国有资产产权改革实证分析篇课件

第三章国有资产产权改革实证分析篇第一节国有资产产权改革形式第二节管理层收购问题：中国的理论与实践第三章国有资产产权改革实证分析篇第一节国有资产产权改革1第一节国有资产产权改革形式一、国有资产产权并购管理我们通常称为企业并购，实质就是企业间的产权交易，这种交易直接导致企业产权安排的变化.定义：两个以上的企业因股权结构、资产债务、控制权等变动而进行的各种资产重组活动统称为企业并购。企业并购的交易方式主要包括收购、兼并、合并、合营、杠杆收购和管理层收购。第一节国有资产产权改革形式一、国有资产产权并购管理2企业并购动因分析：1、规模扩张动因2、经营协同动因3、财务协同动因：利用税法合理避税、获得某些融资方面的优惠条件4、发展战略动因5、间接上市动因：买壳上市、借壳上市（母子公司）企业并购动因分析：3二、国有资产产权拍卖产权拍卖是指产权拥有者通过公开竞价方式，将产权出售给出价最高的竞买者，从而改变产权归属的资产转让方式。主要包括：国有小型企业的整体性拍卖、国有企业闲置设备等的拍卖、国有企业破产拍卖。产权拍卖和产权并购的区别1、成交价格的确定标准不同。二、国有资产产权拍卖42、企业并购是兼并被收购企业的全部产权，而被拍卖产权可以使部分产权也可以是全部产权。3、企业兼并收购后，并购方要对目标公司的债务、职工安排承担义务，而产权拍卖中的购买企业对被拍卖企业一般不承担这些义务。2、企业并购是兼并被收购企业的全部产权，而被拍卖产权可以使部5三、国有产权改革的其它形式1、出售：是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，可采取分立和剥离形式。分立是指公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业收到现金或相当的报酬。如果说分立只是股权的转移或交换，那么剥离就是资产的出卖，会有现金流入。国有资产产权改革实证分析篇课件62、债转股所谓债转股就是通过资产管理公司、投资银行、信托投资公司和债务托管公司等社会中介机构将国有企业所欠银行部门的不良债务转化为银行部门对企业的投资，将银行部门对国有企业的债务关系转化为中介机构对国有企业的股权投资关系。债转股的基本思路是将国有商业银行由于企业无力还债而形成呆滞的不良债权转化成在有价证券市场有一定流动性从而可以转让的商品，通过某种形式在新的债权债务主体及投资主体之间的流动，最终转化为对企业的股权或投资。其运作原理入下图：2、债转股7符合债转股条件的国有企业工、农、中、建四家国有商业银行债务债权华融、长城、东方、信达四家资产管理公司债权转股权出售债权投资者收回股权投资（出售、上市流通、证券化）符合债转股条件的工、农、中、建四家国有商业银行债务债权华融、83、托管托管，通常是指优势公司对目标公司的托管，其特点是在目标公司的产权结构及基本不变的情况下，优势公司获得对目标公司资源的实际控制权。优点是优势公司输出的主要是技术、管理、营销渠道、品牌等，基本上不需要资金的投入，降低了优势企业的扩张成本。成功的托管往往是并购的前提。4、承包：是指在不改变国有企业性质的前提下，按照所有权和经营权分离的原则，以承包经营合同的形式，确定国家和企业的责权利关系，使企业做到自主经营、自负盈亏的经营方式。3、托管95、租赁：是指在不改变国有企业性质的条件下，实行所有权与经营权的分离，国家授权单位为出租方，将企业有期限的交给承租方经营，承租方向出租方交付租金，并按照合同规定对企业实行自主经营的方式。5、租赁：是指在不改变国有企业性质的条件下，实行所有权与经营10第二节管理层收购问题MBO:管理层收购1、MBO即ManagementBuyout,是指目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种行为。第二节管理层收购问题112、MBO的产生背景说起MBO的起源，不得不先说一下LBO（LeveragedBuyout)，即杠杆收购，它是利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制或重组目标公司的目的，从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。LBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有密切关系。20世纪60年代以美国为代表的西方股市异常活跃，市场扩容速度非常快，但不少公司的股价表现并没有业绩支撑，泡沫严重。加之，20世纪70年代，美国经济不仅遭遇了越战的蹂躏，而且还饱受着OPEC所引起的全球通货膨胀的肆虐，再加上高税率和高利率，导致泡沫性股市迅速回落，相当一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的实体价2、MBO的产生背景12值，这种情形无疑为投资人提供了低成本扩张或迅速增值的机会。1980年里根政府上台，美国司法部的判决点燃了指路的明灯，这就是终止政府长达10年的对IBM的反托拉斯诉讼案。资本主义发展的全新时期到来，企业并购甚至连寡头垄断的实有企业也敢涉足。一些小的投资银行，如后来大出风头的KKR公司从20世纪70年代末开始尝试杠杆收购，后来逐渐壮大。80年代中期，Drexel公司总司总裁迈克尔.米尔肯发明了垃圾债券这个杠杆收购的核武器，掀起了杠杆收购的狂潮（募集收购资金中，债务占60%，10%来自买主本身，30%来自保险公司，但有时需要三个月才能得到承诺，而用垃圾债券代替保险公司资金，倾刻间就能募集到所需巨额资金）。在美国杠杆收购1988年达到顶峰，1987年美国全年MBO交易总额为380亿美元，值，这种情形无疑为投资人提供了低成本扩张或迅速增值的机会。1320世纪90年代有所放缓。通常组织杠杆收购的投资者又一下几类：战略投资人：他们收购一家公司往往从整体战略出发，为企业发展的总体布局。金融投资人：他们收购公司的目的是通过整合以后出卖，获取差价收益。目标公司的管理层：他们通过收购其所在的公司达到控制公司的目的，从而解决内部激励问题。只有第三类情况，即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或管理层时，LBO才演化为MBO。20世纪90年代有所放缓。通常组织杠杆收购的投资者又一下几类143、MBO所要解决的问题：委托代理成本问题MBO的理论基础是委托代理理论，要解决的主要问题是现代企业制度下由于所有权和经营权分离所带来的委托代理成本问题。公司的决策权配置的最优结构是使企业的组织成本最小。企业的组织成本由两部分构成：其一是决策人目标不一致而引起的成本，现代企业理论称之为代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集权组织中，代理成本为零，但因缺乏信息引起的成本很高。3、MBO所要解决的问题：委托代理成本问题15经过MBO后，在公司资产结构中管理层个人资产比例大幅度上升，在权力结构中，管理层拥有了绝对优势，资产所有者与职业经理人之间委托代理链消失。经过MBO后，在公司资产结构中管理层个人资产比例大幅度上升，16MBO的实质分析：它是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是一种所有权和经营权的集中，这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过经理公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。MBO的实质分析：它是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的174、MBO的适用条件在西方经典的MBO中，管理层收购本公司的原因除了满足其控制欲望或个人自由方面的愿望外，更重要的是下面两个原因：（1）管理层认为公司价值低估，实际价值要高于市场价值（2）管理层认为一旦完成收购，公司还有很大的成本消减力，从而增进盈利并提高公司价值4、MBO的适用条件185、MBO的参与者管理层融资收购收购顾问股权投资人债权投资人卖方管理层（买方）方案设计、法律、财务、改制顾问、融资协调等提供融资支持讨价还价5、MBO的参与者管理层融资收购顾问股权投资人债权投资人卖方196、MBO的主要特征：1、投资银行的参与2、管理层主导3、杠杆性4、金融创新5、整合与增值潜力6、资本运营6、MBO的主要特征：20案例研究：雷诺—纳贝斯克公司的MBO背景一：雷诺-纳贝斯克公司背景二：罗斯其人雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记整合雷诺-纳贝斯克公司并购案中的金融创新案例研究：雷诺—纳贝斯克公司的MBO背景一：雷诺-纳贝斯克公21背景一：1988年10月至11月间，美国烟草和食品业巨头雷诺-纳贝斯克公司的首席执行官罗斯.约翰逊试图启动MBO。由此在美国商界引发了一场争夺该公司的大战，最后，著名的并购公司KKR以每股109美元的报价获胜，总交易额250亿美元。这次交易成为美国最大的并购案，整个过程跌宕起伏，对美国资本市场带来了深远的影响，并成为了解西方经典的MBO.背景一：22背景二：罗斯其人1976年出任美国standardbrands食品公司副总裁，同年任总裁。1981年1985年委托代理问题产生公司股价下滑背景二：罗斯其人23雷诺-纳贝斯克仲裁方：独立董事组成的仲裁委员会顾问：拉扎德公司狄龙-里德公司第一竞标方：7人管理团队顾问：Shearsonlehman所罗门公司第二竞标方：KKR顾问：Drexel、美林MorganStanley、沃塞斯坦.佩雷德公司第三竞标方：ForstmanLittle公司第四竞标方：第一波士顿银行雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方雷诺-纳贝斯克仲裁方：第一竞标方：第二竞标方：KKR第三竞标241、仲裁者董事会仲裁委员会顾问投资银行2、第一竞标方以罗斯为首的7人管理团队管理协议Barbariansatthegate1、仲裁者253、第二竞标方KKR公司4、第四竞标方第一波士顿银行分期票据的税收优惠3、第二竞标方261、1988年10月13号罗斯为首的7人管理团队宣布收购2、10月20号，KKR公司在寻求合作失败后，加入，90美元Forstmanlittle公司加入3、管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜4、10月31日，KKR公司作尽职调查92美元5、11月6号Forstmanlittle公司加入竞标方管理层协议暴露6、11月14号KKR公司得到前总裁帮助雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记1、1988年10月13号罗斯为首的7人管理团队宣布收购雷诺277、11月15号Forstmanlittle公司退出竞标85美元8、11月15号第一波士顿银行参加竞标9、11月20日，第一轮竞标开始：KKR94美元，Lehman100美元，第一波士顿银行118美元10、11月29号，第二轮竞标开始：KKR106美元，Lehman100美元11、11月30号12：50分Lehman公司报价每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司报价每股109元结果：KKR公司获胜7、11月15号Forstmanlittle公司退出竞28整合KKR公司在收购完成后，开始对雷诺-纳贝斯克公司的业务重组以及债务清偿：公司在新总裁的领导下厉行节约、出售纳贝斯克旗下的德尔-蒙特罐头食品公司，使得1989年纳贝斯克公司业绩提升。但雷诺烟草公司的竞争地位下降，被其主要竞争对手理浦-莫里斯乘机夺走7%-8%市场份额。KKR公司经过再一次的资金筹措暂时度过了1991年的债务危机。整合KKR公司在收购完成后，开始对雷诺-纳贝斯克公司的业务重29雷诺-纳贝斯克并购案中的金融创新可转换优先券PIK优先股（或债券）pay-in–kind,翻译为“实物支付优先股”，即在支付优先股息时，不使用现金，而是用相应价值的优先股IRN:increasingratenote,”递增利率本票”为了归还IRN，KKR公司不得不于1989年5月发行了3种次级债券在并购过程中，kkr公司不得不设立了一系列壳公司，并发行一系列证券进行融资雷诺-纳贝斯克并购案中的金融创新可转换优先券30通过以上分析，西方国家MBO有效实施的制度背景：1、有效性极高的资本市场2、公司的业绩和股票价格高度相关3、金融体系高度发达，经理人员有足够的资金来源和金融工具4、立法税收方面的强大支持5、成熟的经理人才市场通过以上分析，西方国家MBO有效实施的制度背景：31中国的MBO理论和实证研究中国MBO的产生背景中西方MBO解决目标不同中国MBO存在的障碍分析关于中国MBO展开的争论：郎顾之争政府层面对MBO的认识案例分析：MBO中国有资产流失问题政策建议中国的MBO理论和实证研究中国MBO的产生背景32中国MBO的产生背景从20世纪70年代开始，中国的企业一直进行着“长期激励”的实践与探索，曾经历了承包制、年薪制、股份合作制、期权激励、员工持股到管理层收购，可以说管理层收购是最高的股权激励形式。党的十六大，为MBO在中国的出现提供了条件。进入新世纪以来，MBO逐渐成为中国资本市场的一个热点，企业界、理论界和政界都给予了很大关注。虽然在1990年代，江苏、浙江、广东等地实际上已使用了MBO的方式对国有企业和集体企业进行股权改造，但由于是非上市公司和中小企业，新闻媒体报道很少，因此未引起人们注意。中国MBO的产生背景从20世纪70年代开始，中国的企业一直进33广东美的电器是上市公司中第一个做MBO的，虽然当时也是“犹抱琵琶”，但由于上市公司的信息披露，因此MBO引起人们注意，成为中国资本市场的一个新兴事物。但随后，也出现了很多问题，如管理层暗箱操作以低于净资产的价值收购，导致国有资产流失，而且相应的配套法规不完善。中国的MBO称为CMBO（MBOwithchinacharacteristics），即中国特色的MBO，指所以称为CMBO，是因为它和西方的MBO在解决问题、操作环节等方面有着极大不同。广东美的电器是上市公司中第一个做MBO的，虽然当时也是“犹抱34中西方MBO解决目标不同从某种意义上讲，中国的管理层收购和西方管理层收购任务已经有所差别。在西方经典的管理层收购中，基本任务是解决因委托代理而代来的代理成本问题，而在中国，首先要解决的问题是企业的产权问题或改制问题，而代理成本不过是伴随收购完成而产出的一个副产品。中西方MBO解决目标不同351、解决所有者缺位问题“所有者缺位”使中国的“委托代理”问题尤为严重。在西方的现代公司制企业中，企业的所有者是明确的，因此股东价值也是明确的，加之建立的一系列的完整的治理方法，采取的包括员工持股计划、职工养老金计划、经理人员的股票期权安排等一系列措施激励经理人员，在很大程度上防止了经理人员的“机会主义”行为。而在中国，所有者缺位，虽然也设立了类似西方的股东大会、董事会、监事会，但由于没有明确的利益指向，因此不可能对经理人员的行为作出类似西方的激励约束安排，不可能真正建立起有效的治理结构，企业事实上成了经理人员所控制的企业。所以，从某种意义上讲，中国的MBO和西方国家的MBO已经有了很大差别。1、解决所有者缺位问题362、“红帽子”企业，产权虚置问题是指本身属于私营企业，但为了获得政策优惠，比如取得地方政府在税收、土地使用权等方面的优惠政策，在成立之初，就挂个国有或集体的牌子，实为私有。这些企业由于政府没有投资或者投资于借款已经收回，政府干预很少，企业经营机制灵活，发展较快。随着国有企业经营机制的转换，以及外资企业和民营企业的发展，这类企业竞争优势逐步失去，加之企业资产的扩大，产权不清所带来的隐患越来越制约企业的发展。因此，必须对企业发展过程中，政府、管理层、员工的贡献予以清理，保障企业在未来有一个健康发展的平台。2、“红帽子”企业，产权虚置问题37在西方经典的MBO中，买卖双方是清晰的，买卖的成交很大程度上取决于双方讨价还价的结果。而在中国实行的MBO，卖方在很多情况下是不清楚的。对于国有企业而言，我国过去一直实行的是“五龙治水”的管理体系，造成很多情况下闹不清卖方是谁？按理说在中国实行MBO，买方是清楚的，就是企业的经营管理团队，但问题出现在持股主体上：从内部职工股、持股会、自然人、有限责任公司到最近出现的信托方式，都存在这样或那样的障碍（其中内部职工持股以及持股会的形式由于政策因素已经不被采用），因此在进行MBO操作时，如何构建一个理想的持股主体成为一个重要环节。国有资产产权改革实证分析篇课件38中国MBO实践中存在的障碍一、收购主体的法律地位不明确

