【固收+周报】2022年第30期总第30期：国有大行驰援地产落地情况值得关注

证券研究报告【固收【固收+周报】国有大行驰援地产，落地情况值得关注2022年第30期总第30期11月27日市场回顾信用收益率基本下行，信用利差涨跌互现。本周国开债收益率下行，信用债利率跟随下行，具体：1)信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-10BP、-7BP和-4BP,1Y银行债下行最多，3-5Y中低等级城投上行；2)信用利差涨跌互现，1Y中低等级产业走阔最多，银行债均压缩；3)条款点差多走阔，3-5Y银行二永点差走阔最多。REITs板块小幅上涨，跑赢股指、信用债，跑输可转债。本周REITs指数周涨幅为0.21%，各指数涨跌幅表现：可转债>REITs>高收益信用债>国债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华泰江苏交控REIT、沪杭甬高速REIT、平安广州高速REIT。债市情绪回暖，可转债上涨0.6%。权益结束了连续三周的上行，本周收跌1.36%；债市震荡基本平复，中证全债收涨0.2%，可转债亦随之修复策略展望信用债关注中短端，以震荡思维择券，短期也可关注大行集中支持的民企地产债：本周债市波动较大，整体走势偏强。一方面央行呵护下资金和存单价格下行，另一方面各地疫情反复支持避险情绪，主要的调整来自周四、周五央行支持地产等信息密集释放。当前基本面处于缓慢修复中，货币政策处于放松的后半程，空间不大，时间或至少维持半年；这个阶段短端确定性相对较高，中长端敞口面临调整压力，信用债微观结构比利率债更弱，要求更高的流动性补偿。12月资金价格或继续回落，可能带动收益率下行，建议趁机止盈长久期信用债，在中短端选择流动空窗期，基本面方面也缺乏增量信息。考虑到当前REITs整体估值收益率已经和3YAA企业债相近，估值增长弹性整体有限，在缺乏增量信息的背景下，建议在个券大跌时参与交易性机会，如上周大跌3.82%的华泰安徽交控本周上涨3.76%。长期不悲观，短期建议配置银行转债防波动：各地疫情仍然严重，股市可能会跟随防控节奏震荡，可转债或将跟随。不过，疫情管控更“精准科学”的大方向不会变，宽信用、宽货币政策也在陆续加码，具有看涨期权属性的可转债有较好的配置价值。股市震荡期，更推荐银行转债。一是银行转债本身价格波动较小，具有防御属性；二是银行作为信贷投放渠道，将直接受益于稳增长政策；三是银行也将受益于“国央企资产重估”概念。各地防控环境尚不明朗的时期，可以暂缓配置弹性更大的消费板块。23额达六大行推出的意向授信额度合计超过1.1万亿元。本次六大行集体行动是在落实金融16条和信贷形势座谈会的部署。本周一央行和银保监联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。会议有单独的段落专门阐述支持房地产行业融资。会议指出“保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期”。本周三央行和银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，文件指出“鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展”。六大行此次集中行动的特点：1)意向授信额度大，总额约2万亿，是往年的数倍。意向授信年年都有，但是本次各家房企获得的意向额度成倍增长。六大行中仅建行和农行未披露授信规模，假定这两家银行合计授信规模等于工行和中行合计规模，那么六大行合计意向授信2.15万亿。2)具体合作内容有11项，其中房开贷、并购贷和债券投资出现次数最多。出现5次的有房开贷、并购贷和债券投资，出现4次的有个人按揭贷和债券承销，出现3次的是保函置换预售资金。3)共和18家房企签订协议，包括各种企业类型。具体包括6家央企、7家民企、3家混改企业和2家地方国企。4)18家房企均未出现债务违约，隐含评级最低是A。7家是AAA-及AA+(央企+万科)，4家AA，4家AA-，2家是A+及A(金地和碧桂园)。5)美的置业、龙湖集团和万科集团获得的支持次数最多，各有5家银行要对其支持。本次集体行动有利于提振市场信心，但意向融资并非实际融资，民营地产债右侧机会仍需等待。随着各项政策的落地，本周民营地产债信用利差整体压缩2017BP，代表性的重庆龙湖和碧桂园信用利差分别下降208BP和5005BP.。六大行集体行动能够缓解民营地产企业的债务压力，而且六大行中有五家明确表示要用债券投资的方式支持地产企业，有利于加快民营地产债右侧机会的到来。但是实际授信额度、形式和期限需要银行具体审批，地产销售企稳仍然困难重重，因此我们认为民营地产债整体的右侧机会仍需等待。主流投资 者可以关注中债增担保的标的，风险偏好较高的机构可以关注此次六大行格外支持的美的置业和龙湖集团的短债，二者无担保0.5年剩余期限债券的收益率分别约5.8%和13%。4W1W1本周金融债净融资同比多增，城投债和产业债净融同比少增。•本周金融债净融资同比多增，城投债和产业债净融同比少增。金融债同比上升397亿元,城投债同比下降1277亿元，产业债同比下降141亿元。•本周公用事业、房地产业同比多增，其他产业同比少增。公用事业同比多增22亿元，房地产业同比多增13亿，其他产业少增157亿。各类信用债净融注：本文的金融债含NCD，不含政金债7000600050004000300020000-1000-2000-3000-4000势2021年2022年wind5AAAAAAAAAAAAAAA-AAAAAAA)AA-AAAAAAAA•收益率：本周(11.25较11.18)国开利率下行，信用债利率基本下行，3-5Y中低等级城投上行；1Y银行债下行最多。