从防范“金融空转”看货币政策的方向

今年二季度以来，2增速一度超过社融同比增速，资金淤积在银行间市场的问题十分明显；与此同时，金融机构加杠杆的情绪也愈发高涨，质押式回购成交量一度突破了万亿。在此背景下，投资者开始猜测：监管部门将以何种方式、何种力度来防范化解这一问题？事实上，近十年来金融市场已经经历了较为典型的“金融空转，本文将通过梳理历史上“空转”的前因后果，归纳总结监管经验，从而对本轮防范“空转”目标下后续货币政策方向做出分析判断，并对债市投资提供策略建议。▍流动性分析的基础框架流动性传导路径“金融空转”的本质是流动性配置失衡，因此在认识“金融空转”之前需要构建起流动性分析的基础框架“金融空转”既包括资金在银行业金融机构内部流转，也包括资金流向实体经济前被拉长融资链条来套利的行为。从实际情况来看，资金停留在金融体系内的情形包括金融市场投机等业务，拉长融资链条则包括同业业务向以收益为目的的投资行为转变、借助理财信托拓展通道等的“加杠杆”业务等。本质而言“金融空转”是流动性从金融市场向实体部门传递的过程中发生的不合理配置，因此在认识这一问题之前，需要先构建起流动性分析的基础框架。“流动性”是一个很复杂的概念，在本文的语境下，主要涉及银行间市场和信用市场，可以分为狭义流动性和广义流动性。狭义流动性通常指央行投放至银行体系的基础货币，与银行体系的超储水平较为相关，一般用五因素模型来分析预测，影响着资金面的波动和短端利率走势。广义流动性还包含了银行给实体投放信贷形成的派生货币，与实体融资需求以及金融机构行为有关，决定较长一段时间的利率走势，对长端利率走势的影响更大。图：流动性广义狭义分资料来：不考虑权益市场以及更复杂的衍生品市场等，我们将流动性传导的主体大致分为央行、金融机构（可以划分为存款类金融机构以及非银机构）以及实体部门，在传导的过程中，各类重要利率指标也在互相影响。从各层次流动性之间的关系来看，传导链条大致可以按照“央行——银行间市场——信用市场（严格来说，央行也是银行间市场的一部分，但为了后续区分市场利率与政策利率，故而在此单独列示）来划分，而银行间市场又可以分为期限较短的货币市场和期限较长的债券市场。央行向金融机构（主要是银行）投放基础货币，金融机构之间的投资交易、贷款投放、非标投资等行为再将其派生传递，最终流入实体部门。借助这一链条，央行可以通过货币政策工具的量、价调整，引导金融市场稳定有序运行，一旦在某个环节流动性传导出现了问题，监管部门也可以及时对症下药，避免风险扩散。图：流动性导的易框架 资料来：“金融空转”就是在上述传导渠道中，资金过久地停留在金融体系内，最主要的危害在于阻碍资金流向实体，抬高实体经济获取资金的成本，违背了金融服务实体的初衷。空转抬高的资金成本最终仍将转嫁于实体经济，当成本高企至实体企业无法承受、或是仅有高风险实体企业可以承受时，资金就会继续滞留在金融体系或固定流向泡沫聚集的行业内，形成了恶性循环，延伸的资金链条也将不断积累潜在的系统性风险。常见的流动性观测指标超储率：放在银行门口的钱。超额储备资金是商业银行等其他存款性公司除法定存款准备金外，为了业务支付的需要，还要在中央银行储存一定数额应付日常业务需要的备付金，包括库存现金、超额存款准备金等；超储率综合地考虑了银行整体的可用资金状况，更代表银行闲置资金的充裕程度，因而其变化情况也反映了流动性的松紧。超额储备超储率各项存款余额=其他存款性公司储备资产-法定存款准备金其他存款性公司储备资产-需缴准的存款平均存款准备金率。受限于数据可得性，将其变式为：超储率[其他存款性公司储备资产-（-0-各类保证金存款）*平均存款准备金率/各项存款余额。我们在近期内法定存款准备金率没有调整的情况下，默认平均存款准备金率没有改变并通过最近一次官方公布的超储率倒算得出。图：超储率算值实际（） 超储率算值 超储率际值..0.0.0.0.0资料来W，测算银行间市场杠杆率：投资者情绪与行为的直接反映。当资金面维持平稳，资金利率较低时，投资者往往通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，因此债市杠杆率作为市场情绪的晴雨表，既反映了投资者对资金面的态度，反过来也会影响后续流动性的供需格局。债券市场杠杆率计算公式为：杠杆率银行间债券市场托管量(银行间债券市场托管量-待购回债券余额)。其中，托管量利用中债登公布的银行间债券市场托管量，然而中债登自3月起不再公布回购余额，因此我们利用对市场上每日各期限质押式回购交易量测算月末时点的待回购债券余额（由于买断式总余额相比于质押式规模较小，因此我们忽略该指标。图：银行间场杠率测值）..0.0.0.0资料来W，测算注：受假日响部时点据会出异常值回购成交量与隔夜占比：投资者情绪与行为的间接反映。质押式回购成交量可以在短期内反映出回购交易的频率，也是侧面观察投资者情绪的一个指标，但是由于其近几年基本上呈现出逐年上升的趋势，在观察较长一段时间的杠杆变化时，从绝对数值上不容易体现出来其真实加杠杆的情况，而隔夜回购占比避免了绝对值整体处于上升空间下带来的扰动因素，因此是非常适合的杠杆情况观察与预警指标。隔夜质押式回购成交量在所有期限的回购中占比最大，通常在%以上。隔夜质押式回购成交量可以反映出当前市场滚动续作的频率，成交量越高，说明市场期限错配情况和期限套利情况越严重，%和%是两个重要的水位线。图：质押式购成（元） 图：隔夜回成交占比（） 银行间押式购成银行间押式购成量日移动平均,0,0,0,0,0,00

