企业管理者的财务思维-1107课件

企业管理者的财务思维：

基于价值创造的观点顾乃康教授、博导1企业管理者的财务思维：

基于价值创造的观点1标题添加点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容总体概述点击此处输入相关文本内容标题添加点击此处输入相关文本内容2标题添加点击此处输入相点击此处输入总体概述点击此处输入标题添财务要解决什么问题？Finance－－财务、金融、财政、理财Finance－－钱的管理Finance－－钱从哪里来，用到哪里去Finance－－目标？3财务要解决什么问题？Finance－－财务、金融、财政、理财理解企业财务思维的关键要点一、从财务管理的目标出发，分析和理解企业的财务行为二、从公司治理的角度，分析和理解管理者的行为以及对财务目标的追求三、从公司战略的视角，审视财务管理工作与资本营运四、从管理者可能的非理性行为出发，理解企业的财务行为五、从基本的财务理论和原理出发，理解如何实现财务管理的目标，并掌握财务管理的工具4理解企业财务思维的关键要点一、从财务管理的目标出发，分析和理与投融资决策有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项目七、企业的资本成本测定八、企业的筹集决策－－合理确立资本结构5与投融资决策有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的一、财务管理的目标企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业价值最大化？利润最大化问题测定困难运用绝对量衡量利润长期与短期问题缺乏对资金时间价值、风险和投入—产出关系的考虑等6一、财务管理的目标企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业价回报率最大化问题缺乏考虑风险因素与资金的时间价值7回报率最大化7企业价值最大化企业价值最大化或股东财富最大化是至今最广泛接受的财务管理目标特别适用于上市公司，但对非上市公司来说仍存在问题8企业价值最大化8如何理解企业价值以及企业价值最大化如何理解企业价值最大化企业价值的决定股票价格能够反映市场价值吗？如果不能为股东创造财富会出现什么结果？9如何理解企业价值以及企业价值最大化9资产负债权益决定公司长远发展的其他资产企业总资产的账面价值＝企业负债的账面价值＋企业权益的账面价值企业总资产的市场价值（简称企业价值）＝企业负债的市场价值＋企业权益的市场价值＝企业负债的账面价值＋企业权益的市场价值（又称股东财富）＋10资产负债权益决定公司长远发展的其他资产企业总资产的账面价值＝0123∞FCFt自由现金流＋企业V0最大始终选择有价值的投资项目，即NPV>0的项目通过合理选择负债比率，让k达到最小110123∞FCFt自由现金流＋企业V0最大始终选择有价实现企业价值最大化的基本路径投资：只有某项决策所带来的增量现金流经资本成本的贴现之后到来的净现值大于零时，该决策才能为企业带来价值。融资：选择合理的资本结构，保证总的资本成本达到最小12实现企业价值最大化的基本路径12难道只需为股东创造价值吗？企业还必须为其他利益相关者创造价值债权人客户员工供应商如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？企业的财务决策不得不考虑这些人的价值13难道只需为股东创造价值吗？13二、公司治理结构与公司财务目标的实现企业的高管人员会心甘情愿地为企业价值最大化而努力吗？－－公司的治理问题公司财务目标实现中面临的代理冲突股东与管理者的代理冲突大股东与中小股东的代理冲突国有股东与管理者及其全体员工的代理冲突股东及其管理者与债权人的代理冲突14二、公司治理结构与公司财务目标的实现企业的高管人员会心甘情愿解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！企业价值最大化狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事·······市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场监管体系监管机构监管法规激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励高管人员15解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的三、公司战略与公司财务企业战略的要点战略的含义战争中的排兵布阵的科学与艺术一系列指导组织行为的决策规则16三、公司战略与公司财务企业战略的要点16公司最高层面的战略愿景：想成为什么样的组织美国石油公司将成为一家全球性企业。它将被遍及世界的雇员、用户、竞争者、投资者和公众看做是卓越的企业。我们将成为其他企业衡量其绩效的基准。我们的标志将是创新、主动和团队工作。我们将预测变化并对其做出有效反应，我们将创造机会。17公司最高层面的战略17使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务美国石油公司是一家在全球范围经营的、综合性的石油化学公司。