北京大学经济学院期货与期权市场课件(欧阳良宜)1

期权与期货市场欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang1期权与期货市场欧阳良宜Dr.Ouyang1课程安排概论期货市场期货定价理论期权市场期权定价理论其他金融衍生品参考书：期权、期货和其它衍生产品（第三版）作者：[美]约翰·赫尔著；张陶伟译Dr.Ouyang2课程安排概论Dr.Ouyang2第一章金融衍生品概论发展历史最早起源于农产品交易。（CBOT，1851）后来发展到能源，金属以及其他实物商品。1970年代开始出现金融期货产品。1973年开始出现场内期权业务。（CBOE，1973）1990年代我国开始建立期货市场。形式远期合约（ForwardContracts）期货（Futures）期权（Option）互换（Swap）结构债券（StructuredNotes）Dr.Ouyang3第一章金融衍生品概论发展历史Dr.Ouyang3CBOT历史资料来源：芝加哥贸易委员会（CBOT）Dr.Ouyang4CBOT历史资料来源：芝加哥贸易委员会（CBOT）Dr.O中国期货发展历史资料来源：《中国经营报》2005年2月21日Dr.Ouyang5中国期货发展历史资料来源：《中国经营报》2005年2月21日UnderlyingAssets农产品如小麦，玉米，棉花，咖啡，可可等。能源石油，燃油等。金属/贵金属铜，铝，金，银，铂等。股票包括股票，股票价格指数等。利率国债，公司债，市政债券，以及相关指数。其它Dr.Ouyang6UnderlyingAssets农产品Dr.Ouyang远期合约定义买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖约定数量商品的合约。多方/空方多方指远期合约中的买方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格正向变动。空方指远期合约中的卖方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格反向变动。远期合约的特点由买方和卖方私下签订。可以根据双方的需要而定制。交易费用低廉。双方在合约中的利益要到交割日才能实现。合约利益的实现受交易对手的信用影响。Dr.Ouyang7远期合约定义Dr.Ouyang7价格远期合约价格（ForwardPrice）指远期合约规定的交割价格。现货价格（SpotPrice）指交割商品在现货市场上的价格。远期合约价值（ForwardContractValue）指交易者由于现货价格与远期合约价格不同而在远期合约中拥有的未实现利润或者损失。Dr.Ouyang8价格远期合约价格（ForwardPrice）Dr.Ou价格关系远期合约价值到期时的现货价格远期合约价格多方空方Dr.Ouyang9价格关系远期合约价值到期时的现货价格远期合约价格多方空方Dr远期合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元汇率下跌的风险，该公司可以与银行B签订一个远期合约，按照1:7.771的价格将这笔美元卖给银行B。 通过这个合约，A公司在当前这个时点就已经锁定了3个月后那笔100万美元收入的港元价值。我们将这种通过金融衍生品规避不确定性风险的操作称为套期保值(或称对冲，Hedge)。

Dr.Ouyang10远期合约套期保值Dr.Ouyang10远期合约套期保值7.771收入汇率无套期保值套期保值后Dr.Ouyang11远期合约套期保值7.771收入汇率无套期保值套期保值后Dr.期货合约定义买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖约定数量商品的合约。特点在交易所内进行交易。期货合约条款高度标准化。多空双方都以交易所结算中心为交易对手。双方逐日结算盈利或者损失。Dr.Ouyang12期货合约定义Dr.Ouyang12价格关系盈利/损失本期结算价格上期结算价格多方空方Dr.Ouyang13价格关系盈利/损失本期结算价格上期结算价格多方空方Dr.O远期合约Vs期货合约订约方式远期合约为交易双方私下订立。期货合约则是采用交易所公开交易建立头寸。合约条款远期合约为交易双方根据实际需要订立。期货合约条款为交易所设置。违约风险远期合约利益的实现依赖于损失一方的信用。期货合约交易双方都以结算中心为交易对手，违约风险低。合约利益实现远期合约的价值要到交割日才能兑现。期货合约每日计算交易双方在合约上的盈利/损失。合约终结远期合约多数以双方履约交割商品了结。期货合约则多数以双方平仓了结。Dr.Ouyang14远期合约Vs期货合约订约方式Dr.Ouyang14期货合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元汇率下跌的风险，该公司可以在期货交易所按照当时的期货价格（假设是1:7.771）卖出10份3个月以后交割的10万美元的美元/港元外汇期货合约。A公司在现货市场上的头寸(Position，或译持仓)是多方，但在期货市场上的头寸却是空方。Dr.Ouyang15期货合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款期货合约套期保值收入汇率现货头寸期货头寸7.771总头寸Dr.Ouyang16期货合约套期保值收入汇率现货头寸期货头寸7.771总头寸Dr案例：巴林银行倒闭