隔夜占比）资料来W， 资料来W，空转倍数：基于6号文量身定制的指标7年《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办〔7〕6号)(以下简称“6号文”)发布，主要目标是交叉性金融，并确定以资金方为标准落实风险管理责任。根据6号文的监管精神，对涉及银行信用的空转资金，包括信贷、票据、理财及同业资金，我们用表内外信贷（银行信贷+信托贷款+委托贷款）、未到期商业汇票、理财产品存续余额及同业融入（对其他金融性公司负债对其他存款性公司负债同业存单托管余额）来估算涉及银行信用的资金总规模；资金空转程度则为其与流入实体经济、用于实际经营的资金规模的比值，即空转倍数=（表内外信贷+未到期商业汇票理财产品存续余额同业融入）（扣除票据的信贷企业债券信托贷款+委托贷款+非现金支付业务：商业汇票）。空转倍数涵盖的范围更广，相较于杠杆率等指标能够更直接的衡量资金空转的情况，但弊端在于更新频率较低，难以反映一些短期事件和市场行为。图：空转倍的测（） 050505050

78901234567890.0日移动平：隔占比%右轴）.0.0.0.0.0资料来W，测算▍“金融空转”的防范与监管回顾205206：金融加杠杆与同业扩张起因：宽松的货币政策下，市场利率不断走低，波动也明显减弱。5年起，国家为了应对经济下行的压力、维护金融市场的稳定、助力实体经济的发展，先后多次下调存贷款基准利率与存款准备金率，并运用各类货币政策工具增加市场流动性与可贷资金。在宽松的政策操作下，7天期逆回购利率中枢由4年末的%降至5年中的%。与此同时，利率波动幅度也明显减弱，为投资者提供了预期相对稳定的流动性环境，但也为后续各类期限错配、多层嵌套等行为提供了空间。图：政策利和准金率整） 图：资金利变化况（） .0.0.0.0.0

