固定收益专题：短期流动性压力不大同业存单利率有下行空间

固固定收益专题证证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004mcn研研究助理相关研相关研究政策对于债市的影响如何》，2022.11.292.《有哪些钠电池相关转债的投资3.《12月债市的博弈如何参与》，2022.11.274.《部分多空主力为何离场？》，2022.11.275.《要降准了？如何选择债券策短期流动性短期流动性压力不大，同业存单利率有下行空间先从1.99%下探至1.42%，再反弹至11月9日的1.91%，后略微下行。在此过程中央行从1号到4号都大幅度回收流动性，净投放分别为-2150亿，-2620亿，-2330亿，-870亿。后来随着市场利率的抬升，央行操作逐步变为等额续作。3个%，在此过程中连续几日向市场投放流动性且净投放量快速上升，净投放分别为30亿，疫情有所升级，疫情对于经济的影响有所加大。同时，为了稳定债市的情绪，央行于17号进一步增大了流动性投放，17日净投放增加值1230亿。疫情有所升级的背景下，企业投资的信心和意愿减弱，银行信贷投放可能放缓，也同样导致了流动性的持续宽松。12月货币政策与流动性展望：12月财政政策的不确定性可能成为影响市场的重要收益率上行的背景下，债基赎回和理财赎回的影响仍未消除，央行仍有必要保持流动性合理宽裕。另外，12月预计各类再贷款投放量(包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具)较高，对于流动性也能构成有效补充。12月流动性的不确定性在于财政政策。一方面，疫情反复的背景下，各地财政收入下降。在累计的广义财政赤字明显高于往年的背景下，财政支出可能下滑的程度高于财政收入，对于流动性构成吸收。另一方面，国债发行规模也存在不确定性，存在决策层认为财政紧张，超过两会时规定的26500亿元赤字规模发行国债的可能。同时，到期的7500亿特别国债如何续作仍不确定(大概率会定向续作)。如果假刚好按照赤字要求发完国债，考虑到地方债+国债加总以后，今年12月政府债净融资大概在3000亿元左右，明显低于往年。12月流动性不存在缺口。同业存单供需分析：截止十月末，NSFR数值为109.91%，较年初提升约1%，明了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量，同时为12月信贷在监管指导下明显上升做准备。在供给端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为-3489亿元，环比10月有所上升。11月同业存单发行量较多主要是11月同业存单到期量较大所致。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓，而11月中旬以来的赎回潮还未完全缓解，预计12月同业存单承接上还有一定压力。从流动性来看，同业存单利率和DR007，R007中枢走势较为一致。如果流动性有所放松，同业存单利率可能有一定下行空间。风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期的信息披露和法律声明固定收益专题2/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.11月1号-11号：流动性逐步收紧，市场对于流动性的预期转紧。 5 6有所升级，央行稳定市场情绪，流动性再次放宽92.11月央行公开表态及货币政策12月展望 113.12月国债到底发多少？流动性怎么看？ 12 3.1.1.假设财政赤字以100%发行计算 123.1.2.假设财政赤字以95%发行计算 133.1.3.假设全年超过财政赤字发行3000亿元 13 4.12月的同业存单利率怎么看？ 154.1.NSFR指标对于同业存单净发行量的影响 154.2.从同业存单基金与货币市场基金发行情况来看： 17 3/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：R001/DR001与R007/DR007(10/31-11/12)(单位：亿) 5图2：同业存单净融资(10/31-11/12)(单位：亿) 5图3：公开市场操作净投放量(10/31-11/12)(单位：亿) 6图4：同业存单AAA到期收益率(10/31-11/12)(单位：%) 6图5：美元兑人民币与美元指数(10/31-11/12) 6图6：中债国债到期收益率(10/31-11/12)(单位：%) 6图7：R001/DR001与R007/DR007(11/11-11/17)(单位：亿) 7图8：同业存单净融资(11/11-11/17)(单位：亿) 7图9：公开市场操作净投放量(11/11-11/17)(单位：亿) 7图10：同业存单AAA到期收益率(11/11-11/17)(单位：%) 7图11：美元兑人民币与美元指数(11/11-11/17) 8图12：中债国债到期收益率(11/11-11/17)(单位：%) 8图13：R001/DR001与R007/DR007(11/16-11/25)(单位：%) 9图14：同业存单净融资(11/16-11/25)(单位：亿) 9图15：公开市场操作净投放量(11/16-11/25)(单位：亿) 9图16：同业存单AAA到期收益率(11/16-11/25)(单位：%) 9图17：美元兑人民币与美元指数(11/16-11/25) 10图18：中债国债到期收益率(11/16-11/25)(单位：%) 