•信用利差：本周(11.25较11.18)信用利差涨跌互现；1Y中低等级产业走阔最多，银行债均压缩，3Y、5Y银行压缩•期限利差：本周(11.25较11.18)期限利差基本走阔，仅中低等级产业、中低等级银行普通债压缩；5-1Y城投走阔期限期限利差变化：BP变化：BP-.信用利差变化:BP-2.94.3-6.9wind6信用债二级•ABS点差：均走阔，RMBS点差走阔最多，企业ABS点差走多，仅3YAA城投压缩。业压缩。ABS变化情况企企业ABS对公贷款消费金融RMBS2.76.45.510.2AAAAAA-AA+AAAAAA+AAA(2)AAAAAA-AA+A投债和银行债条款点差变化情况11Y3Y5Y私募点差变化:BP4.01Y3Y5Y永续点差变化：BP4.04.04.04.04.0永续点差变化：BP4.9wind7高高高高低低低低中煤炭有色金属化工高高高高低低低低中煤炭有色金属化工钢铁房地产城投类中低低低低中中非主流行业利差走阔14.9BP，主流行业利差走阔14.2BP。•主流行业(11.24较11.17)：大类板块中上中游周期、房地产、城投均走阔，金融走阔较少；细分行业中城投走阔最多，仅银行压缩。•非主流行业(11.24较11.17)：大类板块均走阔；细分行业休闲服务走阔最多，国防军工走阔最少。大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP上中游周期 上中游周期 4BP)房地产 8BP)金融 (4.0BP)城投 6BP)低低低低中低低低低中中中低中中用利差 (12.7BP) (14.9BP) (17.3BP)务 (15.2 (15.2BP)非主流平均(14.9BP)设备台主流行业平均(14.2BP)wind8汕头市投资控股集团有限公司无担保汕头市投资控股集团有限公司无担保1AA地市级广东省综合AA+36.9 泸州产业发展投资集团有限公司无担保1AA-地市级四川省综合AA61.2富港建设集团有限公司如皋沿江开发投资有限公司1AA(2)区县级江苏省土木工程建筑业AA15.0 青田县国有资产控股集团有限公司无担保-1AA(2)区县级浙江省综合AA20.0贵溪市新铜都投资经营有限公司重庆三峡融资担保集团股份有限公司-1AA(2)区县级江西省综合AA22.2 贵溪市新铜都投资经营有限公司贵溪市国有控股集团有限公司-2AA-区县级江西省综合AA22.2•本周隐含评级调整的企业全是城投，共7家。评级上调的城投是2家四川地市级城投，1家广东地市级城投和1家江苏区县级城投，评级下调的2家江西区县级城投和1家浙江区县级城投。 否次级政级别/属性级数评级1AA(2)1AA(2)wind9中短票城投债银行中短票城投债银行债2.733.043.2916.78.76.216.719.26.359.642.925.1债AA+AAA+AAA+A•收益率：仅AA-产业和城投超过4.5%；与20年4月的低点相比，目前利率债收益率更高；历史分位基本低于30%，仅3YAA-城投超60%。•信用利差历史分位：除AA-外基本低于50%；AA-城投和产业在70%附近。•期限利差历史分位：基本在25%-50%之间，国开债和低等级产业债偏低，AAA和AA-城投偏高。AAAAA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAA+AA信用利差和期限利差历史分位收收益率绝对水平：%收益率13.815.522.215.721.410.422.025.423.060.610.19.911.0历史分位数：%信用利差期限利差-1Y35.833.637.528.816.753.341.439.034.984.724.924.350.2-3Y39.636.928.132.529.586.533.232.935.228.440.940.173.02.602.712.802.995.382.592.823.043.264.542.512.522.582.943.053.243.455.842.893.233.473.735.962.732.752.873.193.303.493.816.203.293.523.834.256.502.972.993.1117.036.715.920.216.98.711.86.312.811.915.517.116.98.122.530.833.736.087.116.341.849.145.951.420.313.411.535.439.563.837.479.811.666.968.257.196.517.811.717.731.931.844.419.762.750.658.157.548.483.73-1Y42.441.458.439.820.536.552.647.533.390.227.526.633.62.232.562.7619.212.512.714.721.850.1率变化：BP3.90.347.300.682.425.534.335.325.722.732.978.39.383.076.098.8wind10•ABS点差：历史分位数基本在3%以下。企业ABS超过5%。•产业&城投永续点差：历史分位数基本在20%以下，3YAAA城投达到23%左右。•产业&城投私募点差：城投历史分位数高于24%；产业债1-3Y低于3%，5Y接近12%。•银行二永点差：历史分位数在9%-89%之间，其中5Y永续点差历史分位数最高。