逆回购利:天SF利率天准备金率大型构（轴）准备金率中小机构右轴

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.017.0.0.0.0-1 -1 -1资料来W， 资料来W，发展：宽松的流动性环境催生“自营—货基—同业存单—同业理财”空转链。市场流动性的充裕状态使得银行自营资金需要寻找更多合意资产进行配置，而此时恰逢货币基金发展起步之际，由于货基存在免税以及流动性强的特点，大量自营资金流入其中，推动货币基金规模快速增长。同时，较低的利率使得银行利用同业存单进行负债管理的成本大幅下降，而且彼时同业存单并未纳入同业负债项目下，可以绕过监管部门对风险指标的限制，因此许多银行开始通过大量发行同业存单进行主动负债和加杠杆，再用融入的资金去进行同业理财投资等（之所以主要选择同业理财，是因为同业理财比其他产品更为灵活，甚至可以定制化，实现风险较低且收益率相对较高。而存单流动性好，收益率也具备一定的吸引力，因此也成为货币基金的优质资产。至此，各类金融产品之间的联结就已经形成，构成了“自营—货基—同业存单—同业理财”的空转链。虽然在这个过程中，各类投资都是正常的同业业务，但随着各环节产品规模持续扩张、加杠杆行为愈演愈烈，整个链条变得复杂且脆弱，资金在金融市场里空转构筑了“繁荣假象，但实体经济在这一过程中并未获得有效的支持或服务。图：银行理财品资余万亿元） 图：同业理财品资余额亿元） ,0,,0,0,0,0,0,0,00.0.0.0.0.0.0-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1资料来W， 资料来W，图：货币基额（份） 图：同业存单量规（亿）,0,0,0,0,0,0,00,0,0,0,0,0,0,0,0,00资料来W， 资料来W，尾声：金融防风险、去杠杆成为政策的重心，货币政策转向，金融监管从严“脱实向虚”的发展苗头已经威胁到金融市场的长期安全与稳定，引起相关部门高度重视。7年央行持续强化宏观审慎评估（M）考核，将表外理财纳入银行广义信贷考核口径，强化对商业银行同业资产盲目扩张的约束；同年年初，银监会发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见，并下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知。这一系列文件表明金融去杠杆政策在加速落地，银行同业业务创新成为监管重点。严监管推动了银行去杠杆的步伐，许多机构出于监管压力收缩同业链条，资产端也随之同步收缩，给各类资产带来抛压。此前利多债市的根基被动摇，长达两年的熊市就此开启。20920“票据结存”链条下的空转套利第一波空转：票据市场高速发展，结构性存款成为银行揽储新利器，二者共同催生套利空间。9年，为支持民营及小微企业的发展，央行持续推进宽信用政策，银行也积极通过票据贴现增加对中小企业的授信，因此票据融资规模持续扩大。与此同时，受资管新规的影响，保本理财产品持续收缩，导致商业银行负债端资金来源减少，银行对存款等资金的需求增强，因此转而采用结构性存款这类利率相对较高的产品以吸引储户。可以看到8年以来结构性存款规模快速扩张，为银行提供了稳定的资金，缓解了“负债荒”问题。然而，较低的贴现利率与较高的结构性存款利率为企业提供了套利的空间，企业可以购买较高利率的结构性存款后，将其质押并开立利息前置的银票，最后以较低利率在市场上贴现，获得高于本金的融资额，赚取无风险套利收益，甚至可以不断滚动这一操作。然而随着监管发现这一问题后展开了严厉打击，对于开票的真实贸易背景展开严格调查，本轮空转很快便平息了下来。图：票据贴现额及比增（亿元，） 图：分机构分型结性存规模（元）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

余额（元） 同比增速，右轴）.0.0.0.0.0.0.0.0

0

大型银：个人 大型银：单位中小型中小型行：人中小型行：位-1-7-1-7--1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7第二波空转：疫情发生后央行有意维持宽松的资金面和便利的融资环境，在此背景下以结构性存款为核心的空转套利模式卷土重来。新冠疫情爆发后，为保障经济，促进民生改善，央行持续推进积极宽松的货币政策，银行间市场流动性充足，贴现利率持续下行。但由于结构性存款收益率的相对刚性，二者利差不断增大，仅看0年第一季度国股银票转贴现利率在%到%的区间内波动，而结构性存款平均最高预期收益率则超过%。加之此时实体经济较为疲软，市场需求不足，相比以较低利率资金来投资、生产，部分企业更愿意投资结构性存款产品进行套利，使得结构性存款规模迎来第二轮扩张，资金空转问题也随之加重。而面对这一轮空转，监管重心转移至结构性存款，对于其规模和收益率均提出了较高的限制，结存规模自0年二季度高点后快速压降，预期收益率也逐步恢复至相对合理的区间。图：国股银票贴现率） 图：结构性存平均高预收益率（） .0..0.0.0.0.0.0.0.0..0.0.0.0.0资料来W， 资料来W，当前：社融2的持续背离和高涨的加杠杆情绪今年以来，弱融资需求下资金淤积在金融体系内，机构通过加杠杆博取收益的同时增大了流动性风险。2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从体企业角度量金对体的支力度二者增速差值走阔，表明实体经济的融资需求或资产扩张速度快于银行2的派生扩张速度。而今年3月以来，国内疫情防控压力增大对我国经济恢复带来负面影响，企业扩产投资的积极性下滑，融资需求也随之走弱，导致大量资金淤积在银行间市场，社融与2走明背离为完信投核目，许多银行取了“据冲”的方式与此同，货币政策相对宽松以维持流动性合理充裕，也使得短端利率在低位平稳运行。期限利差处于近一年内较高水平，通过加杠杆进行期限错配的盈利空间增大，为债市投资者提供极具吸引力的收益。从二季度开始，无论是测算的杠杆率还是直接观察质押式回购成交量和隔夜占比，均反映出市场加杠杆情绪高昂，也导致资金面的脆弱性随之增加。对此，银保监会7月发布《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》并强调“坚决防止通过票据虚增贷款规模、资金空转。随后也采取了一系列宽信用举措以提振市场主体的融资需求，疏通货币传导渠道。图：社融2增速差（） 图：银行间市杠杆测算（） .0.0.0.0.0.0.0.0