10图19：历年广义财政净支出(广义财政支出-广义财政收入)情况(单位：亿元)......11图20：历年国债净融资与中央财政赤字(单位：亿元) 11 图22：同业存单基金、货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比(亿元) 17图23：同业存单基金发行量(亿元) 18图24：货币市场基金发行量(亿元) 18图25：同业存单净融资额(亿元) 18图26：同业存单总偿还量(亿元) 18 图29：1年期同业存单与DR007(%) 19年期同业存单与R007(%) 194/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表8：国债净融资与中央财政赤字关系(单位：亿元) 12表9：三种情形下12月国债发行情况(不考虑特别国债以普通国债方式续发) 13表10：三种情形下12月国债发行情况(考虑特别国债以普通国债方式续发) 13表11：12月资金供给预测(单位：亿元) 14表12：12月资金需求预测(单位：亿元) 15表13：NSFR计算中各项目权重系数 15 固定收益专题5/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6，对应人民币汇率贬值的压力先较强，后来明显走性本身的因素以及汇率的压力。随着流动性的宽松和汇率贬值压力的加大，央行11月1号到11日，银行业同业存单净融资加总为-2613.90亿(对应10月加总2.74%。R001DR001R007DR007图2：同业存单净融资(10/31-11/12)(单位：亿)00固定收益专题6/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图3：公开市场操作净投放量(10/31-11/12)(单位：亿)0图5：美元兑人民币与美元指数(10/31-11/12)美元兑人民币(左)美元指数(右)图4：同业存单AAA到期收益率(10/31-11/12)(单位：%)3个月6个月1年图6：中债国债到期收益率(10/31-11/12)(单位：%)10年5年会议/报告述“国际金融领袖投录总体延续恢复发展态势。此背景下，后续中国将坚持实施稳健的货告辅导读本》中发的文章《建设现代门，实施正常的货币政策(正常的货币政策是指主要通过利率的调整可以有效调节货币政策的情况。与其相对应的是在零利率或负利率情况下的非常规货币政策)。健全货币政策调控机制。健全基础货币投放机制和货币供会议/报告构的表述“国际金融领袖投人民银行积极支持房地产行业健康发展，降低了个人住房贷款利率和首付比例，鼓励银行通过“保交楼”专项借款支持已售住房建设交付，支持刚性和改善性住房需求。《关于完善政策环境加大力度支持民间投推动金融机构按市场化原则积极采用续贷、贷款展期、调整还款安排等方式对民间投资项因抽贷、断贷影响项目正常建设。完善民营企业债券融资支持机制，加融资的支持力度。“第二支箭”延期并企业债再加力值固定收益专题7/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明进一步房地产救市措施，市场对于经济的预期进一步转好，进一步担忧货币政策助政策推出以后，债券市场收益率快速上行，对应债基的赎回压力明显增大。但但对于债市来说，从债基被迫出售债券到银行自营重新买入存在时间差。这一段11/1411/1511/1611/17R001DR001R007DR007图9：公开市场操作净投放量(11/11-11/17)(单位：亿)11/11-11/17)(单位：亿)0011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/17图10：同业存单AAA到期收益率(11/11-11/17)(单位：%)固定收益专题8/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/17币与美元指数(11/11-11/17)107.00106.80106.60106.40106.20106.00105.803个月6个月1年图12：中债国债到期收益率(11/11-11/17)(单位：%)11/1111/1211/1311/1411/1511/1611/17美元兑人民币(左)美元指数(右)述会议/报告加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均具体而言，一是保持流动性合理充裕。运用再贷款再贴现、中期借贷便利(MLF)、公开市场操作等多种方式投续发挥结构性货币政策工具作用。落实好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和其他专项再贷款投放，截至9月末，科技创新、普惠养老、交通物流专货币政策执行报告场化改革，发挥贷款市场报价利率(LPR)改革效能和指导作用。8月公开市场操作利率下行10个基点，带动统性金融风险的底线，坚持市场化法治化原则处置风险，促进金融风险持续收敛。会议/报告构表述《关于做好当前金融支持房地产市场平稳康发展工作的通款等存延期还产贷款集中度管理政策过渡期安排，阶段性优化房地产项目并购融资政策。六是加大住房租固定收益专题9/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明、财金、财金《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》人民银行影响有所加大，央行稳定市场情绪，流动性再次放宽部分地区疫情有所升级，疫情对于经济的影响有所加大。