投资银行学 课件

投资银行学

并购篇金融学院卢岚1投资银行学并购篇金融学院卢岚并购篇企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张2并购篇2的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以169次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过145次并购成为网络行业的龙头。投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。3的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。4西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机2011年中国十大并购事件外资并购安全审查实施万华实业并购宝思德阿里巴巴重组支付宝引争议如家收购莫泰股权雀巢收购徐福记中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权平安竞得上海家化集团全部股权中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司卡特彼勒收购年代煤机中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产52011年中国十大并购事件52012年中国十大并购事件中石化收购美国Devon页岩气项目五矿能源收购Anvil公司优酷土豆合并中信证券收购里昂证券光明食品收购英国Weetabix万达集团并购美国AMC港交所收购伦敦金属交易所

中海油并购尼克森分众传媒达成私有化协议美敦力收购康辉医疗

62012年中国十大并购事件62013年中国十大并购事件中石油收购埃尼东非天然气区块权益阿里巴巴收购新浪微博股份国家电网入股澳大利亚能源企业双汇收购史密斯菲尔德清华紫光收购展讯百度收购91无线中石化收购埃及项目越秀集团收购创兴银行股权顺风光电收购无锡尚德《中国并购行业行为准则》发布72013年中国十大并购事件7本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。8本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、一、企业扩张的类型二、企业扩张的动因三、企业扩张的操作程序第一节企业扩张9第一节企业扩张9企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。一、企业扩张的类型（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。（二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。10企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。（四）合营企业（jointventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企业扩张的动因在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：11（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方（一）经营协同效应理论经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因：1、达到规模经济2、经营优势互补3、纵向一体化在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。12（一）经营协同效应理论1213131414（二）财务协同效应理论财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在：1、合理避税2、提高股票价格3、提高公司知名度15（二）财务协同效应理论15（三）企业快速发展理论企业发展有两种基本方式：一是内部扩张方式——利润资本化；二是外部扩张方式——兼并与收购。通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间2、降低进入新行业的障碍3、充分利用经验曲线效应案例一：欧莱雅的全球化战略16（三）企业快速发展理论16（四）代理问题理论代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。（五）市场占有理论市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。17（四）代理问题理论17三、企业扩张的操作程序在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的风险选择合适的交易规模18三、企业扩张的操作程序聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购后的整合19筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文企业扩张的重要环节：筛选目标公司与目标公司接触选择对价方式并购后的整合20企业扩张的重要环节：20并购原则1、并购准则筛选（1）候选企业必须具备的特征（2）买方经理层非常看重的特征2、经营筛选（1）卖方行业的长期趋势（2）现实及潜在的竞争程度（3）主要客户（4）协同效应（5）技术21并购原则21（6）营销与分销（7）雇员报酬与福利（8）反垄断法（9）政府监管、环境问题及法律事项案例二：巴菲特的并购策略伯克希尔•哈撒维公司的六大并购原则一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；22（6）营销与分销22二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。23二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也2424与目标公司接触1、善意并购兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。优点：（1）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息；（2）收购公司能够与目标公司核心职员接触；（3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。25与目标公司接触252、敌意并购收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。缺点：（1）不能得到非公开信息；（2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感；（3）目标公司可能会采取反收购措施；（4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。3、狗熊拥抱介于善意并购与敌意并购之间。262、敌意并购262727对价方式1、现金方式现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。优点缺点收购公司加快收购速度占有营运资金股东权益不被稀释有负债压力目标公司无变现风险不能享受税收优惠不受新公司未来不能享受新公司的不确定因素影响价值增值现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。28对价方式282、普通股方式股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。优点缺点收购公司不影响营运资金收购速度较慢提高新公司的股价并购成本不易把握实现对目标公司控制稀释股东权益目标公司享受税收优惠股票变现风险享受新公司价值增值股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。292、普通股方式293、优先股方式优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。优点缺点收购公司不挤占营运资金增加所得税负担可实现低成本融资可能产生负财务杠杆目标公司具有优先股的固定收益收益率降低具有转换普通股的权利承担一定风险优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。303、优先股方式304、可转换债券方式可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。优点缺点收购公司降低收购成本股东权益可能被稀释缓冲股本扩张压力转债利率高于股息率具有抵税效应转股失败有财务压力目标公司拥有更多的选择权无法转股套利收益较低降低风险获取收益可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。314、可转换债券方式315、综合方式综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。案例三：宝延风波案例四：第一百货吸收华联商厦325、综合方式3233333434并购整合整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：1、改组董事会及管理层2、不同企业文化的融合3、人员整合4、调整经营战略5、做好对外公关案例五：联想的整合之路