我们发现、开发石油资源并向用户提供高质量的产品与服务。我们高度负责地从事经营活动，以得到一流的资金回报，同时兼顾长期增长、股东收益和履行对社区和环境的责任。18使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务18目标：评价组织的现在和未来业绩的标准全局目标：定性－－例如，为客户提供解决方案；成为某个领域或者方面市场份额最大的企业具体目标：定量－－未来3年每年成长20％，并实现投资报酬率10%，等19目标：评价组织的现在和未来业绩的标准19定位：品牌或者产品、服务在客户心目中的地位定位要从一个产品开始。这个产品可能是商品，也可能是服务，甚至一个机构或者一个人（目标）客户是谁定位是预期要对客户做的事通过定位确保产品在客户脑袋里占据一个真正有价值的地位。20定位：品牌或者产品、服务在客户心目中的地位20Sanka的定位：我们是美国第三大咖啡经销商Avis的定位：爱维斯在租车业里屈居第二。那干吗还找我们？因为我们工作更努力。21Sanka的定位：我们是美国第三大咖啡经销商21公司的业务战略－－商业模式公司如何盈利公司应该开发什么产品和技术公司如何参与竞争并在竞争中谋求生存和发展公司如何实现成长公司如何赢得竞争优势或核心竞争力商业模式（如何成长、竞争、盈利？）22公司的业务战略－－商业模式22特斯拉（Tesla）电动汽车特斯拉何许人也？19世纪交流输电系统的发明者，电动汽车概念的提出者（1882年）创建于2003年，创业者之一穆斯克上市于2010年6月（上个汽车公司上市是1956年的福特），融资2亿美元2013年第1季度第一次盈利花5年时间研发电动汽车，到目前推出3款汽车23特斯拉（Tesla）电动汽车特斯拉何许人也？19世纪交流输电到2013年9月，生产纯电动汽车、电动驱动系统，3款车型，年产2万余台。穆斯克的特点：作风稳健、不急不躁，做小做强、步步为营、网罗人才（技术、设计、管理人才）24到2013年9月，生产纯电动汽车、电动驱动系统，3款车型，年商业模式将汽车从油气驱动向电动驱动的根本转变；将汽车从人工向智能化实现根本转变；将汽车变成一个可载物的移动终端，成为一个智能化生活的核心平台——完成了汽车向电动化与智能化的双重转化。将特斯拉公司作为一家IT企业来经营，而不是将特斯拉电动汽车当作一项高科技产品而非汽车来规划。25商业模式25致力于突破技术壁垒，谋求独占性技术优势，追求产品的卓越性能，在电动车领域取得长期的竞争优势汽车电池：锂电池加微电池晶片——可续航5小时，行程400公里，半小时可充电过半，动力转换率为88％（超过传统车的3倍）电动驱动系统控制系统——17寸控制屏，这个控制系统集“iphone”与汽车于一体——可载人载物的“iphone”26致力于突破技术壁垒，谋求独占性技术优势，追求产品的卓越性能，通过营造一个完整的生态产业链（集电动汽车制造、充电系统、汽车维修与服务、展示与销售）实现企业的成长不仅推出自己的电动汽车，而且还作为原始设备供应商（OEM）向其他汽车公司（克莱斯勒、奔驰、丰田等）出售电池驱动器、电动驱动系统，并允许它们以自身的品牌销售这些部件（这种开放性与苹果公司不同）。——利用这些老牌汽车公司的力量推动电动车市场化。27通过营造一个完整的生态产业链（集电动汽车制造、充电系统、汽车依托自身创立的太阳能源公司SolarCity，打造自己的充电站体系，以实现电动车的长途旅行以及为客户提供终生充电服务。同时，也为其他汽车公司推出的电动车提供充电服务。——通过提供与垄断关键技术与部件、关键的充电服务两个环节强化自身的垄断地位。自营汽车维护与服务系统，即自建4S店体系，构建电动车的直销网络。——通过全程掌握客户，防止客户的流失。28依托自身创立的太阳能源公司SolarCity，打造自己的充电通过试驾、口碑、神秘感等效应，通过社会名流激昂地在互联网、媒体上的夸耀，实现推广其产品的目的。29通过试驾、口碑、神秘感等效应，通过社会名流激昂地在互联网、媒特斯拉的盈利关键点凭借整车供应商与核心零部件供应商的身份实现盈利，目前其他服务链条尚未有盈利计划。未来可能通过为所有的电动车提供充电网络实现盈利，但至少还未有计划通过4S服务实现盈利。从高端小众用户入手，然后推出低价车型，快速移入主流市场而实现盈利。30特斯拉的盈利关键点30企业财务战略企业的财务战略是企业的职能战略之一企业的财务战略是为实现企业的目标、战略，尤其是为企业实现价值目标服务的31企业财务战略31四、管理者的非理性行为与公司财务过分乐观：高估现金流或者回报率过分自信：低估风险结果：让不可行的项目变得可行32四、管理者的非理性行为与公司财务过分乐观：高估现金流或者回报证实偏差：忽视了与当前观点相冲突的信息，倾向于使用过去的经验来作出对未来的判断。结果：对环境的变化反应不足。33证实偏差：忽视了与当前观点相冲突的信息，倾向于使用过去的经验控制幻觉：高估自身的控制能力结果：增加公司的资本支出，追求过大但实际上又无法控制的企业规模，甚至导致企业失控。34控制幻觉：高估自身的控制能力34在英语中，哪类英语单词最多？r打头的单词r排第三的单词35在英语中，哪类英语单词最多？35在一家大型医院中的一天，用性别来记录8个孩子诞生的顺序。下列哪个顺序最有可能出现（B代表男孩，G代表女孩）