社融（右轴） 社融:同比 :同比.0.0.0.0.0.0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9

.0.0.0-0-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0资料来W， 资料来W，测算▍当前现象与历史的异同及监管启示相同点资金淤积在金融系统离不开宽松且稳定的资金面。在经济增长面临较大压力时，货币政策往往会保持宽松从而提供流动性支持，但同时实体部门预期较差，扩大生产经营的意愿不强，融资需求疲弱。两因素叠加之下，流动性淤积在金融体系内部，难以寻找到优质高息资产，导致不同产品间多层嵌套，引发金融空转。而低廉且稳定的资金价格进一步鼓励机构加杠杆行为，期限错配放大了整个金融体系的流动性风险。从下图来看，历史上空转问题加剧的前夕往往都是资金利率下滑并伴随着波动性降低的情况。图：7与7月度平值（） 7 75454321资料来W，货币政策的“锁短放长”往往是监管开始针对性治理或防范的重要信号。在第一轮“金融空转”的治理初期，央行于8月开始陆续重启4天和8天逆回购，7天逆回购操作量占比持续走低，同时F续作时，均以、Y的长期限投放替换此前、M短期限流动性的回收。而在第二轮“空转”治理中，央行暂停了逆回购投放，并将操作（利率%）让位于F（降息前%，降息后%）投放。今年以来在流动性调控过程中，央行先是在7月开展0亿元“地量”逆回购缩量操作，之后又重启4天逆回购。上述操作均体现了明显的“锁短放长”意图，虽然投放的资金量没有改变，甚至提升了资金的稳定性，但是长期限资金的成本也会更高，因此央行向市场投放的流动性的综合资金成本已被抬升，货币市场短端利率中枢均小幅上行。图：6年央行F操作情（亿元） 图：6年央行逆购操限占比化（） .0.0.0.000-1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