从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者一多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金这种新公司一般称之为“壳公司”。“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有:其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定其二，根据《公司法》第12条规定:对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%。但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例:中国MBO实践中存在的障碍一、收购主体的法律地位不明确39其三，设立壳公司将面临双重征税问题:一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题:另外，在我国收购案例中也有采用职下持股会的做法，而以职下持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职下持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况卜有些公司采取的变通做法是通过员下与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持还没有一个明确的解释其三，设立壳公司将面临双重征税问题:40二、管理层的非市场化障碍

我国国有企业的管理层往往由上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可以得到超过一般投资者一、普通职工的大量股权，从而在未来获得巨额则富，这一事实与“公平”原则相悖；而日后收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题。。二、管理层的非市场化障碍41同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能难以实施MBO的初衷所以，在国有企业实施管理层收购管理层本身就是一个有争议的问题同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MB42三、融资渠道狭窄三、融资渠道狭窄43四、我国实施MBO收购定价不公正国外一般中国股票市场一般不能正确反映企业价值所有者缺位造成的内部人控制难以保证转让价格的公正合理手段：管理层收购价格常常低于净资产，表3-1结果：刘纪鹏“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”四、我国实施MBO收购定价不公正44表3-1部分实施ＭＢＯ的上市公司的收购价代码股票名称每股净资产收购价００００５５深方大３．４５３．０８－３．２８６０００８９特变电工３．３８１．２４－３．１０００９７３佛塑股份３．１８２．９６６００２５７洞庭水植５．８４５．７５表3-1部分实施ＭＢＯ的上市公司的收购价代码股票名称每股净45五、操作过程不透明目前上市公司在MＢＯ具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信急披露不透明，只在后来一纸公告宣布。举例：以TCL集团实施管理层收购为例在改制前惠州市政府控股比例为５８%改制后降为40.97%，除了卖给南太集团的6%外还剩下的11.03％哪去了，公开信急中未做任何披露。五、操作过程不透明46六、ＭＢＯ实施中涉及产权变革难题国外一般做法在实施过程中，又可具体分为两种情况:一是国有企业和集体企业改制中的明晰产权。我国人多数集体企业在建立初期产权归属不清，需要厘清产权，在现有政策环境下，通过管理层收购让国有资产或集体资产退出，不失为一种方法:六、ＭＢＯ实施中涉及产权变革难题47七、产生内部人控制的新问题１、国有股“一股独大”有所改观２、国有股“一股独大”变为管理者一股独大：如对表决权的控制使其保住自己的位置在巨额偿债压力下，不排除高管人员利用关联交易转移目标公司的利润至收购主体公司，或通过高派现分红等手段向管理层输入利益等情况发生。七、产生内部人控制的新问题48郎顾之争实质：国有产权改革之争郎咸平其人1986年获美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院财务学博士学位，曾执教于沃顿商学院、密歇根州立大学、芝加哥大学等，现有香港中文大学财务学系讲座教授，长江商学院教授，深交所公司治理顾问等多个头衔。长期致力于研究公司治理以及保护小股民权益的课题，在质疑格林柯尔之前，曾三叩TCL、四问海尔。郎顾之争实质：国有产权改革之争498月9日，郎咸平在复旦大学一次题为《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》的演讲中，质疑格林柯尔董事长顾雏军使用“，即安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋，在“国退民进”过程中席卷国家财富。进而指出在中国法制不健全的情况下，有必要停止目前以民营化为导向的产权改革，以防止一些企业家打着所有人缺位的口号，合法侵吞国有资产。“炮轰”顾雏军引起企业界和经济学界轩然大波。8月13日，郎咸平更是收到了来自格林柯尔的律师函，对方将其告上法庭。8月17日，顾雏军正式向香港高等法院递交诉讼状，以个人名义指控郎咸平对其构成了诽谤罪。由此引发出轰动一时的“郎顾之争”。8月9日，郎咸平在复旦大学一次题为《格林柯尔：在“国退民进”50与往次论战不同的是，“郎顾之争”并非只是停留在学术和企业层面，而是吸引了数以万计的网友、股民以及普通百姓的参与，并由此演变为一个“公共事件”。在这场论战中，虽然有人褒之为“斗士”、“教父”，也有人贬之为“流氓教授”、“三无教授”，但结果都是：48岁的郎咸平再一次扬名内地。与往次论战不同的是，“郎顾之争”并非只是停留在学术和企业层面51顾雏军其1959年生于江苏泰县。1975-1977年上山下乡，在泰县农村劳动，1981年江苏工学院动力工程系本科毕业，1984年天津大学热能工程系研究生毕业，1985-1988年天津大学热能研究所从事科研，先是推出一种新型热力循环理论，后1988年9月发明格林柯尔制冷剂，引起了很大轰动。他想把自己的技术产业化，到广东做空调，没有成功。

