理论上来看，市场组合的期望收益是无风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需要的补偿。因此，市场组合的收益,可以表示为：市场组合中各证券的非系统风险将被分散掉。持有市场组合的投资者关心的不再是每种证券的收益的方差，而是组合中每种证券对组合方差的贡献作用。2022/12/7二、期望收益和风险之间的关系——资本资产定价模型（CAPM）对投资者来说，单个证券的最佳风险的度量是β系数。β系数的计算公式如下:β系数是用来反映一种证券对市场组合变动的反应程度的指标，它表示相对于市场组合收益的变动、个别资产收益变动的程度。市场组合的β系数为1，β的值可正可负，其绝对值越大，表明单个证券的收益的波动越大。当β等于1时，风险溢价等于（RM-RF）对于单个证券来说，其风险溢价为：β×（RM-RF），那么单个证券的预期报酬率等于无风险资产的收益率与其风险报酬率的和。用公式可表示为：2022/12/7对投资者来说，单个证券的最佳风险的度量是β系证券投资组合的具体方法

证券投资的风险呈现明显的复杂性和多样性，防范风险最有效的方法是进行证券投资组合。利在实际投资过程中受投资者个人的专业素质等主客观条件的限制，利用证券投资组合理论，采用数学定量分析的方法计量风险存在一定的难度。人们经过长期的证券投资时间，总结出了一些构建有效的证券投资组合的经验，对证券投资实践具有一定的借鉴意义。1、投资组合的三分法：即，将1/3的资金存入银行以备不时之需，1/3的资金投资于有价证券，1/3的资金投资于不动产。其中，用于有价证券投资的资金又一分为三：1/3投资于风险较大的有发展前景的股票，1/3投资于安全性较高的债券等有价证券，1/3的资金投资于中等风险的证券。2、按风险等级和报酬的高低进行投资组合。投资者根据自己期望的投资收益率和所能承受的风险程度，选择相应的风险和收益相等的证券构建投资组合。对同等风险的证券尽可能选择报酬高的，对同样收益的证券要选择风险的的证券作为投资组合。3、选择不同的行业、不同的区域和市场的证券作为投资组合。在选择证券时，尽可能选择足够数量的证券、证券所属的行业、区域也应尽可能分散，将资金分散投资于不同的证券市场。4、选择不同期限的证券进行证券投资组合。根据投资者未来的现金流量，安排各种证券的投资期限，精心长、中、短期相解和投资组合。2022/12/7证券投资组合的具体方法

证券投资第五章

长期投资管理2022/12/7第五章长期投资管理2022/12/5105主要内容长期投资概述固定资产投资债券投资其他长期投资本章重点：现金流量的概念和计算、固定资产投资决策和证券投资决策本章难点：固定资产投资决策的动态决策方法、风险投资决策、证券投资组合的风险和报酬2022/12/7主要内容长期投资概述本章重点：现金流量的概念和计算、固定资产一长期投资概述

（一）投资的概念与目标

投资是指将财力投放于一定的对象，以期在未来获取收益的经济行为。

任何投资就其终极目标来说都是为实现投资收益最大化，如与企业目标相联系，就是企业价值最大化或股东财富最大化。但是，对于各个投资项目来说，它们的直接目标又各有差别。一般来说，有如下几种:

1、取得投资收益。

2、降低投资风险。

3、承担社会义务。2022/12/7一长期投资概述

（一）投资的概念与目标

投资是指将（二）投资的种类和特点

1、长期投资与短期投资2、实体投资与金融投资3、对内投资与对外投资（三）投资应考虑的因素

1、收益2、风险3、约束4、弹性2022/12/7（二）投资的种类和特点2022/12/5（四）投资的原则

1、正确处理企业微观条件与宏观环境之间的关系2、及时足够地筹集资金，保证投资项目的资金供应3、认真分析风险与收益关系，适当控制投资风险2022/12/7（四）投资的原则2022/12/5（一）投资规模1、投资规模的含义