F投放：M F投放：F投放：Y F到期

.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2

D D 资料来W， 资料来W，不同点基本面环境不同：5年国内基本面压力相对较小，而0年新冠疫情等因素加大了经济保持稳步增长的难度与不确定性。比较历史上的空转现象与当前情况，虽然面临的背景都是经济面临下行压力，但问题的复杂性与不确定性仍有不同。5年宏观方面的压力主要来自于全球经济步入下行周期，外需明显减弱，但国内环境相对较好，虽然供给侧结构性改革指向多年经济社会发展沉疴，带来改革阵痛，但也提高了生产质量、扩大了有效供给。然而0年与22年，除了全球经济疲弱，还面临新冠疫情对经济的冲击。此外，2年俄乌冲突爆发后，国际形势更加复杂，全球资本市场也受其影响产生剧烈波动，市场避险情绪高涨。驱动因素不同：5和0年分别是市场主体为了扩表或套利而进行的主动加杠杆行为，但今年的资金淤积现象是在资产荒背景下，机构在有限的选择中所采取的交易策略。25年和9年的金融空转，除了外部环境提供了套利空间外，市场主体自身也有较高的意愿“顺势而为。对于金融机构来说，可以借此扩表，增大经营管理规模；对于企业而言，也从套利操作中获得了风险较低但回报可观的收益。然而2年，无论是出于盈利目的还是政策驱动，银行放贷意愿是较高的，需求端的疲弱则是问题的核心，而杠杆策略则是金融机构在“资产荒”的环境下被动采取的增厚收益的方式。图：贷款需求数与批指（）贷款需指数 银行贷审批数--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9资料来W，复杂程度不同：5年的“空转”涉及主体多、资金量大，而0年的链条相对较短，套利规模有限。5年金融监管框架和细则尚不完善，中小银行通过同业业务绕开准备金等限制，借助空转链条进行无序扩张；理财委外、资金池、多层嵌套等操作也使得问题变得更加复杂，风险更加隐匿。然而8年资管新规落地后“去通道“破刚兑”等一系列监管要求和实施细则填补了此前的套利空间，因此0年的空转链条相对简单，涉及的主体相对有限，且空转套利规模也不及015年。图：金融机构金运变化况同比速（）其他存款公司其他融机债权同比 金融机构股权其他资同比..0.0.0.0.0.0.0.0资料来W，监管应对措施不同：5年监管发力在金融机构业务模式，是框架性的；此后的监管主要针对特定金融产品，是事件性的。-217年的强监管周期，相关部门主要发力点在银行的同业与资管业务，银行在强监管压力下，同业业务收缩明显，狭义流动性快速收敛。而且本次监管举措是框架性的，配合后续出台的资管新规、A考核，近乎重塑了银行在同业业务领域的操作逻辑和开展方式，影响也更加深远。-220年，由于空转链条相对简单，因此监管主要针对特定金融产品（即票据和结构性存款，例如严格审查票据的真实贸易背景、控制结存的规模等，监管举措更偏向事件性，对于金融市场造成的影响也是阶段性的。启示：金融监管与货币政策如何应对“空转”“金融空转”问题会制约货币政策宽松，此时总量型工具的使用会更加谨慎，取而代之的则是“直达实体”的结构性政策工具。从历史上“金融空转”的发生背景与监管举措来看，宽松的资金面是问题产生的温床，因此监管的第一步就是控制泛滥的流动性，“锁短放长，边际收敛资金面，抬升短端利率，短期内对于总量型的货币政策工具使用会更加谨慎。与此同时，为了引导资金顺利流入实体，尤其是流入重点领域和薄弱环节，也会进行一系列的政策引导，例如0年央行曾先后进行三批再贷款再贴现投放，合计规模达到8万亿元。在本轮宽信用修复历程中，央行也采取了各类专项再贷款、开发政策性金融工具等措施，以提振实体融资需求，让金融资源得到合理配置。金融监管及货币政策的收紧力度与基本面情况成反比，与“空转”的复杂程度成正比。监管的收紧短期内难免会对经济增长带来一定的压力，因此在措施的选择和力度的控制上，监管部门均需要结合基本面的情况灵活调控、相机抉择。如果说基本面环境相对较好，修复的确定性相对较高，那么监管措施会更加严格，在经济可承受的改革阵痛阈值以下，尽快扭转不合理的金融资源错配问题；反之，如果经济增长压力较大，市场情绪悲观，那么监管政策与货币政策的出台也要相对温和，避免进一步放大风险、加剧市场的波动。另一方面“空转”的复杂程度也决定了“修正”的紧迫性，如果说影响范围相对较小、风险相对可控，那么政策给市场的调整时间也会更宽松。综合来看，金融监管与货币政策的收紧力度与基本面情况成反比，与“空转”的复杂程度成正比，年空转问题更严重但基本面压力相对较小，因此我们看到了一系列严格的监管和市场的快速、大幅调整；0年则相反，新冠疫情带给经济的不确定性高于“票据结存”套利的危害，因此虽然监管对这一模式有所打击，但是货币政策更多是边际收敛，引导资金利率向常态回归，而非收紧。▍后市展望观察今年以来的市场背景和主体行为，无论是从驱动因素还是负面影响等方面，均不及5-216年时期严重，因此不用过于担心货币政策的快速收紧，但是总量政策的使用预计会更加谨慎，预计未来仍以结构性工具为主，旨在疏通流动性传导渠道，为宽信用稳增长“保驾护航。诚如前文分析，金融监管及货币政策的收紧力度与基本面情况成反比，与“空转”的复杂程度成正比。当前防范“金融空转”的任务虽然存在，但资金不达实体的程度不及-216年，而且主要是在“资产荒”背景下，金融机构被动采取的策略，因此一旦信用传导渠道得到疏通、实体融资需求被激活，流动性淤积在金融市场的情况预计会自然好转，并不需要货币政策快速或大幅收紧。此外，目前经济增长也面临一定的压力，因此货币政策应当更注重于提供支持。事实上，下半年以来，货币政策工具的选择既要珍惜总量性政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度，结构性工具便成为了关键抓手。截至9月末，0项结构性政策工具合计额度超2万亿元，合计余额约为5万亿元。其中，今年新增的0亿元科技创新再贷款、0亿元交通物流领域再贷款、0亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度（1年新设时设定0亿元额度，今年新增0亿）以及0亿元普惠养老领域再贷款，截至9月仍有大量额度尚未使用，考虑到阶段性工具往往比长期性工具更讲求时效性，我们预计这0亿左右的额度将在今年年内落地使用。而人民银行设立设备更新改造专项再贷款总额度0亿元以上，发放时间为9月至年底，预计四季度信贷投放将更为集中。除了再贷款工具，开发性政策性金融工具也为重大项目融资提供了支持，作为资本金注入后可以有效撬动投资，在发展基础设施建设、稳定经济大盘方面发挥了重要作用。表：结构性币政工具况（截至2年9月末）（1年期）（亿元）（亿元）工具名称 支持领域 （1年期）（亿元）（亿元）