顾雏军其1959年生于江苏泰县。521989年下海经商1990年在英国成立首家分销公司1993年业务拓展至美国1995年成立格林柯尔中国有限公司(在天津建立制冷剂厂)1996年在美国从事一起企业收购成功1998年在北京和深圳成立格林柯尔工程公司1999年在湖北和海南成立工程公司2000年7月格林柯尔在香港创业板上市1989年下海经商53他被《福布斯》杂志列为2001年中国内地富豪榜的第20位；2001年10月收购科龙电器20.6%的股份，成为第一大股东。2003年6月顾雏军拥有全资股份的顺德格林柯尔成功入主上市公司美菱电器，成为其控股一大股东，2003年12月顾雏军宣布出资4亿余元入主亚星客车。他被《福布斯》杂志列为2001年中国内地富豪榜的第20位；54科龙改制由于“郎顾之争”涉及国企改革，因此我们的谈话自然从科龙改制开始。科龙自1984年10月其前身珠江冰箱厂成立以来，历经多轮产权改革。从1992年原珠江冰箱厂股份制试点开始(由镇政府独资的容奇镇经济发展总公司持股80％，员工持股20％，并将公司改名为广东科龙电器股份有限公司)，到1995年、1999年科龙在香港联交所、深交所上市，科龙的产权改革都是主动而又富有成效的。但是，仍然不彻底的产权改革给处于鼎盛时期的科龙留下了不少隐患。在两次上市募集了巨额的资金之后，控股股东的意志将科龙不断推向与股东回报相背离的方向。1999年，科龙的销售额达到了创记录的58亿元，但此时已经潜藏了巨额的应收账款、形成了巨额的不良资产。2000年突然产生高达8.3亿元的亏损，2001年继续产生高达近15.6亿元的亏损，这些问题最终导致科龙后来的“民营化重组”。科龙改制55科龙当时是否被“贱卖”？这个话题在目前国企改革进入破难攻坚阶段下被重新挖出来拷问，有其特殊的意义。当年的“操盘手”如今都不在位，即便谈及此话题，都三缄其口。但是目前不少人仍认为，当年容桂镇政府对退出科龙选择了比较合适的路径：为保证科龙品牌不被吞没，不将股份出售给外资和知名家电品牌，最终他们选择了格林柯尔。顾雏军入主科龙当年便将外销业绩做到1.1亿美元，到2003年达到2.2亿美元，2004年上半年更实现了去年全年的数目。科龙2004年全年冰箱总产能将达到1100万台，其中有部分为世界四大制造商做贴牌。外销的成功，也使科龙有实力、有耐心在国内从容应对激烈竞争，向包括海尔这样的强劲对手掀起价格战。统计显示，2004年上半年，科龙成为顺德区第一纳税大户。科龙当时是否被“贱卖”？这个话题在目前国企改革进入破难攻坚阶56实际情况：1、翻开顾雏军案的案宗，起诉书里透露了当年科龙改制中鲜为人知的细节。2001年，顾雏军为收购科龙成立了顺德格林柯尔企业发展有限公司，注册资本12亿元。由于当时顾仅能筹集3亿元现金，余下的9亿元是以其两项专利使用权作为无形资产出资。按照当时《公司法》规定，无形资产在公司注册资本中的比例不能超过25%，可见顺德当时对顾雏军“网开一面”。实际情况：572、2002年4月，由于顺德格林柯尔注册资本中无形资产占75%，远远高于法律规定的比例，顺德市工商部门不予年检。后凭顺德市容桂区办事处出具的协助年检函办理了工商年检。3、但顾雏军无法筹足6.6亿元来置换注册资本中55%的无形资产，为了骗取公司变更登记，顾雏军指使手下携带相关公司的印章在顺德市容桂信用社内，通过来回倒款的形式，制造天津厂向顺德格林柯尔投资6.6亿元的假象，并将相关虚假资料交给会计师事务所验资，同年12月骗取了顺德市工商行政管理局对顺德格林柯尔的变更登记。2、2002年4月，由于顺德格林柯尔注册资本中无形资产占75584、据顾雏军的回忆，科龙原母公司容声集团欠银行贷款18亿元，科龙又由于管理不善而连年亏损，已到了顺德无力承担的地步。当时，顺德容桂镇政府基本与格林柯尔达成协议，把容声集团拥有的20.64%的股权以5.6亿元的价格卖给格林柯尔。当银行得知这一消息，认为这笔钱肯定是还不上容声集团欠银行的18亿元贷款的，计划联手查封科龙股权。此时，容桂镇要求格林柯尔尽快完成协议，顺德才对工商注册“特事特办”。4、据顾雏军的回忆，科龙原母公司容声集团欠银行贷款18亿元，59顾雏军吃透了政府的心思，以“特事特办”的方式拿下科龙，并从此建立了可以“不规范”收购的逻辑。与地方政府一系列的招商引资的合作计划，令顾雏军在之后的收购之旅中，四两拨千斤地吃下了一个又一个国企。顾雏军吃透了政府的心思，以“特事特办”的方式拿下科龙，并从此60科龙转民企后，顾氏快刀斩乱麻，将原来错综复杂的科龙采购、营销体系中的裙带关系砍断，实施招标采购，大大降低了科龙的成本。2001年，他亲自兼任空调的总经理，经常讨论工作到凌晨一两点，甚至包括导购的解说词、队伍建设；他明确了产品开发的“节能”方向，推出双效王空调、分立多循环冰箱等产品。2002冷冻年(2001年9月至2002年8月)空调销量当年翻了一倍多，令科龙2003冷冻年空调的淡季融资(指经销商的打款)一次就有超过10亿元。科龙空调从康拜恩和双高效两个方向突围。空调的销量从69万台增加到150万台，回笼的资金倍增，银行的授信达到几十亿元。科龙转民企后，顾氏快刀斩乱麻，将原来错综复杂的科龙采购、营销612003年6月，顾雏军在收购美菱后，向外界透露了建立制冷帝国的雄心——几年内实现1000万台冰箱的销量。2002、2003两个冷冻年度的业绩，加上如此美妙的蓝图，令外界对顾雏军的质疑慢慢淡化，他甚至被评为2003CCTV中国经济年度人物。甚至在2004年10月，“郎顾之争”后，国务院发展研究中心企业研究所发布的《科龙20年发展经验与中国企业改革路径》，还初步肯定了科龙进行民营化改革之后的成效。2003年6月，顾雏军在收购美菱后，向外界透露了建立制冷帝国62更多的调查显示，顾雏军之意并非一心拯救科龙。在科龙空调连续两年增长后的某天，顾雏军在香港给一位科龙前高管打电话说，如果科龙能继续这样发展下去，我们在股市上肯定可以有所作为。收购科龙一年时间不到，在2002年7月，当科龙的现金流扩大之后，顾雏军开始将精力投放于外面的收购。更多的调查显示，顾雏军之意并非一心拯救科龙。在科龙空调连续两63谁给顾雏军提供了机会？从亚星客车的收购中可见一斑。据起诉书，2004年4月，顾雏军指使手下将扬州科龙4000万元以“征地费”名义划到扬州经济开发区财政局预算管理科的账户，后转到扬州格林柯尔的账上，再让手下在扬州科龙账户上以无形资产名义将该笔资金平账，从而占有该款。顾雏军在检举信中勾勒了前后事实的大致轮廓：2004年初，扬州科龙与扬州市政府签订了科龙超大冰箱项目落户扬州开发区的协议。扬州科龙打4000万元给扬州开发区财政局，作为该项目的土地预付款。谁给顾雏军提供了机会？从亚星客车的收购中可见一斑。64扬州格林柯尔向扬州市购买亚星客车60.67%的股权，当时国资委要价为4.3亿元。由于亚星的净资产状况较差，扬州市政府以各种奖励基金的名义，对扬州格林柯尔补偿了约1.35亿元，其中包括了扬州开发区打入扬州格林柯尔账上的4000万元科技发展基金。顾雏军的辩护律师李贵方认为，扬州开发区政府是一个独立的主体，政府给公司(扬州格林柯尔)的钱，不能说成是公司(扬州科龙)给公司(扬州格林柯尔)的钱；而且，扬州格林柯尔得到的这4000万元马上用来作为支付扬州亚星客车收购款的一部分，并没有打到顾雏军个人的账户上。所以，不能说顾雏军构成了职务侵占罪。扬州格林柯尔向扬州市购买亚星客车60.67%的股权，当时国资65但中山大学法学院副教授、经济法研究所副所长曾东红却认为，扬州科龙着实损失了：支出了4000万元征地费，事实上却没有得到相应的土地。另一方面，尽管扬州格林柯尔得到的4000万元后来用作亚星客车的收购款，而亚星客车最终变为了顾雏军控股的企业，也就是说，这4000万元最终变为了顾雏军的资产。但中山大学法学院副教授、经济法研究所副所长曾东红却认为，扬州66后续情况继科龙被海信6.8亿元收购、美菱被长虹1.75亿元接手、亚星和襄轴重归当地政府之后，格林柯尔科技控股有限公司(8056.HK，下称“格林柯尔”)2007年5月18日正式在香港退市。鼎盛一时的格林柯尔系完全瓦解，被称为“资本玩家”的顾雏军，其资产最终灰飞烟灭。（6亿vs40亿）检方指控顾雏军等9人虚报注册资本、提供虚假财会报告、挪用资金和职务侵占等。顾雏军被判偿还科龙1.65亿元占款。后续情况继科龙被海信6.8亿元收购、美菱被长虹1.75亿元接67“郎顾”之争“遗产”：国企改革纠偏

