2022春季策略研讨会双周期视角下的机遇与风险

证券研究报告2022春季策略研讨会2022年04月06日双周期视角下的机遇与风险汪浩（分析师）wanghao025053玉铎（分析师）tianyuduo琦（分析师）dongqi020832陈（分析师）zhangchen023999礼清（研究助理）chenliqing0880520110001S0880521080004S0880521120002S0880520010001S0880120080009黄汝南（研究助理）huangrunan朝辉（研究助理）hanchaohui新宇（研究助理）guoxinyu0880121080006S0880121120065S08801211200640核心结论国泰君安证券2022春季策略研讨会经济底未到，矛盾从供给端切换至需求端，一季度后数据会继续下行，导致稳增长政策两波走。基建投资先行，0102地产消费后续跟进，二季度货币政策空间充足。全球通胀周期仍然有不确定性，但供应链因素对美国目前通胀贡献度在50%以上。基准情况下，全球通胀会在下半年出现快速回落，但上半年仍然是高通胀以及外部紧缩加码阶段，下半年海外收紧预期峰值可能面临回落。国内金融周期与债务周期尾部，长债震荡为主，上半年大环境债优于股，下半年反转。全年信贷脉冲弱于往年，030405意味着估值支撑较往年有限。叠加全球通胀大周期，年内投资风格会出现反复轮动，滞胀风险在外不在内。短期警惕疫情在二季度对国内以及全球经济的影响，以及国内类流动性陷阱的出现。二季度关注政策全局性定调调整的可能以及具体政策落地的节奏，权益市场核心影响因素在于基本面能否在二季度探底成功。关注三条主线：稳增长主线上的新老基建（制造业投资）；稳增长第二波发力之中先地产后消费的困境反转；长期视角地缘不确定性下的初级产品供应（原油、农产品）以及稳增长带动的国内定价品种；请参阅附注免责声明1目录CONTENTS01需求逻辑主导，经济底未至02全球通胀周期不确定性升温：海外收紧预期峰值可能会面临反转03中国金融周期临近尾部：估值支撑弱于往轮，长债震荡04双周期视角下的三条投资主线05信用条件、流动性与周期视角下的股债走势201需求逻辑主导，经济底未至请参阅附注免责声明331.1国泰君安证券2022春季策略研讨会本轮疫情可以理解为“mini版”的20201.1•截至2022年3月23日，我国“新增确诊+无症状”已经来到了近5000例，超过2020年初的次高点；冲击范围来看，本轮疫情冲击加剧的省份占国内半数以上，其社零占全国比重达到61.3%。本轮疫情类似“mini版”的2020疫情以来主要省份的月度累计新增病例数（例）北京天津河北内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江福建山东河南湖北湖南广东广西云南陕西甘肃10,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-031562555303291010032104000100009100000000000141553654962220002100000093840000023520200000596142316760043020000039422000000013080400212512214000030136038000000153184202100007018400000100034259202429000000000000000572611100110000000000000012556139192991441520000000000000000224671010119355434000001400100000110010403345074178501000000000000007091597328951700400400000001920220135153896290000000000000005198294420001000000003713310000306732222691001520000000000200000000002513192999183000000000008615900000000002010000001401476605035563000000000000000000106390009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000037716000603100024011000408052071389001810000000024450000027012810002026657800550173694121550072210500651298030001449132400100919219948624648229192119308312123515417115042804101145373210141533全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增0128038322059631975390546请参阅附注免责声明4资料来源：Wind、国泰君安证券研究；注：表中只保留受疫情冲击相对严重的省份1.1疫情管控策略：“动态清零”的前提下，努力实现“最小代价”国泰君安证券2022春季策略研讨会•针对Omicron传染性强，但毒性低的特性，新冠诊疗方案作出修订，以节省医疗资源，应对后续可能的医疗资源紧张。3月15日国家卫健委公布新版第九版新冠诊疗方案，针对Omicron毒性较低的特征，适度降低了治疗、隔离管理、出院等方面的标准。•“动态清零”总方针短期不会改变，强化督查问责。3月17日政治局会议再次为疫情防控定调，坚持“动态清零”仍是当前疫情防控的总方针，同时强调要强化督查问责，疫情严重的地方，党政主要领导和各级领导干部要把防疫工作放在第一位。•在“动态清零”的前提下，努力用“最小代价”实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，防控更加精准化，不搞一刀切，各省市后续的工作重点之一将是，按照24小时内完成全市核酸检测的目标，匹配采样和检测力量，与Omicron的传播速度“赛跑”。第九版新冠诊疗方案，在诊断、收治、隔离和出院标准等均作出一定调整第八版第九版Omicron取代Delta成为主要流行株，在临床实践中，95%左右是无症状感染者和轻型病例病原学Delta等流行株诊断检测核酸检测在核酸检测的基础上，增加抗原检测作为补充，居民可以自检分类收治，轻型病例实行集中隔离管理，不需要去定点医院治疗，其余病例仍需在定点医院治疗病例收治全部病例均需在定点医院治疗诊疗方案——新增辉瑞口服药和国产单克隆抗体两款特异性抗新冠药物隔离和出Ct值高于40现标准Ct值高于35出院后注出院后继续进行14天隔离管理和健康状解除隔离管理或出院后继续进行7天居意事项况检测家健康检测请参阅附注免责声明5资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.2国泰君安证券2022春季策略研讨会物流：本轮疫情对城市间物流和城市内交通均产生明显冲击1.2•城市间物流：2022年春节后公共物流园吞吐量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量指数均低于2021年同期，同时3月中上旬以来，受国内疫情反弹影响，差距进一步拉大。整车货运物流指数方面，春节后全国、上海、吉林等地走势均与去年类似，但3月中下旬以来走势明显弱于2021年同期，吉林表现更明显。•城市内交通：三月中下旬以来，上海、长春、深圳（更早一些）等城市拥堵延迟指数明显下降，与春节期间相当，一方面反映疫情防控下，市内交通出行受阻，另一方面也可能反映了疫情反弹背景下，居民风险偏好下降，大幅减少出行活动。三月中上旬以来全国物流、快递明显下降吉林等地整车货运流量指数低于去年同期上海等地拥堵延迟指数均低于去年同期请参阅附注免责声明6资料来源：Wind、国泰君安证券研究；注：以除夕当天为第0期，向前追溯30天，向后追溯至3月24日。