ABS点差及历史分位数企业企业ABS对公贷款消费金融RMBS14.53.0-10.85.12.82.7月3日AAA债、城投债和银行债条款点差及历史分位数11Y3Y5Y永续点差历史分位：%1Y3Y5Yor点差历史分位：%1.174BPor：BP1233.934.04044.9930.3048wind11历史分位42.3%53.4%20.3%23.2%11.1%34.3%26.4%波动率分类低低低低中中中低中中历史分利差：位BP19.8%59.326.4%43.230.7%57.426.0%39.627.2%65.227.2%80.727.5%54.933.2%72.417.2%59.620.8%69.7波动率分类中低低低低中中利差：92.173.051.957.458.688.646.6大类板块公用事业 (25.7%) (27.3%)类金融 (23.7%)细分行业燃气细分行业汽车新能源食品饮料传媒休闲服务大类板块63.0•主流行业：仅钢铁、房地产、城投利差超过80BP；仅地产、证券、AMC等行业历史分位数高达44.2%、40.5%、40.5%，其余均在40%及以下。•非主流行业：仅电气设备、汽车、休闲服务利差超过80BP;汽车历史分位数达42.3%，电子达53.4%，其余均在35%及以下。数类高高高块细分行业类高高高块细分行业属产银行 高低低 均下游消费 下游消费 (30.1%)非主流行业平均26.1%交通运输机械设备建筑材料投资平台建筑装饰商业贸易wind12信用债估值体系：套息空间基本扩大，1Y套息空间历史分位数稍高•套息空间变化：1Y有增有减，3Y基本扩大、5Y均扩大，其中1Y国开债下行最多，3YAA城投债上行最多。YY28%附近，5Y在22%附近。短AAA-票AA+城AAA投AA+债AAFR7:1Y化历史分位水平：%套息空间：BP套息空间变化：历史分位水平：%套息空间：BP-7.5-2.0-1.3wind1376576543210与银行负债端相比，信用债比利率债有吸引力：本周10Y国开和3YAA中短票与1Y同存的利差分别较上周上行7.2BP和上行6.8BP,处于2017年以来的48.3%和56.2%。资产端相比，信用债比贷款估值略便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周上行9BP，历史分位数达到61.7%。•与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周下降11BP，历史分位数达到11%。3YAA中短票、10Y国开与同存的比价 1YAAA-同存:%(右轴)000501002014/01/022016/01/022018/01/022020/01/022022/01/02YAA票与股票的比价765432102014收益率-市盈率倒数(右轴)：%滚动市盈率倒数(万得全A：剔除金融和两油)：% 5YAA中短票收益率：%-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-03YAA4.543.532.521.510.50信用债利率-贷款利率(右轴)：BP一般贷款加权利率：% 8765432100-50wind14PART2：REITs板块整体跑赢股指，跑赢信用债本周各指数涨跌幅表现：可转债>REITs>高收益信用债>国债>沪深300指数。本周REITs指数周涨幅为0.21%，而股市周涨幅为-0.68%，高收益信用债涨幅为0.19%，REITs跑赢股指，跑赢信用债。本周各板块REITs涨跌幅:能源基础设施>园区基础设施>生态环保>交通基础设施>仓储物流>保障性租赁住房。REITs指数、可转债指数比较中证可转债及可交中证可转债及可交换债券指数0.64中债国债总指数0.15中债高收益中期票据全价指数指数名称本周涨幅(%)沪深300指数REITs指数-0.680.210.19块REITs涨跌幅、换手率、年初累计涨跌幅，与行业指数对比(%)(%)(%)信)数---资料来源：Wind，平安证券研究所,各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由20支REITs周涨幅的加权平均计算得来，4月下旬至5月初，REITs表现弱于债市，主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券，当股市走弱、债券走强时，REITs表现往往不如债券，好于股票。5-6月，REITs表现整体弱于股市，主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁，部分机构开始获利了结。7月以来，股票整体下跌，REITs的优势显现，整体稳健上涨。10月末以来，REITs估值整体处在相对不便宜的位置，REITs整体波动下跌。