a.BBBBBBBB

b.BBBBGGGG

c.BGBBGGGB可用性启发36在一家大型医院中的一天，用性别来记录8个孩子诞生的顺序。下列北京的一家计算机公司新近雇佣了一位工程师，他具有4年的工作经验并具备相应的资格认证。该公司的一个工人（对这个行业和专业知识知之甚少）估计该工程师的年薪为90000元，你的估计是什么？代表性启发37北京的一家计算机公司新近雇佣了一位工程师，他具有4年的工作经直接推断：直接凭借过去的经验或者直觉进行推断。结果：作出错误的项目决策。38直接推断：直接凭借过去的经验或者直觉进行推断。38事件1投掷硬币正面得200元，反面0元，不掷直接得100元，如何选择？事件2投掷硬币正面付200元，反面0元，不掷直接付100元，如何选择？39事件1投掷硬币正面得200元，反面0元，不掷直接得100确定性损失厌恶：对已经造成的损失极度不喜欢。结果：在不断亏损的项目上不断投入资金。40确定性损失厌恶：对已经造成的损失极度不喜欢。40五、公司财务的基本原理资金的时间价值现金流量定价原理风险与价值的关系41五、公司财务的基本原理资金的时间价值411、资金的时间价值原理终值与现值永续年金的现值0∞1111421、资金的时间价值原理终值与现值0∞1111422、现金流量原理来自经营活动的现金流增量现金流－－评估项目的可行性与资本预算自由现金流－－评估公司的价值432、现金流量原理来自经营活动的现金流433、定价原理债券的定价原理股票的定价原理企业的定价原理443、定价原理债券的定价原理444、风险与回报的关系原理风险规避假定效率市场假说弱式效率性次强式效率性强式效率性454、风险与回报的关系原理风险规避假定45资本资产定价模型贝塔系数贝他系数b衡量的是个别股票报酬率相对于市场投资组合或平均风险股票报酬率的变动（Volatibility）的敏感程度。由于市场投资组合体现的风险是系统风险，所以贝他系数衡量的风险也是一种系统风险，即个别股票相对于市场投资组合而言的系统风险。46资本资产定价模型46当b=0.5时，该股票的系统风险仅为市场投资组合系统风险的一半。例如，该股票在平均股票行情上涨10%时，仅上涨5%；反之也然。当b=1.0时，该股票的系统风险与市场投资组合的系统风险相同。当b=2.0时，该股票的系统风险高达市场投资组合系统风险的两倍。47当b=0.5时，该股票的系统风险仅为市场投资组合系统风险的一投资组合的贝塔系数：为各组成股票贝他系数的加权平均值。48投资组合的贝塔系数：为各组成股票贝他系数的加权平均值。48KRFKM（KM

－KRF

）49KRF49风险与报酬的关系——资本资产定价模型（CAPM）Ks=KRF+β×（KM

－KRF）50风险与报酬的关系——资本资产定价模型（CAPM）50例如，某证券市场由股票指数计算得到的报酬率为13%，当期国库券的利率为8%。现某证券公司评估出A股票的b为1.3。如果，你接受上述数据，则投资B股票的必要报酬率为

k=8%+1.3×(13%-8%)=14.5%51例如，某证券市场由股票指数计算得到的报酬率为13%，当期国库与财务战略有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项目七、企业的资本成本测定八、企业的筹集决策－－合理确立资本结构与IPO融资九、创造价值的战略管理（简介）52与财务战略有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项六、企业的投资决策－－识别有价值的项目投资决策的基本思路小案例例如：假定你拥有一幢住宅楼，现价是2500万元——市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地皮一块，现行的市价为500万元，并获得保险公司的赔偿2000万元。53六、企业的投资决策－－识别有价值的项目投资决策的基本思路53

此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。因为未来这区域将成为商业中心。如果选择重建写字楼的话，需投入3500万元，预计一年后建成，一年后的预期市场价格为4000万元——预期现金流量。这一投资设想是否可行呢？54

此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许会计利润＝4000－3500＝500？？？01350040004000/(1+?)=??经济利润与会计利润的区别？55会计利润＝4000－3500＝500？？？0135004假定房地产项目不存在风险3500万无风险的写字楼项目无风险下的其他投资机会：存款7%4000/(1+7%)=3738万3738万-3500万＝238万＝NPV>056假定房地产项目不存在风险3500万无风险的写字楼项目无风险下假定房地产项目存在风险3500万有风险的写字楼项目同风险下的其他投资机会：例如，投资与同行上市公司12％4000/(1+12%)=3571万3571万-3500万＝71万＝NPV>0风险带来的折价＝3738－3571＝167万57假定房地产项目存在风险3500万有风险的写字楼项目同风险下的对处理风险问题的进一步认识既然使用了期望值进行分析，也即已将风险因素纳入了考虑，因此在贴现时是否可以使用无风险利率7%呢？58对处理风险问题的进一步认识58假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行愿意以8%的利率向你提供修建写字楼所需的1000万元。”在这种情况下，写字楼项目的机会成本是否就变为8%了呢？59假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行投资决策的主流方法净现值法：NPV法内部收益率法：IRR法回收期法60投资决策的主流方法净现值法：NPV法60案例