1.3消费：随着社零增速下行，疫情环比冲击幅度逐渐减弱，基本稳定在5%以内国泰君安证券2022春季策略研讨会•测算思路：1）我们考察2021年四个季度疫情冲击的主要省份，测算相关省份的社零实际环比动能（环比增速-季节性）；2）由于相关省份的环比动能也会受到宏观经济走势的影响，如：3季度的双控、双减政策以及四季度的纠偏，因此我们采用全国社零的环比动能作为宏观经济走势的代理变量；3）计算省均社零环比动能和同期全国社零环比动能的差值，即可近似理解为疫情的实际冲击；•测算结果表明：在2021年Q2以后，疫情冲击的主要省份社零环比下行幅度均值基本在5%以内，并且随着社零增速下行，冲击幅度逐渐减弱。2021年四个季度疫情冲击省份量化复盘（环比冲击）疫情环比冲击幅度逐渐减弱，基本稳定在5%以内省均新增病社零占比疫情环比冲击河北内蒙古辽宁吉林黑龙江江苏浙江福建河南湖南广东云南陕西甘肃全国时间疫情冲击加剧省份河北、吉林、黑龙江广东、云南例数(%)(%)2021-03-4.42021-06-12.6-16.9-1.90.72021Q12021Q22021Q328797.1%-9.4-7.30.22871957426912.5%19.8%14.6%-4.3-4.6-3.72021-09-5.0-4.1-10.9-8.2-7.2-10.4-3.71.32021-12-4.04.3-2.71.8-1.5-11.2江苏、福建、河南2021Q4内蒙古、辽宁、黑龙江、浙江、陕西请参阅附注免责声明7资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.3消费：动态清零政策短期难以松动，上半年消费将受到严峻考验国泰君安证券2022春季策略研讨会•考虑当下的疫情冲击，我们认为虽然本次疫情冲击范围大，但在低基数叠加灵活防控的背景下，对于一季度消费的冲击向下有底，预计一季度消费同比在3.5%~4.2%之间（其中疫情冲击约1.3%~1.9%，拖累一季度GDP约0.53%~0.77%）；•往后看，我们认为短期内动态清零方针维持不变，高传染性变异病毒导致疫情对于经济的冲击短期难以出现大幅缓解。我们假设两种情形：1）乐观：4月中旬疫情开始缓解；2）悲观：5月中旬开始缓解。•考虑到“最低代价”的清零政策，以及服务消费的低基数，预计二季度消费同比在2.0%~3.7%之间（其中疫情冲击约0.9%~2.6%，拖累二季度GDP约0.36%~1.05%）。动态清零政策短期难以松动，上半年消费将受到严峻考验省均新冲击社零增病例程度占比环比冲击同比增速时间疫情冲击加剧省份悲观乐观悲观乐观北京、黑龙江、广西、云南、甘肃417834弱中11.1%23.6%24.8%1.8%61.3%—-2.0-3.5-5.0-10.0-2.5-0.8-1.0-3.0-4.0-8.0-2.00.2天津、辽宁、江苏、福建、陕西、河南2022Q12022Q2河北、上海、山东、广东229516154强吉林总计极强3.5%2.0%4.2%3.7%动态清零政策方针维持不变，高传染性变异病毒导致疫情冲击短期难以出现大幅缓解请参阅附注免责声明8资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.4投资：疫情对Q1固定资产投资冲击在0.1~0.4%，拖累GDP0.1个百分点以内国泰君安证券2022春季策略研讨会•视角一：复盘21年数轮疫情爆发过程，当地固定资产投资几乎未受影响。“精准防疫”要求下，各地尽力保生产、保供应链稳定；复盘21年江苏、广东、陕西等13个省区市疫情爆发过程，其当季固定资产投资增速并未明显低于全国平均。•视角二：将当前生产端高频数据与20Q1对比，汽车链受疫情影响相对较大。建材、钢材、水泥等指标明显好于20Q1；石油沥青装置开工率和汽车轮胎开工率比20Q1更弱，但沥青开工率低主要受冬奥期间华北地区限产影响，3月已在迅速恢复；•当前汽车轮胎开工率低于20Q1疫情冲击最严重时的水平，我们将20Q1汽车制造业环比作为参照，测算疫情对22Q1固定资产投资冲击在0.1%-0.4%，拖累Q1GDP增速在0.1个百分点以内。21年疫情严重省份固定资产投资几乎未受影响从高频指标来看，汽车链受疫情冲击可能较大请参阅附注免责声明9资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.4投资：若疫情在Q2持续恶化，将冲击固定资产投资约1.1%，拖累国泰君安证券GDP0.3个百分点2022春季策略研讨会•若Q2不再出现新的疫情爆发源头，预计本轮疫情将在4月中旬得到控制，则固定资产投资在Q2将几乎不会受到影响；但若疫情进一步扩散导致管控升级，则可能形成新一轮局部供应链断裂和停工停产。•极端情形下，以20Q1为参照，综合考虑“最小代价”、受冲击省份投资占比、疫情持续时间等因素，疫情将冲击Q2固定资产投资1.1%，拖累Q2GDP约0.3个百分点。基准和极端情况下疫情对Q1Q2固定资产投资的影响请参阅附注免责声明10资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.5国泰君安证券2022春季策略研讨会GDP：疫情对全年GDP中枢拖累0.2~0.5个百分点•综合消费和投资两个需求分项来看，疫情对于我国一季度GDP影响约0.5~0.8%，二季度GDP影响约0.4~1.4%，拖累全年GDP中枢约0.2~0.5%。疫情对季度GDP增速拖累测算请参阅附注免责声明11资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.6国泰君安证券2022春季策略研讨会当前两个总量指标显示基本面探底还在持续•社融角度，经济下行未来一至两个季度会持续，当前处于宽信用的第一阶段（短期融资增速快速提升）。•量价配比（新订单-购进价格+产成品库存偏离趋势值）：加权黑色、石油、化学和汽车四个行业形成综合指标，显示2、3月反弹之后仍有下跌压力。•稳增长政策仍会继续升温，年中附近基本面开始触底反弹，全年稳增长政策两波走。社融角度显示基本面还未见底量价配比指向一季度后指数还未见上行信号3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400%1050-5-10-15-20-25上证综指量价配比（t+3，右轴）请参阅附注免责声明12资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.7国泰君安证券2022春季策略研讨会国内经济当前主要逻辑切换至需求端•国内经济的主要矛盾切换至需求端，但在供需双弱下的逻辑切换，并不稳定。•未来修复空间核心还是在三产：当前第一产业增长情况（强于疫情前增速）好于二产（与疫情前差异不大），三产最差（恢复至疫情前7成左右），中国经济向潜在增速的回归需要第三产业向景气中枢的回归。制造业生产与需求的矛盾转化生产角度：地产、建筑、服务业恢复空间大43%210-1-2PMI生产-新订单请参阅附注免责声明13资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.8国泰君安证券2022春季策略研讨会2022年稳增长政策主线不变，政策趋松方向确定•与过往相比，地产在需求端的政策放松还有空间。•中美经济增速差已收窄至历史低位，而该增速对政策发力有大致3-6个月领先性，货币政策趋松方向是确定的，而且时长可能超出预期。地产维稳：因城施策还需加力中美增速差收窄：预示政策持续宽松请参阅附注免责声明14资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会财政视角看稳增长：可用资金充裕，周期重回上行•2022年财政实际赤字规模高达9.7万亿。两会政府工作报告确定的预算赤字率为2.8%，略低于市场预期，但并不制约财政发力，原因是财政通过使用结转结余、盘活存量（利润上缴1.65万亿）、维持新增专项债规模（3.65万亿）等方式支撑财政扩张，实际赤字规模达到9.7万亿。•国泰君安广义财政指数显示，21Q4广义财政周期触底反弹，目前上行阶段已经开启。