REITsEITs46044042040000000REITs沪深300(右轴)55005300510049004700450043004100390037003500REITs/沪深300REITs/国债指数(右轴)%%%%2021/06/212021/09/212021/12/212022/03/212022/06/212022/09/2021/06/252021/10/252022/02/252022/06/252022/10/25Wind17博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏合肥高新产园国泰君安临港创新产业园国泰君安东久新经济建信中关村产业园中金普洛斯仓储物流红土创新盐田港仓储物流平安广州高速沪杭甬高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中国铁建高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务中航首钢鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房红土创新仓储物流中金普洛斯仓储物流沪杭甬高速平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务中航首钢生物质鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏合肥高新产园国泰君安临港创新产业园国泰君安东久新经济建信中关村产业园障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏合肥高新产园国泰君安临港创新产业园国泰君安东久新经济建信中关村产业园中金普洛斯仓储物流红土创新盐田港仓储物流平安广州高速沪杭甬高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中国铁建高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务中航首钢鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房红土创新仓储物流中金普洛斯仓储物流沪杭甬高速平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务中航首钢生物质鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏合肥高新产园国泰君安临港创新产业园国泰君安东久新经济建信中关村产业园障房本周换手率本周表现最好的3只REITs均为高速公路板块：华泰江苏交控REIT、沪杭甬高速REIT、平安广州高速REIT，涨幅分别为3.76%、2.54%、2.47%。本周换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、中金安徽交控REIT、国泰君安东久新经济REIT。REITs周涨跌幅REITs周换手率%4%2%0%本周涨跌幅3.76%0.12%0.12%-0.03%-0.56%-0.63%-0.03%-0.56%-5.82%仓储物流交通基础设施生态环保能源基础设施8%6%4%2%%9.96%8.02%6.31%3.04%2.37%4.64%4.61%9.96%3.26%7.77%障房设施物流障房设施物流Wind18REITs静态估值：保租房、仓储物流板块的cape产权类REITs中，当前仓储物流、园区基础设施和保障性租赁住房的caprate分别为：3.93%、3.69%、4.01%，现金分派率分别为3.29%、3.37%、3.26%;收益权类REITs主要关注IRR，当前交通基础设施、生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为：6.54%、2.96%、4.28%。从NAV折溢价率来看，各板块REITs：园区基础设施>仓储物流>生态环保>交通基础设施。除能源基础设施、生态环保外，各板块REITs的P/FFO整体高于股指P/E。ITs率P/FFO(2022E)行业指数P/B当前P/E数20本周转债价格变动(%)13行规模0.040.82格5亿元以下5~20亿元本周转债价格变动(%)13行规模0.040.82格5亿元以下5~20亿元20~50亿元50~100亿元100亿元以上0.620.10-0.41-0.38 所属行业 (Wind一 级分类)材料工业消费64金融信息技术用事业1.24-0.50AA-以下3型平衡型偏债型80.6%(%)债市情绪回暖，可转债上涨0.6%。权益结束了连续3周的上行，本周收跌1.36%；债市情绪回暖，收涨0.2%，可转债修复式上行0.6%。席易会满在2022金融街论坛提及“央国企价值重估”，大盘价值情绪提振，与之相关的行业板块(如金融、电信服务、公用事业、能源)均录得历史较高涨幅。转债指数周涨幅为2020年以来65%分位数。本周债市企稳回升，可转债亦随之小幅反弹。本周可转债价格的修复主要由转股溢价率贡献。可转债的走势分化也跟随正股，能源、金融、公用事业等板块涨幅最高；材料、工业等正股跌幅较小的板块在溢价率回升的作用下，也获得了正涨幅。大盘价值行业板块表现最好(%)分类型转债价格变动221全市场转股溢价率位于2020年7月以来55.0%分位数水平：各版块转股全市场转股溢价率位于2020年7月以来55.0%分位数水平：各版块转股溢价率水平上升，多数行业转股溢价率在55-75%之间。大盘价值行业的转股溢价率相对较低，金融、公用事业、能源转股溢价率在历史55%-63%分位数；前期正股较为强势的医疗保健、信息技术转股溢价率也较低，约为58%；消费类行业的转股溢价率相对高，在70%左右。转债相对股票、债券分别位于95.1%、57.9%分位数水平分类型转债价格分位数水平本本周转债价格分位数(2020年7月以来) 5亿元以下5~20亿元20~50亿元50~100亿元100亿元以上33%28%23%35%30% 45%40%43%90%30%行规模跨资产相对估值：转债相对股票、债券分别位于95.1%、57.9%分位数水平(2018年以来)。中证转债指数位于2020年7月以来52.9%分位数：多数行业转债价格在25-50%分位数之间。 所属行业 (Wind一 级分类)材料