同时，为了稳定债缓，PP流动性抛售存单的行为依然没有完全终止。同时，存单利率也可反应对于中长期经济的预期。不同期限存单利率的上行幅度的差异则反映了市场对长期短期经济号到25号为-2487亿元，明显高于10月的-存11/1611/1711/1811/2111/2211/2311/24图14：同业存单净融资(11/16-11/25)(单位：亿)0R001DR001R007DR007图15：公开市场操作净投放量(11/16-11/25)(单位：亿)固定收益专题10/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3个月6个月1年收益率(11/16-11/25)(单位：%)美元兑人民币(左)美元指数(右)的讲话会议/报告述比较合适的。既有力支持了宏观经济大局的稳定，又在全球高通货膨胀背景下保持了物价形势的基本稳对稳定。过去一段时期，较高的存款准备金率为我国币值稳定和防通货膨胀作出了重要贡献。降准操作也可以过去通过提高准备金率“冻结”的流动性给释放出来。近几年，我们是综合运用降准以及公开市场业务操投放相比发生了很大变化，有总量上的支持，也有结构上的特色。我们聚焦供给侧结构性的堵点、难点，发挥结构性货币政策作用，持续加强第四，结构性货币政策绿色金融这两方面发挥重要作用。贷会会议要求加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业群体的信贷支持力度。期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。要进一步加大对小微企业、个体工商延期还本付息，会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具(“第二支)支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。2022-11-22国务院常务会议0图17：美元兑人民币与美元指数(11/16-11/25)108.00107.50107.00106.50106.00105.50105.00104.50会议/报告构表述固定收益专题11/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明贷会推动化解未交楼个人住房贷款风险，支持已出售、但逾期未交付，并经过金融管理部门认定的项目融街论坛证监会主席易会满提出：当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。其中会议提出，重要项目协调机制，年内专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，促进房地产市场健康发展。望12月财政政策的不确定性可能成为影响市场的重要因素。目前经济仍然较弱，基赎回和理财赎回的影响仍未消除，央行仍有必要保持流动性合理宽裕。另外，12月预计各类再贷款投放量(包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具)较高，对于流动性也能构成有效补充。12月流动性的不确定性在于财政政策。一方面，疫情反复的背景下，各地财政收入下降。在累计的广义财政赤字明显高于往年的背景下，财政支出可能下降的程度高于财政收入，对于流动性构成吸收。另一方面，国债发行规模也存在不确定性，存在决策层认为财政紧张，超过两会时规定的26500亿元赤字规模发行国债的可能。同时，到期的7500亿特别国债如何续作仍不确定(大概率会定向续作)。如果假设12月刚好按照赤字要求发完国债，考虑到地方债+国债加总以后，今年12月政府债净融资大概在3000亿元左右，明显低于往年。12月流动性整体上看并不存在缺口(见后详细测算)。整体上看，在经济下行压力仍然较大的12月，央行还是会保持流动性宽裕，中间的一些缴税节点可能带来流动性的阶段性收紧。(单位：亿元)国债净融国债净融资额(剔除特别国债)1年2022年300002500020000150001000050000-50000300002500020000150001000050000-500002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年会议/报告述体延续恢复发展态势。此背景下，后续中国将坚持实施稳健总闸门，实施正常的货币政策(正常的货币政策是指主要通过利率的调整可以有效调节货币政策的情况。相对应的是在零利率或负利率情况下的非常规货币政策)。健全货币政策调控机制。健全基础货币投系决率要符合经济规律。加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部2022年第三季度中国货币政策均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。2022-11-16执行报告具体而言，一是保持流动性合理充裕。运用再贷款再贴现、中期借贷便利(MLF)、公开市场操作等多种方2022-11-02金融领袖投资峰会”上的访谈2022-11-07读本》中发表的文章《建设现度》固定收益专题12/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明普款。三是持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率(LPR)改革效能和指导作用。