企业的投资规模是指在一定时期内企业投资的总水平或投资总额。2、确定投资规模应考虑的因素（l）投资报酬。（2）经营目标。（3）市场规模。（4）产业政策。（5）筹资能力。（6）企业素质。二投资规模与投资时机2022/12/7（一）投资规模二投资规模与投资时机2022/12/5（1）经济投资规模的含义。所谓经济投资规模是指能给企业带来最佳投资效益或能给企业带来最大经济效益的投资规模。（2）经济投资规模分析。①边际收入等于边际成本的投资规模，也称企业利润或投资收益额最大化的规模，简称最大规模。②边际投资报酬率等于必要投资报酬率的规模，也称必要投资规模。建立主题与观众的联系。③加权平均投资报酬率最高的投资规模，简称最佳投资规模。3、经济投资规模2022/12/7（1）经济投资规模的含义。所谓经济投资规模是指能给企业带来最1、投资机会的含义投资机会是指有利于投资者投资的一系列因素所构成的良好投资环境与时机。2、选择投资机会应考虑的因素 （1）商品市场机会。 （2）金融市场机会。 （3）通货膨胀机会。（二）投资时机2022/12/71、投资机会的含义（二）投资时机2022/12/5

3、投资机会的选择投资机会的选择一般要经过以下几个阶段：（l）投资方案的产生和构想。它是通过一定方式提出投资方案，并对投资方案做总体的初步构想，明确企业面临的基本问题及投资的基本意向。投资方案的产生和构想，可以采用求异法与趋势法进行。求异法实质是通过市场的变异分析，找出与众不同的投资领域，并以此构想投资方案;趋势法是以现有市场为基础，通过分析市场走势，预计未来的可能变化，并以此为契机构想投资方案。（2）投资环境评价。就是调查研究投资的外部环境，预测环境可能的变化，并分析评价环境变化对企业投资的影响。（3）投资主体能力评价。就是调查、收集企业内部的投资信息，评价企业的各种素质与能力，分析企业投资的潜力。（4）投资时机决策，就是根据对投资内外环境的评价，进一步确定修正或放弃对投资方案的初步构想，选定投资时机。这主要是研究企业与环境相互适应、相互配合的程度，确定企业的对策。2022/12/73、投资机会的选择2022/12/52、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因

（1）采用现金流量有利于科学地考虑资金时间价值因素。（2）采用现金流量能使投资决策更符合实际情况。三、固定资产投资（一）现金流量1、现金流量的概念

所谓现金流量，是指长期投资项目实施与运作中由项目引起的现金流入与现金流出的数量。2022/12/72、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因三、固3、现金流量的构成及计算2)年营业现金流量

=年营业收入－付现成本－税金（增值税除外）＝净利润＋折旧＋无形资产摊销3)终结现金流量＝固定资产残值收入+收回的垫支的流动资产+土地变价收入1）初始现金流量

＝固定资产投资额＋垫付的流动资产－投资过程中的残值收入

+其他费用

2022/12/73、现金流量的构成及计算2)年营业现金流量3)终结现金流量1

[例1]某公司拟购入一台设备以扩充生产能力，现有甲乙两方案可供选择。甲方案需投资1000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收人为600元，每年付现成本为200元。乙方案需投资1200元，用直线法计提折旧，使用后残值为200元，使用寿命也为5年，5年中每年销售收入为800元，付现成本第一年为300元，以后逐年增加修理费40元，另外垫支营运资金300元。假设所得税率为40%，试计算两个方案的现金流量。先计算两个方案每年折旧额:甲方案每年折旧额=1000／5=200(元)乙方案每年折旧额=（1200-200）／5=200(元)两方案的现金流量如下两张表所示：现金流量的计算2022/12/7现金流量的计算2022/12/5项

目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案销售收入（1）600600600600600付现成本（2）200200200200200折旧（3）200200200200200税前利润（4）200200200200200所得税（5）8080808080税后净利（6）120120120120120现金流量（7）（7）＝（3）＋（6）320320320320320乙方案销售收入（1）800800800800800付现成本（2）300340380420460折旧

（3）200200200200200税前净利（4）300260220180140所得税

（5）120104887256税后净利（6）18015613210884现金流量（7）（7）＝（3）＋（6）3803563323082842022/12/7项目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案销售收入（1）6投资项目现金流量计算表项

目第0年第1年第2年第3年第