广义财政周期上行阶段已经开启22年综合两本账的广义实际赤字规模达到9.7万亿请参阅附注免责声明15资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会货币视角看稳增长：待政策出现根本性的扭转后，全年社融增速才能有望实现乐观情形•中性情形下，若我们仍然假设全年信贷21.2万亿、社融35.2万亿，则目前1月信贷占比将达18%，已接近历史区间上沿。如果以2019年情况作为参考倒推，那么2022年全年信贷、社融分别达到21.7万亿、35.2万亿，社融全年中枢抬升0.3个百分点至11%，年中附近高点为11.3%。•待政策有进一步松动，全年社融增速才能有望实现我们前期给出的乐观情形，增速达到11%，规模至35.8万亿。全面改善的“宽信用”年中才能实现稳增长将进行“两波走”，乐观情形下社融有望达到11%名义GDP增速社会融资规名义GDP平（%）（实际模存量(万减指数(%)GDP同比为亿)(根据新社会融资社会融资规模宏观杠杆率14.013.012.011.010.09.0新增社会融资规模规模存量:存量:同比(利(%)(社科院)通胀水平(%)股票融资用杠杆率估算（保持与2021年(万亿)5.4%）口径调整)(万亿)值)（%）不变）11.211.011.3CPI全年1.6%；PPI全年3%11.02.77.3347.634.535.837.510.010.7275.510.811.110.8CPI全年1.8%；PPI全年4.7%10.510.72022E7.68.2348.6350.110.010.011.011.5275.5275.510.510.7CPI全年2%；PPI全年5.3%2019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12社会融资规模存量:同比（实际值）社会融资规模存量:同比（乐观）社会融资规模存量:同比（中性）社会融资规模存量:同比（悲观）请参阅附注免责声明16资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会货币视角看稳增长：宽信用来到第一阶段•宽信用来到第一阶段，过渡到第二阶段，至少仍需一个季度。当前处于“票融大增-腾挪至短贷-中长贷提升”的前期阶段，根据信用周期演绎历史规律，过渡到中长贷持续稳定同比多增，仍需1-2个季度。•以企业短贷和中长贷的同比增速作为“宽信用”指标，第一阶段将出现短贷增速回落，中长贷增速回升，但三段历史中均有1~2个月出现反复。宽信用第一阶段中，中长贷的改善常会出现反复宽信用第一阶段都要持续一个季度左右宽信用宽信用宽信用（%）30.025.020.015.010.05.0第一阶段第二阶段第一阶段第二阶段第一阶段第二阶段0.0金融机构:短期贷款余额:同比金融机构:中长期贷款余额:同比请参阅附注免责声明17资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会货币视角看稳增长：货币政策信号指数指向货币政策下半年维持中性偏宽的概率也很高•MPI指数显示全年货币政策立场将较2021年更偏宽。目前货币政策立场已经宽松强度与疫情后相当，预计2022年二季度MPI等于3~4这样的高位概率最大，并且近80%的概率将达到2以上的强度。2006-2022年MPI指数变动情况2022年货币政策松紧不同情形概率货币政策信号指数（MPSI）进一步宽松（MPI提升1~2）进一步宽松加码（MPI提在当前基础上转向收保持当前状态升大于2个步长）紧108对应历史上，后续1）不操作，或2）降息5BPs搭配净回笼，或3）降准50BPs搭配净回笼，或4）降准100BPs同时再贷款、公开市场净回笼1个标准差以内货币政策立场（MPI）对应历史上，后续1）降息10个BPs或2）降息5BPs配合降准50BPs或3）降准100BPs或4）降准50BPs配合加大再贷款和公开市场投放力度至正常水平1-2倍对应历史上，后续1）降息幅度较大，MLF等政策利率调降20个BPs，或2）再贷款投放量以及公开市场投入量在正常水平的3倍以上日期对应历史上升准和加息，以及净回笼超过1个单位标准差以上宽松64悲观情形（经济放缓明显，通胀水平仍较低）2021年10月2021年11月0(保持)2+1(进一步宽松)+1(进一步宽松)+3(更进一步宽松)2021年12月02022年一季度2022年二季度2022年三季度2022年四季度17%59%56%87%49%46%82%39%31%0%7%(2)(4)(6)(8)13%中性情形（经济放缓，通胀有所抬升，但是仍未达到货币政策的阈值（CPI为3%））收紧2021年10月2021年11月0(保持)+1(进一步宽松)+1(进一步宽松)+3(更进一步宽松)2021年12月2022年一季度2022年二季度2022年三季度2022年四季度13%55%52%83%45%42%78%35%27%2%9%15%乐观情形（经济放缓不明显，通胀下半年抬升至阈值附近（CPI为3%））MPI（正向表示宽松，负向表示收紧）2021年10月2021年11月0(保持)+1(进一步宽松)+1(进一步宽松)+3(更进一步宽松)2021年12月2022年一季度2022年二季度2022年三季度2022年四季度9%79%74%6%请参阅附注免责声明1851%48%41%31%23%13%19%38%资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9地产视角稳增长：直接拉动在6%，整体占比约22%国泰君安证券2022春季策略研讨会•拉动效应：利用2018年投入产出表，地产投资拉动排名前3的行业分别是钢、水泥、建材，均为高耗能产业，对所有行业的拉动合计占GDP比例约为6%。•综合影响：房地产占GDP的比例在21%-23%之间。地产投资对原材料行业拉动最大（钢铁、水泥、金属制品）房地产投资占GDP的比例为22%请参阅附注免责声明19资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9地产视角稳增长：居民资产的六成在房地产领域国泰君安证券2022春季策略研讨会•除了对GDP有影响之外，还有一个更重要的影响在于居民资产大量配置在地产领域。•居民资产：住房占居民总资产的近6成，金融资产仅20%，其余为商铺、厂房设备、汽车。中国居民非常偏爱买房而不是租房，后20%收入居民住房自有率接近90%，美国仅略超30%。房地产占居民资产的比例（2019）居民杠杆率缺口与消费存在一定正相关性请参阅附注免责声明20资料来源：Wind、央行、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会地产视角稳增长：地产底在哪里？•什么时候触底？1-2月统计局数据与高频指标背离，难以作为触底依据。•两种思路：第一种思路，寻找领先指标，房贷利率和调控扭转到触底大致1个季度的滞后，预计年中附近触底。1-2月地产销售高频数据明显弱于统计局数据从领先指标来看，年中销售大概率触底请参阅附注免责声明21资料来源：Wind、欧盟委员会、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会地产视角稳增长：地产底在哪里？•第二种思路，和历史情形对标，结论与第一种思路基本一致。•销售端：快则4月，慢则8月，平均6月左右。•投资端：快则4月，慢则12月，平均8月左右。销售端大概率在二季度触底投资端可能在三季度触底请参阅附注免责声明22资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会地产视角稳增长：地产底在哪里？1.3•反弹幅度如何？就目前的调控节奏来看，反弹弱于以往。•下半年有何期待？保障房建设可能有3000-5000亿体量，能拉动全年地产投资2个点左右，但本质上是财政积极的一部分。