额度 余额支农再款 涉农领域 农商行、农合行、农社、村银行长期 城商行、农商行、农合

% 0 工具 支小再款 小微企、民企业

行、村镇银行、民营银行

% 0 再贴现 涉农、微和营企业 具有贴现资格的银行金融机构

（） 普惠小微贷款支持具

普惠小企业 地方法金融构 （励

0 抵押补贷款 棚户区改造、地下管廊、重点水工程

开发银行、农发行、出口银行

.% / 碳减排持工具 清洁能、节减排碳减技术 1家全国金融构 .% 支持煤炭清洁高效用专项贷款利用和备用专项贷款利用和备行、进口银行科技创再贷款科技创企业1家全国金融构.%

煤炭清洁资源高效利用、煤炭开

工农中建交、开发银

.% 0 普惠养专项贷款 浙江、江苏、河南、河北、江西点，普养老目交通物专项贷款 道路货物运输经营者和中小微物（含快）企业

工农中建交、开发行、进口银行工农中建交、邮储、发行

.% 0 4.% 0 设备更新改造专项贷款

制造业、社会服务领域和中小微业、个工商户

1家全国金融构 .% 0合计 资料来：中人民行官，对于短端利率而言，防范“金融空转”下的监管调整会制约资金利率下行，但也不用过度担心资金面快速收紧，从当前的政策逻辑和融资修复情况来看，预计央行将稳步引导资金利率向政策利率回归。0月市场降准预期落空，但F采取了等额续做的方式，说明央行对于资金面的呵护态度仍存。同时，结构性货币政策的工具虽然指向“宽信用，但在使用过程中也会向市场投放基础货币，维稳资金面。因此我们认为短期内不用担心资金面的快速收紧。而从中期维度思考，货币政策在总量层面大幅宽松的概率有所下降，而再贷款等一系列工具的效果逐步显现，将推动“宽信用”进程，激发实体融资需求，疏通信用传导渠道。随着此前淤积在银行间的资金减少，资金利率也将缓步回升向政策利率靠拢，我们认为最近-2个月内，排除跨月对资金利率的影响，DR007或将在%-1.9%区间内震荡运行。从策略的角度来看，防疫政策进一步优化打破基本面对债市的利多环境，而资金面调整和风险偏好变化亦是债市阶段性主线，MLF续作决议落地前建议缩短久期防守，在宽信用和稳增长目标驱动下，今年四季度末后，债市可能面临较大的调整压力。1月日防疫政策优化通知公布后，宽信用进程受阻、基本面偏弱的利多对于债市的支撑转弱。后续市场的交易重点可能集中在下周万亿F到期续作方式上，我们预计长债利率短期将维持弱势震荡格局，建议在F决议公布前建议缩短久期防守为主。中期来看，随着各类政策效果落地，验证经济复苏的趋势，预计债市利率会面临较大的向上调整压力。▍国内宏观高频数据房地产市场方面，截至1月1日，0大中城市商品房成交面积累计同比下降2.57，其中一线城市累计同比下降，二线城市累计同比下降%，三线城市累计同比下降。上周整体成交面积较前一周下降%，一、二、三线城市周环比分别为-%、-%、-1.7%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-%、-%、-%，周环比涨跌幅分别为-1.22%、-2.15%、-3.1%。1月1日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展《通知》涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等6方面。其中，在保持房地产融资平稳有序方面，通知特别提出，自通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。航运指数方面，截至1月1日，BDI指数上升，收5点。CDFI指数上升%。波罗的海干散货指数迎五周以来首升，但周五因海岬型船运费下跌打压而走低。图：房地产成量同增速 图：住宅价格比增速大中城市品房均成面积万平方同比增长右轴）%--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