设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备90万元，这台新设备的运输与安装费用为10万元,预计使用年限为4年。预计4年后其余值为16.5万元。这些机器被安置在一废弃的仓库(这间仓库已无其他任何经济价值)中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。61案例设有一企业准备采用一新技术来

预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量

年份1234折旧前税前利润35.16736.25055.72532.25862预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净

第0年的初始现金流量

新资本支出90

加：资本性支出

10

初始现金流出量10063第0年的初始现金流量

63第1—4年的增量现金流量

1234

折旧前税前利润35.16736.25055.72532.258

减：折旧33.33044.45014.8107.410

税前收入净变化1.837(8.200)40.91524.848

减：税收（40%）0.735(3.280)16.3669.939

税后收入净变化1.102(4.920)24.54914.909

加：折旧33.33044.45014.8107.4101—3年的增量现金流量34.43239.53039.359

期末的增量现金流量

未考虑项目善后处理的现金流量22.319

加：残值16.500

减：与资产出售有关的税收6.600

期末增量现金流量32.21964第1—4年的增量现金流量

项目的预期增量现金流量

年份01234增量

现金流量-10034.43239.53039.35932.21965项目的预期增量现金流量

年份01234增量

现金七、企业的资本成本测定资本成本（costofcapital）资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资金来源的历史成本。从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。66七、企业的资本成本测定资本成本（costofcapita加权平均资本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）增量资本成本企业的资本成本与项目的资本成本67加权平均资本成本（weightedaveragecost资本成本估算负债成本的估算

尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例如，银行举债和发行债券的举债。68资本成本估算负债成本的估算

尽管企业的负债负债：银行举债一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率kd69负债：银行举债69权益成本这里的权益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）70权益成本70估算权益成本的方法：例如利用资本资产定价模型估算

ks=kRF+β(kM

–kRF)利用经验公式估算

ks=市场利率+风险溢酬71估算权益成本的方法：例如71公司的资本成本即加权平均资本成本WACC

WACC=kd(1-Tc)(D/D+E)

+ks(E/D+E)72公司的资本成本72严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算73严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐WACC的用途项目资本预算的贴现率公司价值定价的贴现率公司资本结构决定的分析工具74WACC的用途项目资本预算的贴现率74八、企业的融资决策－－合理确立资本结构实现企业价值75八、企业的融资决策－－合理确立资本结构实现企业价值75资本结构理论简介MM无关论（1958）公司所得税下的MM定理（1963）负债比率公司价值税盾76资本结构理论简介MM无关论（1958）负债比率公司价值税盾7资本结构的静态权衡理论－－最佳的资本结构利息的税收利益破产成本77资本结构的静态权衡理论－－最佳的资本结构77负债比率公司价值破产成本最佳资本结构目标资本结构范围78负债比率公司价值破产成本最佳资本结构目标资本结构范围78资本结构的静态权衡理论：基于WACC的表述负债比率KdKsWACCKdKs最佳资本结构（与使公司价值达到最大的资本结构是一致的）目标资本结构范围WACC79资本结构的静态权衡理论：基于WACC的表述负债比率KdKdK资本结构的融资优序理论首先内源融资其次债务融资最后权益融资中国的情形呢？80资本结构的融资优序理论80资本结构的市场时机理论（2002）81资本结构的市场时机理论（2002）81实务中资本结构的决定目标资本结构范围的确定影响资本结构决策的因素产业因素产业不同，公司所确定的目标资本结构也是不同的。82实务中资本结构的决定目标资本结构范围的确定82销售额稳定性(salesstability)相对于一家销售额较不稳定的公司而言，一家销售额较稳定的公司较有能力使用较多的负债。资产结构（assetstructure）一些资产适合用来作为贷款抵押品的公司倾向于使用大量的负债83销售额稳定性(salesstability)83营业杠杆（operatingleverage）公司的总杠杆已经决定的情况下，公司的营业杠杆越低，则公司所能使用的财务杠杆就越高成长率（growthrate）成长快速的公司倾向于使用较成长缓慢的公司为多的负债84营业杠杆（operatingleverage）84获利率（profitability）那些投资报酬率非常高的公司其负债融资的程度往往维持在相当低的水准所得率（taxes）由于负债的利息可以作为费用来处理以抵扣所得税，而股利却不能，所以公司的税率越高，则负债所带给公司的潜在利益就越大85获利率（profitability）85控制（control）如果管理当局拥有公司控制权，而它也不打算买进更多的公司股票，则它可能会选择负债来筹措新资金。另一方面，对不太在乎是否握有公司控制权的管理当局而言，如果的财务情况差到，在使用负债筹措新资金的情况下，将会导致公司面临非常严重的违约风险的地步，则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。86控制（control）86管理当局的态度（managementattitudes）在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。因此，有些管理当局可能会由于较其他管理当局保守的缘故，而倾向于使用低于产业平均水平的负债融资，反之也然。87管理当局的态度（managementattitudes）贷款人员与信用评级机构的态度