土地市场量缩价减，对应需求端羸弱拿地制约新开工，地产投资全年难有大起色请参阅附注免责声明23资料来源：Wind、欧盟委员会、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会全年经济动力前低后高，乐观情况实际经济增速5.5%左右•增速：2022年GDP实际增速约5.5%，动能前低后高。节奏：四个季度GDP增速呈现“W”型（5.2%，4.8%，6.2%，5.8%），“W”最后一笔将在2023年体现。•分项：国内CPI通胀中枢在2%左右，三季度末到年底有破3%风险。PPI中枢水平在3.8%左右，年底落入负区间。对于经济分项，我们从强到弱的排序是制造业投资、消费、基建（前移可能性较大）、出口、地产。•亮点：高技术制造景气度持续性强，传统服务业存在较大修复空间，新老基建链条发力。乐观情形下的全年展望——“5.5“的构成预计2022年全年经济增速达5.5%21Q118.320.724.525.625.629.829.733.949.028.01,1700.021Q27.913.19.012.615.030.743.61,3921.121Q7.38.814.81.521Q44.04.413.50.222Q1E9.92.019.17.522Q2E7.2-0.812.58.022Q3E7.1-0.58.522Q4E6.01.020218.04.42022E6.01.010.311.37,1961.8实际GDP同比(%)名义GDP同比(%)工业增加同比（当季平均）(%)固定资产投资（累计同比）(%)房地产投资（累计同比）(%)制造业投资（累计同比）(%)广义基建投资（累计同比）(%)社会消费品零售总额(当季同比）出口同比(%)12.529.925.66,8870.824.225.61,8191.023.023.72,501,7811.014.910.51,8491.61.6进口同比(%)11.51,7632.312.01,8022.4贸易差额(亿美元)CPI(%)PPI(%)2.17.79.74.07.08.39.08.39.00.14.04.5新增人民币贷款（万亿人民币）新增社融（万亿人民币）M2同比增速(%)21.7国债收益率（10年期）(%)存款准备金率（%）汇率(CNY/USD)03.312.06.502.912.06.502.911.56.402.811.06.402.711.06.503.011.06.602.911.06.5002.911.06.50请参阅附注免责声明24资料来源：Wind、国泰君安证券研究1.9国泰君安证券2022春季策略研讨会稳增长的压力测试——抬升经济的动力在哪？•基建是必选项：本轮稳增长与以往的特殊之处在于地产退潮启动叠加消费需求疲弱，市场所担忧的资金来源、地方意愿、项目储备三个维度都已经发生边际变化。此外，地产确保有底，消费与疫情防控尽力而为。•压力测试：悲观情形下，地产、消费偏弱，经济增速仅为5.1%；乐观情形下，基建发力、货币积极配合，同时地产政策也进行适当调整，消费、制造业投资明显反弹，经济增速仍有望达到5.5%。压力测试：若无有效刺激，GDP难以达到5.5%情景制造业投资广义基建投资地产投资消费出口GDP增速乐观情形中性情形悲观情形7.8%7.7%7.5%7.5%7.5%7.4%1.0%0.9%0.7%6.5%6.4%5.9%5.5%5.3%5.1%10.3%请参阅附注免责声明25资料来源：Wind、国泰君安证券研究02全球通胀周期的不确定性临近降温请参阅附注免责声明26262.1国泰君安证券2022春季策略研讨会零售商库存仍比趋势线低12%全球高通胀背后的“缺口”变化美国零售额仍比趋势线高约16%•当前基本数据体现出美国零售额高于趋势值约16%。而与此同时，美国零售商库存低于趋势值12%。欧元区零售额比趋势值高约3%。•与此同时，中国出口总额比趋势值高约31%。欧元区零售额比疫情前高约3%中国出口比趋势高约31%请参阅附注免责声明27资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.2国泰君安证券2022春季策略研讨会通胀分析的理论框架低通货膨胀错误估计错误；度量有误③大宗商品正确⑥低通胀预期→工资报酬锚定劳动⑫人口老龄化↑⑨技术进步→生产率↑⑩全球化⑪贫富差距↑实物供给↑实物需求↓实物通胀↓消费生产生产成本生产成本企业dt...reEt1rbt1dyHNKPC：居民tt费雪方程式：MVPy投资储蓄资金价格（利率）↓资金需求↓资金供给①②产出缺口、房地产周期→信心不足④资产负债表衰退→投资不足⑧信贷配给⑤货币政策：低利率（ELB)工资⑥汇率研究目标：周期、长期、货币因素到底哪个是主因？请参阅附注免责声明28资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.3国泰君安证券2022春季策略研讨会从三大因素出发分析全球通胀短期周期和货币性因素长期结构性因素经济周期相关——1）经济周期下行，需求下降，企业减少雇佣，失业率上升，工资下降，价格下降（菲利普斯曲线）。2）房地产周期下行，公司抵押品价值下降，难以借贷增加投资；居民住房财富缩水，拉低房地产需求和价格，进而通过财富效应拉低消费。3）大宗价格上涨，原材料涨价，经成本端传导至CPI。4）资产负债表衰退时，“债务——通缩”，企业降价销售、借贷不投资，用来还债，弥补资产负债表。1.制度方面，日本、中国和新兴市场国家普遍存在信贷配给，即僵尸贷款问题。大量民企融不到钱，投资下降；大量僵尸国企拿到低成本贷款，压低市场价格。2.技术进步，1）提高劳动生产率，工资报酬增长慢，2）降低了企业生产成本，最终两者导致了供给相对需求过剩。3.全球化，1）产品市场竞争加剧，全球可贸易商品价格走低，2）各国投入产出联动加强，国内刺激政策的效果减弱，3）产业链转移，更便宜的劳动力。货币相关因素——1）货币政策流动性陷阱，货币长期宽松后，利率低至接近了有效下界（ELB），此时，会导致①流动性陷阱，产出对利率无弹性；②央行的通胀目标受到质疑，企业、居民会加强低通胀预期。2）低通胀预期，居民预期以后通胀更低，不消费；企业预期通胀低，降低杠杆，降价，进而自我强化。3）汇率方面，本币升值会导致本国进口的商品价格下降，在短期内影响通胀。4.贫富差距加大，低收入群体不敢消费，拉低了整体消费倾向。5.老龄化对通胀有两面性，一方面，老龄化提高储蓄率，发达国家退休年龄推迟，发展中国家尚未至人口拐点，发达国家供给相对需求过剩，导致低通胀；另一面，老龄化叠加少子化，劳动力供应不足，财政赤字增加导致高通胀。请参阅附注免责声明29资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.4疫情之前的低通胀源于何处？（周期性35%，长期性33%，货币性18%）国泰君安证券2022春季策略研讨会•2008年以来至美国疫情严重爆发期之前，美国核心PCE中枢从2.2%下移0.6个百分点至1.6%。•模型显示，周期性、长期结构性因素对通胀的拉低分别在0.21和0.2个百分点，而货币因素拉低0.1个百分点，其他仍未捕捉到的因素（自回归部分）在0.08个百分点。•由此，我们发现，2008年以来至疫情前的美国低通胀被周期和长期因素解释的较为充分。疫情前核心PCE低迷贡献拆分示意图疫情前ADRL模型的拟合结果%%贡献中枢（金融危机前）——贡献中枢（金融危机后，疫3.002.502.001.501.000.500.00贡献中枢——32.52情前）——周期：-0.04；货币：-0.02；长期：-0.052.2%（金融危机前）周期：0.17；货币：0.13；长期：0.13中枢下台阶：下降0.6%1.510.50贡献中枢——1.6%（金融危-0.5-1机后至疫情爆发前）-1.5其他因素长期性因素周期性因素货币类因素拟合值实际值拟合值实际值请参阅附注免责声明30资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.5国泰君安证券2022春季策略研讨会加入疫情后通胀，三大因素贡献度发生变化•疫情后通胀中枢较疫情前样本上升了0.2个百分点，对于通胀的解释力度上，周期性因素贡献68%，货币性因素贡献23%，长期性因素回落到10%左右。