“郎顾”之争暂时告一段落，耐人寻味的是这为国企改革的监管者，国资委严查国企改制的姿态自此越来越明显郎咸平的质疑和抨击，被看作是对国企改制该不该继续深入，二十多年来国企改革是否已走向权贵私有化深渊的诘问。围绕这条战线，经济学家站队列阵，论战开始。“倒郎派”大多参与了20年来国企改革的方向设计，也就是俗称的“主流经济学家”。他们的主要论点是：国企改革的成效不容抹杀，产权改革方向不会变更。而站在郎咸平一边，痛斥国企改制是堕落向权贵私有化深渊的，多为非主流学者。值得注意的是，通常代表民意指向的网络舆论，几乎都一边倒地力挺郎咸平，成为郎顾之争中“挺郎派”的主要阵地。“郎顾”之争“遗产”：国企改革纠偏

“郎顾”之争暂时告一段68改革就是利益的重新分配，论战中的不同站队，多少影射了不同利益方在变革中的得失。早在上世纪90年代初，学者秦晖便提出了国企改革中“从掌勺者私分大锅饭到掌勺者私占大饭锅”的问题。这也就是今天郎咸平所指的“保姆占了主人财产”现象。国企改革的加速，使得很多必要的程序被忽略。正常的产权交易程序应该通过市场定价，由产权交易所挂牌，公示改制企业的交易信息，然后由社会各买家竞价。但在实践中，很多企业的产权改革都是由地方政府牵线做成，产权交易不过是形同虚设的程序。

改革就是利益的重新分配，论战中的不同站队，多少影射了不同利益69经济学家间的论战，最终以郎咸平公开声称“我只是一个学者，只是从一个学者的角度提出这个问题”暂时告一段落。不过，耐人寻味的是，作为国企改革的监管者，国资委严查国企改制的姿态自此越来越明显。

2004年9月14日，国务院国有资产管理委员会在其官方网站发布《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，进一步规定了转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的操作办法。10月29日，作为国企出资人代表的国资委以《人民日报》评论的方式回应了“郎顾之争”，提出“停止经营层持股”。

11月，国资委副主任李毅中亲自带队，赴广东和江苏考察国企产权改革。12月，国资委首次加入全国经济责任审计工作会议，国有资产损失和安全问题成为下阶段审计工作的重点。经济学家间的论战，最终以郎咸平公开声称“我只是一个学者，只是7012月13日下午，国务院副总理黄菊出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说：“要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”这可以看作今年“产权改革大争论”以来，中央政府对于国企改制中MBO的结论性说法。

12月13日下午，国务院副总理黄菊出席2004年度中央企业负71政府层面对MBO的认识2003年3月，财政部发文之原国家经贸委企业司，这个文件就是《关于国有企业改革有关问题的复函》。文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司合肥上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出措施后再做决定。”随后不久，财政部有关人士又出来说，暂停并不意味着反对：在部委职能交接的特殊时期，原有财政部负责的股权转让审批工作改由新成立的国资委负责，即便暂缓国有及国有控股公司管理层收购的审批也属正常，但并不代表职能部门对MBO持有明确反对意见。政府层面对MBO的认识2003年3月，财政部发文之原国家经贸722003年10月以来，随着国资政策逐步规范以及不少地方政府“国退民进”呼声高涨，MBO也渐呈春风杨柳之势。

在2003年岁末至2004年年初，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》出台，进一步完善了MBO相关的法律法规体系。2004年，关于管理层收购的争论进一步升级，主要由香港大学教授朗咸平引发，他质疑某些企业经营者侵吞国资，并提出目前一些地方上推行的“国退民进”式的国企产权改革已步入误区。2003年10月以来，随着国资政策逐步规范以及不少地方政府“73此后，国资委领导人叫停大中型国有企业的管理层收购，并出台”不得向管理层转让股权“的政策文件。一年后，这条”禁令“松动。随后国有资产管理委员会、财政部出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定〉（3号令），明文规定中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，而大型国有及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让。

此后，国资委领导人叫停大中型国有企业的管理层收购，并出台”不74为什么中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，而大型国有及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让？

首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等。特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。

为什么中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，而75

其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量较大，管理层自难以筹到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失。

第四，国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域。允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况。

其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合76二、中国MBO的案例分析人为压低股权价格草原兴发案例研究《新财经》杂志2004年第3期以“被瓜分的草原兴发”为总标题发表了一组文章，对股票上市公司“草原兴发”到2003年10月8日为止完成的股权变更提出了强烈的质疑。文章指出，这些产权变更是草原兴发的大股东由国有控股公司变成了私营公司；表明上看，草原兴发的这些私人控股公司又是由9个自然人亿万富豪控股的，但是文章以具体事实强烈地暗示，这些股权变更实际上是由草原兴发的管理层暗中操纵的MBO(经营者买断).相关连接

二、中国MBO的案例分析人为压低股权价格77虚假评估。山西运城市焦化煤气厂、运城市船窝煤矿两厂“离谱”改制，有关部门仅卖两厂的资产却不管债务，未依法评估和招标，结果首次拍卖只以6000多万元卖给一家民营企业，经省纪委严查后，重新拍卖卖了2．3亿元。2003年前后，黑龙江乳业集团改制过程中，审计为资不抵债1．45亿元，集团管理层在评估国有资产时把多年形成的知名品牌不进行评估，意图进行“零价”收购。后幸被省国资委发觉，果断废止了这个收购方案，评估出无形资产后，以竞价7900万元的价格将这个连年亏损的企业出让给了哈工大集团。自卖自买。有1000多名职工的河南长葛市发电厂，改制评估机构由企业参与委托，产权转让没有进入产权交易市场。3000多万元的国有资产缩水一半，最终购买方仅以1500多万元的底价买。公司董事长是原发电厂的厂长。虚假评估。山西运城市焦化煤气厂、运城市船窝煤矿两厂“离谱”改78官商勾结。因涉嫌行贿，并由此非法侵占巨额国有资产，乐山东能集团董事局原主席王德军日前被四川省纪委专案组拘押。王德军在2004年以0.98亿美元财产排名《福布斯》大陆富豪榜第167位。2002年，王德军的民营企业集团——乐山东能集团，以4000万元的低价，买下了犍为县川犍电力(集团)公司的国有股。而这宗交易，事先也被另外的公司看好，有人出价8000万元，据说还有一家出价1亿元甚至更多，但均被时任犍为县委书记的田玉飞所否决。出价远高于王德军竟没买成，竞争对手当然不服，加上川犍电力内部员工也十分不满，于是多头上告，终于扳倒了田玉飞和王德军。（1月25日《第一财经日报》）官商勾结。因涉嫌行贿，并由此非法侵占巨额国有资产，乐山东能集79这是一起典型的官商勾结、贱卖国有资产的权钱交易案例。这笔贱卖国有资产的案件，曾经被当作改革改制成功的典型，有篇歌颂文章这样评价，“按照股份制运作程序，以4000万元的价格，转让了电力公司2700万股股权，吸引民间资金做大做强犍为电力产业”。如此肮脏交易，竟是按照犍为县委书记田玉飞亲自起草的《关于进一步深化企业改革的意见》的文件合规合法进行的。这种披着合法外衣的做法，严重地侵蚀着国有资产，也给发现和查处增加了难度。