35并购整合35赢家诅咒

实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降12%；其针对1998-2003年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月和24个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标普指数。美国纽约大学MarkSirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。

36赢家诅咒36《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。1997年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场份额，1999年底吞掉了全球交付合同额的48%，2003年取代麦道成为民用飞机的最大制造商。2002年惠普并购康柏后，不仅业绩没有实现增长的期望，市场份额反而出现萎缩，并购前康柏就能压倒戴尔，而并购后的新惠普却将PC冠军宝座拱手让给了戴尔。

37《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经企业收缩的类型企业收缩的动因企业收缩的程序第二节企业收缩38第二节企业收缩38企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式。一、企业收缩的类型（一）分立分立是指母公司将其资产独立出去，成为一家独立公司，新公司的股份按一定比例分配给母公司的股东。分立可分为两种形式：39企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分1、子股换母股股东公司A资产B股东公司A公司B401、子股换母股股东公司A资产B股东公司A公司B402、完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B412、完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B（二）剥离剥离是指将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。股东A公司A资产B股东A现金股东B公司A公司B42（二）剥离股东A公司A资产B股东A现金股东B公司A公司B42二、企业收缩的动因剥离:（1）经济因素（2）心理因素（3）经营因素（4）战略因素分立:（1）扩张模式（2）价值增值（3）便于融资43二、企业收缩的动因43三、企业收缩的操作程序聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备44三、企业收缩的操作程序聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主案例六：诺基亚的专业化之路4545反收购的主要手段：一、提高收购者的收购成本二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险三、反收购的法律手段四、早期措施第三节反收购防御46第三节反收购防御46一、提高收购者的收购成本1、资产重估2、股票回购3、白衣骑士4、金保护伞和锡保护伞5、麦克罗尼防御1、资产重估公司定期对其资产进行重新评估，以提高净资产的账面价值。47一、提高收购者的收购成本472、股票回购公司在市场上回购自已的股票，以减少公开发行的股票数量，提高股票的价格，增加管理层对公司的控制比例。3、白衣骑士目标公司为免遭敌意收购而寻找的善意收购者。通常，如果敌意收购者出价较低，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。4、金保护伞和锡保护伞公司一旦被收购，按雇用合同规定给高管人员、普通员工的补偿协议。482、股票回购48二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险1、皇冠上的明珠2、毒丸防御计划3、焦土政策4、帕克门战略5、反接管修正6、清算案例七：搜狐抛出毒丸案例八：盛大收购新浪

49二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险491、皇冠上的明珠指从资产价值、盈利能力和发展前景方面衡量，在公司中都是最优的资产，也是公司成为收购目标的关键因素。通过出售皇冠上的明珠，或者赋予第三方购买该资产的期权，使目标公司失去吸引力，让收购者放弃收购。2、毒丸防御计划指目标公司为了阻止被收购而安排的一种只有在特定条件下才发生作用的方案。即公司面临收购威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。

501、皇冠上的明珠50特定条件是指任何敌意收购或者积累目标公司的股票超过一个比例，而使目标公司处于被收购的危险处境。也即触发点。（1）优先股计划赋予优先股持有者特别权利：其一，高价赎回优先股的特权；其二，将优先股转化为普通股的特权。51特定条件是指任何敌意收购或者积累目标公司的股票超过一个比例，（2）翻反计划允许股东以优惠价购入合并后成续公司的股份。如果合并后成续公司是收购公司，向外翻转型；如果合并后成续公司是目标公司，向内翻转型。（3）所有权翻正计划允许目标公司股东以优惠价购买目标公司的股份，但收购公司的认股权无效。（4）后期供股计划在触发点，权利以及目标公司的股份都能够以远高于市场价格的价格被卖出。52（2）翻反计划52（5）表决权计划在触发点，向目标公司股东发行具有绝对多数表决权的优先股，并购公司的优先股丧失表决权。3、焦土政策目标公司大量出售资产或者破坏公司的特征，以挫败敌意收购者的收购意图。（1）低价出售“皇冠上的明珠”