•短期因素在改变：（1）疫情导致全球供应链压力大，供需混乱，商品供应增加慢于需求回暖，大宗、粮食涨价强；（2）财政补贴扭曲劳动力市场，美国劳动力供给缺乏弹性；（3）疫后货币超发，短期通胀预期改变，可能超越长期因素。疫情爆发之后（2020Q2后），美国三大因素都发生改变，助推了整个通胀中枢的上移。（全样本）疫情后核心PCE贡献拆分示意图请参阅附注免责声明31资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.6国泰君安证券2022春季策略研讨会月度角度的再观察：供应链因素贡献50%以上•在季度模型的基础上，我们利用月频的“全球供应链压力指数”，衡量全球范围内供应链压力，指数越大，表明供应链压力越大，通过成本端传导至CPI；并且由于没有月度的GDP数据，我们以工业生产指数作为替代。此外，我们还剔除掉周期性因素中的杠杆率、长期性因素中的贫富差距、老龄化等长期指标。•当前通胀高企，供应链因素贡献达到50%以上。因此，美国通胀回落大方向难以撼动。月度模型：ADRL模型的拟合结果月度模型：核心PCE贡献拆分示意图%核心PCE疫情之后前的中枢：2.82%%金融危机后至疫6.005.004.003.002.001.000.00疫情以来（2020.06-2022.01）全样本情前疫情前后中枢变化（2009.01-2022.01）（2009.01-2020.06）疫情前后中枢抬升1个百分点美国核心PCE中枢1.56%2.82%1.68%1.26%核心PCE2020-06前的中枢：1.56%%周期性因素货币类因素供应链因素其他因素0.35%0.15%0.05%0.70%0.23%1.48%0.76%0.31%0.64%0.75%0.35%2.81%0.56%0.23%0.35%0.70%0.23%1.81%0.41%0.16%0.59%0.05%0.12%1.33%常数项模型拟合值拟合值核心PCE实际值请参阅附注免责声明32资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.7地缘冲突对全球大通胀的影响：基准情形俄乌冲突以阶段性影响为主国泰君安证券2022春季策略研讨会•在不破坏原油供给的情况下，地缘政治事件对油价的影响主要是阶段性、短期影响为主，多数不改变油价此前的运行趋势。•若俄罗斯实现乌克兰全境“非军事化”，建立亲俄的政府。美欧制裁未伤及俄罗斯要害。同时，伊核谈判未取得成果，那么布油中枢预计在110美元左右。地缘战争影响下油价阶段性冲高三种不同情境下对油价的展望请参阅附注免责声明33资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.7或产生高油价冲击风险：中国通胀趋势不改，美国通胀风险再升温国泰君安证券2022春季策略研讨会•猪周期仍是国内CPI上行的最大动能，输入性通胀影响有限，CPI将于二季度开始走高，三季度上行斜率最大。基准情形下，CPI全年中枢在1.8%左右，9月份高点接近3%，四季度有所回落。但警惕极端情形下，CPI全年中枢在2.2%左右，9月份将突破3%。•输入性通胀压力下，PPI回落速度将放缓，个别月份甚至可能会出现同比读数反弹，但整体下行趋势大概率不变。基准情形下，PPI中枢提升至4.7%，一季度均值在8.8%左右，全年下行，四季度之前难以出现明显反弹。•基准情形下，美国1季度的通胀水平将进一步小幅抬升，3月份的通胀可能突破8%，全年均值在6%以上，年底可能在4%以上。悲观情形下，全年中枢预期超过6.5%，年底保持在5%以上，将压缩美联储下半年转鸽的空间，联储或将全年维持鹰派态度。国内CPI维持逐渐走高的趋势美国1季度的通胀水平将进一步小幅抬升请参阅附注免责声明34资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.8国泰君安证券2022春季策略研讨会美联储趋紧节奏加快，预期“滞胀”到预期“衰退”•美联储大幅下调2022年GDP增速预期，并大幅上修通胀预期，经济“滞胀”预期加强。美联储将2022年实际GDP增速由4.0%下调到2.8%，PCE物价指数从2.6%上修至4.3%，核心PCE物价指数从2.7%上修至4.1%。•在失业率下降的情况下，美联储对通胀更加重视。3月FOMC会议有三点信号：一是当前已开启加息周期，本次加息25BP；二是相对于12月预测年内加息三次，本次会议预测达到7次，并最快在5月缩表；三是本次投票中有1票提议加息50BP，不排除5、6月之中单次加息50BP。缩表最快将在5月份到来。基于期限利差、调控需求、损失风险等因素考虑，缩表可能会在比较快的时间窗口到来。•年中附近加息预期有再度回落的可能，但仍需警惕地缘风险影响使下半年联储收紧更快的情况。大宗商品价格有所回落，缓解通胀加速上行。大宗价格相对高位运行对经济不利，需求支撑的进一步减弱将对价格上行带来抑制。此外，过快加息对美国经济雪上加霜。美联储2022年3月经济预测与2021年12月对比2022年3月点阵图显示年内加息将达到7次请参阅附注免责声明35资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.9国泰君安证券2022春季策略研讨会加息周期开启后，美国经济是硬着陆还是软着陆？80年代以来美国共经历了7次加息周期：（1）四次“硬着陆”（衰退），分别是1982年、1991年、2008年和2020年，GDP萎缩均在5%以上。（2）两次“软着陆”（经济增速下降至潜在增速，但并未出现衰退），分别是1984年和1994年，GDP增速均逐步下降至潜在增速附近。（3）一次以“弱衰退”（经济增速短暂出现负增长，但幅度很小），为2001年，三个季度中两个季度GDP负增长，但合计仅跌-0.4%。总结80年代以来美国7次加息周期，我们可以得到以下几个特征：（1）联储货币政策收紧与经济衰退只是相关性较高，但并非必然的因果关系，例如2020年疫情、2008年次贷危机、2000年互联网泡沫等，均类似于外生冲击，经济衰退的根本原因并不是收紧的货币政策。而1984年和1994年联储的加息周期中，经济则实现了软着陆。（2）经济能否软着陆与加息速度没有直接关联，但与加息力度负相关。（2020年疫情冲击除外）（3）若加息前居民杠杆率下降或平稳，则经济一般软着陆。若加息前居民杠杆率明显上升，则经济一般硬着陆。（2020年疫情冲击除外）80年代以来美国历次加息情况当前一轮2022Q12023Q26E两次软着陆一次弱衰退1999Q12000Q26四次硬着陆加息周期开启时间加息周期结束时间1994Q11995Q151983Q22015Q42018Q4122004Q22006Q3101988Q21977Q11980Q4161984Q251989Q25加息周期持续时间（季）利率提升水平(BP)275E46E3753302792254323811783111加息速度（BP/季）衰退开始时间756647194376——软着陆软着陆软着陆软着陆软着陆0.0%软着陆软着陆软着陆软着陆软着陆-1.4%2.2%2001Q12001Q332020Q12020Q222008Q32009Q241990Q41991Q121981Q41982Q12衰退结束时间——衰退持续时间（季）GDP衰退程度（%）衰退开始-加息结束（季）加息前居民杠杆率变化加息后居民杠杆率变化————-0.4-36.35-15.98-5.5-10.44——36-2.5%——-0.9%3.1%-4.0%-1.8%2.6%1.5%1.2%0.8%0.8%请参阅附注免责声明0.8%36-0.2%资料来源：Wind、Fed、国泰君安证券研究2.9国泰君安证券2022春季策略研讨会加息周期开启后，美国经济是硬着陆还是软着陆？美国经济正在从疫后修复的尾部，逐步转向类滞胀，同时在美联储连续加息和俄乌冲突的背景下，经济衰退的风险有所提高。总体而言，经济动能虽然不断下滑，但居民资产负债表仍然较为健康，劳动力市场非常紧张，显示经济基本面仍有一定韧性，衰退风险较低。