美联储加息放缓黄金有望开启新一轮牛市

1复盘历史：自布雷顿森林体系解体，黄金价格走势黄金再美直挂黄作通货国际币系金市中仍不可替的用其格随全经发状发风事际率因素动周复始的动自10雷顿林系体，近50年来金历数周期的：1970180年和1999201年两长；及198099和008年长18年后至今金震中断高细来个周阶段会不幅与续时的或反弹。图表：0年以来的黄金价格走势数据来源：Wind，中邮证券研究所整理1.1第一轮长牛周期（1971980）第一黄大市始于1970，续到1980，长近10年这间黄金从35.0元盎上涨2328到8500元盎，下历新。轮市点克府宣布止元换金美元黄脱。60代扩性政美信崩埋伏为对60年初现经济及失业上，国行积极凯斯义策包括税增社支等在期爆发的南争进步加了政算免通风加美府又施缩币政策美经迅下。本轮牛市中黄金发避险属性以及冲美信用风险的作用金价断攀升政策角度：紧的币策美国在1971年5月了自193以的一贸易差尼克政放紧货政策向松货政长保百美模的政币及政策复对于制胀或促经济收甚反期的币导致胀企底原是这背下金位体面崩尼政府布美元兑黄美和脱金全球经济本国经从二中冲击了国核地得美汇进步值美元生机全通胀续事件催化：缘突件发越南争两战、联入阿第次危机爆使油居不胀险剧助金进一上本黄市终于沃尔克掌联，币缩使美重强。图表：原油指数 图表：美国C数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理1.2第二轮长熊周期（1981999）自190年2开至19年9黄处漫熊体于跌势从最点850元跌近70。美联储货币政策转向海经济信用危机驱动元值黄金价格温不火这一期主要分两阶一段是联主保开执行缩币策抗固通其行被迫先美利率境大借的洲拉国开出元回由发了非和美家债危于险求美元元用回二阶段是美德货紧加日央紧和本济衰以后亚融危爆全球资本流国美快升值。漫长的黄金熊市黄价格曾经出现过几小反弹182年6月1983年2黄金价格点29675美元至50925美元区间幅7一美国济始进入苏；于1982年0月5日里《税案》过10期债益率始，保罗阶性币策始转OC表决将联基目利降也元升随息金短上了个985年2月987年2金从30美元司涨至484美元盎司涨幅3他美元价金也现类似反走势与金似经转压力出压使美最在185年订广协以入市干汇，元率从1美兑换40元持续跌至1美兑换120元水，美元幅值美指从10落至0跌约40助了金以元计的价格大上。197美经济入热，林潘上后调标率但黄却上涨到987年美储升息结。193年3月1996年2月金涨幅2。观景是美进新济速长，通时，轮市的心辑美小贬值。图表：美元指数 图表：美国兑日元汇率（美元/日元）数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理1.3第三轮长牛周期（199201）第二牛的点欧的诞，从001初始，金格由26.0元盎至201年高点189.0盎司阶总幅达0.2破史新轮金上周期也金50年持时长的市长近2。宏观经济角度商价格高保高气（2001201年济球化美在全球经地有下事件催化：“1恐袭中局持紧张互网泡破、次贷融机债危等锁应使球经衰风事发驱黄发挥其避属金持政策角此经济景美除在00206期间处于息各政挽救济取一列币宽政尤是融危之美开始实零和E政，成金上的要动力。然而在208下年价短的跌调这因为曼弟布产引发球性的金危机，各取一些财政段来经济，中国例，了四万”揽子政措，解场忧情，价期调。图表：美国GP同比增速 图表：美联储总资产 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理1.4第四轮长熊周期（2012018）自202后全经始逐复保稳增速这间金格从895.0美元盎司跌至10465元盎司跌了44.8这时期欧发国经增长势好尤其是国展头盛美元数著涨实利率涨相应黄价格降显。