1992年，巴林银行从伦敦总部往新加坡的下属公司巴林期货公司派遣了职员尼克李森。1995年1月，东京发生大地震导致股市暴跌。李森在这之前买进大量日经225指数期货合约，因为他认为日本经济正在走出低谷。大地震使得李森账面损失大概有1亿美元左右。 在接下来的两个月里，李森企图扳回这些损失，他认为股票指数的下跌只是暂时性的，所以就继续买入日经指数期货，同时卖空日本政府债券。但是股市继续下跌，李森的头寸损失达到了3亿美元。最后巴林银行发现，李森累计造成的损失达到14亿美元，超过了巴林银行的资本金。巴林这家百年老店最终破产，被荷兰国际集团接管。

Dr.Ouyang17案例：巴林银行倒闭 1992年，巴林银行从伦敦总部往新加坡的期权合约定义期权的买方根据合约有权在将来确定时间向期权的卖方按照合约价格买入或者卖出约定数量的特定商品，但不承担进行交易的义务。做为补偿，期权的买方在合约签订时要向合约的卖方支付期权费。特点期权的买方（或称多方）拥有执行交易的权利，但无执行的义务。期权规避了价格变动的不利风险，但保留了有利风险。期权也可以通过平仓了结。Dr.Ouyang18期权合约定义Dr.Ouyang18期权类别看涨/看跌期权看涨期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商品的合约。看跌期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商品的合约。美式/欧式期权美式期权指在到期之前买方都有权执行交易的合约。欧式期权指买方执行交易的时点只限于到期日的合约。场内/场外期权场内期权指在交易所进行交易的期权合约。场外期权指交易者私下订立的期权合约。Dr.Ouyang19期权类别看涨/看跌期权Dr.Ouyang19价格施权价格（ExercisePrice）指根据合约的规定，期权的买方执行交易的约定交割价格。现货价格（SpotPrice）交割商品在现货市场上的价格。期权费（期权价格，OptionPremium）期权的买方在订立合约时向卖方支付的价格。期权价值（OptionValue）期权本身的实际价值。Dr.Ouyang20价格施权价格（ExercisePrice）Dr.Ouya价格关系——看涨期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方期权费期权费Dr.Ouyang21价格关系——看涨期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方期权费价格关系——看跌期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方Dr.Ouyang22价格关系——看跌期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方Dr.期权套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元下跌的风险，该公司可以在交易所（也可以是场外交易市场）买入执行价格为1:7.771的名义金额为100万美元的美元/港元外汇看跌期权，期权的到期日为3个月后，假设期权费为10,000港元。这个期权合约允许A公司在美元汇率下跌时，仍然按照1:7.771的价格将100万美元卖给期权的卖方。Dr.Ouyang23期权套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为期权合约套期保值收入汇率现货头寸期权头寸7.771总头寸Dr.Ouyang24期权合约套期保值收入汇率现货头寸期权头寸7.771总头寸Dr案例：中航油 中国航油（新加坡）是中国航空煤油的垄断供应商。2002及2003年，中航油在石油期权投机上获得可观收益，盈利占公司利润总额过半。2003年下半年，中航油预测2004年石油价格将持续低迷，在30美元/桶的位置上建立了约2百万桶的空头头寸。 但是2004年一开始石油价格就始终处于上升状态，到第二季度末，中航油账面亏损已达3580万美元。中航油管理层仍然坚信石油价格将回落，为挽回损失，中航油继续扩大空头头寸，至2004年10月底，中航油的总头寸为5200万桶。