加息一方面使居民债务压力增大，另一方面资产价格承压，居民资产负债表恶化，进而影响居民消费。但若在加息前居民杠杆率下降或稳定，则为加息后居民资产负债表的恶化预留了一定缓冲空间，加息对消费的负面影响能在很大程度被缓解，经济能够实现软着陆。消费方面，虽然财政退坡和高通胀侵蚀了个人实际可支配收入，对消费产能抑制作用，但在本轮加息周期开启前，受益于资产价格上涨，美国居民杠杆率出现大幅下降，同时预防性储蓄的释放和疫后服务消费的复苏将对消费构成重要支撑。1984年和1994年的货币紧缩实现了经济软着陆居民杠杆率与经济着陆方式密切相关请参阅附注免责声明37资料来源：Wind、Fed、国泰君安证券研究。注：第0期为加息开始时期，分别向前和向后追溯14个季度的居民杠杆率，并做标准化处理。2.9国泰君安证券2022春季策略研讨会加息周期开启后，美国经济是硬着陆还是软着陆？从产能利用率、资本开支意愿、资产负债表、财务状况、利润增速等方面考虑，私人资本开支仍是美国后续经济基本面的重要支撑。产能利用率：根据历史数据，美国产能利用率一般超过77%时，其私人资本开支增速会有明显上升，并且持续时间较长。2022年2月份，美国产能利用率已达到77.6%，已超过疫情前水平，同时如果剔除汽车行业（缺芯），产能利用率还将更高。资本开支预期：2022年3月，尽管受到俄乌冲突和大宗商品涨价影响，美国企业资本开支预期仍处于96%的历史分位数。企业微观杠杆率：2021年四季度，美国企业微观杠杆率已经较前期高点下降约11%，资产负债表改善明显。财务状况：疫情发生以来，受益于及时宽松的货币和财政政策，美国企业破产数量不断下降，处于历史低位，反映企业财务状况良好。美国产能利用率处于高位且还在提升资本开支预期仍处于历史高位企业微观杠杆率下降请参阅附注免责声明38资料来源：Wind、欧盟委员会、国泰君安证券研究2.9国泰君安证券2022春季策略研讨会加息周期开启后，美国经济是硬着陆还是软着陆？联储紧缩的货币政策未必一定引起衰退，经济软着陆的概率可能更大。历史上联储货币政策收紧与经济衰退没有必然的因果联系，例如2000年互联网泡沫、2008年金融危机和2020年疫情冲击等，根本原因并不是收紧的货币政策。此外，1965年、1984年和1994年联储的加息周期并没有引起衰退，经济均实现了软着陆。虽然俄乌冲突和联储加息对经济有所拖累，但经济仍具有一定韧性。财政退坡和高通胀侵蚀了个人实际可支配收入，但居民的预防性储蓄和疫情期间的财富效应仍能够对消费构成支撑。同时资本开支意愿也处于历史高位，供应链的逐步缓解也将带动补库进度。疫情期间居民财富增长了22%美国消费韧性仍然能够持续请参阅附注免责声明39资料来源：Wind、国泰君安证券研究03中国金融周期临近尾部请参阅附注免责声明40403.1国泰君安证券2022春季策略研讨会隐债规模在2021年出现回落城投债测算法：地方政府隐性债务=发债城投带息负债规模-非政府债券形式存量政府债务•采用银保监会城投债统计口径测算，从规模上看，隐性负债规模整体上升趋势存在逆转迹象。依据城投债测算法计算，隐性债务规模由2015年末的21.95万亿稳步上升至2020年末的46.24万亿，但截至2021年三季报，隐性债务规模首次出现缩小，降至45.49万亿。从增速上看，隐性负债规模增速整体呈下降趋势。虽然2018年至2020年增速由10.34%提升至16.16%，但从长期来看增速呈现下降趋势，由2016年的高点23.28%，降至15%附近，甚至在2021有出现负增长的可能。城投债测算法下的隐性债务规模和增速请参阅附注免责声明41资料来源：Wind、财政部、国泰君安证券研究注：采用银保监会城投债统计口径。2021年为三季度报表数据，其余年份为年报数据。2015、2016年非政府债券形式的存量政府债券数据缺失3.1国泰君安证券2022春季策略研讨会为了更加准确地考察隐性债务规模增速、债务结构与债务质量，采用700家有连续数据的城投平台的财务数据进行测算。城投杠杆率回落至60%以下•从规模增速上看，2016年以来城投平台带息负债规模同比增速处于相对低位。2021年以来城投平台带息负债规模同比增速在6%附近上下波动；•从杠杆率上看，2013年以来城投平台的带息负债杠杆率呈现下降趋势。从2012年底的约65%降至2021年三季度的约59%。700家城投平台的带息负债规模增速700家城投平台的带息负债杠杆率请参阅附注免责声明42资料来源：Wind、财政部、国泰君安证券研究3.2国泰君安证券2022春季策略研讨会2022年仍处于金融周期下行阶段的底部区域•长周期视角下，2022年中国将进入金融周期的尾部，新一轮上行周期在2022年底孕育，在2023年可能开启。我国自1996年以来主要经历了两轮金融周期。第一轮金融周期，随着次贷危机的到来，风险集聚下金融周期进入下行通道的尾部区域。第二轮金融周期孕育于2008年底，自2016年随着经济在供给侧改革引导下由“加杠杆”进入“去杠杆”而再次进入下行通道，至今仍在这一轮金融周期的尾部区间。2022年仍处于金融周期下半场中的底部区域百分点302520151050-5-10-15信贷缺口（HP滤波之后的波动项）金融周期拟合值请参阅附注免责声明43资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.2国泰君安证券2022春季策略研讨会2022年也是2016年以来去杠杆的尾部阶段•中国的债务周期在2022年来到了一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但2023年后新一轮债务周期的上行可能正在2022年的底部蓄势待发。•杠杆率角度，2015年后杠杆率增速中枢明显下移，排除疫情的阶段性影响，2021年Q3杠杆率增速再度转负。•债务付息率角度，2008年经济危机至2015年保持稳定上升趋势。在降杠杆要求提出后，2015-2016年整体付息率出现了显著的下降，虽后续伴随利率上行出现了一定幅度的回升，但整体仍保持下降趋势。环比看，2015年前后为较为明确的分界点。2015年前，环比增速中枢处于正区间，而在2015年后增速中枢由正转负。实体经济部门杠杆率变化实体部门付息率变化（%）300（%）（%）（%）25161.5开始去杠杆14121082502001501005020151051.0新冠疫情0.50.064-0.5-1.0020-50实体经济部门杠杆率环比（3MMA，右轴)同比增速实体经济部门付息率环比（3MMA，右轴）请参阅附注免责声明44资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.2国泰君安证券2022春季策略研讨会2022年也是2016年以来去杠杆的尾部阶段•中国的去杠杆核心是去非金融企业的杠杆。从信用债到期角度观察，2015年去杠杆之前所形成的企业债务多数已经在2021-2022之前到期。从违约角度来看，目前违约的债券几乎都是在2017年前发行的（占比达到69%）。2020年以来债券违约在体量上的恶化速度边际有所减弱。•债务周期的尾部也意味着长债利率更可能区间震荡，预计在2022年债务周期探底后上行速度相对迟滞，对应利率2.8%~3.2%震荡。综合付息率、杠杆率、违约率的变化，我们认为新的一轮债务周期可能会在2023年之后到来。债券整体违约情况在2019年后弱化各年度发行的信用债到期分布（亿元）2500（%）7.5万亿9.6万亿12.4万亿11.4万亿(万亿）2021年11月、12月违约规模与2020年同期一致6.8万亿8.5万亿5.4万亿350300250200150100501009080706050403020100214.012.010.08.010925333920001500100050005456256792886.0744.0430272.02419-5061130.02014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年20152016201720182019202020212014年及以前发行债券2017年发行债券2020发行债券2015年发行债券2018发行债券2016发行债券2019年发行债券2022年到期规模占比2022之前到期规模占比2021年11、12月预测同比增速（右轴）2022年之后到期规模占比当年发行总规模（右轴）请参阅附注免责声明45资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.3国泰君安证券2022春季策略研讨会四轮加杠杆周期，向后看依然是政府先行•从整个实体经济部门看，历史上共有四轮较为明显的加杠杆周期。