这是一起典型的官商勾结、贱卖国有资产的权钱交易案例。这笔贱卖80管理层收购中国有资产流失的类型分析1、官商勾结导致的国有资产流失2、管理层自买自卖3、损害职工利益的管理层收购4、违规融资5、转移国有资产6、人为压低股权价格管理层收购中国有资产流失的类型分析81如何避免管理层收购中的国有资产流失？（政策建议）1、在转让方式上必须避免原有地方国资部门与企业管理层私下谈判方式，这极容易出现暗箱操作，而由于管理层占有信息优势，容易导致国有资产的贱卖和流失。

已经完成的MBO案例表明其中存在虚减国有资产、隐藏利润的嫌疑。为避免国有资产的流失，政府对MBO应采取既鼓励又规范的态度。

MBO是与向外资转让、向民企转让并列的方式，因此政府对国有企业可以采取公开拍卖的方式，鼓励公司管理层参与拍卖，可以在有效解决职工安置的条件下明确给予适当的优惠，但应避免暗箱操作。在拍卖的条件下，如果管理层开价太低，就会有外商或民营企业等其他买主价高者得，形成拍卖条件下的市场竞争机制，从而有效避免国有资产的流失。

如何避免管理层收购中的国有资产流失？（政策建议）1、在转让方822、在转让价格上应坚持在不低于每股净资产的前提下的拍卖竞价的定价原则。

虽然股权转让有包括现金流贴现法、实物期权法、财务指标比较法等不同的方法，但是由于利率没有市场化、中国资本市场还没有真正具备发现价格的功能等原因，导致参数的选择有很大的随意性和偶然性，根据上述方法计算出来的价格也不能反映真正的价值。虽然按净资产定价也有很大的争议（如不能反映企业未来收益和未来增长），但在当前条件下，将净资产法与拍卖机制相结合的定价机制是最好的，也符合财政部关于国有股权转让的原则。

2、在转让价格上应坚持在不低于每股净资产的前提下的拍卖竞价的833、应坚持将整个企业整体出售的原则，不能只出售好资产，而将烂资产继续留给国家扛，对大型国企最好采取管理层和一般职工共同购买的MEBO方式，有利于实现职工的稳定，保持平稳过渡。

3、应坚持将整个企业整体出售的原则，不能只出售好资产，而将烂844、在融资安排上，应坚持不能用现有企业的资产为管理层贷款担保，只有在完成股权过户后，新的股东才能分享企业的利润的原则。

但同时应为MBO开辟正当的融资渠道，包括允许银行为MBO提供收购资金，还可在资本市场为MBO开辟正常的股权和债券融资渠道，鼓励采用金融创新工具和方式来解决MBO的融资问题，促进MBO融资的规范化、正常化和透明化。

4、在融资安排上，应坚持不能用现有企业的资产为管理层贷款担保855、应加强对国有企业（包括非上市公司）进行MBO的信息披露,明确其信息披露的程序和主要内容,使MBO成为阳光下的交易,也有利于防范国有资产的流失。

总而言之,对MBO既要认识其在国有企业改革和国有资产管理改革中的积极战略意义,认识到MBO对提高现国有企业经济增长的质量和潜力,促进国民经济增长有巨大作用,从而鼓励并推进MBO的开展。同时又必须加强对MBO监管,避免国有资产严重流失,使MBO规范有序地进行。对MBO抵制或放任自流态度都是不可取的。