8月公开市场操动稳定器功能。五是牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚持市场化法治化原则处置风险，促进金融-11-21降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率“冻结”的流动性给释放出来。近几年，我们是综合准以及公开市场业务操作和结构性货币政策工具等方式来主动投放和调节流动性，这与过去外汇占-11-22准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。基。-11-25行，国家外汇管理局，中国政府网，德邦研究所国债情况总结622亿元左右；平均单只贴现国债为410亿元左右；平均单只储蓄式国债为情影元)国债净融资额(剔除特别中央财政赤字(两会目字(%)2017年6%2018年1%2019年9%2020年.318002021年282.67500Wind固定收益专题13/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国债以普3.1.3.假设全年超过财政赤字发行3000亿元国债9：三种情形下12月国债发行情况(不考虑特别国债以普通国债方式续发)额度(亿元)资额(亿元)额(亿元)国债发行金额(亿元)(亿元)债数量(只)模(亿元)财政赤字以100%发行265002374227585256.48014.416500.9财政赤字以95%发行251752374214335256.46689.416418.09超过财政赤字发行3000亿元295002374257585256.411014.416688.4Wind0：三种情形下12月国债发行情况(考虑特别国债以普通国债方式续发)额度(亿元)资额(亿元)额(亿元)(亿元)(亿元)债数量(只)模(亿元)0269.6552.840258Wind资金供给也于固定收益专题14/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明，银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会提到央行拟发布保交楼贷款支广义财政支出：公共财政具有较为明显的季节效应，在季初月往往“收大于预测(单位：亿元)外汇占款对其他存款性公司债权货币发行法定存款准备金广义财政支出500350∆资金供给=∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆货币发行-∆法定存款准备金+∆广义财政支出=43931资金需求固定收益专题15/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明：12月资金需求预测(单位：亿元)债净融资政收入∆资金需求=∆国债净融资+∆地方债净融资+∆广义财政收入=345902月的同业存单利率怎么看？4.1.NSFR指标对于同业存单净发行量的影响一般来说，NSFR对于银行的约束压力要比其他的银行监管指标更大。根据重系数项目科目系数1住户存款：活期存款、非金融企业存款：活期存款95%住户存款：活期存款、非金融企业存款：活期存款系存款；发银行提供的剩余期限小于1年的融资；以户存款：定期及其他存款、非金融企业存款、定存款、财政存款、机关团体存款、非金融、向银行借款、同业负债、卖出回购月以内的融资；无明确到期日的负债；净稳定资金比例衍生产品负债大于净稳定资金比例衍生产品资产时，净稳定资金比例衍生产品负债与净稳定资金比例衍生产品具、外汇和大宗商品产生的“交易日”应付款。外存款所需稳定资金项目系数银行款项(1)贷款由一级资产担保；(2)银行在贷款期限内能自由地使用收到的担保物，将其用于再抵(质)押。业金融机构贷款足流动性覆盖率的相关要求，包括(1)由在信用风险标准法下适用20%风险权重、同业资产固定收益专题16/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的主权实体、中央银行、公共部门实体(PSEs)、多边开发银行发行或担保的可交易证券；(2)信用评级为AA-或更高的公司债券(含商业票据)和担保债券。稳定其他剩余期限小于1年的非合格优质流动性资产，包括向非金融机构客开发银行发放的贷款。之间的企业债券(含商业票据)户贷款：短期贷款、票据融资房抵押贷款；剩余期限在1年及以上、在信用风险标准法下风险权重不高于35%的住户贷款：中长期贷款、单位贷款：中长期贷款65%。作为衍生产品交易初始保证作为衍生产品交易初始保证金的现金、证券或其他资产，以及向中央交易对手违约过35%的无变现障碍的未逾期或逾期未超过90天的贷款，但不包括向金融机构发住户贷款：中长期贷款、单位贷款：中长期贷款85%的贷款；不符合合格优质流动性资产标准、剩余期限1年及以上的未违约的无变的期限在1年及以上的全部资产；净稳定资金比例衍生产品资产大于净稳定资金比例衍生产品负债时，净稳定资金比例衍生产品资产与净稳定资金比例发放的剩余期限1年及以上的贷款、非交易所交易的权益类证券、固定产、子公司权益和违约证券等。、境外贷款如果需要高频监测相关的银行监管指标，可以利用其它数据进行测算。一般动。首先对于各类资产和负债对应的权重进行简要归纳和化简，可以得到以下简比略有偏差：权重系数权重系数资金来源权重系数权重系数户存款：活期存款户贷款：短期贷款户存款：定期及其他存款住户贷款：中长期贷款业存款：活期存款期贷款业存款：定期及其他存款长期贷款团体存款业金融机构存款各项垫款业金融机构贷款外贷款外存款投资金融债券权及其他投