12估值培训-詹凌燕

2010.1从理论逻辑到操作方法

——股票估值课程框架认识起点：价值创造理论方法运用：绝对估值与相对估值“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性2价值创造理论前言价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异-信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢；操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；从研究所的部门设置来理解“价值投资”——市场部多为“技术派”的良好实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值模型中3价值创造理论1.理解企业价值的两个角度企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值价值分享价值创造4价值创造理论1.1不一样的情景假设决定不一样的估值视角受益人角度——研究的重点在于股东的剩余索取权着重体现债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分红）对于股东来讲，债务是价值创造的工具之一；而债权人拿走的部分，实际是成本支出的一部分；资本结构的差异决定了受益人对不同公司的收益率要求有所不同5企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值价值创造理论1.理解企业价值的两个角度6价值创造理论1.2不一样的情景假设决定不一样的估值视角价值来源角度——对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；但其实无论清算和并购都是创造价值或者毁灭价值的过程清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重点；经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质

7核心收益价值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值价值创造理论1.3现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务8价值来源角度——研究的重点在于经营价值关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：公司收入和利润的增速（g)投入资本回报率(ROIC)

价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”固定增长率假设9价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”定义每一个变量自由现金流（FreeCashFlow,FCF)P.S.NOPLAT（NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润投资率（InvestmentRate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例净投资=本期投入资本-期初投入资本

10定义每一个变量加权资本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率P.S.务必使用目标资本结构确定Kd=债务资本成本，采用10年期央票利率Ke=权益资本成本，采用CAPM确定e价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”11定义每一个变量增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加的投资及该项投资所产生的投资回报率价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”12价值创造理论总结价值创造理论的核心是找到价值驱动因素首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC)第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同13课程框架认识起点：价值创造理论方法运用：绝对估值与相对估值“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性142.1不同现金流的界定2.2重组会计报表——评价历史业绩2.3预测——价值判断的终点2.4估测连续价值2.5估算资本成本2.6其他估值方法价值评估方法绝对估值——把判断数量化相对估值——选择可比公司15现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量价值评估方法2.1不同现金流的界定基于持续经营假设的现金流，必须分阶段16持续价值营业价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值价值评估方法2.1不同现金流的界定企业价值由显性价值与持续价值构成17现金流类型DCF模型贴现率FCFF企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流keDDM股利折现模型)现金股利keKe=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率价值评估方法2.1不同现金流的界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则18不同模型有不同的适用情况三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主；每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”价值评估方法2.1不同现金流的界定19价值评估方法2.1不同现金流的界定各种现金流的计算方法1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)DDM=股票分红P.S.NOPLAT=EBIT*(1–t)=(Revenue–COGS-SG&A)*(1–t)CAPEX=D&A+NetCAPEX20分析历史绩效估算持续价值预测未来现金流重组财务报表判断稳态到来的时点和持续状态判断——价格溢价能力成本竞争能力资本运转效率投入资本(IC)、NOPLAT收入增长、ROIC稳态时期的g、利润率、WACC价值评估方法2.1不同现金流的界定从现金流到经营价值计算的一般步骤21价值评估方法2.1不同现金流的界定价值评估的步骤：计算经营价值——用WACC对FCFF进行折现（运用价值公式）计算非营业性资产的价值——因企业持有的金融资产、不纳入合并报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动计算债务价值——因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变动计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值22价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩计算NOPLAT核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后，可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t)23价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩计算FCFF——所有项目都是当期发生值而不是累计值一般采用间接法计算24价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩重要变量索引折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找资本开支(CAPEX)=期末固定&无形资产-期初固定&无形资产+D&A营运投入资本(△OWC)=期末营运资本-期初营运资本营运资本(OWC)=经营性流动资产-非付息流动负债=（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）净新增债务（付息负债）=本期新借债务-本期偿还债务25价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩演算过程列示26ROIC现金税率税前ROIC经营利润率平均资本周转率毛利率SG&A/收入折旧/收入营运资产/收入固定资产/收入MINMAXMAX价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC27价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC投入资本的计算投入资本(InvestedCapital)，是投入在核心业务中的资本从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本，必须调整资产负债表28价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC投入资本分析：资产角度(直接法）经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项、存货等经营性流动负债包括应付款项等29价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC投入资本分析：融资角度（间接法）债务资本只包括付息债务30价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROICROIC与经济利润的计算相对经济利润率REP=ROIC/WACC经济利润EP=NOPLAT-资本成本资本成本=投入资本*WACC31分析关键变量——收入增长首先分解收入增长每单位收入和价格并不相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自于产品结构从低价向高价转变建议直接分析分产品销量和价格的变化收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收入的含金量和销售状况的持续性标准分解价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩32原始会计报表可比会计报表剔除偶发因素价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——收入增长其次是剔除影响收入变化的非经常性因素，比如货币影响：汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化兼并收购：收购增长还是内涵式增长必须区分开来会计变更和非常规项目：因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性33价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩ROIC和g都决定了增长驱动倍数——两个都是！34价值评估方法2.3预测——价值判断的终点公司预测六步走一、准备和分析历史财务报表二、进行收入预测：采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估计收入；三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金和新增债务使报表平衡六、计算ROIC和FCF35价值评估方法2.3预测——价值判断的终点收入预测——自上而下与自下而上，前者适用于任何公司回答四个问题：市场空间有多大；公司是否具备规模优势；竞争优势与劣势；目前增长率如何，未来又如何借鉴波特五力模型36价值评估方法2.3预测——价值判断的终点损益表预测——多数以收入预测为起点37价值评估方法2.3预测——价值判断的终点资产负债表预测——投入资本和非经营资产38“塞子”价值评估方法2.3预测——价值判断的终点资产负债表预测——投资者资金39价值评估方法2.4估测持续价值整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：3-5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数40显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速=GDP增长投资收益率=资金成本价值评估方法2.4估测持续价值典型2/3阶段模型41成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给价值评估方法2.4估测持续价值增长模式的决定要素42总资本价值=股权资本价值E+债务资本价值D债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。注意可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：注意同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。价值评估方法2.5加权平均资本成本43CAPM模型：