至2004年12月初中航油宣布破产时，全部头寸累计损失达5.5亿美元。Dr.Ouyang25案例：中航油 中国航油（新加坡）是中国航空煤油的垄断供应商。互换（Swap）定义互换(也译成掉期)指的是交易双方互相交换债务的利息支付。特点互换一般发生在场外交易市场上。互换的主要参与者为大型机构。利率互换一般指浮动利率与固定利率的交换。外汇互换指不同币种债务利息的交换。一般来说，利率互换结算数额比较小，违约风险小。Dr.Ouyang26互换（Swap）定义Dr.Ouyang26互换浮动利率债权人浮动利率借款人固定利率债权人固定利率借款人浮动利率债务浮动利息固定利息浮动利息固定利息固定利率债务利率互换美元债权人美元借款人欧元债权人欧元借款人美元资金美元利息欧元利息美元利息欧元利息欧元资金外汇互换Dr.Ouyang27互换浮动利率浮动利率固定利率固定利率浮动利率债务浮动利息固定混合期权期货期权（FuturesOption）期权的拥有者有权在到期日按照事先约定的期权价格买入或者卖出指定期货，期权的卖方则作为其交易对手。在期权被执行时，交易双方应该立即结算期权价格与期货合约现货价格之间的差额。掉期期权（Swaption）期权的拥有者有权在到期日按照实现约定的利率与期权的卖方进行利率互换。掉期期权可以有多种了结方式。Dr.Ouyang28混合期权期货期权（FuturesOption）Dr.O结构债券（StructuredNotes）定义结构债券是期权或者远期合约同债券的混合工具。它的本金偿还一般包括固定支付部分和变动部分，后者的数额随着某种商品的价格波动而变动。特点结构债券的投资者一般是那些被禁止进入某些特定市场的投资者。结构债券使得投资者在不进行衍生品交易的条件达到套期保值的目的。结构债券的发行者本身承担了价格波动的风险，因而它需要在对应衍生品市场进行套期保值。Dr.Ouyang29结构债券（StructuredNotes）定义Dr.Ou结构债券结构债券市场股票指数联系债券石油价格联系债券双货币债券掉期联系债券Dr.Ouyang30结构债券结构债券市场Dr.Ouyang30金融衍生品市场的参与者套期保值者（Hedgers）指为规避商品价格风险而进入衍生品市场的交易者。投机者（Speculators）指以赚取利润为目的，承担单方面价格风险的交易者。套利者（Arbitrageurs）利用价格差异，同时在多个市场进行交易，赚取无风险利润的交易者。Dr.Ouyang31金融衍生品市场的参与者套期保值者（Hedgers）Dr.O套利举例例：某股票现货市场价格为10元，3个月后到期的该股票远期合约价格为11元，目前市场的借贷利率为每年10％，假设该股票在未来三个月内都不派发红利，问套利者将如何操作？答案：当期：从市场上借入10元，买入该股票，同时卖出一份3个月后到期的该股票远期合约3个月后：交割该股票获得11元，偿还贷款本息。套利者的利润＝11-10-(10×10%×3/12)=0.75元Dr.Ouyang32套利举例例：某股票现货市场价格为10元，3个月后到期的该股票套利举例例：某股票现货市场价格为10元，3个月后到期的该股票远期合约价格为10.1元，目前市场的借贷利率为每年10％，假设该股票在未来三个月内都不派发红利，问套利者将如何操作？答案：当期：从经纪人处借入该股票，然后卖出该股票，获得10元，按照10％的利率贷出去，同时买入出一份3个月后到期的该股票远期合约3个月后：收回贷款本息，履行远期合约，把股票还给经纪人。套利者的利润＝10＋(10×10%×3/12)－10.1=0.15元Dr.Ouyang33套利举例例：某股票现货市场价格为10元，3个月后到期的该股票本章总结金融衍生品发展的历史远期合约期货合约期权合约其他衍生品衍生品市场的参与者Dr.Ouyang34本章总结金融衍生品发展的历史Dr.Ouyang34期权与期货市场欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang35期权与期货市场欧阳良宜Dr.Ouyang1课程安排概论期货市场期货定价理论期权市场期权定价理论其他金融衍生品参考书：期权、期货和其它衍生产品（第三版）作者：[美]约翰·赫尔著；张陶伟译Dr.Ouyang36课程安排概论Dr.Ouyang2第一章金融衍生品概论发展历史最早起源于农产品交易。（CBOT，1851）后来发展到能源，金属以及其他实物商品。1970年代开始出现金融期货产品。1973年开始出现场内期权业务。（CBOE，1973）1990年代我国开始建立期货市场。