然而015206期间全球济速始缓尤其欧经需疲增乏，引发续国欧一列突政性与政因共使黄价格次对此欧和本大行继推负率引后续些政性险件如国、美国选意利投市场险绪涨驱金价段上。1.5第五轮金价震荡上升（2018至今）2018，美易全爆金迅上；后不美储鹰鸽于2019年7月开降周期金次上涨破140元开始入行间后200年初新疫情席全国行始水以联为表幅息再开无限E策黄金、宗品价一走高创历新，格中有抬，持较高震。截止乌突后黄发避属置价凸在年2份OX黄金下0788元盎的历新但到冲突，洲源供给，材料能价大上得通高续联由鸽鹰于年3月始加周是自208以首加使得价压开下。图表：全球政治经济格局演变数据来源：Wind，中邮证券研究所整理经济、政策等多重因素共振，影响黄金价格走势图表：黄金价格影响因素数据来源：Wind，中邮证券研究所整理从投资的角度来黄作为大类资产配置一与股票债货币存相互替代的关系黄是种息产可为险产替代此黄价走势常实利率走负关即际率高场向投债券金产而黄反亦然市场险幅大，资者向黄这相保值资。实际利率名义利率通膨胀率实利即收益扣美通们通用国十期TIS率表利当胀续高实利会低为负对此美联储往采加等币紧政来制胀届时场率升实利率随上。简而之际率市利率通博后结果受到材价格经增通胀、货币策因的响。图表：黄金价格s美债十年期S利率数据来源：Wind，中邮证券研究所整理黄金价格与实际利高负相关历数金价在际率速涨时低；而在际率幅跌至为时价上涨典的几时变193年9月194年月实际利率开始转负，阶段性最低点为4.7%，与此同时，金价从10297美元/盎司上涨至184.27美元盎幅约79008年到2010年实利由于息策一维在低位多为自208年初价从889.6美元盎司至131.01元司幅约56；2020年新疫爆全球币放致自年7开保加之022年冲突发至2月际为5.7处历位金格在一期不攀破历史。黄金与股票等风险产替代关系济速快融场资绪高热衷投资风高益股等金产然当增速慢至现退兆金险属性投价开凸市趋避开肆抛股等险产转而向比如，200年股顶下黄价反一上208次危发，融骤增，股次跌底而黄价开新轮涨。图表：黄金价格s美股股指数据来源：Wind，中邮证券研究所整理黄金不仅可以作为种资品还可以作为唯一超主权货对冲货币用风险回历史的金牛发现些期都随美元用险币值稳等观经济动不是雷顿林系解还次贷机发其实论汇还美信用均美经和的外表形受国宏经和策影黄之以与美国济美等根源美在际币系中然当导心币时国为超级界要体一发衰将动全经走衰而决了金美国经的联大从现来分两方先下金然要美元价其格会伴美贬而升另外黄可起对美元用险作。图表：美国M2货币政策数据来源：Wind，中邮证券研究所整理无论是金融市场波动还是美元信用风险，归根结底还是由经济增速和通胀水平决定的。通常，当经济增速不佳甚至衰退时，以美联储为代表的央行会实行宽松货币政策，以刺激消费鼓励投资节经济期直接影响实际率及元币值和信用情况进而响黄金价格其中美债连续多次经济衰退发出预警今年4月国2和10年债收益利出倒是自019年8月来发生挂此前美债5年10利和5年30利均发倒现，示美经走，行力。过历数可以证这点自977以来债2年0利一共生六倒续都生济衰退倒是断济衰的心键标。图表：美债利差与衰退数据来源：Wind，NBER，中邮证券研究所整理当突发风险事件发时黄金将会避险属性显VX指数芝哥权易所动率指数,称场慌指,用反映P500指货的动测未十天场期的波程,常来未来。过表看，当VX指激，金格会随之涨由也实风险91件208金危206年英脱220年初冠卷球突时金挥避属，价上。由于VX主要映的波动度具一局性，以在VX波较缓亦是国济然劲的候金价格与VX指波有所离。图表：黄金价格X指数数据来源：Wind，中邮证券研究所整理美联储加息有望放缓，金价上行压力有所释放北京时间1月3日晚联储加息75符合预届时美联储已续四加息75b。