5、应加强对国有企业（包括非上市公司）进行MBO的信息披露,86复习思考题一、名词解释企业并购管理层收购托管二、简答题1、企业并购的动因分析？2、企业并购的交易方式主要有哪些？3、试分析西方国家管理层收购的实质、前提条件和主要特征。4、西方国家管理层收购有效实施的制度背景主要有哪些？复习思考题一、名词解释875、我国管理层收购中存在的障碍分析？6、为什么中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，而大型国有及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让？三、论述题试述我国管理层收购中国有资产流失的类型及其解决思路。5、我国管理层收购中存在的障碍分析？88第三章国有资产产权改革实证分析篇第一节国有资产产权改革形式第二节管理层收购问题：中国的理论与实践第三章国有资产产权改革实证分析篇第一节国有资产产权改革89第一节国有资产产权改革形式一、国有资产产权并购管理我们通常称为企业并购，实质就是企业间的产权交易，这种交易直接导致企业产权安排的变化.定义：两个以上的企业因股权结构、资产债务、控制权等变动而进行的各种资产重组活动统称为企业并购。企业并购的交易方式主要包括收购、兼并、合并、合营、杠杆收购和管理层收购。第一节国有资产产权改革形式一、国有资产产权并购管理90企业并购动因分析：1、规模扩张动因2、经营协同动因3、财务协同动因：利用税法合理避税、获得某些融资方面的优惠条件4、发展战略动因5、间接上市动因：买壳上市、借壳上市（母子公司）企业并购动因分析：91二、国有资产产权拍卖产权拍卖是指产权拥有者通过公开竞价方式，将产权出售给出价最高的竞买者，从而改变产权归属的资产转让方式。主要包括：国有小型企业的整体性拍卖、国有企业闲置设备等的拍卖、国有企业破产拍卖。产权拍卖和产权并购的区别1、成交价格的确定标准不同。二、国有资产产权拍卖922、企业并购是兼并被收购企业的全部产权，而被拍卖产权可以使部分产权也可以是全部产权。3、企业兼并收购后，并购方要对目标公司的债务、职工安排承担义务，而产权拍卖中的购买企业对被拍卖企业一般不承担这些义务。2、企业并购是兼并被收购企业的全部产权，而被拍卖产权可以使部93三、国有产权改革的其它形式1、出售：是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，可采取分立和剥离形式。分立是指公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业收到现金或相当的报酬。如果说分立只是股权的转移或交换，那么剥离就是资产的出卖，会有现金流入。国有资产产权改革实证分析篇课件942、债转股所谓债转股就是通过资产管理公司、投资银行、信托投资公司和债务托管公司等社会中介机构将国有企业所欠银行部门的不良债务转化为银行部门对企业的投资，将银行部门对国有企业的债务关系转化为中介机构对国有企业的股权投资关系。债转股的基本思路是将国有商业银行由于企业无力还债而形成呆滞的不良债权转化成在有价证券市场有一定流动性从而可以转让的商品，通过某种形式在新的债权债务主体及投资主体之间的流动，最终转化为对企业的股权或投资。其运作原理入下图：2、债转股95符合债转股条件的国有企业工、农、中、建四家国有商业银行债务债权华融、长城、东方、信达四家资产管理公司债权转股权出售债权投资者收回股权投资（出售、上市流通、证券化）符合债转股条件的工、农、中、建四家国有商业银行债务债权华融、963、托管托管，通常是指优势公司对目标公司的托管，其特点是在目标公司的产权结构及基本不变的情况下，优势公司获得对目标公司资源的实际控制权。优点是优势公司输出的主要是技术、管理、营销渠道、品牌等，基本上不需要资金的投入，降低了优势企业的扩张成本。成功的托管往往是并购的前提。4、承包：是指在不改变国有企业性质的前提下，按照所有权和经营权分离的原则，以承包经营合同的形式，确定国家和企业的责权利关系，使企业做到自主经营、自负盈亏的经营方式。3、托管975、租赁：是指在不改变国有企业性质的条件下，实行所有权与经营权的分离，国家授权单位为出租方，将企业有期限的交给承租方经营，承租方向出租方交付租金，并按照合同规定对企业实行自主经营的方式。5、租赁：是指在不改变国有企业性质的条件下，实行所有权与经营98第二节管理层收购问题MBO:管理层收购1、MBO即ManagementBuyout,是指目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种行为。第二节管理层收购问题992、MBO的产生背景说起MBO的起源，不得不先说一下LBO（LeveragedBuyout)，即杠杆收购，它是利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制或重组目标公司的目的，从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。LBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有密切关系。20世纪60年代以美国为代表的西方股市异常活跃，市场扩容速度非常快，但不少公司的股价表现并没有业绩支撑，泡沫严重。加之，20世纪70年代，美国经济不仅遭遇了越战的蹂躏，而且还饱受着OPEC所引起的全球通货膨胀的肆虐，再加上高税率和高利率，导致泡沫性股市迅速回落，相当一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的实体价2、MBO的产生背景100值，这种情形无疑为投资人提供了低成本扩张或迅速增值的机会。1980年里根政府上台，美国司法部的判决点燃了指路的明灯，这就是终止政府长达10年的对IBM的反托拉斯诉讼案。资本主义发展的全新时期到来，企业并购甚至连寡头垄断的实有企业也敢涉足。一些小的投资银行，如后来大出风头的KKR公司从20世纪70年代末开始尝试杠杆收购，后来逐渐壮大。80年代中期，Drexel公司总司总裁迈克尔.米尔肯发明了垃圾债券这个杠杆收购的核武器，掀起了杠杆收购的狂潮（募集收购资金中，债务占60%，10%来自买主本身，30%来自保险公司，但有时需要三个月才能得到承诺，而用垃圾债券代替保险公司资金，倾刻间就能募集到所需巨额资金）。在美国杠杆收购1988年达到顶峰，1987年美国全年MBO交易总额为380亿美元，值，这种情形无疑为投资人提供了低成本扩张或迅速增值的机会。10120世纪90年代有所放缓。通常组织杠杆收购的投资者又一下几类：战略投资人：他们收购一家公司往往从整体战略出发，为企业发展的总体布局。金融投资人：他们收购公司的目的是通过整合以后出卖，获取差价收益。目标公司的管理层：他们通过收购其所在的公司达到控制公司的目的，从而解决内部激励问题。只有第三类情况，即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或管理层时，LBO才演化为MBO。20世纪90年代有所放缓。通常组织杠杆收购的投资者又一下几类1023、MBO所要解决的问题：委托代理成本问题MBO的理论基础是委托代理理论，要解决的主要问题是现代企业制度下由于所有权和经营权分离所带来的委托代理成本问题。公司的决策权配置的最优结构是使企业的组织成本最小。企业的组织成本由两部分构成：其一是决策人目标不一致而引起的成本，现代企业理论称之为代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集权组织中，代理成本为零，但因缺乏信息引起的成本很高。3、MBO所要解决的问题：委托代理成本问题103经过MBO后，在公司资产结构中管理层个人资产比例大幅度上升，在权力结构中，管理层拥有了绝对优势，资产所有者与职业经理人之间委托代理链消失。经过MBO后，在公司资产结构中管理层个人资产比例大幅度上升，104MBO的实质分析：它是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是一种所有权和经营权的集中，这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过经理公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。