（2）高价购买不良资产（3）制造亏损

4、帕克门战略目标公司针对敌意收购发动进攻，提出并购。53（5）表决权计划535、反接管修正对公司章程进行反并购修正，也称为“拒鲨条款”（1）董事会轮选制公司章程规定每年只能改选很小比例的董事。（2）超级多数修正要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得绝大多数的表权才能通过。（3）公平价格修正如果所有购买的股份都得到了公平价格，就放弃超级多数要求。545、反接管修正54反收购策略在我国的运用：毒丸防御计划毒丸术这一反收购措施实施的制度基础包括：期权期股制度和定向增发制度。2006年1月1日实施的新《证券法》允许股份公司定向增发股份；2006年1月1日实施的新《公司法》允许上市公司回购股份奖励本企业职工，2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许对上市公司职工实施限制性股票和股票期权的激励等；55反收购策略在我国的运用：55为上市公司实施“毒丸术”创造了条件。在中国目前政策法律允许的范围内，毒丸术的实施可以通过在公司章程中设置相应的反收购条款如“一旦出现本公司控股权即将发生转移的情况，公司董事会有权根据有关法律法规决定实施定向增发或行使股票期权的具体方案”也可以结合股权激励制度的实施规定“在本公司控股权将发生转移时，持有本公司股票期权的行权人可以选择提前行权”。当然，无论是通过公司章程，还是结合股权激励制度实施反收购条款，上述毒丸术的设计在操作程序上都必需经过股东大会的表决通过才能实施。

56为上市公司实施“毒丸术”创造了条件。56金降落伞计划

金降落伞计划这一反收购措施涉及公司高级管理者的薪酬制度。根据目前有关法律法规的规定和实践中的惯常做法，上市公司董事会下一般会设薪酬与考核委员会，该委员会的主要职责是研究和审查董事、监事、高级管理人员的薪酬政策与方案。其中，董事、监事报酬的数额和方式由董事会提出方案报请股东大会决定并需要公告，其他高级管理人员报酬的数额和方式由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定。57金降落伞计划57因此，虽然中国目前没有对公司高管薪酬制度的限制性规定，但金降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公司章程。根据目前法律法规，经公司股东大会通过以下章程条款“如果出现因本公司控制权转移而发生的董事、监事、高级管理人员被更换的情形，则公司应在被更换的上述人员离职前给予其_倍于其年薪的补偿”，公司实施金降落伞计划的反收购措施就此建立起来。

58因此，虽然中国目前没有对公司高管薪酬制度的限制性规定，但金降

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并购篇金融学院卢岚59投资银行学并购篇金融学院卢岚并购篇企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张60并购篇2的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以169次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过145次并购成为网络行业的龙头。投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。61的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。62西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机2011年中国十大并购事件外资并购安全审查实施万华实业并购宝思德阿里巴巴重组支付宝引争议如家收购莫泰股权雀巢收购徐福记中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权平安竞得上海家化集团全部股权中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司卡特彼勒收购年代煤机中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产632011年中国十大并购事件52012年中国十大并购事件中石化收购美国Devon页岩气项目五矿能源收购Anvil公司优酷土豆合并中信证券收购里昂证券光明食品收购英国Weetabix万达集团并购美国AMC港交所收购伦敦金属交易所