0个大中城新建品住价格数环比%个大中城新建品住价格数当月同比% 同比上涨市数同下跌市数右）个864200--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9资料来W，

资料来W，图：主要航运数 图：BI同比与口同比0

BFI:综合数波罗的海散货数FI:综合指数右)

//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1

0

BFI:综合数同比%出口金额当月比（）%

0//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1资料来W， 资料来W，图：PI 图：发电量及比增速PI:生产% PI:新订单%PI:新出口订单% PI:产成品库存%--7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9

,0,0,0,0,0,0,0

产量:发量当月值千亿瓦时产量:发量当月比（）

50--9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9资料来W， 资料来W，通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行截至1月1日，农业农村部8种重点监测蔬菜平均批发价较前周下跌%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为7元千克，较前周下跌%；鸡蛋价格为1.6元千克，较上周下跌%。本周猪肉价格小幅下跌。1月以来终端肉类市场需求持续低迷，受猪价持续走低影响，养殖端利润延续下降趋势，养殖户加速生猪出栏变现，生猪市场供强需弱格局仍未改变，猪价承压弱势下行。但玉米、豆粕价格继续高位偏强运行，生猪养殖成本高企，国内猪价回落空间有限。本周鸡蛋价格小幅下跌。供给端，存栏量整体维持低位，部分地区淘汰鸡出栏量或小幅增加，生产、流通环节库存压力不大；需求端，鸡蛋价格处于高位，销售行情偏弱，贸易商拿货量减少，走货不快，蛋价小幅走弱，预计后市鸡蛋价格震荡运行。截至1月1日，南华工业品指数较前一周上升。能源价格方面WTI原油期货价报收6美元桶，较前周下降%。钢铁产业链方面，Mspc综合钢价指数为7，较前周上升0.5%。经销商螺纹钢价格为71.1元吨，较前周上升%，上游澳洲铁矿石价格为3元/吨，较前周上升%。建材价格方面，水泥价格为.00元吨，与前周持平。本周螺纹钢价格小幅上涨。螺纹钢、线材的库存和产量持续下降，叠加终端备货需求小幅释放，中间商投机需求有所回升，螺纹钢价格震荡上行。但因国内疫情反复，物流运输及终端需求受到较大影响，预计后市偏弱震荡运行。图：三大高频价指数 图：猪肉价格///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

农产品批价格指数菜篮子产批发格指食用农品价指数

--2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2

平均价活猪 平均价仔猪元/公平均价猪肉元/公斤资料来W， 资料来W，图：大宗商品格 图：B指数比与I同比,0,0,0,0,0,0////1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

期货收盘连续:O大豆美分蒲式期货收盘连续:OE黄金美元/盎司期货结算连续W原油右)美元桶

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B现货指:同比% PPI:同比右)%72//0///0//0//0//0//0//0//0资料来W， 资料来W，▍流动性监测：银质押利率、SHIBOR利率全面上行公开市场操作上周（1月7日-1月1日）有0亿元逆回购投放，10亿元逆回购到期，流动性净回笼0亿元。本周（1月4日-1月8日）有0亿元逆回购和1000亿元F自然到期。表：上周公市场作情（元）7 8 9 10 -投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7天逆回购4天逆回购-8天逆回购6个月F1年期F1年期TF降准国