(lenderandratingagencyattitudes)贷款人员与信用评级机构的态度会左右公司的资本结构的决策。在许多情况下，公司在决定其资本结构前都会征求贷款人与信用评级机构的意见，并给予非常慎重的考虑。但是，当公司的管理当局对公司的未来深具信心，以致打算使用超过产业正常水平的负债来融资时，贷款人可能就不会同意此一做法；就算贷款人愿意接受，贷款人也会将负债利率提高，以作为其承担负债增加所产生的风险的补偿88贷款人员与信用评级机构的态度88市场情况（marketcondition）股票市场与债券市场的情况会影响公司在筹资时所使用的证券类型。例如，1982年，美国联储收紧银根，任何上市的长期债券，只要其信用等级低于A，则不管是谁发行的，都无人问津。此时，公司要获得资金就不得不到股票市场上筹措。89市场情况（marketcondition）89公司内部情况thefirm’sinternalcondition公司本身的内部情况也会影响其目标资本结构的决定。例如，假定某公司由于R&D非常成功，它预期在不久的将来可以赚得较目前高的赢余。然而，因为投资者尚未预期到如此高的赢余，所以新赢余遂无法被反映到该公司的股票价格上。由此，该公司将不愿意发行新普通股筹资。也即，该公司在目前宁愿使用负债来筹资，然后等到预期的较高赢余已经实现且已被反映到该公司的股票价格上之后,再发行新普通股来筹资，并使用所得到的新资金去赎回上一次发行的债券，以使其实际的资本结构又重新恢复为原来的目标资本结构。90公司内部情况thefirm’sinternalcond融资弹性(financialflexibility)很多公司的财务经理都有一个目标：任何时候每当公司的营运需要资金支援时，财务部门就能够筹措到足够的资金。这便是公司的融资弹性。在决定公司的资本结构时，为了达到维持融资弹性的目标，公司就必须维持充分的储备举债的能力。91融资弹性(financialflexibility)91创造价值、基于价值的经营与管理——财务战略永恒的主题92创造价值、基于价值的经营与管理——财务战略永恒的主题92提问与解答环节Questionsandanswers93提问与解答环节93添加标题添加标题添加标题添加标题此处结束语点击此处添加段落文本.您的内容打在这里，或通过复制您的文本后在此框中选择粘贴并选择只保留文字94添加标题添加添加添加标题此处结束语点击此处添加段落文本.感谢观看Theusercandemonstrateonaprojectororcomputer,orprintthepresentationandmakeitintoafilm95感谢观看95企业管理者的财务思维：