中海油并购尼克森分众传媒达成私有化协议美敦力收购康辉医疗

642012年中国十大并购事件62013年中国十大并购事件中石油收购埃尼东非天然气区块权益阿里巴巴收购新浪微博股份国家电网入股澳大利亚能源企业双汇收购史密斯菲尔德清华紫光收购展讯百度收购91无线中石化收购埃及项目越秀集团收购创兴银行股权顺风光电收购无锡尚德《中国并购行业行为准则》发布652013年中国十大并购事件7本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。66本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、一、企业扩张的类型二、企业扩张的动因三、企业扩张的操作程序第一节企业扩张67第一节企业扩张9企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。一、企业扩张的类型（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。（二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。68企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业的股权或资产的行为。其目的是获得该企业的控制权。（四）合营企业（jointventures）：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企业扩张的动因在不同的时期和不同的市场条件下，企业扩张的动因是不同的。理论界从不同角度解释了企业扩张的动因，其主要的理论有：69（三）收购（acquisitions）：指一家企业通过某种方（一）经营协同效应理论经营协同效应是指通过企业扩张，使企业生产经营活动效率提高所产生的效应，整个经济的效率将由于这样的扩张性活动而得到提高。经营协合效应产生的原因：1、达到规模经济2、经营优势互补3、纵向一体化在金融业并购中，其经营协同效应尤其显著，而金融控股公司则成为必然选择。70（一）经营协同效应理论1271137214（二）财务协同效应理论财务协同效应是指企业扩张后，由于税法、证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种好处。主要表现在：1、合理避税2、提高股票价格3、提高公司知名度73（二）财务协同效应理论15（三）企业快速发展理论企业发展有两种基本方式：一是内部扩张方式——利润资本化；二是外部扩张方式——兼并与收购。通过并购是企业快速发展壮大的一种非常普遍的现象。1、减少企业发展的投资风险和成本，缩短投入产出时间2、降低进入新行业的障碍3、充分利用经验曲线效应案例一：欧莱雅的全球化战略74（三）企业快速发展理论16（四）代理问题理论代理理论认为：当管理者只拥有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。如管理者的工作缺乏动力，进行额外消费，道德风险、缺乏监管。解决代理人问题可通过报酬协议、管理者市场和被收购的危险。（五）市场占有理论市场占有理论认为，企业扩张的主要原因是能提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力。在横向并购中，通过减少竞争对手，从而扩大市场占有率；在纵向并购中，通过控制原材料供应或产品销售渠道，来提高市场占有率。75（四）代理问题理论17三、企业扩张的操作程序在企业扩张中，投资银行扮演着收购方顾问的角色。聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的风险选择合适的交易规模76三、企业扩张的操作程序聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张的筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购后的整合77筛选候选企业首次报价与目标企业接触尽职调查谈判融资签署法律文企业扩张的重要环节：筛选目标公司与目标公司接触选择对价方式并购后的整合78企业扩张的重要环节：20并购原则1、并购准则筛选（1）候选企业必须具备的特征（2）买方经理层非常看重的特征2、经营筛选（1）卖方行业的长期趋势（2）现实及潜在的竞争程度（3）主要客户（4）协同效应（5）技术79并购原则21（6）营销与分销（7）雇员报酬与福利（8）反垄断法（9）政府监管、环境问题及法律事项案例二：巴菲特的并购策略伯克希尔•哈撒维公司的六大并购原则一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；80（6）营销与分销22二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好,股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队（伯克希尔公司没有也不会空降管理团队）；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。81二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也8224与目标公司接触1、善意并购兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。善意并购的成功率较高。优点：（1）收购公司能够接近目标公司实质性、非公开的信息；（2）收购公司能够与目标公司核心职员接触；（3）收购公司在并购合同谈判中处于有利位置。83与目标公司接触252、敌意并购收购方在未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，甚至在目标公司反对的情况下强行收购。缺点：（1）不能得到非公开信息；（2）可能会激起目标公司高管人员和其他雇员的强烈反感；（3）目标公司可能会采取反收购措施；（4）收购公司的声誉在同行中会受到损害。3、狗熊拥抱介于善意并购与敌意并购之间。842、敌意并购268527对价方式1、现金方式现金收购是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。它是并购活动中最清晰而又最迅速的并购方式。优点缺点收购公司加快收购速度占有营运资金股东权益不被稀释有负债压力目标公司无变现风险不能享受税收优惠不受新公司未来不能享受新公司的不确定因素影响价值增值现金收购又分为现金购买资产和现金购买股票，出资购买股票可以通过场外市场进行，也可以通过场内市场进行。收购公司采用现金收购应考虑：公司短期货币资金的流动性，目标公司中长期货币资金的流动性，跨国并购中的汇率风险，筹资成本，税收问题。86对价方式282、普通股方式股票收购是收购公司以本公司的股票换取目标公司股票，从而达到收购目标公司的一种出资方式。优点缺点收购公司不影响营运资金收购速度较慢提高新公司的股价并购成本不易把握实现对目标公司控制稀释股东权益目标公司享受税收优惠股票变现风险享受新公司价值增值股票收购可分为股票收购资产和股票互换，股票互换是主要方式，可采取增资扩股换股、库存股换股、母子公司交叉换股。采用股票收购应考虑：并购方的股权结构、管理层的需求、股价水平、股息收益率、相关证券法规的限制、并购成本的不确定性、信息效应的影响。872、普通股方式293、优先股方式优先股方式在实际运用中最常见的形式是发行可转换优先股，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。优点缺点收购公司不挤占营运资金增加所得税负担可实现低成本融资可能产生负财务杠杆目标公司具有优先股的固定收益收益率降低具有转换普通股的权利承担一定风险优先股具有股票和债券的双重特征，但一般公司发行的优先股中都不含有控制权，即使是可转换优先股，也只有在行使转换权之后才具有控制权。因此，如果公司必须发行股票而又不愿降低原有股东的控制权，避免被目标公司所控制时，可以考虑发行优先股。883、优先股方式304、可转换债券方式可转换债券是一种特殊的债券，它向其持有者提供了一种选择权，即在某一给定的时间，按某一特定价格转换成公司股票的权利，兼具了债券和股票的双重特征。优点缺点收购公司降低收购成本股东权益可能被稀释缓冲股本扩张压力转债利率高于股息率具有抵税效应转股失败有财务压力目标公司拥有更多的选择权无法转股套利收益较低降低风险获取收益可转换债券具有债券的特点，收购公司可以充分利用其财务杠杆的作用，降低并购成本。但应考虑未来可能的财务压力。894、可转换债券方式315、综合方式综合方式是指收购公司对目标公司并购的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。由于单一融资方式有其局限性，因而综合方式可通过组合扬长避短。在运用时要根据不同情况组合得当。案例三：宝延风波案例四：第一百货吸收华联商厦905、综合方式3291339234并购整合整合是指调整公司的组成要素，使其融为一体的过程。并购整合是将两个或多个公司合为一体，由共同所者拥有的一门艺术。包括以下几个方面：1、改组董事会及管理层2、不同企业文化的融合3、人员整合4、调整经营战略5、做好对外公关案例五：联想的整合之路