MBO的实质分析：它是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的1054、MBO的适用条件在西方经典的MBO中，管理层收购本公司的原因除了满足其控制欲望或个人自由方面的愿望外，更重要的是下面两个原因：（1）管理层认为公司价值低估，实际价值要高于市场价值（2）管理层认为一旦完成收购，公司还有很大的成本消减力，从而增进盈利并提高公司价值4、MBO的适用条件1065、MBO的参与者管理层融资收购收购顾问股权投资人债权投资人卖方管理层（买方）方案设计、法律、财务、改制顾问、融资协调等提供融资支持讨价还价5、MBO的参与者管理层融资收购顾问股权投资人债权投资人卖方1076、MBO的主要特征：1、投资银行的参与2、管理层主导3、杠杆性4、金融创新5、整合与增值潜力6、资本运营6、MBO的主要特征：108案例研究：雷诺—纳贝斯克公司的MBO背景一：雷诺-纳贝斯克公司背景二：罗斯其人雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记整合雷诺-纳贝斯克公司并购案中的金融创新案例研究：雷诺—纳贝斯克公司的MBO背景一：雷诺-纳贝斯克公109背景一：1988年10月至11月间，美国烟草和食品业巨头雷诺-纳贝斯克公司的首席执行官罗斯.约翰逊试图启动MBO。由此在美国商界引发了一场争夺该公司的大战，最后，著名的并购公司KKR以每股109美元的报价获胜，总交易额250亿美元。这次交易成为美国最大的并购案，整个过程跌宕起伏，对美国资本市场带来了深远的影响，并成为了解西方经典的MBO.背景一：110背景二：罗斯其人1976年出任美国standardbrands食品公司副总裁，同年任总裁。1981年1985年委托代理问题产生公司股价下滑背景二：罗斯其人111雷诺-纳贝斯克仲裁方：独立董事组成的仲裁委员会顾问：拉扎德公司狄龙-里德公司第一竞标方：7人管理团队顾问：Shearsonlehman所罗门公司第二竞标方：KKR顾问：Drexel、美林MorganStanley、沃塞斯坦.佩雷德公司第三竞标方：ForstmanLittle公司第四竞标方：第一波士顿银行雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方雷诺-纳贝斯克仲裁方：第一竞标方：第二竞标方：KKR第三竞标1121、仲裁者董事会仲裁委员会顾问投资银行2、第一竞标方以罗斯为首的7人管理团队管理协议Barbariansatthegate1、仲裁者1133、第二竞标方KKR公司4、第四竞标方第一波士顿银行分期票据的税收优惠3、第二竞标方1141、1988年10月13号罗斯为首的7人管理团队宣布收购2、10月20号，KKR公司在寻求合作失败后，加入，90美元Forstmanlittle公司加入3、管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜4、10月31日，KKR公司作尽职调查92美元5、11月6号Forstmanlittle公司加入竞标方管理层协议暴露6、11月14号KKR公司得到前总裁帮助雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记1、1988年10月13号罗斯为首的7人管理团队宣布收购雷诺1157、11月15号Forstmanlittle公司退出竞标85美元8、11月15号第一波士顿银行参加竞标9、11月20日，第一轮竞标开始：KKR94美元，Lehman100美元，第一波士顿银行118美元10、11月29号，第二轮竞标开始：KKR106美元，Lehman100美元11、11月30号12：50分Lehman公司报价每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司报价每股109元结果：KKR公司获胜7、11月15号Forstmanlittle公司退出竞116整合KKR公司在收购完成后，开始对雷诺-纳贝斯克公司的业务重组以及债务清偿：公司在新总裁的领导下厉行节约、出售纳贝斯克旗下的德尔-蒙特罐头食品公司，使得1989年纳贝斯克公司业绩提升。但雷诺烟草公司的竞争地位下降，被其主要竞争对手理浦-莫里斯乘机夺走7%-8%市场份额。KKR公司经过再一次的资金筹措暂时度过了1991年的债务危机。整合KKR公司在收购完成后，开始对雷诺-纳贝斯克公司的业务重117雷诺-纳贝斯克并购案中的金融创新可转换优先券PIK优先股（或债券）pay-in–kind,翻译为“实物支付优先股”，即在支付优先股息时，不使用现金，而是用相应价值的优先股IRN:increasingratenote,”递增利率本票”为了归还IRN，KKR公司不得不于1989年5月发行了3种次级债券在并购过程中，kkr公司不得不设立了一系列壳公司，并发行一系列证券进行融资雷诺-纳贝斯克并购案中的金融创新可转换优先券118通过以上分析，西方国家MBO有效实施的制度背景：1、有效性极高的资本市场2、公司的业绩和股票价格高度相关3、金融体系高度发达，经理人员有足够的资金来源和金融工具4、立法税收方面的强大支持5、成熟的经理人才市场通过以上分析，西方国家MBO有效实施的制度背景：119中国的MBO理论和实证研究中国MBO的产生背景中西方MBO解决目标不同中国MBO存在的障碍分析关于中国MBO展开的争论：郎顾之争政府层面对MBO的认识案例分析：MBO中国有资产流失问题政策建议中国的MBO理论和实证研究中国MBO的产生背景120中国MBO的产生背景从20世纪70年代开始，中国的企业一直进行着“长期激励”的实践与探索，曾经历了承包制、年薪制、股份合作制、期权激励、员工持股到管理层收购，可以说管理层收购是最高的股权激励形式。党的十六大，为MBO在中国的出现提供了条件。进入新世纪以来，MBO逐渐成为中国资本市场的一个热点，企业界、理论界和政界都给予了很大关注。虽然在1990年代，江苏、浙江、广东等地实际上已使用了MBO的方式对国有企业和集体企业进行股权改造，但由于是非上市公司和中小企业，新闻媒体报道很少，因此未引起人们注意。中国MBO的产生背景从20世纪70年代开始，中国的企业一直进121广东美的电器是上市公司中第一个做MBO的，虽然当时也是“犹抱琵琶”，但由于上市公司的信息披露，因此MBO引起人们注意，成为中国资本市场的一个新兴事物。但随后，也出现了很多问题，如管理层暗箱操作以低于净资产的价值收购，导致国有资产流失，而且相应的配套法规不完善。中国的MBO称为CMBO（MBOwithchinacharacteristics），即中国特色的MBO，指所以称为CMBO，是因为它和西方的MBO在解决问题、操作环节等方面有着极大不同。广东美的电器是上市公司中第一个做MBO的，虽然当时也是“犹抱122中西方MBO解决目标不同从某种意义上讲，中国的管理层收购和西方管理层收购任务已经有所差别。在西方经典的管理层收购中，基本任务是解决因委托代理而代来的代理成本问题，而在中国，首先要解决的问题是企业的产权问题或改制问题，而代理成本不过是伴随收购完成而产出的一个副产品。中西方MBO解决目标不同1231、解决所有者缺位问题“所有者缺位”使中国的“委托代理”问题尤为严重。在西方的现代公司制企业中，企业的所有者是明确的，因此股东价值也是明确的，加之建立的一系列的完整的治理方法，采取的包括员工持股计划、职工养老金计划、经理人员的股票期权安排等一系列措施激励经理人员，在很大程度上防止了经理人员的“机会主义”行为。而在中国，所有者缺位，虽然也设立了类似西方的股东大会、董事会、监事会，但由于没有明确的利益指向，因此不可能对经理人员的行为作出类似西方的激励约束安排，不可能真正建立起有效的治理结构，企业事实上成了经理人员所控制的企业。所以，从某种意义上讲，中国的MBO和西方国家的MBO已经有了很大差别。1、解决所有者缺位问题1242、“红帽子”企业，产权虚置问题是指本身属于私营企业，但为了获得政策优惠，比如取得地方政府在税收、土地使用权等方面的优惠政策，在成立之初，就挂个国有或集体的牌子，实为私有。这些企业由于政府没有投资或者投资于借款已经收回，政府干预很少，企业经营机制灵活，发展较快。随着国有企业经营机制的转换，以及外资企业和民营企业的发展，这类企业竞争优势逐步失去，加之企业资产的扩大，产权不清所带来的隐患越来越制约企业的发展。因此，必须对企业发展过程中，政府、管理层、员工的贡献予以清理，保障企业在未来有一个健康发展的平台。2、“红帽子”企业，产权虚置问题125在西方经典的MBO中，买卖双方是清晰的，买卖的成交很大程度上取决于双方讨价还价的结果。而在中国实行的MBO，卖方在很多情况下是不清楚的。对于国有企业而言，我国过去一直实行的是“五龙治水”的管理体系，造成很多情况下闹不清卖方是谁？按理说在中国实行MBO，买方是清楚的，就是企业的经营管理团队，但问题出现在持股主体上：从内部职工股、持股会、自然人、有限责任公司到最近出现的信托方式，都存在这样或那样的障碍（其中内部职工持股以及持股会的形式由于政策因素已经不被采用），因此在进行MBO操作时，如何构建一个理想的持股主体成为一个重要环节。国有资产产权改革实证分析篇课件126中国MBO实践中存在的障碍一、收购主体的法律地位不明确