经营风险

股权成本(股东要求回报)

财务风险价值评估方法2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)44价值评估方法2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)——ERP=rm-rf决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动；所在经济体的政治风险；市场结构——如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢价就会比较低。45股权成本(Ke)——ERP的计算方法历史估计法：ERP=市场平均收益率-无风险利率隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。

问卷调查法：1926~1998年1974~1998年1967~1998年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%当前为值1价值评估方法2.5加权平均资本成本46股权成本(Ke)——β的决定因素及计算β代表一种股票相对于某组合投资者的风险，其风险定义为某股票随股票市场总体趋势变化的幅度β的决定因素有：一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高；垄断性公司的β会比竞争性公司低，规模大的公司的β会比规模小的公司低。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。价值评估方法2.5加权平均资本成本47价值评估方法2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)——β的决定因素及计算回归方法计算β——48目标资本结构实际负债系数价值评估方法2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)——β的决定因素及计算估算非上市公司或新股β的方法一、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的权益贝塔二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益贝塔49价值评估方法2.5加权平均资本成本利用目标权重确定资本成本资本成本依托于目标权重，而不是当前权重确定目标权重的方法：一、估算公司基于当前市值的资本结构：债务价值仅考虑付息负债的折现值；权益价值可用流通股股价确定二、考察可比公司的资本结构三、考察管理层直接或间接的融资方式，并分析对目标资本结构的影响50=短期借款+长期借款分析师估计得到价值评估方法2.5加权平均资本成本WACC计算(练习1)51=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)价值评估方法2.5加权平均资本成本WACC计算(练习2)52ROIC=WACC价值评估方法2.5加权平均资本成本FCFF模型具体运用53价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型（FCFE)模型基本思路：计算权益自由现金流计算股权总价值股权总价值–少数股东权益=股权价值股权价值/总股本=每股价值54价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE基本特征：资金成本采用的是股东要求回报率(Ke)，而不是WACC;相对应的投资回报率采用的是ROE

现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率（ROE=Ke）55结合目标资本结构确定用股权成本折现价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE模型具体运用：56价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)模型基本思路：计算现金股利(净利润*分红率)计算股权价值股权价值/总股本=每股价值57价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)DDM特征确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、beta乃至Ke的影响)在进入稳态期后，有g=ROE*留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE分红与FCFE的关系：短期不一定相等、长期总量差异不大适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，且公司已经建立了完备的股息支付政策，该政策能够持续（公用事业类企业相对符合要求）；对于增长阶段的公司，除非能够准确把握分红政策的划分阶段，其他不能适用用利润增长率替代58结合目标资本结构确定用股权成本折现价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)DDM模型具体运用：59价值评估方法2.6其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值60价值评估方法2.6其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序613.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相对估值法的优缺点3.6不同估值方法的应用价值评估方法绝对估值——把判断数量化相对估值——选择可比公司62理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价(买房的例子）需要的信息：可比资产或者资产的集合(收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）标准化的价值衡量指标(对股票来说,这可以通过将价格除以一个共同的变量来获得）选择的可比资产的可比性不够强，则还需要控制这种差异的变量P/E，P/B，P/S，EV/EBIT，EV/EBITDA相对估值的理论基础63相对估值的理论基础指标的匹配原则EBIT,EBITDAEV（企业价值，EV=权益市值+债务市值）EPS,BVE