当联主鲍表“为在论停止息时计加终会此前预的息大概将至5左甚以此点了市“派预期，股黄等转跌。但不忽的次议上增在确定未来目标区间的加息速时委员会将货币政策对经济活货膨胀的滞后影响时鲍尔表“最早在2的议会上慢息伐截目，国9月CPI同增长8.比下降0.1；其核心CPI比长66长幅预考虑到加政策的滞后影响以基抬升，我们预计CPI回落的趋势会步示出来支撑加息放缓等待加息效应传导美储有望转向12月份的加息50，但最终率大概率超过。自1月3金格从1618.3美大上至75元右涨约8增长头良好。图表：非农就业新增人数（千人） 图表：美国通胀指数变动情况数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理10月非农就业新增人自220年以来增幅最小一次，表明就业市环有所松。1月4晚美公了10非就数。非农业得261人过，低于值6.3万。失率至.710工资比长.7从9月的落，其他薪指也始温表劳力场有所利控胀进步也可以撑联从2开缓息伐。加之10月份的通胀数据于预期美劳统局B最公国10月I上涨77于场的7.9较的8.2幅回今年1份来最水该数据示通降幅超过期加效在步显出场发相联会放缓幅息。图表：点阵图数据来源：dealere，中邮证券研究所整理除此之外各种信号示国经济衰退风险加剧0月24日普球布数据示，美国0月kt制业I初值49.为020年6月以首破荣预期1值5210月kt务业I初值46.6预期49.5前值9.连四月缩PI跌荣枯线及求软显了经下风加外需疲有于整体胀未来几个通率能继下别在率上升情这度息缓也是必的。受到内进息影美需表疲软济承现退兆叠加融场及息传导实经进影通胀在定滞联储息缓必要的我认伴通逐步落趋联放缓息叠疫防政策加准手段更科内济暖在金格行力有释将启一轮涨结目前大部黄金板上公司的股价超跌于估值区间伴随黄价回升高成长性的公司估值将会回调。黄金板块公司图表：公司市值储量比公司 矿产金 黄金储量/吨公司市值/亿2023市值产量比市值储量比非金业务亮点产量吨 E.1.5.5.2.7.2.9.1.6.5.0.6.5.8.5.0.5.1.7铜锌.0.1.5.2.7.7.8.3.6.1.5.5.2.7.2.0.6.3.2锑.6.2.2.4.7.8.6.7.8.8.7.3.4.5锰/.4.1.7数据来源：各公司公告，中邮证券研究所整理注：矿产金或储量均为权益量，根据所持权益比例计算所得赤峰黄金：业内黑马，成长性可期公司实“以金为的展战略处于高成长阶段主从黄贵金、有色属选务是国重黄企集之。不断挖掘自有矿潜并海外优质矿aa是位加最黄成带Ai金矿上大年在矿山后勘潜巨截止22年6月底黄资有到57（益量4095吨矿产为64吨同增长645%公计划22年产产到56吨右。图表：金矿资源禀赋优异 图表：epon万象矿山 数据来源：赤峰黄金公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：赤峰黄金公司公告，中邮证券研究所整理万象矿业正在实“一两翼发展战略探矿储和扩能改造同步行万象业主要事和矿采冶炼00年重金的生极进山统建epn铜金矿于挝南地是老最的色属山截目epn矿黄金至8吨，资量量是55吨除之，区测量稀含达工品位区稀素富集，且稀土品位较高，拓宽公司业务边界，稀土氧化物（O）内蕴经济资源量（333共34752吨。公司所属境内黄金山矿石品位高于国内前少有的高品位富床公司内三座黄矿，别金矿业华矿和龙业，计有8宗矿和6宗矿。由于位，比类金矿企，司金产的位本低毛率较。图表：营收及同比 图表：毛利率数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理银泰黄金：黄金矿业新星，成本低于同行强“以黄金为主的量矿山投资运营商位力争通过持续性式发展拓展经营版图银黄主金金银和色（等矿采及贸前公司共有5个山业分别玉矿、河泰、林庙、海柴旦华金。