从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者一多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金这种新公司一般称之为“壳公司”。“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有:其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定其二，根据《公司法》第12条规定:对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%。但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例:中国MBO实践中存在的障碍一、收购主体的法律地位不明确127其三，设立壳公司将面临双重征税问题:一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题:另外，在我国收购案例中也有采用职下持股会的做法，而以职下持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职下持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况卜有些公司采取的变通做法是通过员下与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持还没有一个明确的解释其三，设立壳公司将面临双重征税问题:128二、管理层的非市场化障碍

我国国有企业的管理层往往由上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可以得到超过一般投资者一、普通职工的大量股权，从而在未来获得巨额则富，这一事实与“公平”原则相悖；而日后收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题。。二、管理层的非市场化障碍129同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能难以实施MBO的初衷所以，在国有企业实施管理层收购管理层本身就是一个有争议的问题同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MB130三、融资渠道狭窄三、融资渠道狭窄131四、我国实施MBO收购定价不公正国外一般中国股票市场一般不能正确反映企业价值所有者缺位造成的内部人控制难以保证转让价格的公正合理手段：管理层收购价格常常低于净资产，表3-1结果：刘纪鹏“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”四、我国实施MBO收购定价不公正132表3-1部分实施ＭＢＯ的上市公司的收购价代码股票名称每股净资产收购价００００５５深方大３．４５３．０８－３．２８６０００８９特变电工３．３８１．２４－３．１０００９７３佛塑股份３．１８２．９６６００２５７洞庭水植５．８４５．７５表3-1部分实施ＭＢＯ的上市公司的收购价代码股票名称每股净133五、操作过程不透明目前上市公司在MＢＯ具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信急披露不透明，只在后来一纸公告宣布。举例：以TCL集团实施管理层收购为例在改制前惠州市政府控股比例为５８%改制后降为40.97%，除了卖给南太集团的6%外还剩下的11.03％哪去了，公开信急中未做任何披露。五、操作过程不透明