P（股票价格，权益价值=P*发行在外股票数）两种计算方法1.根据历史数据计算出的乘数称为滞后乘数2.根据预测数据计算出的乘数称为牵引乘数（比如P/E中的E是用上年的历史数据还是用当年的预测数据）64外部因素行业产品地域客户群体季节其它企业因素经营杠杆财务杠杆管理效率研发能力成长阶段其它相对估值的理论基础可比公司的选择标准核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）65相对估值的理论基础3.1PE估值：基本原理（1）模型原理根据股利折现模型——永续增长两边同时除以EPS市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）66相对估值的理论基础3.1PE估值：基本原理（2）模型原理根据股利折现模型——高增长企业，参照两阶段模型P/E取决于以下变量：高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率67相对估值的理论基础3.1PE估值：基本原理（3）举例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配现金股利0.35元/股，该公司净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险溢价率为5.5%。问该公司的内在市盈率是多少？68相对估值的理论基础3.1PE估值：基本原理（4）零增长情况零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧摊销，因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将全部用于股利支付69常数增长情况进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则其增长率g=ROE*(1-d)相对估值的理论基础3.1PE估值：基本原理（2）70相对估值的理论基础3.1PE估值：决定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1）ROE=Ke，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等2）ROE>Ke，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3）ROE<Ke，常数增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低增长：未必越高越好。仅当ROE>Ke，才有成长性溢价1）ROE=Ke，增长不改变市盈率2）ROE>Ke，增长率越高，市盈率越越高3）ROE<Ke，增长越高，市盈率越低。71相对估值的理论基础3.1PE估值：难点选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同的原因：更卓越的产品？更好的客户渠道？更稳定的收入？更大的规模？非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给予较低市盈率，或者直接进行DCF周期性公司：收益平滑化处理亏损公司：动态市盈率或若干年平均多业务公司：分部估值(sumoftheparts)72g最好采用5年增长率，最少用3年。注意PEG的关键假设：3年或5年后PE差不多！经验数据表明：PEG较适合成长性公司之间的比较(增长率在20%以上)，对低增长公司比较效果较差PEG=1一定合理吗？相对估值的理论基础3.2PEG估值：关键假设73相对估值的理论基础3.2.1PEG估值：经验数据一74相对估值的理论基础3.13PB估值：基本原理（1）模型原理根据股利折现模型——永续增长两边同时除以净资产的账面价值市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）75PB=ROE*PE零增长模型常数增长模型相对估值的理论基础3.3.1PB估值：基本原理76影响PB的本质因素相对估值的理论基础3.3.2PB估值：决定因素盈利能力决定市净率变动的方向股利政策，影响变动幅度在竞争性市场结构中，长期看ROE将趋近于Ke当ROE>Ke,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值当ROE=Ke,市净率等于1，增长率上升，市净率上升，价值不变当ROE<Ke,市净率小于1，增长率上升，市净率下降，毁灭价值只有在投资回报率大于资本成本率的情况下，高增长才会创造价值，否则将是毁灭价值77EVi=EBITDAi×EV/EBITDA相对估值的理论基础3.4EV/EBIDA估值EV=权益价值+债务价值（+少数股东权益价值）EBITDA=EBIT+D&A适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较EBITDA的计算方法如下：EBITDA=营业收入－营业成本－营业费用－管理费用+折旧+摊销78相对估值的理论基础3.4EV/EBIDA估值选用EV/EBIDA估值的理由同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在税赋、财务杠杆和会计政策等方面的不一致由于把折旧和摊销计入公司经营收入中，适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)的估价各地的股票市场在P/E水平上有较大差异，使得市盈率比较难以应用，而EBITDA倍数排除了这种差异的影响，可比性和可操作性强得多79相对估值的理论基础3.5相对价值法的优缺点优点：简单，直观，能够反映市场感觉和情绪符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行缺点：如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论容易受会计政策和盈余管理的影响（E，B，S）适用：成熟型公司，常用PE；不适用于经济环境波动较大的市场易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB；不适用于高科技企业高增长公司，资本开支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(单位客户价值)国际比较，常用EV/EBITDA，基本消除各国会计、税务上的差异80相对估值的理论基础3.6不同估值方法的应用81课程框架认识起点：价值创造理论方法运用：绝对估值与相对估值“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性82“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性4.1把握三大关键原则匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则IC–NOPLAT–FCFF–ROIC–WACC-EVmultiplierEquity-EPS-FCFE-ROE--Ke-Pmultiplier富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求83信息披露

分析师承诺

詹凌燕：电力煤炭。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料。

股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～2