基于价值创造的观点顾乃康教授、博导96企业管理者的财务思维：

基于价值创造的观点1标题添加点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容总体概述点击此处输入相关文本内容标题添加点击此处输入相关文本内容97标题添加点击此处输入相点击此处输入总体概述点击此处输入标题添财务要解决什么问题？Finance－－财务、金融、财政、理财Finance－－钱的管理Finance－－钱从哪里来，用到哪里去Finance－－目标？98财务要解决什么问题？Finance－－财务、金融、财政、理财理解企业财务思维的关键要点一、从财务管理的目标出发，分析和理解企业的财务行为二、从公司治理的角度，分析和理解管理者的行为以及对财务目标的追求三、从公司战略的视角，审视财务管理工作与资本营运四、从管理者可能的非理性行为出发，理解企业的财务行为五、从基本的财务理论和原理出发，理解如何实现财务管理的目标，并掌握财务管理的工具99理解企业财务思维的关键要点一、从财务管理的目标出发，分析和理与投融资决策有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项目七、企业的资本成本测定八、企业的筹集决策－－合理确立资本结构100与投融资决策有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的一、财务管理的目标企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业价值最大化？利润最大化问题测定困难运用绝对量衡量利润长期与短期问题缺乏对资金时间价值、风险和投入—产出关系的考虑等101一、财务管理的目标企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业价回报率最大化问题缺乏考虑风险因素与资金的时间价值102回报率最大化7企业价值最大化企业价值最大化或股东财富最大化是至今最广泛接受的财务管理目标特别适用于上市公司，但对非上市公司来说仍存在问题103企业价值最大化8如何理解企业价值以及企业价值最大化如何理解企业价值最大化企业价值的决定股票价格能够反映市场价值吗？如果不能为股东创造财富会出现什么结果？104如何理解企业价值以及企业价值最大化9资产负债权益决定公司长远发展的其他资产企业总资产的账面价值＝企业负债的账面价值＋企业权益的账面价值企业总资产的市场价值（简称企业价值）＝企业负债的市场价值＋企业权益的市场价值＝企业负债的账面价值＋企业权益的市场价值（又称股东财富）＋105资产负债权益决定公司长远发展的其他资产企业总资产的账面价值＝0123∞FCFt自由现金流＋企业V0最大始终选择有价值的投资项目，即NPV>0的项目通过合理选择负债比率，让k达到最小1060123∞FCFt自由现金流＋企业V0最大始终选择有价实现企业价值最大化的基本路径投资：只有某项决策所带来的增量现金流经资本成本的贴现之后到来的净现值大于零时，该决策才能为企业带来价值。融资：选择合理的资本结构，保证总的资本成本达到最小107实现企业价值最大化的基本路径12难道只需为股东创造价值吗？企业还必须为其他利益相关者创造价值债权人客户员工供应商如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？企业的财务决策不得不考虑这些人的价值108难道只需为股东创造价值吗？13二、公司治理结构与公司财务目标的实现企业的高管人员会心甘情愿地为企业价值最大化而努力吗？－－公司的治理问题公司财务目标实现中面临的代理冲突股东与管理者的代理冲突大股东与中小股东的代理冲突国有股东与管理者及其全体员工的代理冲突股东及其管理者与债权人的代理冲突109二、公司治理结构与公司财务目标的实现企业的高管人员会心甘情愿解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！企业价值最大化狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事·······市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场监管体系监管机构监管法规激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励高管人员110解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的三、公司战略与公司财务企业战略的要点战略的含义战争中的排兵布阵的科学与艺术一系列指导组织行为的决策规则111三、公司战略与公司财务企业战略的要点16公司最高层面的战略愿景：想成为什么样的组织美国石油公司将成为一家全球性企业。它将被遍及世界的雇员、用户、竞争者、投资者和公众看做是卓越的企业。我们将成为其他企业衡量其绩效的基准。我们的标志将是创新、主动和团队工作。我们将预测变化并对其做出有效反应，我们将创造机会。112公司最高层面的战略17使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务美国石油公司是一家在全球范围经营的、综合性的石油化学公司。我们发现、开发石油资源并向用户提供高质量的产品与服务。我们高度负责地从事经营活动，以得到一流的资金回报，同时兼顾长期增长、股东收益和履行对社区和环境的责任。113使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务18目标：评价组织的现在和未来业绩的标准全局目标：定性－－例如，为客户提供解决方案；成为某个领域或者方面市场份额最大的企业具体目标：定量－－未来3年每年成长20％，并实现投资报酬率10%，等114目标：评价组织的现在和未来业绩的标准19定位：品牌或者产品、服务在客户心目中的地位定位要从一个产品开始。这个产品可能是商品，也可能是服务，甚至一个机构或者一个人（目标）客户是谁定位是预期要对客户做的事通过定位确保产品在客户脑袋里占据一个真正有价值的地位。115定位：品牌或者产品、服务在客户心目中的地位20Sanka的定位：我们是美国第三大咖啡经销商Avis的定位：爱维斯在租车业里屈居第二。那干吗还找我们？因为我们工作更努力。116Sanka的定位：我们是美国第三大咖啡经销商21公司的业务战略－－商业模式公司如何盈利公司应该开发什么产品和技术公司如何参与竞争并在竞争中谋求生存和发展公司如何实现成长公司如何赢得竞争优势或核心竞争力商业模式（如何成长、竞争、盈利？）117公司的业务战略－－商业模式22特斯拉（Tesla）电动汽车特斯拉何许人也？19世纪交流输电系统的发明者，电动汽车概念的提出者（1882年）创建于2003年，创业者之一穆斯克上市于2010年6月（上个汽车公司上市是1956年的福特），融资2亿美元2013年第1季度第一次盈利花5年时间研发电动汽车，到目前推出3款汽车118特斯拉（Tesla）电动汽车特斯拉何许人也？19世纪交流输电到2013年9月，生产纯电动汽车、电动驱动系统，3款车型，年产2万余台。穆斯克的特点：作风稳健、不急不躁，做小做强、步步为营、网罗人才（技术、设计、管理人才）119到2013年9月，生产纯电动汽车、电动驱动系统，3款车型，年商业模式将汽车从油气驱动向电动驱动的根本转变；将汽车从人工向智能化实现根本转变；将汽车变成一个可载物的移动终端，成为一个智能化生活的核心平台——完成了汽车向电动化与智能化的双重转化。将特斯拉公司作为一家IT企业来经营，而不是将特斯拉电动汽车当作一项高科技产品而非汽车来规划。120商业模式25致力于突破技术壁垒，谋求独占性技术优势，追求产品的卓越性能，在电动车领域取得长期的竞争优势汽车电池：锂电池加微电池晶片——可续航5小时，行程400公里，半小时可充电过半，动力转换率为88％（超过传统车的3倍）电动驱动系统控制系统——17寸控制屏，这个控制系统集“iphone”与汽车于一体——可载人载物的“iphone”121致力于突破技术壁垒，谋求独占性技术优势，追求产品的卓越性能，通过营造一个完整的生态产业链（集电动汽车制造、充电系统、汽车维修与服务、展示与销售）实现企业的成长不仅推出自己的电动汽车，而且还作为原始设备供应商（OEM）向其他汽车公司（克莱斯勒、奔驰、丰田等）出售电池驱动器、电动驱动系统，并允许它们以自身的品牌销售这些部件（这种开放性与苹果公司不同）。——利用这些老牌汽车公司的力量推动电动车市场化。122通过营造一个完整的生态产业链（集电动汽车制造、充电系统、汽车依托自身创立的太阳能源公司SolarCity，打造自己的充电站体系，以实现电动车的长途旅行以及为客户提供终生充电服务。同时，也为其他汽车公司推出的电动车提供充电服务。——通过提供与垄断关键技术与部件、关键的充电服务两个环节强化自身的垄断地位。自营汽车维护与服务系统，即自建4S店体系，构建电动车的直销网络。——通过全程掌握客户，防止客户的流失。123依托自身创立的太阳能源公司SolarCity，打造自己的充电通过试驾、口碑、神秘感等效应，通过社会名流激昂地在互联网、媒体上的夸耀，实现推广其产品的目的。124通过试驾、口碑、神秘感等效应，通过社会名流激昂地在互联网、媒特斯拉的盈利关键点凭借整车供应商与核心零部件供应商的身份实现盈利，目前其他服务链条尚未有盈利计划。未来可能通过为所有的电动车提供充电网络实现盈利，但至少还未有计划通过4S服务实现盈利。从高端小众用户入手，然后推出低价车型，快速移入主流市场而实现盈利。125特斯拉的盈利关键点30企业财务战略企业的财务战略是企业的职能战略之一企业的财务战略是为实现企业的目标、战略，尤其是为企业实现价值目标服务的126企业财务战略31四、管理者的非理性行为与公司财务过分乐观：高估现金流或者回报率过分自信：低估风险结果：让不可行的项目变得可行127四、管理者的非理性行为与公司财务过分乐观：高估现金流或者回报证实偏差：忽视了与当前观点相冲突的信息，倾向于使用过去的经验来作出对未来的判断。结果：对环境的变化反应不足。128证实偏差：忽视了与当前观点相冲突的信息，倾向于使用过去的经验控制幻觉：高估自身的控制能力结果：增加公司的资本支出，追求过大但实际上又无法控制的企业规模，甚至导致企业失控。129控制幻觉：高估自身的控制能力34在英语中，哪类英语单词最多？r打头的单词r排第三的单词130在英语中，哪类英语单词最多？35在一家大型医院中的一天，用性别来记录8个孩子诞生的顺序。下列哪个顺序最有可能出现（B代表男孩，G代表女孩）