形式远期合约（ForwardContracts）期货（Futures）期权（Option）互换（Swap）结构债券（StructuredNotes）Dr.Ouyang37第一章金融衍生品概论发展历史Dr.Ouyang3CBOT历史资料来源：芝加哥贸易委员会（CBOT）Dr.Ouyang38CBOT历史资料来源：芝加哥贸易委员会（CBOT）Dr.O中国期货发展历史资料来源：《中国经营报》2005年2月21日Dr.Ouyang39中国期货发展历史资料来源：《中国经营报》2005年2月21日UnderlyingAssets农产品如小麦，玉米，棉花，咖啡，可可等。能源石油，燃油等。金属/贵金属铜，铝，金，银，铂等。股票包括股票，股票价格指数等。利率国债，公司债，市政债券，以及相关指数。其它Dr.Ouyang40UnderlyingAssets农产品Dr.Ouyang远期合约定义买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖约定数量商品的合约。多方/空方多方指远期合约中的买方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格正向变动。空方指远期合约中的卖方，它在合约中的利益随着交割商品的现货价格反向变动。远期合约的特点由买方和卖方私下签订。可以根据双方的需要而定制。交易费用低廉。双方在合约中的利益要到交割日才能实现。合约利益的实现受交易对手的信用影响。Dr.Ouyang41远期合约定义Dr.Ouyang7价格远期合约价格（ForwardPrice）指远期合约规定的交割价格。现货价格（SpotPrice）指交割商品在现货市场上的价格。远期合约价值（ForwardContractValue）指交易者由于现货价格与远期合约价格不同而在远期合约中拥有的未实现利润或者损失。Dr.Ouyang42价格远期合约价格（ForwardPrice）Dr.Ou价格关系远期合约价值到期时的现货价格远期合约价格多方空方Dr.Ouyang43价格关系远期合约价值到期时的现货价格远期合约价格多方空方Dr远期合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元汇率下跌的风险，该公司可以与银行B签订一个远期合约，按照1:7.771的价格将这笔美元卖给银行B。 通过这个合约，A公司在当前这个时点就已经锁定了3个月后那笔100万美元收入的港元价值。我们将这种通过金融衍生品规避不确定性风险的操作称为套期保值(或称对冲，Hedge)。

Dr.Ouyang44远期合约套期保值Dr.Ouyang10远期合约套期保值7.771收入汇率无套期保值套期保值后Dr.Ouyang45远期合约套期保值7.771收入汇率无套期保值套期保值后Dr.期货合约定义买卖双方约定在将来确定时间按照事先确定的价格买卖约定数量商品的合约。特点在交易所内进行交易。期货合约条款高度标准化。多空双方都以交易所结算中心为交易对手。双方逐日结算盈利或者损失。Dr.Ouyang46期货合约定义Dr.Ouyang12价格关系盈利/损失本期结算价格上期结算价格多方空方Dr.Ouyang47价格关系盈利/损失本期结算价格上期结算价格多方空方Dr.O远期合约Vs期货合约订约方式远期合约为交易双方私下订立。期货合约则是采用交易所公开交易建立头寸。合约条款远期合约为交易双方根据实际需要订立。期货合约条款为交易所设置。违约风险远期合约利益的实现依赖于损失一方的信用。期货合约交易双方都以结算中心为交易对手，违约风险低。合约利益实现远期合约的价值要到交割日才能兑现。期货合约每日计算交易双方在合约上的盈利/损失。合约终结远期合约多数以双方履约交割商品了结。期货合约则多数以双方平仓了结。Dr.Ouyang48远期合约Vs期货合约订约方式Dr.Ouyang14期货合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元汇率下跌的风险，该公司可以在期货交易所按照当时的期货价格（假设是1:7.771）卖出10份3个月以后交割的10万美元的美元/港元外汇期货合约。A公司在现货市场上的头寸(Position，或译持仓)是多方，但在期货市场上的头寸却是空方。Dr.Ouyang49期货合约套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款期货合约套期保值收入汇率现货头寸期货头寸7.771总头寸Dr.Ouyang50期货合约套期保值收入汇率现货头寸期货头寸7.771总头寸Dr案例：巴林银行倒闭

1992年，巴林银行从伦敦总部往新加坡的下属公司巴林期货公司派遣了职员尼克李森。1995年1月，东京发生大地震导致股市暴跌。李森在这之前买进大量日经225指数期货合约，因为他认为日本经济正在走出低谷。大地震使得李森账面损失大概有1亿美元左右。 在接下来的两个月里，李森企图扳回这些损失，他认为股票指数的下跌只是暂时性的，所以就继续买入日经指数期货，同时卖空日本政府债券。但是股市继续下跌，李森的头寸损失达到了3亿美元。最后巴林银行发现，李森累计造成的损失达到14亿美元，超过了巴林银行的资本金。巴林这家百年老店最终破产，被荷兰国际集团接管。