其中玉矿是锌多金矿山余四矿山为矿。截止21底公银黄金计资含表存石量047万吨金属量1045权量125银属量146+金量74万吨铜属量65吨锡属量182万年矿金量为72吨。芒市金矿资源优质增可期。01年9月公以自金07元购张持有的芒华矿%权。止01年，金矿有矿资量220吨金金量707，均位34克/，开式为天采开成比较。司前积极进产作投后黄产为5吨。图表：同业矿产金成本比较 图表：芒市金矿股权结构数据来源：各公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：银泰黄金公司公告，中邮证券研究所整理公司黄金业务毛利稳，矿产金单位成本先同业水平。1，银泰露天转为下采单成有所升从20年的329元克升至01的189元/仍领于他业司01年并销克产本73/黄金务利率为0，续持业先水。图表：营收及同比 图表：毛利率数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理山东黄金：老牌黄金矿企，再度启航公司矿山资源丰富。止21底拥有13座内矿和2海矿主要布在山东内古福建甘和阿廷公整金量和储分至7926和921吨其有源国名第仅于金应益金源为2065吨权益黄金为92。中，司山金、家金、城矿玲金矿连年上榜中黄生十山”截于22年6底，司产产为478吨同增根据最新营计划公司决定2年矿产金产量不低于3吨根据黄金集团的“十四五”规划标预计05年集团矿产金量达到0吨，有望实现倍增长。图表：集团公司注入资产收购公司收购股权比例公告日价格（亿元）交易方式//53//54//54//51数据来源：山东黄金公司公告，中邮证券研究所整理公司致力于打造国黄选“航母建成了国首家万吨级选冶规的厂日选冶能力得到成倍增长。不断效展球源局21年半公司功并澳亚卡帝资公其资产位加的Nai项公首非区项公还通过发东金H购恒黄控有司10股核资金山新疆地最单金国经效十矿之半公通子莱山司购团旗下地矿天矿、地来金0%权公司鸿矿业5股，公规到进一扩。图表：营收及同比 图表：毛利率数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理紫金矿业：致力于打造全球超一流金属矿业公司紫金业大跨矿集要全范从事金锌金矿资源能源矿资勘、发工程术用究。黄金业务是公司核业之一，矿产金远期划量超80吨。221年产金量为47.5吨公计划022年产提至0，到025，产产达到0-90吨。黄金储量占国内半江司国15个和外3个家有要矿投资项目包境的西兴寨贵水洞矿肃南坝矿境外塞维丘卡卢佩铜矿伦亚武蒂金大亚帕顿止到1年底黄资源为232，中量为92，比内储的41。公司通过收购+技改，提升矿产金产量。前，司大亚顿田Bindli北低位浸目现料试，吉泽夫塔罗矿贵水洞矿加氧项、山西金能采改建项、南山矿选工等序设施今年10月司收购美大矿的Rosebl矿，投后预年为8.6吨上。进军新能源业务材业已形两湖一格公完了根世级高位锂盐项的购式入新源属道体酸LE量源过100约居球要企源前10位远规划LCE当量产能15万以为公成球重要生商定础。图表3：紫金矿业在全球布局数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理公司要事金钨等色属山开矿金钨有金的冶加工，金精的加及有金矿品进口业等。图表：营收及同比 图表：毛利率数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理 数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理湖南黄金：背靠湖南省国资委公司要事金钨等色属山开矿金钨有金的冶加工，金精的加及有金矿品进