a.BBBBBBBB

b.BBBBGGGG

c.BGBBGGGB可用性启发131在一家大型医院中的一天，用性别来记录8个孩子诞生的顺序。下列北京的一家计算机公司新近雇佣了一位工程师，他具有4年的工作经验并具备相应的资格认证。该公司的一个工人（对这个行业和专业知识知之甚少）估计该工程师的年薪为90000元，你的估计是什么？代表性启发132北京的一家计算机公司新近雇佣了一位工程师，他具有4年的工作经直接推断：直接凭借过去的经验或者直觉进行推断。结果：作出错误的项目决策。133直接推断：直接凭借过去的经验或者直觉进行推断。38事件1投掷硬币正面得200元，反面0元，不掷直接得100元，如何选择？事件2投掷硬币正面付200元，反面0元，不掷直接付100元，如何选择？134事件1投掷硬币正面得200元，反面0元，不掷直接得100确定性损失厌恶：对已经造成的损失极度不喜欢。结果：在不断亏损的项目上不断投入资金。135确定性损失厌恶：对已经造成的损失极度不喜欢。40五、公司财务的基本原理资金的时间价值现金流量定价原理风险与价值的关系136五、公司财务的基本原理资金的时间价值411、资金的时间价值原理终值与现值永续年金的现值0∞11111371、资金的时间价值原理终值与现值0∞1111422、现金流量原理来自经营活动的现金流增量现金流－－评估项目的可行性与资本预算自由现金流－－评估公司的价值1382、现金流量原理来自经营活动的现金流433、定价原理债券的定价原理股票的定价原理企业的定价原理1393、定价原理债券的定价原理444、风险与回报的关系原理风险规避假定效率市场假说弱式效率性次强式效率性强式效率性1404、风险与回报的关系原理风险规避假定45资本资产定价模型贝塔系数贝他系数b衡量的是个别股票报酬率相对于市场投资组合或平均风险股票报酬率的变动（Volatibility）的敏感程度。由于市场投资组合体现的风险是系统风险，所以贝他系数衡量的风险也是一种系统风险，即个别股票相对于市场投资组合而言的系统风险。141资本资产定价模型46当b=0.5时，该股票的系统风险仅为市场投资组合系统风险的一半。例如，该股票在平均股票行情上涨10%时，仅上涨5%；反之也然。当b=1.0时，该股票的系统风险与市场投资组合的系统风险相同。当b=2.0时，该股票的系统风险高达市场投资组合系统风险的两倍。142当b=0.5时，该股票的系统风险仅为市场投资组合系统风险的一投资组合的贝塔系数：为各组成股票贝他系数的加权平均值。143投资组合的贝塔系数：为各组成股票贝他系数的加权平均值。48KRFKM（KM