第一轮周期为2008年12月至2009年12月，主要由企业部门驱动。第二轮周期为2011年12月至2013年9月，由企业部门和居民部门共同驱动。第三轮周期为2015年3月至2016年6月，主要由居民部门驱动。第四轮周期为2018年12月至2020年9月，由政府部门发力加杠杆形成。历史上有四轮较为明显的加杠杆周期四轮加杠杆周期的驱动因素请参阅附注免责声明46资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.4国泰君安证券2022春季策略研讨会从中美利差看，中美货币政策分化不会明显制约政策宽松•从历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于50BP，一次低至24BP，一次甚至倒挂，中美货币政策在近几轮分化时间延长。1）2002年-2007年Q3期间，中美利差出现倒挂，中枢为-85BP，特别是2005年后，美国国内经济较热，通胀较高，联储货币政策趋于收紧，而国内通胀低迷，政策并没有因此而跟随，两国背道而行。2）2015年末至2016年初，联储在2015年后进入加息通道，美债中枢维持在2%附近。而国内基本面下行压力大，叠加股灾、811汇改，货币政策正经历“稳增长”发力第二波，利差收窄至50BP以内。3）2016年年底，国内货币环境仍然宽松，但联储二次加息，特朗普当选之后（2016.11.18），美元指数明显提升，利差收窄再度收窄至50BP以内。此次反弹并不是国内货币政策跟随美国，而是国内开启金融去杠杆。4）2018年四季度至2019年年初，中美贸易战打响，国内经济相对美国走弱，联储与进行四次加息，两国基本面和货币政策均出现分化，利差于2018年11月最低收窄至24BP。历史上看，中美利差收窄并不少见，出现过四次低于50BP（%）中国紧、中国松、（BPs）中国紧、美国松中国紧、美国松中国松、美国紧中国紧、美国松中国松、美国紧6.0300美国松美国紧20010005.04.03.02.01.00.0-100-200-300-4008·11汇改中美利差（基点）（右）美国:国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年请参阅附注免责声明47资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.4国泰君安证券2022春季策略研讨会本轮中美利差触发国内货币政策的阈值可能偏低，甚至可能容忍利差出现倒挂•利差收窄不一定就会导致汇率贬值以及资本外流。若对后续汇率贬值、资本外流影响不大，则利差收窄，甚至倒挂都是“纸老虎”。1）贸易顺差下的积压结汇对冲利差影响，人民币较以往有更厚的安全垫，目前汇率距离7还比较远。2）从微观境外机构而言，利差值得顾虑的阈值就在于“利用利差进行套息得到的收益是否可以覆盖买入掉期进行汇率对冲的成本”。目前外汇对冲后的名义利差已经出现了走扩。3）中美实际利差并没有明显收窄，不需要名义汇率跟随贬值，此外，这也挡住了部分资本外流。4）从避险的角度考虑，本轮中美利差收窄的外部环境中出现了俄乌冲突，中国资产安全性相对较高。5）长期看，在人民币国际化过程中，境外机构配置人民币资产的总资产规模在不断提升。中债发行利率将向美债的低利率趋同，中美利差的舒适区自然而然就收窄。中美实际利差并没有明显收窄外汇对冲后的名义利差已经触底（%）(bp)82502001501005064200-50-100-150-200(2)(4)(6)请参阅附注免责声明外汇对冲后中美名义利差:10Y中美名义利差:10Y48中美1年期实际利差中美10年期名义利差资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.4国泰君安证券2022春季策略研讨会中美利差的关键阈值可能在哪儿？可能在-30BP~0BP区间•从汇率角度看，即便是按照最保守估计，中美利差还有60BP的压缩空间。对比历史上人民币汇率自6.3左右贬值至7的最快速度，并且假设人民币汇率从即日起结束单边升值趋势，则当前的汇率站位还有9个月左右的贬值“安全垫”，对应中美利差大约有60BP下行空间至0附近（2018年汇率从6.28贬值至7附近，中美利差收窄60BP至24BP）。•从外汇成本对冲后的中美利差推算，目前这一对冲后的利差为-80BP，而历史阈值为-182BP。按此估计，后续还有100BP压缩空间，对应中美名义利差可以压缩至-30BP。当前汇率位置距离7仍然有较厚安全垫历史上外汇成本对冲后的中美利差曾倒挂至-182BP%(bp)3.002.502.001.501.000.500.000.172502001501005040.140.130-50-100-150-200中美名义利差:10Y外汇对冲后中美名义利差:10Y中美10年期国债收益率利差人民币兑美元汇率(右）请参阅附注免责声明49资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.5国泰君安证券2022春季策略研讨会后续降准频次约1~2次，累计幅度最多可达100BP•基准情形下，如果至2022年底广义货币供给M2维持2021年末9.0%的年度增速，那么在基础货币量维持不变的情况下，货币乘数则需要扩张到7.91倍，对应法定存款准备金率还需要调降1个百分点左右。即便是考虑了央行上缴结存利润之后，降准也还有50BP~100BP的空间。降准空间测算基准情形：对应基础货币余额为32.9万亿，同比-0.28%（与2021年末一致）对应2022年年末的对应2022年年末M2(万对应2022年年末货对应2022年年末货币对应的降准幅度M2同比(%)8.50亿)币乘数（倍数）乘数同比（%）8.80（BP）-78258.54259.74260.937.877.917.949.009.31-849.509.81-90悲观情形：对应基础货币余额为32.2万亿，同比-2.05%（与2019年末一致）对应2022年年末的对应2022年年末M2(万对应2022年年末货对应2022年年末货币对应的降准幅度M2同比(%)8.50亿)币乘数（倍数）乘数同比（%）10.77（BP）-101•并且由于降准目的在于给银行投放流动性、发力“稳增长”，而不是定向支持某一领域和企业，大概率仍将分两次、以全面降准50BP的形式落地，不排除一次调降100BP的可能性。258.54259.74260.938.018.058.089.0011.28-1069.5011.79-112乐观情形：对应基础货币余额为33.6万亿，同比1.93%（与2020年末一致）对应2022年年末的对应2022年年末M2(万对应2022年年末货对应2022年年末货币对应的降准幅度M2同比(%)8.50亿)币乘数（倍数）乘数同比（%）6.45（BP）-50258.54259.74260.937.707.737.779.006.94-569.507.43-62请参阅附注免责声明50资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.5国泰君安证券2022春季策略研讨会后续降准频次约1~2次，累计幅度最多可达100BP•从降准的角度看，虽然上半年MLF到期量不大，但下半年从8月开始，MLF到期量就从1000~2000亿元的状态直接调升至6000亿元。从2021年降准先释放，后续连月缩量续作MLF的经验来看，不排除在上半年的窗口期再次进行降准来提前平衡潜在的资金面波动。