Dr.Ouyang51案例：巴林银行倒闭 1992年，巴林银行从伦敦总部往新加坡的期权合约定义期权的买方根据合约有权在将来确定时间向期权的卖方按照合约价格买入或者卖出约定数量的特定商品，但不承担进行交易的义务。做为补偿，期权的买方在合约签订时要向合约的卖方支付期权费。特点期权的买方（或称多方）拥有执行交易的权利，但无执行的义务。期权规避了价格变动的不利风险，但保留了有利风险。期权也可以通过平仓了结。Dr.Ouyang52期权合约定义Dr.Ouyang18期权类别看涨/看跌期权看涨期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商品的合约。看跌期权指买方有权在到期日或者之前按照合约价格买入约定商品的合约。美式/欧式期权美式期权指在到期之前买方都有权执行交易的合约。欧式期权指买方执行交易的时点只限于到期日的合约。场内/场外期权场内期权指在交易所进行交易的期权合约。场外期权指交易者私下订立的期权合约。Dr.Ouyang53期权类别看涨/看跌期权Dr.Ouyang19价格施权价格（ExercisePrice）指根据合约的规定，期权的买方执行交易的约定交割价格。现货价格（SpotPrice）交割商品在现货市场上的价格。期权费（期权价格，OptionPremium）期权的买方在订立合约时向卖方支付的价格。期权价值（OptionValue）期权本身的实际价值。Dr.Ouyang54价格施权价格（ExercisePrice）Dr.Ouya价格关系——看涨期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方期权费期权费Dr.Ouyang55价格关系——看涨期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方期权费价格关系——看跌期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方Dr.Ouyang56价格关系——看跌期权盈利/损失现货价格施权价格多方空方Dr.期权套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为了规避美元对港元下跌的风险，该公司可以在交易所（也可以是场外交易市场）买入执行价格为1:7.771的名义金额为100万美元的美元/港元外汇看跌期权，期权的到期日为3个月后，假设期权费为10,000港元。这个期权合约允许A公司在美元汇率下跌时，仍然按照1:7.771的价格将100万美元卖给期权的卖方。Dr.Ouyang57期权套期保值例香港公司甲将在3个月后收到100万美元货款。为期权合约套期保值收入汇率现货头寸期权头寸7.771总头寸Dr.Ouyang58期权合约套期保值收入汇率现货头寸期权头寸7.771总头寸Dr案例：中航油 中国航油（新加坡）是中国航空煤油的垄断供应商。2002及2003年，中航油在石油期权投机上获得可观收益，盈利占公司利润总额过半。2003年下半年，中航油预测2004年石油价格将持续低迷，在30美元/桶的位置上建立了约2百万桶的空头头寸。 但是2004年一开始石油价格就始终处于上升状态，到第二季度末，中航油账面亏损已达3580万美元。中航油管理层仍然坚信石油价格将回落，为挽回损失，中航油继续扩大空头头寸，至2004年10月底，中航油的总头寸为5200万桶。至2004年12月初中航油宣布破产时，全部头寸累计损失达5.5亿美元。Dr.Ouyang59案例：中航油 中国航油（新加坡）是中国航空煤油的垄断供应商。互换（Swap）定义互换(也译成掉期)指的是交易双方互相交换债务的利息支付。特点互换一般发生在场外交易市场上。互换的主要参与者为大型机构。利率互换一般指浮动利率与固定利率的交换。外汇互换指不同币种债务利息的交换。一般来说，利率互换结算数额比较小，违约风险小。Dr.Ouyang60互换（Swap）定义Dr.Ouyang26互换浮动利率债权人浮动利率借款人固定利率债权人固定利率借款人浮动利率债务浮动利息固定利息浮动利息固定利息固定利率债务利率互换美元债权人美元借款人欧元债权人欧元借款人美元资金美元利息欧元利息美元利息欧元利息欧元资金外汇互换Dr.Ouyang61互换浮动利率浮动利率固定利率固定利率浮动利率债务浮动利息固定混合期权期货期权（FuturesOption）期权的拥有者有权在到期日按照事先约定的期权价格买入或者卖出指定期货，期权的卖方则作为其交易对手。在期权被执行时，交易双方应该立即结算期权价格与期货合约现货价格之间的差额。掉期期权（Swaption）期权的拥有者有权在到期日按照实现约定的利率与期权的卖方进行利率互换。掉期期权可以有多种了结方式。Dr.Ouy