－KRF

）144KRF49风险与报酬的关系——资本资产定价模型（CAPM）Ks=KRF+β×（KM

－KRF）145风险与报酬的关系——资本资产定价模型（CAPM）50例如，某证券市场由股票指数计算得到的报酬率为13%，当期国库券的利率为8%。现某证券公司评估出A股票的b为1.3。如果，你接受上述数据，则投资B股票的必要报酬率为

k=8%+1.3×(13%-8%)=14.5%146例如，某证券市场由股票指数计算得到的报酬率为13%，当期国库与财务战略有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项目七、企业的资本成本测定八、企业的筹集决策－－合理确立资本结构与IPO融资九、创造价值的战略管理（简介）147与财务战略有关的主要主题六、企业的投资决策－－识别有价值的项六、企业的投资决策－－识别有价值的项目投资决策的基本思路小案例例如：假定你拥有一幢住宅楼，现价是2500万元——市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地皮一块，现行的市价为500万元，并获得保险公司的赔偿2000万元。148六、企业的投资决策－－识别有价值的项目投资决策的基本思路53

此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。因为未来这区域将成为商业中心。如果选择重建写字楼的话，需投入3500万元，预计一年后建成，一年后的预期市场价格为4000万元——预期现金流量。这一投资设想是否可行呢？149

此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许会计利润＝4000－3500＝500？？？01350040004000/(1+?)=??经济利润与会计利润的区别？150会计利润＝4000－3500＝500？？？0135004假定房地产项目不存在风险3500万无风险的写字楼项目无风险下的其他投资机会：存款7%4000/(1+7%)=3738万3738万-3500万＝238万＝NPV>0151假定房地产项目不存在风险3500万无风险的写字楼项目无风险下假定房地产项目存在风险3500万有风险的写字楼项目同风险下的其他投资机会：例如，投资与同行上市公司12％4000/(1+12%)=3571万3571万-3500万＝71万＝NPV>0风险带来的折价＝3738－3571＝167万152假定房地产项目存在风险3500万有风险的写字楼项目同风险下的对处理风险问题的进一步认识既然使用了期望值进行分析，也即已将风险因素纳入了考虑，因此在贴现时是否可以使用无风险利率7%呢？153对处理风险问题的进一步认识58假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行愿意以8%的利率向你提供修建写字楼所需的1000万元。”在这种情况下，写字楼项目的机会成本是否就变为8%了呢？154假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行投资决策的主流方法净现值法：NPV法内部收益率法：IRR法回收期法155投资决策的主流方法净现值法：NPV法60案例

设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备90万元，这台新设备的运输与安装费用为10万元,预计使用年限为4年。预计4年后其余值为16.5万元。这些机器被安置在一废弃的仓库(这间仓库已无其他任何经济价值)中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。156案例设有一企业准备采用一新技术来

预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量

年份1234折旧前税前利润35.16736.25055.72532.258157预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净

第0年的初始现金流量

新资本支出90

加：资本性支出

10

初始现金流出量100158第0年的初始现金流量

63第1—4年的增量现金流量

1234

折旧前税前利润35.16736.25055.72532.258

减：折旧33.33044.45014.8107.410

税前收入净变化1.837(8.200)40.91524.848

减：税收（40%）0.735(3.280)16.3669.939

税后收入净变化1.102(4.920)24.54914.909

加：折旧33.33044.45014.8107.4101—3年的增量现金流量34.43239.53039.359

期末的增量现金流量

未考虑项目善后处理的现金流量22.319

加：残值16.500

减：与资产出售有关的税收6.600

期末增量现金流量32.219159第1—4年的增量现金流量

项目的预期增量现金流量

年份01234增量

现金流量-10034.43239.53039.35932.219160项目的预期增量现金流量

年份01234增量

现金七、企业的资本成本测定资本成本（costofcapital）资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资金来源的历史成本。从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。161七、企业的资本成本测定资本成本（costofcapita加权平均资本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）增量资本成本企业的资本成本与项目的资本成本162加权平均资本成本（weightedaveragecost资本成本估算负债成本的估算

尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例如，银行举债和发行债券的举债。163资本成本估算负债成本的估算

尽管企业的负债负债：银行举债一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率kd164负债：银行举债69权益成本这里的权益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）165权益成本70估算权益成本的方法：例如利用资本资产定价模型估算

ks=kRF+β(kM

–kRF)利用经验公式估算

ks=市场利率+风险溢酬166估算权益成本的方法：例如71公司的资本成本即加权平均资本成本WACC

WACC=kd(1-Tc)(D/D+E)

+ks(E/D+E)167公司的资本成本72严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算168严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐WACC的用途项目资本预算的贴现率公司价值定价的贴现率公司资本结构决定的分析工具169WACC的用途项目资本预算的贴现率74八、企业的融资决策－－合理确立资本结构实现企业价值170八、企业的融资决策－－合理确立资本结构实现企业价值75资本结构理论简介MM无关论（1958）公司所得税下的MM定理（1963）负债比率公司价值税盾171资本结构理论简介MM无关论（1958）负债比率公司价值税盾7资本结构的静态权衡理论－－最佳的资本结构利息的税收利益破产成本172资本结构的静态权衡理论－－最佳的资本结构77负债比