93并购整合35赢家诅咒

实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降12%；其针对1998-2003年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月和24个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标普指数。美国纽约大学MarkSirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。

94赢家诅咒36《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。1997年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场份额，1999年底吞掉了全球交付合同额的48%，2003年取代麦道成为民用飞机的最大制造商。2002年惠普并购康柏后，不仅业绩没有实现增长的期望，市场份额反而出现萎缩，并购前康柏就能压倒戴尔，而并购后的新惠普却将PC冠军宝座拱手让给了戴尔。

95《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经企业收缩的类型企业收缩的动因企业收缩的程序第二节企业收缩96第二节企业收缩38企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式。一、企业收缩的类型（一）分立分立是指母公司将其资产独立出去，成为一家独立公司，新公司的股份按一定比例分配给母公司的股东。分立可分为两种形式：97企业收缩是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分1、子股换母股股东公司A资产B股东公司A公司B981、子股换母股股东公司A资产B股东公司A公司B402、完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B992、完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B（二）剥离剥离是指将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。股东A公司A资产B股东A现金股东B公司A公司B100（二）剥离股东A公司A资产B股东A现金股东B公司A公司B42二、企业收缩的动因剥离:（1）经济因素（2）心理因素（3）经营因素（4）战略因素分立:（1）扩张模式（2）价值增值（3）便于融资101二、企业收缩的动因43三、企业收缩的操作程序聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备102三、企业收缩的操作程序聘请中介机构预备工作准备买主清单与买主案例六：诺基亚的专业化之路10345反收购的主要手段：一、提高收购者的收购成本二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险三、反收购的法律手段四、早期措施第三节反收购防御104第三节反收购防御46一、提高收购者的收购成本1、资产重估2、股票回购3、白衣骑士4、金保护伞和锡保护伞5、麦克罗尼防御1、资产重估公司定期对其资产进行重新评估，以提高净资产的账面价值。105一、提高收购者的收购成本472、股票回购公司在市场上回购自已的股票，以减少公开发行的股票数量，提高股票的价格，增加管理层对公司的控制比例。3、白衣骑士目标公司为免遭敌意收购而寻找的善意收购者。通常，如果敌意收购者出价较低，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。4、金保护伞和锡保护伞公司一旦被收购，按雇用合同规定给高管人员、普通员工的补偿协议。1062、股票回购48二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险1、皇冠上的明珠2、毒丸防御计划3、焦土政策4、帕克门战略5、反接管修正6、清算案例七：搜狐抛出毒丸案例八：盛大收购新浪

107二、降低收购者的收购收益或增加收购者风险491、皇冠上的明珠指从资产价值、盈利能力和发展前景方