因为虽然我们认为年中附近是货币政策的分水岭，但鉴于下半年经济仅仅是弱复苏，“稳增长”的政策目标可能贯穿全年，这一过程中，虽然货币端在上半年更为宽松，但下半年也不会明显收紧，2022年货币政策并不出现明显扭转，下半年也将呈现稳中偏松的状态。2022年上半年MLF到期量不大，到期压力主要是从下半年8月开始亿元1200010,00010,00010000800060004000200009,5007,000.007,0006,0006,0006,0005,0005,0005,0005,0004,000.003,0002,000.002,0002,0001,5001,000.001,0001,0001,000中期借贷便利(MLF):到期量:月请参阅附注免责声明51资料来源：Wind、国泰君安证券研究3.6后续降息空间大约还有20BP左右，政策利率、LPR加点均有压缩可能国泰君安证券2022春季策略研讨会•虽然我们评估降息空间仍有，上半年仍是窗口期。1）降息方式一（加点压缩）：刺激房贷、中长期企业贷需求还可以在不调降MLF和LPR的基础上，通过压缩LPR与终端企业贷款利率、居民房贷利率的加点来实现。目前部分城市仍有40~80BP空间；2）降息方式二（MLF调降）：若对比2019-20年、2014-15年两轮降息周期，考虑2022年1月降息后，后续MLF利率还有15~25BP左右的调降空间。•降息效果评估：改革后MLF调降10BP对终端贷款利率的影响与改革前调降贷款基准利率25BP基本相当，均最终将引起终端利率17BP的调降。考虑了2022年剩余月份MLF还有20BP左右的调降空间，对应终端利率有34BP的下降空间。•2021年终端加权利率为4.76%，考虑到1月份已经调降MLF10BP，2022Q1终端利率预计至4.6%，再叠加未来34BP的下降之后，2022年年底终端贷款利率有望达到4.3%附近的低位，对企业融资需求有较强的提振作用。1年期贷款基准利率下降10BP，1年期一般贷款加权平均利率下降7BP1年期MLF下降10BP，1年期LPR下降约13BP1年期LPR变动10BP，一般贷款加权利率变动13BP横轴：MLF利率（%）；纵轴：LPR利率（%）横轴：MLF利率（%）；纵轴：LPR利率（%）横轴：MLF利率（%）；纵轴：LPR利率（%）8.008.007.006.005.004.003.002.008.007.006.005.004.003.002.007.006.005.004.003.002.00y=1.298x意味着MLF利率每变动10BP，则LPR会变动13BPy=1.298x意味着MLF利率每变动10BP，则LPR会变动13BPy=1.298x意味着MLF利率每变动10BP，则LPR会变动13BP2.002.503.003.504.004.505.005.502.002.503.003.504.004.505.005.502.002.50请参阅附注免责声明3.003.504.004.505.005.5052资料来源：Wind、国泰君安证券研究04双周期视角下的三条投资主线请参阅附注免责声明53534.1国泰君安证券2022春季策略研讨会稳增长主线下的新老基建投资：交通和水利工程是主要抓手•交通和水利工程等老基建仍是稳增长的主要抓手。“十四五”交通和水利工程规划投资增速较“十三五”有明显提高。其中，交通基础设施投资规划年均增速在7-8%之间（“十三五”为6.5%），水利工程基础设施投资规划年均增长11.5%（“十三五”为7.1%）。•长期规划与短期数据能够相互印证：1-2月基建投资数据中，交通运输（10.5%）和水利（22.5%）是主要拉动项。部分省“十四五”交通基础设施规划投资额大幅增长部分省“十四五”水利工程规划投资额大幅增长请参阅附注免责声明54数据来源：Wind，招商基金资料来源：Wind、国泰君安证券研究4.1国泰君安证券2022春季策略研讨会稳增长主线下的新老基建投资：三重逻辑核心赛道•新基建具备高弹性特征，是近几年稳增长的重要抓手。往后看，2022年经济增长压力加剧，能源转型进程加速，数字经济发展正当时，我们认为2022年将成为新基建的发展大年，全年增速有望达到17.2%。•从三个维度出发（投资规模、年均增速、边际动能），对新基建的核心赛道进行筛选。我们认为优选三大维度皆有确定性逻辑的赛道，如：风光设备、火电改造、特高压、城轨交通、数据中心。新基建具备高弹性，是近年来稳增长的重要抓手新基建核心赛道：电力设备、特高压、城轨交通、数据中心2021年2021年“十三五”“十四五”新基建累计投资累计同比年均增速年均增速预测5040分类边际动能信号(亿元)279522001820181(%)22.829.68.4(%)13.414.9-5.8—(%)高于17.7高于16.1—30风电从稳增长到控能耗，风光设备都将扮演关键角色20太阳能10能源类火电改造*煤电改造升级政策力度加强0抽水蓄能特高压224.7-9.260.4(10)(20)(30)(40)66021.811.328.7—7.12022年开工13条特高压线路城轨交通充电桩64541784.19.5建设周期底部，已有上扬态势交通类信息类18.9111.7-0.541.35G基站18483664179805~8数据中心15.115.911.1能耗双控约束打开，景气有望反转新基建投资总额:累计同比广义基建投资总额:累计同比总计(不包括火电)12.613.3请参阅附注免责声明55资料来源：Wind、国泰君安证券研究24.31稳增长主线下的新老基建投资：留抵退税有望刺激制造业资本开支国泰君安证券2022春季策略研讨会•1.5万亿留抵退税大超市场预期。设备类制造业有望获得超6000亿退税，政策受益最大；上游原材料制造业则将获得退税额超2000亿；纺织（约600亿元）、农副食品加工（约500亿元）、电力（约430亿元）也是获得退税额较多的行业。留抵税额占比较大的行业集中在设备类制造业1.5万亿留抵退税大部分流向制造业请参阅附注免责声明56资料来源：Wind、国泰君安证券研究4.2稳增长第二波发力带动的“先地产，后消费“——困境反转国泰君安证券2022春季策略研讨会•实际利率视角：利率对经济的影响其实要剔除通胀，考虑不同方式剔除通胀会得到非常大差异的结果。下游实际利率显著高于上游。•实际利率敏感性：历史数据来看，其实下游居民端（主要是买房）对实际利率的敏感性其实是强于企业（投资）。所以一定程度上，缓解地产下行、经济下行，促进信用扩张，还需要货币宽松政策进一步发力。•未来利率继续下行后，地产的困境反转敏感性最强。下游面临实际利率的上行，且明显高于上游实际利率弹性：居民比企业对实际利率更敏感资料来源：Wind、国泰君安证券研究资料来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明574.2稳增长第二波发力带动的“先地产，后消费“——困境反转国泰君安证券2022春季策略研讨会•总量走弱：房地产业最好的时代可能已经过去，未来房地产销售总量上可能难有进一步的大幅提升。•难以规划的城市化：我国城市规划常常是计划赶不上变化，比如上海1999年规划2020年城市人口在1600万，实际为2500万，一线城市普遍规划偏低，由此带来的是城市建设（如教育、医疗、交通规划的滞后）不断加强，核心城市仍有增量空间。•根据发达经济体（美欧）经验，以及国内城镇化推进，未来十年地产投资的名义中枢大致在4%-5%左右。房地产销售的历史顶部大概率已经过去城市规划常常是相对落后的请参阅附注免责声明584.2国泰君安证券2022春季策略研讨会稳增长第二波发力带动的“先地产，后消费“——困境反转•中国的消费增速在疫情前（2015年以来）就保持了每年0.7个点左右的降幅。零容忍防疫策略的长期化，对消费中枢的影响在0.5个点左右，那么中国近年消费的合理增速应该在5%~6%左右的水平。•2021年消费的两年平均增速仅为4%，距离合理中枢仍有修复空间。未来，随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的两大核心逻辑。服务业领域就业修复较差，且集中在中低收入群体中国近